II GSK 2226/11

Naczelny Sąd Administracyjny w składzie: Przewodniczący Sędzia NSA Magdalena Bosakirska Sędzia NSA Hanna Kamińska Sędzia NSA Janusz Zajda (spr.) Protokolant Michał Stępkowski po rozpoznaniu w dniu 6 lutego 2013 r. na rozprawie w Izbie Gospodarczej skargi kasacyjnej Z. S.A. w P. od wyroku Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w W. z dnia 12 kwietnia 2011 r. sygn. akt VI SA/Wa 2431/10 w sprawie ze skargi Z. S.A. w P. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] września 2010 r. nr [...] w przedmiocie kary pieniężnej za naruszenie przepisów o ofercie publicznej 1. oddala skargę kasacyjną, 2. zasądza od Z. S.A. w P. na rzecz Komisji Nadzoru Finansowego kwotę 1.800 (jeden tysiąc osiemset) złotych tytułem zwrotu kosztów postępowania kasacyjnego. Wojewódzki Sąd Administracyjny w W. wyrokiem z 12 kwietnia 2011 r., sygn. akt VI SA/Wa 2431/10 oddalił skargę Z. SA w P. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego (KNF) z [...] września 2010 r., nr [...] w przedmiocie nałożenia kary pieniężnej za naruszenie przepisów o ofercie publicznej. Sąd orzekał w następującym stanie faktycznym sprawy: Postanowieniem z 31 sierpnia 2009 r. KNF wszczęła z urzędu postępowanie administracyjne w przedmiocie nałożenia kary administracyjnej w związku z podejrzeniem naruszenia przez Z. SA przepisu art. 56 ustawy z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. Nr 184, poz. 1539 ze zm.; dalej: ustawa o ofercie). W toku przeprowadzonych czynności ustalono, że Spółka podlega wpływowi wahań kursów walutowych, a w szczególności EUR (euro) i USD (dolar amerykański), w których głównie realizowana była i jest sprzedaż eksportowa oraz zakupy importowe. Skarżąca systematycznie stosowała instrumenty pochodne, mające na celu zabezpieczenie kursu walutowego pod przyszłe wpływy eksportowe m.in. poprzez zawieranie terminowych kontraktów pochodnych typu forward oraz symetrycznych, zero kosztowych korytarzy opcyjnych. Zawierane w ramach tych korytarzy opcje opiewały na ten sam wolumen waluty i rozliczane były w tym samym dniu, sztywno określonym w umowie. W 2008 r. Spółka zawierała transakcje opcyjne z wieloma bankami. Analizując zawarte przez nią transakcje pochodne w okresie od 6 sierpnia do 30 października 2008 r. organ stwierdził, że z dniem 8 września 2008 r., to jest z dniem zawarcia przez skarżącą kolejnych umów opcji walutowych, zaangażowanie z tytułu wystawionych opcji kupna EUR i USD przekroczyło spodziewane wpływy Spółki w tych walutach w III i IV kwartale 2008 r. Zawarcie powyższych transakcji pochodnych spowodowało, zdaniem organu, że w przypadku niekorzystnego dla skarżącej kształtowania się kursów EUR i USD realizacja transakcji pochodnych generowałaby straty dla Spółki. Zawarcie takich umów niosło ryzyko nieograniczonej straty finansowej, wskutek zobowiązania się do dostarczenia USD/EUR w ilościach przekraczających planowane wpływy w tych walutach w danych okresach sprawozdawczych. W konsekwencji wystawienie przez Spółkę opcji kupna, w przypadku niekorzystnego kształtowania się kursów walut, powodowałoby powstanie obowiązku sprzedaży przez Spółkę bankom - w datach określonych w zawartych umowach transakcji pochodnych - określonych kwot EUR lub USD po określonych kursach i generowałoby straty dla Spółki. Te informacje zamieszczone obowiązkowo w skonsolidowanym raporcie kwartalnym mogłyby spowodować ujemną wycenę zawartych umów terminowych, co skutkowałoby koniecznością utworzenia rezerwy na pokrycie strat wynikających z zawartych transakcji walutowych. Informacja o utworzeniu rezerwy powinna być zawarta w raporcie kwartalnym, obejmującym okres zawierania takich transakcji walutowych, a co miałoby niekorzystny wpływ na wynik finansowy emitenta. Komisja uznała, że w tej sytuacji informacja o zawarciu opisanych umów jest informacją poufną i spełniała warunki określone w art. 154 ust. 1 ustawy z 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. Nr 183, poz. 1538 ze zm.; dalej: ustawa o obrocie), zatem przyjęła, że Spółka powinna była niezwłocznie poinformować inwestorów o zawieranych umowach opcji walutowych i to właśnie po ich zawarciu, zwłaszcza w zakresie, w jakim przekraczały one wpływy w walutach obcych w okresach sprawozdawczych. Uznając, że Spółka nie wykonała powyższego obowiązku, decyzją z [...] marca 2010 r., nr [...], KNF nałożyła na skarżącą karę pieniężną w wysokości 150 000 zł. Stwierdziła, że Spółka dopuściła się naruszenia art. 56 ust. 1 pkt 1 w zw. z ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy z 4 września 2008 r. o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz o zmianie innych ustaw (Dz.U. Nr 231, poz. 1547; dalej: ustawa zmieniająca) w zw. z art. 5 ust. 2 ustawy zmieniającej, polegającego na nieprzekazaniu Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości, informacji poufnej o wystawieniu na rzecz banków opcji kupna, niosących ryzyko nieograniczonej straty finansowej, odpowiednio w dniu 8 września 2008 r. oraz w okresie późniejszym, w zakresie, w jakim istotnie zwiększały ryzyko nieograniczonej straty, przekraczających planowane wpływy w EUR oraz USD dla danych okresów sprawozdawczych mogących mieć istotny wpływ na wynik finansowy emitenta w terminie określonym przez prawo, tj. niezwłocznie po zajściu zdarzeń w postaci zawarcia umów kontraktów walutowych. Jako podstawę prawną skarżonej decyzji KNF powołała art. 104 ustawy z 14 czerwca 1960 r. - Kodeks postępowania administracyjnego (j.t. Dz.U. z 2000 r. Nr 98, poz. 1071 ze zm.; dalej: kpa), art. 11 ust. 1 i 5 ustawy z 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (Dz.U. Nr 157, poz. 1119, ze zm.; dalej: ustawa o nadzorze) oraz art. 96 ust. 1 pkt 2 w zw. z art. 56 ust. 1 pkt 1 w zw. z ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie. Decyzją z [...] września 2010 r., nr [...] Komisja Nadzoru Finansowego utrzymała w mocy swoje rozstrzygnięcie z 10 marca 2010 r. Wojewódzki Sąd Administracyjny w W. oddalając skargę Spółki w pierwszej kolejności odniósł się do wniosków dowodowych zgłoszonych przez skarżącą. Powołując się na przepis art. 106 § 3-5 ustawy z 30 sierpnia 2002 r. - Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi (Dz.U. Nr 153, poz. 1270 ze zm.; dalej: ppsa) uznał za niedopuszczalny wniosek skarżącej o dopuszczenie dowodu z opinii biegłego z zakresu zarządzania ryzykiem i finansów. Odnosząc się natomiast do dołączonej do pisma procesowego z 21 marca 2011 r. prywatnej ekspertyzy stwierdził, że taki dokument należy traktować jako dokument prywatny, który nie ma mocy opinii biegłego. Można było potraktować tę prywatną opinię, jako uzupełnienie stanowiska skarżącej, z tym że dokument ten nie został podpisany, a poza tym dotyczył informacji nieposiadających waloru wiedzy specjalnej. Wobec tego wniosek o dopuszczenie dowodu z tego dokumentu Sąd oddalił. Odnośnie postanowienia Prokuratury Okręgowej w W. z [...] marca 2011 r. o umorzeniu dochodzenia w sprawie zatajenia w okresie od 8 września 2008 r. do 16 stycznia 2009 r. w warunkach czynu ciągłego przez osoby odpowiedzialne w Spółce poufnych informacji o wystawianych opcjach walutowych rodzących ryzyko nieograniczonej straty, wobec braku znamion czynu zabronionego, Sąd zauważył, że ma ono moc dokumentu urzędowego, ale zawiera stanowisko organu, które nie ma mocy wiążącej w postępowaniu, w którym organ poczynił własne ustalenia. Przesłanki odpowiedzialności karnej z art. 100 ust. 1 ustawy o ofercie są skonstruowane w odmienny sposób, niż przesłanki odpowiedzialności administracyjnej z art. 96 ust. 1 pkt 2 tej ustawy, który stanowił podstawę ustalenia odpowiedzialności administracyjnej i nałożenia kary pieniężnej w kontrolowanym postępowaniu. Wskazał, że Komisja Nadzoru Finansowego objęła badaniem okres od 6 sierpnia 2008 r., z tym że niewykonanie obowiązku wynikającego z art. 56 ust. 1 pkt 1 w zw. z ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie stwierdziła w okresie od 8 września 2008 r. Organ poddał analizie opcje walutowe wystawione w okresie od 6 sierpnia do 30 października 2008 r. Z uwagi na art. 5 ust. 2 ustawy zmieniającej Sąd uznał za prawidłowe stanowisko KNF, że do oceny poczynionych ustaleń należało zastosować przepisy ustawy o ofercie sprzed nowelizacji, która weszła w życie 13 stycznia 2009 r. Powołując się na przepis art. 96 ust. 1 pkt 2, art. 56 ust. 1 i 2 ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed nowelizacji, art. 154 ustawy o obrocie oraz uregulowania Dyrektywy 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 28 stycznia 2003 r. w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) (Dz.U.UE.L.2003.96.16 ze zm.; dalej: dyrektywa o nadużyciach) oraz Dyrektywy Komisji 2003/124/WE z 22 grudnia 2003 r. wykonującej dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w zakresie definicji i publicznego ujawniania informacji wewnętrznych oraz definicji manipulacji na rynku (Dz.U.UE.L.2003.339.70 ze zm.; dalej: dyrektywa wykonawcza) Sąd stwierdził, że informacje, które zdaniem organu miały być upublicznione jako informacje poufne, dotyczyły bezpośrednio działalności skarżącej i wykorzystania przez nią instrumentów finansowych - wystawienia na rzecz banków opcji kupna walut. Informacje te nie zostały upublicznione, gdyż nie zostały ogłoszone na zasadach przewidzianych przez art. 56 ustawy o ofercie. Spełniały one kryterium precyzyjności. Były to konkretne transakcje, miały charakter terminowy, określono je w konkretnej walucie (PLN i EUR lub USD), ich wartość nominalna była wysoka, a przy tym przekraczała planowane wpływy w EUR i USD w okresach sprawozdawczych (III i IV kwartał 2008 r.), w których opcje te były wystawiane, zastosowano instrument pochodny - wystawienie opcji (opcje call), co w konsekwencji niosło ryzyko nieograniczonej straty. Sąd wskazał, że w przypadku przedsiębiorcy walor zabezpieczający mają opcje put, czyli opcje sprzedaży, kiedy przedsiębiorca (nabywca opcji) ma prawo do sprzedaży instrumentu bazowego (tutaj określonej waluty) po określonej z góry cenie, w określonym terminie, a wystawca (bank) zobowiązany jest na żądanie nabywcy nabyć instrument finansowy na ustalonych zasadach. Jednakże za nabycie opcji sprzedaży należy wystawcy zapłacić premię. Skarżąca, aby uniknąć płacenia bankom premii, wystawiała opcje kupna w takich samych nominałach, jak opcje put (w których role się odwracały, gdyż bank uzyskiwał prawo nabycia waluty po określonej z góry cenie, a Spółka na żądanie banku miała obowiązek sprzedaży waluty). W ten sposób były zawierane transakcje opcji "zerokosztowych". Sąd podkreślił, że transakcje opcji put i call po dniu 8 września 2008 r. były zawierane w wielkościach przewyższających planowane wpływy walutowe (Spółka dokonuje sprzedaży eksportowej oraz zakupów importowych), co spowodowało, że transakcje te przestały być transakcjami zabezpieczającymi planowaną ekspozycję walutową i z tym momentem stały się informacjami poufnymi. Ryzyko nieograniczonej straty, mające być skutkiem wystawionych od 8 września 2008 r. opcji kupna obejmowało nie tylko fakt, że wartość wystawionych opcji znacznie przekraczała planowane wpływy walutowe w okresach sprawozdawczych, w których opcje były wystawiane, ale i to, że w przypadku niekorzystnego kształtowania się kursu walut (znacznego spadku wartości PLN) okresowe wyceny zawartych transakcji pochodnych mogły być ujemne, co nastąpiło, mimo że nie nastąpił jeszcze moment rozliczenia wielu z tych transakcji (takie wyceny okresowe były obwarowane w umowach ramowych zawartych z bankami), a co z kolei mogło powodować żądania przez banki: uzupełnienia depozytów, złożenia kaucji, co w dalszej kolejności mogło mieć wpływ na wynik finansowy Spółki (w konsekwencji nastąpił ujemny wpływ wyceny zawartych opcji na wynik finansowy skarżącej). W związku z tym Sąd stwierdził, że nie można podzielić stanowiska skarżącej, iż informacje o wystawionych opcjach z dniem ich zawarcia nie spełniały kryterium precyzyjności. Z cechą precyzyjności informacji poufnej ściśle wiąże się jej kolejny walor - cenotwórczości. Zdaniem Sądu, informacja poufna ma cenotwórczy charakter wtedy, gdy mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych w ten sposób, że mogłaby zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora. Informację można uznać za cenotwórczą, jeśli jej treść pozwala na przedstawienie prognozy, dotyczącej potencjalnego wpływu jej upublicznienia na cenę instrumentu finansowego. Prognoza ta winna być tego rodzaju, że przekazanie tej informacji do publicznej wiadomości nie tylko mogłoby wpłynąć na cenę określonego instrumentu finansowego, ale nadto wpływ ten byłby istotny. Nie ma przy tym znaczenia, czy ta prognoza się ziści, a więc czy w rzeczywistości ujawnienie informacji poufnej spowoduje istotną zmianę ceny instrumentu finansowego. Ocena jej cenotwórczego charakteru następuje bowiem ex ante - przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości. Biorąc pod uwagę te kryteria Sąd podzielił argumentację KNF, że sporne informacje spełniały również kryterium cenotwórczości. Okoliczności wyżej wskazane: wysoka wartość nominalna wystawionych opcji, przekraczająca 8 września 2008 r. planowane wpływy walutowe w okresach sprawozdawczych, w których transakcje były zawierane, rodzaj zastosowanych instrumentów niosących ryzyko nieograniczonej straty już w momencie ich zawarcia, co mogło mieć wpływ na okresową wycenę tych instrumentów (i miało do tego - ujemną), w dalszej kolejności mogącą skutkować obowiązkiem uzupełnienia depozytów, co mogło mieć wpływ na wynik sprawozdawczy skarżącej (i w rzeczywistości miało) istotnie zwiększały ryzyko nieograniczonej straty finansowej, przez co mogły w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych w ten sposób, że mogłyby zostać wykorzystane przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnego inwestora. W ocenie Sądu organ prawidłowo dokonał oceny zachowań skarżącej ex ante, jak tego wymagają powołane przepisy, a nie z pozycji ex post, jak próbowała wykazać skarżąca. Ponadto ocena zachowań skarżącej dokonana ex post tylko potwierdza stanowisko KNF. Ujemna okresowa wycena transakcji na instrumentach pochodnych spowodowała ogłoszenie przez Spółkę 16 stycznia 2009 r. raportu bieżącego nr 5/2009. Ponadto skarżąca została zobowiązana do uzupełnienia depozytów w [...] i [...] oraz złożenia kaucji w [...]. Spółka występowała także do banków pismami z 3 marca 2009 r. o renegocjacje opcji walutowych i to właśnie tych, zawartych w okresie objętym zarzutami organu, w których wskazywała, że transakcje te generowały rażącą stratę, która miała znaczący wpływ na wynik finansowy Spółki. Reasumując, w ocenie Sądu organ prawidłowo ustalił stan faktyczny sprawy w zakresie wskazania, które z transakcji przeprowadzonych przez Spółkę należy uznać za informacje poufne podlegające podaniu do publicznej wiadomości już w chwili ich zawierania. Ze względu na naruszenie przez skarżącą terminu określonego w art. 56 ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie, organ miał prawo nałożyć na Spółkę karę pieniężną na podstawie art. 96 ust. 1 ustawy o ofercie. Organ uzasadnił wysokość wymierzonej kary wskazując przesłanki, którymi się kierował. Nie doszło również do naruszenia art. 6, art. 7, art. 8, art. 11, art. 77 § 1, art. 78 § 1, art. 80, a także art. 107 § 1 i 3 kpa, gdyż KNF w sposób prawidłowy zebrała i oceniła materiał dowodowy zgromadzony w sprawie, także w zakresie zgłaszanych przez skarżącą wniosków dowodowych. Z. SA w P. złożyły skargę kasacyjną od powyższego wyroku, wnosząc o jego uchylenie w całości, a także decyzji KNF z [...] września 2010 r. i poprzedzającej z [...] marca 2010 r. oraz o umorzenie postępowania, względnie o przekazanie sprawy Komisji albo Sądowi pierwszej instancji do ponownego rozpoznania, a także o zasądzenie kosztów postępowania. Na podstawie art. 174 pkt 1 i 2 ppsa zaskarżonemu wyrokowi zarzucono: I. naruszenie przepisów postępowania, które miało istotny wpływ na wynik sprawy, tj. art. 151 ppsa w zw. z art. 145 § 1 pkt 1 lit. c/ ppsa oraz art. 3 § 1 ppsa w zw. z art. 77 kpa w zw. z art. 78 § 1 kpa w zw. z art. 84 kpa, poprzez nieuwzględnienie przez Sąd przy wydawaniu wyroku, iż Komisja w postępowaniu administracyjnym błędnie oddaliła wniosek dowodowy skarżącej o powołanie biegłego na okoliczność kluczową dla postępowania i bezwzględnie wymagającą wiedzy specjalnej, w efekcie czego Sąd pierwszej instancji przyjął błędne założenie, iż nominał wystawionych przez Spółkę opcji walutowych powinien być porównywany z wysokością wpływów walutowych Spółki w odpowiednim okresie sprawozdawczym, podczas gdy należy porównywać wolumen wpływów walutowych w danym okresie z wolumenem zawartych transakcji, które w tym samym okresie się rozliczają; II. naruszenie przepisów postępowania, które miało istotny wpływ na wynik sprawy, tj. art. 3 § 1 ppsa w zw. z art. 6 kpa i art. 141 § 4 ppsa poprzez: A. niedostrzeżenie przez Sąd pierwszej instancji naruszenia przez Komisję w toku postępowania administracyjnego zasady praworządności, poprzez pominięcie przez KNF wyjaśnienia przesłanek, jakimi się ona kierowała przy wydawaniu decyzji, w szczególności: a) niewyjaśnienie powodów przyjęcia okresu sprawozdawczego, jako podstawy porównania nominału wystawionych przez Spółkę opcji walutowych z nominałem wpływów walutowych oraz pominięcia zestawienia nominału wystawionych przez Spółkę opcji walutowych z nominałem wpływów walutowych na dzień rozliczenia transakcji opcyjnych; b) niewyjaśnienie powodów przyjęcia istnienia "ryzyka nieograniczonej straty"; c) niewyjaśnienie powodów określenia kwoty przekroczenia nominału opcji nad planowanymi wpływami powodującej powstanie informacji poufnej; jak również poprzez: B. niewyjaśnienie przez Sąd pierwszej instancji powodów przyjęcia trzech ww. okoliczności (wskazanych powyżej w literze A) jako podstaw wyroku, podczas gdy precyzyjne wyjaśnienie i zrozumienie omawianych pojęć ma kluczowe znaczenie dla zbadania zasadności nałożenia na Spółkę kary administracyjnej; III. naruszenie przepisów postępowania, które miało istotny wpływ na wynik sprawy, tj. art. 141 § 4 ppsa, poprzez ustalenie i przedstawienie w uzasadnieniu wyroku stanu faktycznego niezgodnego z rzeczywistym stanem rzeczy, w szczególności poprzez chybione ustalenia, iż: a) zerokosztowe strategie opcyjne zawarte przez Spółkę miały charakter spekulacyjny, b) negatywna wycena tych transakcji mogła mieć negatywny wpływ na sytuację finansową skarżącej, podczas gdy prawidłowe ustalenia faktyczne prowadziłyby do wniosku, że transakcje te nigdy nie miały natury spekulacyjnej, a ich potencjalna negatywna wycena nie mogła mieć istotnego wpływu na sytuację finansową Spółki z uwagi na fakt, iż transakcje zabezpieczały konkretne przyszłe wpływy walutowe i w przypadku negatywnej wyceny transakcji następował wzrost wartości wpływów walutowych zabezpieczonych tymi transakcjami; IV. naruszenie przepisów postępowania, które miało istotny wpływ na wynik sprawy, tj. art. 3 § 1 ppsa w zw. z art. 84 § 1 kpa poprzez niedostrzeżenie przez Sąd pierwszej instancji faktu, iż Komisja w toku postępowania administracyjnego dokonała własnej oceny ewentualnego wpływu potencjalnej negatywnej wyceny transakcji opcyjnych zawartych przez Spółkę na jej sytuację finansową, co jest kwestią wymagającą wiedzy specjalnej w myśl art. 84 § 1 kpa; V. naruszenie przepisów postępowania, które miało istotny wpływ na wynik sprawy, tj. art. 141 § 4 ppsa, poprzez nieodniesienie się przez Sąd pierwszej instancji do szeregu ważnych argumentów podnoszonych przez skarżącą na etapie postępowania przed Sądem, w szczególności: a) niewyjaśnienie powodów nieuwzględnienia części wpływów walutowych Spółki, b) naruszenie przez KNF obowiązku wyjaśnienia motywów decyzji w zakresie przyjęcia wpływu wyceny opcji walutowych na wyniki finansowe skarżącej, c) niewyjaśnienie powodów przyjęcia istnienia rzekomego obowiązku tworzenia rezerw przez skarżącą; podczas gdy analiza tych argumentów przez Sąd pierwszej instancji powinna prowadzić do wniosku, że fakt zawarcia przez Spółkę zerokosztowych strategii opcyjnych pozostawał bez istotnego wpływu na jej sytuację finansową, przez co nie stanowił informacji poufnej; VI. naruszenie przepisów prawa materialnego, tj. art. 96 ust. 1 pkt 2 w związku z art. 56 ust. 1 pkt 1, 56 ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej oraz w związku z art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie poprzez błędne przyjęcie przez Sąd pierwszej instancji, że skarżąca dopuściła się naruszenia art. 56 ust. 1 pkt 1, 56 ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie, nie przekazując Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości, informacji o wystawieniu przez skarżącą na rzecz banków opcji walutowych kupna, niosących ryzyko nieograniczonej straty, odpowiednio w dniu 8 września 2008 r. oraz w okresie późniejszym, w zakresie w jakim istotnie zwiększały ryzyko nieograniczonej straty finansowej, przekraczających planowane wpływy w EUR oraz USD dla danych okresów sprawozdawczych, które to informacje Sąd pierwszej instancji w sposób nieuprawniony uznaje za informację poufną w rozumieniu art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie, podczas gdy prawidłowe ustalenia w tym zakresie powinny prowadzić do wniosku, że fakt wystawienia opcji walutowych kupna nie stanowi informacji poufnej, z uwagi na brak możliwości przypisania takiemu zdarzeniu cechy "precyzyjności", wymaganej przez art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie; VII. naruszenie przepisów prawa materialnego, tj. art. 96 ust. 1 pkt 2 w związku z art. 56 ust. 1 pkt 1, 56 ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie oraz w związku z art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie poprzez błędne przyjęcie, że skarżąca dopuściła się naruszenia art. 56 ust. 1 pkt 1, 56 ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie, nie przekazując Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości, informacji o wystawieniu przez skarżącą na rzecz banków opcji walutowych kupna, niosących ryzyko nieograniczonej straty, odpowiednio w dniu 8 września 2008 r. oraz w okresie późniejszym, w zakresie w jakim istotnie zwiększały ryzyko nieograniczonej straty finansowej, przekraczających planowane wpływy w EUR oraz USD dla danych okresów sprawozdawczych, które to informacje Sąd w sposób nieuprawniony uznaje za informację poufną w rozumieniu art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie, podczas gdy prawidłowe ustalenia w tym zakresie powinny prowadzić do wniosku, że fakt wystawienia opcji walutowych kupna nie stanowi informacji poufnej, z uwagi na brak możliwości przypisania takiemu zdarzeniu cechy "cenotwórczości" (analizowanej przez pryzmat tzw. "testu rozsądnego inwestora"), wymaganej przez art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie; VIII. naruszenie przepisu prawa materialnego, tj. art. 2 Konstytucji RP poprzez obarczenie Spółki odpowiedzialnością za identyfikację informacji poufnej, która poprzednio nie była uznawana przez KNF za informację poufną, co stoi w sprzeczności z zasadą zaufania obywateli do państwa. Działając na podstawie art. 106 § 3 w zw. z art. 193 ppsa, skarżąca wniosła o przeprowadzenie dowodu z następujących dokumentów: 1) "Negocjowana Terminowa Transakcja Wymiany Walut Wymienialnych wykorzystywana, jako zabezpieczenie przez wzrostem kursów walutowych", autorstwa P.SA, 2) "Ankieta Skarbowa", prezentowaną swoim klientom przez P. SA, na okoliczność tego, że dla stwierdzenia czy określone transakcje mają charakter spekulacyjny czy zabezpieczający praktycy rynku wymiany walutowej porównują nominał zawartych transakcji z wpływami walutowymi podmiotu zawierającego transakcję, na dzień rozliczenia tych transakcji, a nie dokonują takiego zestawienia w jakimkolwiek okresie sprawozdawczym. W odpowiedzi na skargę kasacyjną KNF wniosła o oddalenie skargi kasacyjnej oraz wniosków dowodowych skarżącej, a także o zasądzenie kosztów postępowania kasacyjnego. Naczelny Sąd Administracyjny zważył, co następuje: Skarga kasacyjna nie zasługuje na uwzględnienie. Zgodnie z art. 183 § 1 ppsa Naczelny Sąd Administracyjny rozpoznaje sprawę w granicach skargi kasacyjnej. Wyjątkiem od tej zasady jest obowiązek wzięcia z urzędu pod rozwagę jedynie okoliczności wymienionych w § 2, stanowiących podstawę nieważności postępowania. Naczelny Sąd Administracyjny stwierdza, że w rozpoznawanej sprawie przesłanki nieważności nie wystąpiły. Zaskarżonemu orzeczeniu zarzucono naruszenie tak przepisów postępowania, jak i prawa materialnego. Ponieważ zarzuty naruszenia przepisów postępowania wiążą się ściśle z zarzutami naruszenia prawa materialnego, Naczelny Sąd Administracyjny uznał za uzasadnione łączne odniesienie się do tych zarzutów. Zgodnie z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie emitent, którego papiery wartościowe są przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub są dopuszczone do obrotu na tym rynku, jest obowiązany do równoczesnego przekazania Komisji i spółce prowadzącej ten rynek regulowany, a po upływie 20 minut od chwili przekazania tym podmiotom, także do publicznej wiadomości informacji poufnych, w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie. Informacje te emitent obowiązany jest, z zastrzeżeniem art. 57 ust. 1, przekazać niezwłocznie po zajściu zdarzeń lub okoliczności, które uzasadniają ich przekazanie lub po powzięciu o nich wiadomości, nie później jednak niż w terminie 24 godzin. Przepis powyższy reguluje obowiązek upublicznienia informacji poufnych. Oczywistym jest, że celem tak ukształtowanego przez ustawodawcę obowiązku jest uwzględnienie, iż informacje poufne są niezbędne, aby inwestorzy mogli podejmować racjonalne decyzje inwestycyjne oraz aby kursy akcji jak najbardziej odzwierciedlały sytuację gospodarczą i finansową ich emitenta. Innymi słowy, uzasadnieniem dla upublicznienia informacji poufnych jest prawidłowe funkcjonowanie mechanizmu cenowego rynku kapitałowego, dzięki czemu kursy akcji na rynku są jak najbardziej zbliżone do ich realnej wartości (por. T. Sójka, Komentarz do art. 56 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych). Informacja poufna zdefiniowana została w przepisie art. 154 ustawy o obrocie, zgodnie z którym informacją poufną jest określona w sposób precyzyjny informacja dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku takich instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych. Jednocześnie w tym przepisie ustawodawca dookreślił kryterium precyzyjności cechujące informację poufną. Zgodnie z art. 154 ust. 1 pkt 1 informacja jest określona w sposób precyzyjny, wtedy gdy wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych. Istotną cechą informacji poufnej jest jej cenotwórczy charakter. W świetle art. 154 ust. 1 pkt 2 ustawy o obrocie oznacza to, że informacja mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, wtedy gdy mogłaby ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora. Wobec takich regulacji istotnym dla rozpoznawanej sprawy jest rozstrzygnięcie, czy informacja o zawartych transakcjach opcji walutowych była informacją poufną w rozumieniu art. 154 ustawy o ofercie, a w konsekwencji, czy stanowiła obowiązek informacyjny w rozumieniu art. 56 ust. 1 pkt 1 i ust. 2 pkt 1 ustawy o obrocie. Dla dokonania powyższej oceny istotne w sprawie znaczenie miały poczynione ustalenia faktyczne dotyczące zawartych umów terminowych. Przedmiotem oceny w sprawie - w kontekście mających zastosowanie przepisów prawa materialnego - nie jest bowiem to, czy podjęcie decyzji o zawarciu umów opcyjnych z podmiotami finansowymi było racjonalne i zasadne z uwagi na okoliczności w jakich były one zawierane, lecz to, czy z uwagi na konstrukcję tych umów, czyli określone w nich prawa i zobowiązania stron, a w szczególności zobowiązania jakie przyjęła na siebie skarżąca, fakt ich zawarcia oznaczał powstanie obowiązku informacyjnego obciążającego emitenta, jako uczestnika rynku regulowanego, tj. obowiązku określonego w art. 56 ust. 1 pkt 1 i ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie. Dla tej oceny istotne znaczenie mają okoliczności odnoszące się bezpośrednio do konstrukcji prawnej zawartych umów, czyli że w umowach terminowych brak było efektywnej bariery wyłączającej strukturę opcyjną w przypadku osłabienia polskiej waluty względem walut obcych. To narażało Spółkę na poniesienie nieograniczonej straty. Podnieść należy, co wynika z przyjętych ustaleń, że skarżąca zawierała liczne transakcje terminowe w kilku bankach jednocześnie, doprowadzając do sytuacji, w których w razie niekorzystnej dla niej zmiany kursu walutowego, wolumen ciążących na niej zobowiązań do dostawy bądź rozliczenia waluty znacząco przekraczał przychody rzeczywiście realizowane. Umowa opcji występuje powszechnie w obrocie gospodarczym. Uwzględniając jej złożoną konstrukcję i charakter prawny, zawieraniu takiej umowy powinna towarzyszyć pełna świadomość nie tylko potencjalnych korzyści, ale i strat. Przepisy art. 56 ust. 1 pkt 1 i art. 56 ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie publicznej nie pozwalają na przekazywanie informacji poufnych po pewnym czasie od zaistnienia zdarzeń, który powinien być poświęcony na ich weryfikację i sprecyzowanie oraz ocenę. Oczekiwanie, aż wystąpią skutki ryzykownych umów walutowych zawieranych przez Spółkę i wówczas przekazanie informacji poufnych stanowiło naruszenie obowiązku z art. 56 ustawy o ofercie publicznej. Zrozumiałym jest, że emitent przed przekazaniem informacji poufnych w trybie art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie publicznej wcześniej ją ocenia w świetle kryteriów ustawowych, ale przekazanie tych informacji zgodnie z art. 56 ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie musi nastąpić niezwłocznie po zajściu zdarzeń lub okoliczności, które uzasadniają ich przekazanie lub po powzięciu o nich wiadomości, nie później jednak niż w terminie 24 godzin. Zatem transakcje opcji walutowych prowadziły do powstania po stronie skarżącej zobowiązań przekraczających znacząco przychody eksportowe Spółki w walutach obcych, które niosły ryzyko nieograniczonej straty finansowej oraz mogły mieć istotny wpływ na wynik finansowy. Trafne zatem jest stanowisko Sądu pierwszej instancji, że informacje o zawarciu umów terminowych powinny być każdorazowo przekazywane przez Spółkę Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości w trybie art. 56 ust. 1 pkt 1 i ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie, tj. jako informacje poufne w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie. Naczelny Sąd Administracyjny podziela stanowisko wyrażone w uzasadnieniu zaskarżonego wyroku, że informacja o zawarciu tego typu umów terminowych spełniała warunki określone w art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie. Nie może budzić wątpliwości, że dotyczyła ona emitenta, oraz że nie była przekazana do publicznej wiadomości. Wbrew zarzutom skargi kasacyjnej, trafnie też uznał Sąd pierwszej instancji, że z uwagi na treść umów informacja o fakcie ich zawarcia spełniała też warunek precyzyjności, jak i miała charakter cenotwórczy. Z istoty precyzyjności informacji w rozumieniu art. 154 pkt 1 ustawy o obrocie wynika, że precyzyjność ta musi odnosić się do faktów dotyczących emitenta, jego instrumentów finansowych i jego otocznia, które mają dopiero nastąpić lub są związane ze sferą strategii i planów. Ocena, czy dane działanie przyniesie pomyślne rezultaty nie ma tu znaczenia. Wystarczy, że dostęp do tych informacji mógłby dać podstawę do podejmowania decyzji, co do instrumentów finansowych emitenta, a literalnie ujmując mającą wpływ na cenę tych instrumentów lub instrumentów z nimi powiązanych (por. I. Kusak-Żak, M. Żak, Komentarz do ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych). Zatem informacja poufna powinna być nośnikiem treści dotyczącej faktów rozumianych jako elementy rzeczywistości w jakiś sposób intersubiektywnie weryfikowane. W sytuacji, gdy informacja o umowach terminowych wskazywała na zdarzenia, które nastąpiły (fakt ich zawarcia), zaś charakter tych zdarzeń (treść umów), tj. wysoka wartość nominalna instrumentów pochodnych wynikających z tych umów, rodzaj instrumentu, w który Spółka na podstawie tych umów się zaangażowała - pochodny instrument terminowy generujący nieograniczone ryzyko, w wystarczającym stopniu umożliwiał także dokonanie oceny potencjalnego wpływu na cenę. Trafny jest zatem pogląd Sądu pierwszej instancji, że informacja o tych zdarzeniach była precyzyjna, a nadto miała charakter cenotwórczy. Słuszny jest bowiem pogląd, że informacja ta, po jej przekazaniu do publicznej wiadomości, mogłaby zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora. Informacja dotycząca umów o dużych wartościach oraz o zaangażowaniu w instrumenty finansowe o wysokim stopniu ryzyka, z jakimi wiąże się inwestowanie na rynku terminowym, wywołuje reakcje inwestorów, wprost przekładające się na zmiany cen. Nawet, jeżeli w chwili zawarcia umowy wynik finansowy tego kontraktu jest nieznany, gdyż zależy od zewnętrznych i nieprzewidywalnych czynników, nie wpływa to na ocenę informacji o zawarciu umowy i nadal ta informacja ma charakter precyzyjny. Ocena, czy dana informacja ma charakter cenotwórczy, każdorazowo wymaga dokonania operacji intelektualnej, czy też przeprowadzenia hipotetycznego szacunku cenotwórczego tej informacji. Informacja ma więc charakter cenotwórczy, gdy jej treść pozwala na przedstawienie prognozy dotyczącej potencjalnego wpływu jej upublicznienia na cenę instrumentu finansowego. Nie jest przy tym istotne, czy ta prognoza się ziści. Istotne jest to, że ocenę co do cenotwórczego charakteru danej informacji przeprowadzić należy przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości. Ocenę taką winien przeprowadzić dysponent tej informacji, niejako informacji "podejrzanej" o to, że może stanowić informację cenotwórczą. (por. wyrok Naczelnego Sądu Administracyjnego z 18 stycznia 2012 r., sygn. akt II GSK 1256/11, dostępny na http://orzeczenia.nsa.gov.pl/) Podkreślić należy, że racjonalny inwestor, a o takiego tutaj chodzi, bierze pod uwagę informacje o zdarzeniach przyszłych i niepewnych, dokonując swoistego bilansu ryzyka niezaistnienia tego zdarzenia i potencjalnego zysku z tej transakcji. Jeżeli emitent, którego akcje są notowane na rynku regulowanym korzysta z walutowych transakcji pochodnych w celu powiększenia przychodów, zobowiązany jest poinformować o tym akcjonariuszy, także tych potencjalnych. Taka sytuacja miała miejsce i w tej sprawie, o czym świadczyły zawarte umowy terminowe. Zatem samo zawarcie umów terminowych, które niosły ryzyko nieograniczonej straty mogącej mieć istotny wpływ na cenę akcji, stanowi już informację poufną. Z tych zatem przyczyn za bezzasadne należało uznać zarzuty dotyczące naruszenia art. 56 ust. 1 pkt 1 i ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie w zw. z art. 154 ustawy o obrocie w sposób sformułowany w skardze kasacyjnej. W konsekwencji nie jest trafny zarzut dotyczący naruszenia art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie. Skoro skarżąca uchybiła obciążającemu ją obowiązkowi informacyjnemu, to zasadnym było nałożenie kary pieniężnej w oparciu o powołany przepis. Za bezzasadny należy uznać też podniesiony w skardze kasacyjnej zarzut naruszenia art. 2 Konstytucji RP. Zgodnie z treścią tego przepisu Rzeczpospolita Polska jest demokratycznym państwem prawnym, urzeczywistniającym zasady sprawiedliwości społecznej. Sprowadzenie fundamentalnej zasady polskiego porządku prawnego do roli prawnej podstawy kwestionowania prawidłowości "obarczenia skarżącej przez KNF odpowiedzialnością za identyfikację informacji poufnej", należy uznać za niemogące tylko z tego tytułu skutkować podważeniem zasadności kontrolowanego rozstrzygnięcia Sądu. Działanie w zgodzie z prawem i w interesie akcjonariuszy nie może być podciągnięte pod naruszenie zasady demokratycznego państwa prawnego. Prawidłowa wykładnia i zastosowanie ww. przepisów prawa materialnego, dokonana przez organ i Sąd pierwszej instancji pozwoliła na ocenę, że w sprawie zbadano i oceniono wszystkie istotne - w granicach przesłanek wynikających z prawa materialnego - okoliczności sprawy i nie naruszono przepisów postępowania w sposób wskazany w petitum skargi kasacyjnej. Odnośnie kwestii nieuwzględnienia przez Sąd, że Komisja w postępowaniu administracyjnym błędnie oddaliła wniosek dowodowy skarżącej o powołanie biegłego należy stwierdzić, że dowód z opinii biegłego powinien być dopuszczony wówczas, gdy po przeprowadzeniu postępowania dowodowego, co do okoliczności faktycznych okaże się, że pełna ocena jego wyników wymaga bliższego poznania reguł istniejących w danej dziedzinie. Biegły powinien więc wyjaśnić i naświetlić przyjęte za obowiązujące zasady ogólne w danej dziedzinie lub jedynie odnieść się do konkretnych kwestii przedstawionych mu, jako budzące wątpliwości. Przekładając te rozważania na okoliczności sprawy, w ocenie Naczelnego Sądu Administracyjnego trafnie uznano w zaskarżonym wyroku, iż Komisja Nadzoru Finansowego w sposób prawidłowy zebrała i oceniła materiał dowodowy zgromadzony w sprawie, także w zakresie zgłaszanych wniosków dowodowych przez skarżącą. Organ nadzoru finansowego wyjaśnił w sposób wyczerpujący i wnikliwy wszystkie istotne okoliczności dla wyjaśnienia sprawy. Za niezasadny należy również uznać zarzut naruszenia art. 141 § 4 ppsa. Zgodnie z postanowieniami art. 141 § 4 ppsa uzasadnienie wyroku powinno zawierać zwięzłe przedstawienie stanu sprawy, zarzutów podniesionych w skardze, stanowisk pozostałych stron, podstawę prawną rozstrzygnięcia oraz jej wyjaśnienie. Jeżeli w wyniku uwzględnienia skargi sprawa ma być ponownie rozpatrzona przez organ administracji, uzasadnienie powinno ponadto zawierać wskazania, co do dalszego postępowania. Przepis ten można zatem naruszyć wtedy, gdy uzasadnienie orzeczenia nie pozwala jednoznacznie ustalić przesłanek, jakimi kierował się wojewódzki sąd administracyjny wydając zaskarżone orzeczenie, a wada ta nie pozwala na kontrolę kasacyjną orzeczenia, gdy brak jest uzasadnienia któregokolwiek z rozstrzygnięć sądu, albo gdy uzasadnienie obejmuje rozstrzygnięcie, którego nie ma w sentencji orzeczenia. Konstruując zarzut naruszenia art. 141 § 4 ppsa strona w rezultacie usiłuje podważyć prawidłowość ustaleń faktycznych w sprawie. Tymczasem podkreślenia wymaga, że art. 141 § 4 ppsa nie stanowi wystarczającej podstawy kasacyjnej w zakresie kwestionowania ustaleń dokonanych w sprawie przez organy, a uznanych za prawidłowe przez Sąd pierwszej instancji. Innymi słowy, w drodze zarzutu naruszenia art. 141 § 4 ppsa można kwestionować "techniczną kompletność" uzasadnienia, ale nie prawidłowość merytoryczną (w tym m.in. to, czy słusznie WSA uznał, że zebrany materiał dowodowy pozwala na ustalenie stanu faktycznego sprawy). Stąd dla stwierdzenia niezasadności zarzutu naruszenia art. 141 § 4 ppsa wystarczające jest to, że strona nie podnosi, aby z uzasadnienia zaskarżonego wyroku nie wynikało stanowisko Sądu pierwszej instancji w zakresie przyjętego stanu faktycznego. To, że według strony ten stan faktyczny nie był ustalony prawidłowo, dla oceny zasadności wskazanego zarzutu pozostaje bez znaczenia. Dodatkowo w związku z zarzutami naruszenia przepisów postępowania podkreślić należy, że w ramach tej podstawy kasacyjnej strona wnosząca skargę kasacyjną winna powołać przepisy postępowania sądowoadministracyjnego, którym uchybił Sąd pierwszej instancji, uzasadnić ich naruszenie i wykazać, że wytknięte uchybienia mogły mieć istotny wpływ na wynik sprawy. Nie każde naruszenie przepisów postępowania może stanowić podstawę kasacyjną, ale tylko takie, które mogło mieć istotny wpływ na wynik sprawy przed Sądem pierwszej instancji. Oznacza to, że obowiązkiem autora skargi kasacyjnej jest wykazanie, że gdyby do zarzucanego naruszenia przepisów postępowania nie doszło, wyrok Sądu pierwszej instancji byłby inny. Tymczasem ze skargi kasacyjnej wynika, że strona nawet nie usiłowała wskazać, jaki wpływ na rozstrzygnięcie mogły mieć ewentualne uchybienia w zakresie naruszenia przepisów postępowania. Naczelny Sąd Administracyjny nie uwzględnił wniosku o przeprowadzenie na podstawie art. 106 § 3 w zw. z art. 193 ppsa dowodu z załączonych do skargi kasacyjnej dokumentów. Jest regułą obowiązującą w postępowaniu sądowym, że Sąd rozpoznaje i rozstrzyga sprawę na podstawie akt sprawy przedstawionych przez organ administracji publicznej. Przeprowadzenie dowodów uzupełniających z dokumentów jest wyjątkiem dopuszczalnym tylko w przypadku, gdy ustalenia stanu faktycznego w zakresie przesądzającym o prawidłowości rozstrzygnięcia sprawy decyzją organu administracji budzą istotne wątpliwości. W sprawie taka sytuacja nie zachodziła, tym bardziej, że jak wynika z dokumentów załączonych do skargi kasacyjnej mają one charakter wyłącznie reklamowy i informacyjny i nie dotyczą Spółki wnoszącej skargę kasacyjną. Mając na względzie powyższe, na podstawie art. 184 ppsa Naczelny Sąd Administracyjny orzekł jak w sentencji wyroku. O kosztach postępowania orzeczono na podstawie art. 204 pkt 1 ppsa oraz § 14 ust. 2 pkt 2 lit. c/ rozporządzenia Ministra Sprawiedliwości z 28 września 2002 r. w sprawie opłat za czynności radców prawnych oraz ponoszenia przez Skarb Państwa kosztów pomocy prawnej udzielonej przez radcę prawnego ustanowionego z urzędu. (Dz.U. Nr 163, poz. 1349 z zm.).