VI SA/Wa 1758/18

Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie w składzie następującym: Przewodniczący Sędzia NSA Zdzisław Romanowski (spr.) Sędziowie Sędzia WSA Sławomir Kozik Sędzia WSA Pamela Kuraś-Dębecka Protokolant st. sekr. sąd. Eliza Mroczek po rozpoznaniu na rozprawie w dniu 7 grudnia 2018 r. sprawy ze skargi R.S.A. z siedzibą w R. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] kwietnia 2015 r. nr [...] w przedmiocie kary pieniężnej za naruszenie obowiązków informacyjnych oddala skargę Zaskarżoną decyzją z [...] kwietnia 2015 r. nr [...] Komisja Nadzoru Finansowego (dalej również organ lub Komisja), na podstawie art. 138 § 1 pkt 1 k.p.a. w związku z art. 11 ust. 1 i 5 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (Dz. U. z 2012 r., poz. 1149 ze zm.) oraz art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. z 2013 r. poz. 1382 ze zm., dalej ustawa o ofercie), w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy z dnia 8 marca 2013 r. o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. z 2013 r. poz. 433), w zw. z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, po rozpatrzeniu wniosku R. Spółka Akcyjna z siedzibą w [...] (dalej skarżąca spółka, R.) o ponowne rozpatrzenie sprawy, utrzymała w mocy swoją wcześniejszą decyzję z [...] marca 2014 r. nr [...] nakładającą na spółkę R. karę pieniężną w wysokości 500.000 zł, wobec stwierdzenia, że spółka ta nie wykonała obowiązku informacyjnego wynikającego z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, nie przekazując Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany ani do publicznej wiadomości, informacji poufnej, powstałej najpóźniej w dniu [...] października 2011 r. o gotowości P. Spółki Akcyjnej z siedzibą w [...] do podjęcia rozmów na temat transakcji nabycia przez R. znacznego pakietu akcji spółki E. Spółka Akcyjna z siedzibą w [...], której dokonano w dniu [...] grudnia 2011 r. W przedmiotowej sprawie postanowieniem z [...] lipca 2013 r. wszczęto z urzędu postępowanie administracyjne w przedmiocie nałożenia na spółkę R. kary administracyjnej na podstawie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w związku z podejrzeniem naruszenia przez nią art. 56 tej ustawy. Po przeprowadzeniu postępowania administracyjnego, organ ww. decyzją z [...] marca 2015 r., nałożył na skarżącą spółkę karę pieniężną w wysokości 500.000 zł, wobec stwierdzenia, że skarżąca nie wykonała obowiązku informacyjnego wynikającego z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, nie przekazując Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany ani do publicznej wiadomości informacji poufnej, powstałej najpóźniej w dniu [...] października 2011 r. o gotowości P. Spółki Akcyjnej z siedzibą w [...] do podjęcia rozmów na temat transakcji nabycia przez stronę znacznego pakietu akcji spółki E. Spółka Akcyjna z siedzibą w [...], której dokonano w dniu [...] grudnia 2011 r. W uzasadnieniu swojego rozstrzygnięcia Komisja Nadzoru Finansowego stwierdziła m.in., że R. jest spółką publiczną, której akcję notowane są na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. od 1994 roku na dzień wydania decyzji na rynku podstawowym. Jest podmiotem dominującymi w Grupie Kapitałowej R.. Prowadzi działalność w zakresie [...]. W dniu [...] września 2011 r. R. skierowała do P. S.A. z siedzibą w [...] (na dzień wydania decyzji w upadłości układowej), dalej jako P., pisemne zapytanie o możliwość zakupu posiadanych przez nią udziałów E. S.A. z siedzibą w [...] (na dzień wydania decyzji w upadłości likwidacyjnej), dalej jako E. Pismo zostało podpisane przez ówczesnego prezesa zarządu spółki M. R. oraz ówczesnego wiceprezesa zarządu spółki P. W. Proponowaną transakcję R. uzasadniała wzmocnieniem ofert obu spółek, sprawniejszym zarządzaniem portfelem zamówień oraz konsolidacją zdolności produkcyjnych i redukcją kosztów funkcjonowania skarżącej oraz E. Skarżąca jednocześnie zadeklarowała gotowość przedstawienia szczegółowego planu negocjacji niezwłocznie po wykazaniu przez P. zainteresowania transakcją. Od [...] czerwca 2011 r. E. była spółką zależną P. (P. posiadała 65,28 % w kapitale zakładowym E.). Podstawowym przedmiotem działalności E. w 2011 r. były usługi produkcji [...]. W dniu [...] października 2011 r. R., w odpowiedzi na pisemne zapytanie o możliwość zakupu posiadanych akcji E., otrzymała od P. pismo z tego samego dnia, podpisane przez wiceprezesa P. P. S., wyrażające gotowość P. do podjęcia z R. rozmów mających na celu ustalenie warunków biznesowych transakcji i struktury prawnej oraz harmonogramu transakcji sprzedaży akcji E. W dniu [...] grudnia 2011 r. zarząd R., po omówieniu warunków umowy sprzedaży akcji E. stanowiących 64,84% udziału w kapitale zakładowym, jednogłośnie przyjął uchwałę nr [...] "w sprawie: zawarcia umowy na zakup akcji Spółki E. S.A. z siedzibą w [...]". Akt ten określał zamiar zakupu 46 021 520 akcji E. na zasadach i warunkach określonych w załączonym do niego projekcie umowy. Wskutek złożenia przez zarząd R. wniosku o wyrażenie zgody na transakcję przez radę nadzorczą, w dniu [...] grudnia 2011 r. rada nadzorcza skarżącej spółki - przy wykorzystaniu środków bezpośredniego porozumienia się na odległość - bezwzględną większością głosów podjęła stosowną uchwałę nr [...]. W dniu [...] grudnia 2011 r. spółka R. (kupujący) zawarła z P. (sprzedawca) umowę w sprawie sprzedaży akcji E. R. w raporcie bieżącym nr [...] z dnia [...] grudnia 2011 r. (godz. 9:00) dotyczącym zawarcia umowy w sprawie nabycia akcji spółki E. oraz nabycia akcji spółki E., podając jako podstawę prawną art. 56 ust. 1 pkt 2 ustawy o ofercie i kwalifikując umowę jako umowę znaczącą z uwagi na kryterium kapitałów własnych, wskazała, że w dniu [...] grudnia 2011 r. zawarła ze spółką P. umowę. Przedmiotem umowy jest określenie struktury sprzedaży akcji E.. R. zobowiązała się do zakupu 46.021.520 akcji zwykłych na okaziciela E., uprawniających do wykonywania 46.021.520 głosów stanowiących 64,84% udziału w kapitale liczby głosów za kwotę 160.154.889,60 zł, tj. 3,48 zł za jedną akcję płatną w dniu przeniesienia na jej rachunek inwestycyjny akcji E. poza rankiem regulowanym. Na podstawie umowy R. zobowiązała się ponadto do ewentualnej dopłaty do ceny zakupu akcji E. kwoty 30. 000.000 zł w sytuacji, gdy E.: (i) za rok obrotowy 2012 osiągnie zysk netto w kwocie równej co najmniej 20 000 000 zł oraz (ii) za rok obrotowy 2013 osiągnie zysk netto w kwocie równej co najmniej 35 000 000 zł i co zostanie stwierdzone sprawozdaniami finansowymi zatwierdzonymi przez właściwe walne zgromadzenie. Raport bieżący dodatkowo zawierał informację o planowanym przeprowadzeniu przez R. due diligence E. (w terminie dwóch miesięcy od dnia zawarcia umowy) i uzależnionych od wyniku tego badania uprawnieniach skarżącej do uzyskania rekompensaty ze strony P. maksymalnie do kwoty 20 000 000 zł, o przysługującym P. do końca 2012 roku prawie odkupu akcji, o braku postanowień co do kar umownych. Pozostałe informacje dotyczyły technicznych aspektów transakcji oraz powiązań (w tym osobowych) z P.. Komisja Nadzoru Finansowego przytoczyła treść przepisów stanowiących materialnoprawną podstawę rozstrzygnięcia i stwierdziła, że skarżąca spółka nie wykonała obowiązku określonego w art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, w związku z nieprzekazaniem Komisji Nadzoru Finansowego, spółce prowadzącej rynek regulowany ani do publicznej wiadomości informacji poufnej, powstałej najpóźniej w dniu [...] października 2011 r., o gotowości P. do podjęcia rozmów na temat zawarcia transakcji nabycia przez Spółkę znacznego pakietu akcji E., której dokonano w dniu [...] grudnia 2011 r. W ocenie organu zarząd R., chcąc nabyć znaczny pakiet akcji E. od P., podjął pewne czynności, które do tego zmierzały, a zamiar akwizycji akcji E. wyraził w piśmie z [...] września 2011 r. (tj. w dacie sporządzenia pisma kierowanego do P. z informacją o zainteresowaniu nabyciem pakietu akcji E.). Jednakże wskazana decyzja/zamiar zarządu R. uzyskała charakter informacji poufnej w chwili, gdy druga strona potencjalnej transakcji wyraziła gotowość do podjęcia rozmów na jej temat. Uwzględniając brzmienie art. 154 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U z 2014 r. poz. 94 ze zm.), do którego odsyła art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, informacja o gotowości P. do podjęcia rozmów (ww. pismo z 13 pażdziernika 2011 r.) na temat transakcji nabycia przez R. znacznego pakietu akcji spółki E. (sfinalizowanej podpisaniem w dniu [...] grudnia 2011 r. umowy) była informacją poufną. Informacja ta dotyczyła bezpośrednio emitenta (nabycia przez niego znacznego pakietu akcji E.) i spełniała warunek precyzyjności wskazując na zaistniałe okoliczności, tj. wyrażenie przez P. gotowości do podjęcia rozmów na temat transakcji nabycia przez R. znacznego pakietu akcji spółki E.. Informacja miała charakter cenotwórczy, gdyż wskutek jej upublicznienia mogła w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość papierów wartościowych skarżącej spółki. Okoliczność czy rozsądny inwestor, który powziął ww. informację poufną, mógłby ją wykorzystać przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, powinna być rozważana przez jej dysponenta ex ante (tj. z góry), przy uwzględnieniu racjonalnych reakcji inwestorów na podobne informacje. Wiadomość o tym, iż P. wyraziła gotowość do podjęcia rozmów na temat transakcji nabycia przez R. znacznego pakietu akcji spółki E. – przypieczętowała decyzję R. o nabyciu znacznego pakietu akcji E.. R. bowiem uzyskała pewność, iż może podejmować działania zmierzające do tego, by decyzja zarządu o zamiarze nabycia znacznego pakietu akcji E. od P., czyli rozbudowania grupy kapitałowej i wydatkowania na ten cel funduszy ze środków własnych, była realizowana. Z perspektywy akcjonariuszy, a także kontrahentów spółki, przedmiotowa informacja stanowiła istotną informację odnoszącą się zarówno do kwestii rozwoju R., jak i jej zdolności finansowych. Istotność tej informacji wynikała również z faktu, że rynkowa wartość pakietu akcji E., który R. zamierzała nabyć, wynosiła w dniu [...] października 2011 r. ponad 120 mln zł (iloczyn 46 021 520 akcji i ceny minimalnej za akcję w dniu [...] października 2011 r. - 2,62 zł), co stanowiło 64,84% udział w kapitale zakładowym E. i tyle samo w ogólnej liczbie głosów. Wskazana wartość pakietu odpowiadała ponad 30% udziałowi w kapitałach własnych R. na koniec roku 2011. Ewentualne dojście do skutku transakcji nabycia pakietu akcji E. po stronie R. stanowiłoby istotną dla grupy kapitałowej R. zmianę w jej strukturze. Na dzień wyrażenia przez P. gotowości do podjęcia rozmów na temat transakcji nabycia przez R. znacznego pakietu akcji spółki E. (tj. [...] października 2011 r.), informacja ta mogła mieć istotny wpływ na decyzje inwestorów. Mogli oni bowiem zasadnie oczekiwać konsolidacji ze skarżącą spółką spółki E.. która ze względu na prowadzoną działalność wzmocniłaby grupę kapitałową R., wpływając tym samym na jej rozwój i odbiór przez inwestorów, a co stanowiłoby przejawy tzw. efektu synergii przedsięwzięcia. Można było oczekiwać, że połączenie obu spółek działających w branży energetycznej, ich mocy produkcyjnych i zasobów usługowych, wpłynęłoby na zwiększenie potencjału grupy kapitałowej R.. Ponadto skarżąca spółka w piśmie z [...] września 2011 r. skierowanym do J. W., prezesa P., podniosła, iż transakcja nabycia akcji E. w ocenie zarządu R. "wpłynie znacząco na poprawianie ofert obu spółek jak również umożliwi lepsze zarządzanie portfelem zamówień. Skonsolidowane R. SA oraz E. umożliwi zwiększenie potencjału produkcyjnego i może znacząco wpłynąć na obniżenie kosztów funkcjonowania obu spółek". Zdaniem Komisji powyższe potwierdza, że zarząd R. oczekiwał pozytywnych skutków w związku z akwizycją pakietu akcji E. w postaci wymiernych efektów dla obu spółek po stronie potencjalnych przychodów (poprawa standardu zamówień) oraz ponoszonych wydatków. W przypadku informacji dotyczącej procesu odbywającego się w kilku etapach, każdy z tych etapów oraz sam proces mogą być informacjami poufnymi o charakterze precyzyjnym - podlegającymi publikacji w trybie właściwym dla informacji poufnych. W analizowanym przypadku, pomimo braku prowadzonych formalnych negocjacji, proces sfinalizowany zawarciem w dniu [...] grudnia 2011 r. umowy sprzedaży akcji E. miał kilka etapów. Jednym z nich było wyrażenie przez P. gotowości do podjęcia rozmów na temat transakcji nabycia przez R. znacznego pakietu akcji spółki E., które przypieczętowało wcześniej podjętą przez zarząd R. decyzję o zamiarze akwizycji wskazanych papierów wartościowych. Jeżeli bowiem informacja dotyczy procesu, który odbywa się w kilku etapach, to każdy z tych etapów oraz cały proces może być uznany za informację o charakterze precyzyjnym. Wydając decyzję o nałożeniu kary pieniężnej organ miała na uwadze fakt, że spółka powinna rzetelnie informować uczestników rynku o wszystkich okolicznościach, które w jakikolwiek sposób mogą oddziaływać na cenę instrumentów finansowych wprowadzonych do obrotu, a tym samym mogących mieć znaczenie dla decyzji inwestycyjnych uczestników obrotu. Podjęcie decyzji w zakresie nabycia udziałów w podmiocie z branży, po uzyskaniu wiedzy w zakresie wyrażenia gotowości do podjęcia rozmów na temat transakcji przez potencjalnego zbywcę udziałów, stanowi informację na tyle istotną, że brak jej publikacji pozbawia inwestorów możliwości uwzględnienia wskazanej okoliczności w procesie myślowym poprzedzającym decyzje inwestycyjne podejmowane w związku z uczestnictwem w tym obrocie. Zatem w celu dokonania prawidłowej oceny wartości akcji R. uczestnicy rynku powinni mieć możliwość wzięcia pod uwagę tej istotnej informacji. Jednak w okresie od [...] października 2011 r. (dnia przekazania przez P. informacji o gotowości do podjęcia rozmów na temat transakcji) do [...] grudnia 2011 r. (dnia publikacji przez R. raportu bieżącego zawiadamiającego o podpisaniu umowy między R. a P.), wycena akcji R. notowanych na GPW nie uwzględniała informacji, że skarżąca podjęła czynności zmierzające do podpisania takiej umowy. Uwzględniając wagę informacji poufnej, co do której strona skarżąca nie zrealizowała obowiązku informacyjnego, nałożenie na R. kary pieniężnej w wysokości 500.000 zł, odpowiadającej 50% ustawowego zagrożenia za opisane naruszenie, stanowi adekwatny środek represji za niewypełnienie obowiązków, o których mowa w art. 56 ustawy o ofercie. Zgodnie z raportem okresowym za III kwartał roku obrotowego 2013 opublikowanym w dniu [...] listopada 2013 r. R. jako jednostka dominująca wykazała stratę netto w wysokości - (minus) 140.306.000 tys. zł przy przychodach ze sprzedaży w wysokości 160.190.000 zł oraz kapitałach własnych wynoszących 139.200.000 zł. Przedstawiona sytuacja finansowa strony skarżącej pozwoliła organowi uznać, iż jest ona w stanie ponieść dolegliwość związaną z zapłatą ww. kary pieniężnej. Spółka R. złożyła wniosek o ponowne rozpatrzenie sprawy zakończonej wydaniem ww. decyzji; sformułowała w nim zarzuty: 1. naruszenia przepisów postępowania, tj. art. 7 k.p.a., art. 77 § 1 k.p.a. oraz art. 80 k.p.a. poprzez niepodjęcie wszelkich kroków niezbędnych do dokładnego wyjaśnienia stanu faktycznego i załatwienia sprawy, z uwzględnieniem interesu społecznego oraz słusznego interesu strony poprzez niezasadne przyjęcie, że w dacie otrzymania przez stronę skarżącą pisma P. datowanego na dzień [...] października 2011 r., w którym to piśmie P. wyraziła gotowość do podjęcia rozmów w sprawie nabycia przez skarżącą akcji E., skarżąca spółka podjęła ostateczną decyzję o nabyciu znacznego pakietu akcji E. i już w tej dacie inwestorzy mogli zasadnie oczekiwać, że transakcja nabycia akcji E. zostanie zrealizowana, 2. naruszenia przepisów prawa materialnego, tj.: - art. 154 ustawy o obrocie poprzez błędną wykładnię i niezasadne przyjęcie, że uzyskana przez emitenta informacja o możliwości prowadzenia rozmów z kontrahentem na temat potencjalnej transakcji nabycia akcji określonej spółki, spełnia warunek precyzyjności, a co za tym idzie - że ta informacja jest informacją poufną, - art. 96 ustawy o ofercie poprzez przekroczenie granic uznania administracyjnego oraz nałożenie na skarżącą kary pieniężnej bez należytego uwzględnienia aktualnej sytuacji finansowej skarżącej, postawy spółki w toku postępowania administracyjnego oraz dotychczasowego sposobu wywiązywania się przez spółkę z obowiązków informacyjnych. Z uwagi na podniesione zarzuty R. wniosła o uchylenie ww. decyzji w całości oraz umorzenie postępowania w pierwszej instancji. Według R. w dacie otrzymania pisma z [...] października 2011 r. (i) nie wiedziała, jaki pakiet akcji E., należących wówczas do P., będzie przedmiotem ewentualnej transakcji; (ii) nie znała nawet orientacyjnej daty, w której rozważana transakcja nabycia akcji E. będzie mogła być zrealizowana; (iii) nie wiedziała, jaką cenę za zbywany pakiet akcji E. zaoferuje P. oraz czy cena ta będzie akceptowalna z punktu widzenia R.; oraz (iv) nie dokonała badania stanu prawnego oraz finansowego spółki E., a co za tym idzie - nie wiedziała, jaka będzie opinia doradcy prawnego oraz finansowego dot. rozważanej możliwości nabycia akcji E.. W dacie otrzymania ww. pisma żadna ze spółek nie dysponowała jeszcze właściwymi zgodami korporacyjnymi na zawarcie transakcji, a skarżąca spółka nie podjęła ostatecznej decyzji o nabyciu pakietu akcji E., ponieważ w tamtym okresie taka decyzja nie mogła zostać podjęta. Organ dowolnie uznał więc, że w dacie otrzymania przez spółkę pisma P. o gotowości do prowadzenia rozmów w sprawie transakcji sprzedaży E., inwestorzy giełdowi mogli zasadnie oczekiwać zrealizowania transakcji. W październiku 2011 r. nie zostały podjęte jakiekolwiek (nawet wstępne) decyzje w tej sprawie, a obie spółki de facto jedynie sondowały wzajemną gotowość do prowadzenia ewentualnych negocjacji w powyższym zakresie w bliżej nieokreślonej przyszłości. Publikowanie raportów bieżących w odniesieniu do tak nieprecyzyjnej i niepotwierdzonej informacji byłoby działaniem przeciwskutecznym i powinno zostać uznane za próbę manipulacji kursem akcji. Ww. pismo P. do R. z [...] października 2011 r. było jedynie kurtuazyjną odpowiedzią na wcześniejszą korespondencję spółki. Pismo to nie zawiera deklaracji P. sprzedaży akcji E., ani informacji w zakresie planowanego terminu realizacji tej transakcji. Nie zawiera również żadnych informacji w zakresie jej warunków. Zostało podpisane wyłącznie przez ówczesnego wiceprezesa Zarządu P., który nie był uprawniony do jednoosobowej reprezentacji. Miało zatem charakter grzecznościowej odpowiedzi na wstępne zapytanie R. i nie stanowiło jakiejkolwiek wiążącej deklaracji złożonej w imieniu P.. Informacje zawarte w tym piśmie nie miały waloru precyzyjności. W dacie jego otrzymania Rada Nadzorcza R. nie wyraziła jakiegokolwiek stanowiska w zakresie wstępnie rozważanej przez spółkę możliwości akwizycji E. (uchwała Rady Nadzorczej spółki w tym zakresie została podjęta dopiero dnia [...] grudnia 2011 r.). Ani Rada Nadzorcza R., ani Rada Nadzorcza P. nie miały jakiejkolwiek wiedzy o kurtuazyjnej wymianie pism przez poszczególnych członków zarządów obu spółek we wrześniu i październiku 2011 r., ponieważ nie było takiej potrzeby. Stanowisko organu, zgodnie z którym uzyskana przez emitenta ogólnikowa informacja o możliwości prowadzenia rozmów z kontrahentem na temat czysto hipotetycznej transakcji nabycia akcji określonej spółki, spełnia warunek precyzyjności oraz jest informacją poufną w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie, jest bezzasadne. Taka interpretacja pojęcia "informacji poufnej" powodowałaby konieczność publikowania przez poszczególnych emitentów setek, a nawet tysięcy raportów bieżących dotyczących informacji drugorzędnych, a nawet całkowicie nieistotnych lub mających charakter niepotwierdzonych pogłosek. Z jednej strony doprowadziłoby to do paraliżu bieżącego funkcjonowania emitentów, a z drugiej strony prowadziłoby to faktycznego pozbawienia komunikatów bieżących jakiegokolwiek znaczenia prawnego. Wbrew opinii organu, fakt wykazania przez spółkę straty netto na poziomie ponad 140 milionów złotych nie stanowi przesłanki do uznania, że spółka jest w stanie zapłacić karę pieniężną w wysokości 500.000,00 zł. Organ nie uwzględnił aktualnej sytuacji finansowej R. na etapie wymierzania kary pieniężnej. Nie uwzględnił też w niezbędnym zakresie wzorowej postawy spółki w toku postępowania administracyjnego, a przede wszystkim dotychczasowego sposobu wywiązywania się przez spółkę z obowiązków informacyjnych. Od ponad 17 lat spółka nie została ukarana jakąkolwiek sankcją administracyjną za niewykonanie lub nienależyte wykonanie obowiązków informacyjnych lub innych obowiązków ciążących na R. jako na spółce giełdowej. Zaskarżoną ww. decyzją z [...] kwietnia 2015 r. organ utrzymał w mocy swoją decyzję z [...] marca 2014 r. Odnosząc się do zarzutu R. dotyczącego naruszenia przepisów postepowania administracyjnego podniósł, że wbrew jej twierdzeniom w decyzji nie wskazano, że w dniu [...] października 2011 r. spółka podjęła ostateczną decyzję o nabyciu akcji E.. W decyzji podkreślono jedynie, że otrzymanie pisma potwierdzającego zainteresowanie P. podjęciem rozmów dotyczących sprzedaży akcji E. miało to znaczenie, że decyzja zarządu dotycząca nabycia znacznego pakietu akcji E. od P., przejawiająca się złożeniem ww. zapytania w dniu [...] września 2011 r, mogła wejść w etap realizacji. Gdyby nie zapadła decyzja zarządu spółki dotycząca nabycia akcji E., ściślej decyzja zarządu o zamiarze nabycia akcji E., spółka nie złożyłby zapytania P.. Nie ma bowiem podstaw dla uznania, że spółka przystępowała do negocjacji bez zamiaru zawarcia umowy (art. 72 § 2 k.c.). Potwierdzenie woli obu stron zawarcia umowy i przystąpienia w związku z tym do negocjacji miało zasadnicze znacznie dla proponowanej przez spółkę transakcji, gdyż tylko wtedy możliwe było ustalenie jej warunków. Czym innym jest natomiast podjęcie ostatecznej decyzji o nabyciu akcji E., która mogła nastąpić, jak słusznie wskazuje R., dopiero po ustaleniu w toku negocjacji wszystkich warunków negocjowanej umowy, stosownie do trybu w jakim umowa ta była zawierana (art. 72 § 1 k.c.) oraz rozpatrzeniu wszystkich okoliczności zachodzących w momencie podpisania umowy. Odpowiedź P. na pismo z [...] września 2011 r. przesądziła o podjęciu przez R. i P. negocjacji w sprawie nabycia akcji E.. Zgoda na negocjowanie warunków określonej umowy, w tym wypadku sprzedaży akcji E. posiadanych przez P., stanowiła przesłankę dla inwestorów, że transakcja nabycia akcji E. może zostać zrealizowana. Odnosząc się do zarzutów skarżącej spółki, że w dniu [...] października 2011 r. nie było wiadomo jaki pakiet akcji E. będzie przedmiotem transakcji, kiedy umowa może zostać zawarta i za jaką cenę organ podniósł, że R. w ww. piśmie z [...] września 2011 r. złożyła zapytanie o możliwość nabycia akcji E. posiadanych przez P.. W dniu [...] października 2011 r. P. wyraźnie wskazało, że jest gotowe do podjęcia rozmów w przedmiocie zbycia akcji E., do których jest uprawnione. Wielkość pakietu posiadanego przez P. z uwagi na status P. oraz E. - spółki publiczne - był znany. Nie można zatem mówić, że skarżąca spółka nie wiedziała jaka będzie wielkość nabywanego pakietu akcji, w sytuacji gdy P. w swoim piśmie wyraźnie wskazuje na gotowość sprzedaży całego posiadanego przez siebie pakietu akcji E.. W dniu wyrażenia zainteresowania sprzedażą akcji E., nie była znana cena oraz termin zawarcia umowy, skoro warunki transakcji miały zostać ustalone w toku negocjacji. Jednakże w kontekście zidentyfikowanej informacji poufnej nie miało to znaczenia. Zdaniem organu niezasadny jest także zarzut naruszenia art. 154 ustawy o obrocie. W decyzji za informację poufną uznano wyrażenie przez P. gotowości do podjęcia rozmów na temat transakcji nabycia przez R. znacznego pakietu akcji E., a więc okoliczność, która wystąpiła i samodzielnie spełniała przesłanki uznania jej za informację poufną, a nie zdarzenie kończące ten proces będące na tamtą chwilę zdarzeniem przyszłym. Aby uznać, że dana informacja jest precyzyjna, nie jest konieczne uzyskanie przeważającego prawdopodobieństwa dojścia do skutku rezultatu danego procesu. Okoliczność, która wystąpiła, ma bowiem jedynie w wystarczającym stopniu umożliwiać dokonanie oceny jej potencjalnego wpływu na cenę instrumentu finansowego. Ocena ta powinna być dokonywana ex ante, tj. na podstawie dostępnych w danym momencie informacji. Charakter okoliczności opisanej w sentencji decyzji I instancji pozwalał na dokonanie oceny potencjalnego wpływu tej okoliczności na cenę akcji spółki. Z okoliczności tej inwestorzy mogli bowiem zasadnie wywieść, że skarżąca planuje nabycie kontrolnego pakietu akcji E., co w związku z pozytywną odpowiedzią P. na zapytanie mogło zostać zrealizowane, a co za tym idzie skarżąca spółka przewidywała rozbudowanie Grupy Kapitałowej R., przy jednoczesnym poniesieniu wydatku związanego ze sfinansowaniem planowanego przejęcia. Ww. pismo z [...] października 2011 r. nie stanowiło jedynie kurtuazyjnej odpowiedzi na zapytanie R., tylko - stosownie do zeznań ówczesnego wiceprezesa spółki – czynność, w wyniku której rozpoczęły się negocjacje w sprawie nabycia akcji E.. Podpisanie tego pisma jedynie przez wiceprezesa spółki - nieuprawnionego do jednoosobowej reprezentacji - nie ma znaczenia dla oceny stanu faktycznego, gdyż w piśmie wskazał on, że działa w imieniu i na rzecz P.. a same negocjacje faktycznie zostały podjęte. Za bezzasadny organ uznał również zarzut naruszenia art. 96 ustawy o ofercie. W decyzji odniesiono się do danych z raportu okresowego spółki za III kwartał 2013 r. Przedstawione w nim wyniki pozwalały na zapłatę kary pieniężnej w wymierzonej wielkości. R. wykazywała bowiem wysokie przychody i pomimo znacznej straty jej kapitały własne przekraczały 100.000.000 zł. Jednakże w toku ponownego rozpatrywania sprawy organ przeprowadził ponowną analizę sytuacji finansowej spółki. Stosownie do aktualnych danych finansowych prezentowanych w sprawozdaniu finansowym za 2014 r. jednostka w 2014 r. osiągnęła zysk netto w wysokości 23.515.000 zł przy przychodach wynoszących 1.156.785.000 zł (w tym przychody ze sprzedaży wyniosły 1.143.740.000 zł), pozostałe przychody operacyjne wyniosły 4.402.000 zł, natomiast przychody finansowe wyniosły 8.643.000.zł. Na dzień 31 grudnia 2014 r. kapitały własne spółki wynosiły natomiast 276.497.000 zł. Na dzień 31 grudnia 2014 r. spółka dysponowała środkami pieniężnymi w wysokości 14.348.000 zł, w tym 1.317.000 zł o ograniczonej możliwości dysponowania. W tym czasie zysk grupy kapitałowej spółki wyniósł 23.784.000 zł przy przychodach wynoszących 1.195.412.000 zł (w tym przychody ze sprzedaży wyniosły 1.183.472.000 zł), pozostałe przychody operacyjne wyniosły 5.342.000 zł, natomiast przychody finansowe wyniosły 6.598.000 zł. Kapitały własne grupy kapitałowej spółki wynosiły na koniec 2014 r. 313.454.000 zł. Na dzień 31 grudnia 2014 r. grupa kapitałowa spółki dysponowała środkami pieniężnymi w wysokości 65.899.000 zł, w tym 1.370.000 zł o ograniczonej możliwości dysponowania. Biorąc pod uwagę powyższe dane finansowe organ uznał, że kara pieniężna w wysokości 500.000 zł pozostaje adekwatna nie tylko w stosunku do popełnionego deliktu, ale również aktualnej sytuacji finansowej skarżącej spółki. W skardze wniesionej do Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie R. wniosła o uchylenie zaskarżonej decyzji wraz z decyzją organu ją poprzedzającą i zasądzenie kosztów postępowania. Skarżąca spółka powtórzyła w skardze zarzuty i argumentację zawartą we wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy (wyżej obszernie cytowaną). W odpowiedzi na skargę Komisja Nadzoru Finansowego wniosła o jej oddalenie; podtrzymała zajęte w sprawie stanowisko. Sprawa została zarejestrowana w Sądzie pod sygn. akt VI SA/Wa 1764/15. Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie wyrokiem z dnia 22 grudnia 2015 r. sygn. akt VI SA/Wa 1764/15 uchylił zaskarżona decyzję oraz zasądził od organu na rzecz skarżącej spółki kwotę 12217 zł tytułem zwrotu kosztów postępowania. W uzasadnieniu wyroku podniesiono, że zaskarżona decyzja narusza art. 24 § 1 pkt 5 w zw. z art. 127 § 3 k.p.a. jako podjęta przez tę sama osobę, która brała udział w wydaniu decyzji, od której złożono wniosek o ponowne rozpatrzenie sprawy. W sprawie zaskarżoną decyzję na skutek wniosku o ponowne rozpoznanie sprawy wydał W. K., jako osoba upoważniona do działania w imieniu Komisji Nadzoru Finansowego, w sytuacji gdy brał on udział w wydaniu decyzji I instancji z [...] marca 2014 r. Obie decyzje Komisji Nadzoru Finansowego zostały podpisane zatem przez tę samą osobę, jednakże nie była to osoba, o której mowa w art. 11 ust. 6a ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym stanowiącym, że w postępowaniach z wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy oraz w postępowaniach w sprawie wznowienia postępowania administracyjnego, stwierdzenia nieważności decyzji, a także zmiany lub uchylenia decyzji ostatecznej, art. 24 § 1 pkt 5 k.p.a. nie ma zastosowania do Przewodniczącego Komisji, Zastępców Przewodniczącego oraz członków Komisji. Sąd nakazał w tej sytuacji organowi ponowne rozpoznanie wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy bez udziału pracownika podlegającego wyłączeniu na podstawie art. 24 § 1 pkt 5 k.p.a. Po rozpoznaniu skargi kasacyjnej organu od ww. wyroku Sądu z 22 grudnia 2015 r., Naczelny Sąd Administracyjny (NSA) wyrokiem z 14 czerwca 2018 r. sygn. akt II GSK 2574/16 uchylił zaskarżony wyrok i przekazał sprawę do ponownego rozpoznania Sądowi I instancji. W uzasadnieniu wyroku NSA podniesiono, że z akt administracyjnych przedstawionych w niniejszej sprawie wynika jednoznacznie, że w postępowaniu administracyjnym w sprawie R. zarówno decyzja z [...] marca 2014 r., jak i decyzja po ponownym rozpatrzeniu sprawy z [...] kwietnia 2015 r. zostały podjęte w formie uchwały przez Komisję Nadzoru Finansowego (a zatem kolegialnie) na posiedzeniach odpowiednio w dniu [...] marca 2014 r. oraz [...] kwietnia 2015 r. W aktach postępowania administracyjnego znajduje się wyciąg z protokołu posiedzenia Komisji z dnia [...] marca 2014 r., z którego wynika w jakim składzie Komisja podjęła uchwałę, oraz że posiedzeniu przewodniczył Zastępca Przewodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego W. K. Do skargi został załączony wyciąg z protokołu posiedzenia Komisji w dniu [...] kwietnia 2015 r., na którym została podjęta decyzja z dnia [...] kwietnia 2015 r., z którego wynika, że również temu posiedzeniu przewodniczył Zastępca Przewodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego W. K. Ponieważ art. 11 ust. 6a ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym, który stanowi, że w postępowaniach z wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy oraz w postępowaniach w sprawie wznowienia postępowania administracyjnego, stwierdzenia nieważności decyzji, a także zmiany lub uchylenia decyzji ostatecznej do Przewodniczącego Komisji, Zastępców Przewodniczącego oraz członków Komisji nie stosuje się przepisu art. 24 § 1 pkt 5 k.p.a., został wprowadzony przez art. 6 pkt 1 lit. a) ustawy z dnia 5 grudnia 2014 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. z 2015 r., poz. 73) i zaczął obowiązywać z dniem 30 stycznia 2015 r., to w dacie podejmowania zaskarżonej decyzji organ zobowiązany był do jego stosowania. Zatem wydane w sprawie decyzje, na podstawie art. 11 ust. 3 ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym, mogły być w imieniu Komisji podpisane przez W. K., ponieważ w świetle tego unormowania uchwały w imieniu KNF podpisuje Przewodniczący Komisji lub Zastępca Przewodniczącego. NSA zobowiązał Sąd I instancji, aby przy ponownym rozpoznaniu sprawy wziął powyższe pod uwagę i ocenił ponownie – uwzględniając wszystkie materiały i dowody znajdujące się w aktach sprawy – kwestię prawidłowości nałożenia przez organ ww. kary pieniężnej ze względu na stwierdzenie, że skarżąca spółka nie wykonała obowiązku informacyjnego wynikającego z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie. Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie zważył, co następuje: Rozpoznawana sprawa została przekazana przez Naczelny Sąd Administracyjny (NSA) ww. wyrokiem z 14 czerwca 2018 r. do ponownego rozpoznania przez tut. Sąd; zatem przy ponownym rozpoznaniu sprawy, na mocy art. 190 ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi ( Dz.U. z 2018 r., poz. 1302 ze zm.; dalej p.p.s.a.) przesądzone są te kwestie materialnoprawne i procesowe, co do których wypowiedział się NSA w wyroku kasacyjnym przez dokonanie samodzielnej oceny stawianych zarzutów i okoliczności faktycznoprawnych sprawy. W świetle wskazanego wyroku NSA, w niniejszej sprawie przesądzona została kwestia prawidłowego wydania zaskarżonej decyzji (i decyzji I instancji), co oznacza legalność działania organu w składzie podejmującym zaskarżoną decyzję, a jednocześnie zobowiązuje Sąd do oceny tej decyzji pod kątem zgodności z prawem procesowym i przepisami prawa materialnego. Skargę w tej sprawie należało oddalić, gdyż zaskarżona decyzja została podjęta bez naruszenia przepisów postępowania; pozostaje też w zgodzie z przepisami prawa materialnego, na podstawie których została oparta. Przedmiotem skargi jest decyzja Komisji Nadzoru Finansowego utrzymująca w mocy wcześniejszą decyzję tego organu z [...] marca 2014 r. nakładającą na skarżąca spółkę R. karę pieniężną w wysokości 500 000 zł. Postępowanie administracyjne w rozpoznawanej sprawie zostało przeprowadzone przez organ zgodnie z przepisami prawa. Zebrany materiał dowodowy – wyczerpujący dla podjętego rozstrzygnięcia - został oceniony w sposób prawidłowy, wyciągnięto z niego logiczne wnioski, które znalazły wyraz w uzasadnieniu zaskarżonej decyzji. W działaniu organu Sąd nie dopatrzył się nieprawidłowości, zarówno gdy idzie o ustalenie stanu faktycznego sprawy, jak i o zastosowanie do jego oceny przepisów prawa materialnego. Wyjaśnione zostały motywy podjętego rozstrzygnięcia, a przytoczona na ten temat argumentacja właściwie interpretuje przedmiot sporu w procesie subsumpcji poczynionych ustaleń faktycznych pod mające w sprawie zastosowanie przepisy prawa. Zarzuty skargi mają w tej sytuacji charakter polemiczny i nie podważają zajętego przez organ w sprawie stanowiska, które legło u podstaw podjętego rozstrzygnięcia. Składają się na to stanowisko ustalenia, które wynikają z zebranego w sprawie materiału dowodowego, a ich prawna ocena dokonana przez organ w kontekście mających zastosowanie przepisów nie budzi zastrzeżeń. Komisja Nadzoru Finansowego wykonywała w przedmiotowej sprawie czynności o charakterze nadzorczym w oparciu o ww. ustawę z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym oraz w oparciu o ww. ustawy z dnia 29 lipca 2005 r.: o ofercie i o obrocie instrumentami finansowymi, które umocowują Komisję do kontrolowania prawidłowości wypełniania obowiązków informacyjnych przez stronę. Podkreślenia wymaga, że Komisja czuwa nad prawidłowym wykonywaniem przez emitentów obowiązków informacyjnych, w tym nad rzetelnym przekazywaniem przez nich informacji, stanowiących dla inwestorów źródło wiedzy o sytuacji finansowej emitenta. W przypadku stwierdzenia naruszeń prawa w tym zakresie Komisja jest uprawniona do zastosowania sankcji administracyjnej. Komisja jest wyspecjalizowanym organem, powołanym do sprawowania nadzoru, w szczególności w zakresie prawidłowego wypełniania przez emitentów obowiązku informacyjnego. Przechodząc do oceny merytorycznej zaskarżonej decyzji wskazać należy, że zgodnie z treścią art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie (w brzmieniu obowiązującym w dacie wydania decyzji) emitent papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym jest obowiązany do równoczesnego przekazywania Komisji, spółce prowadzącej ten rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji poufnych w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, zwanych dalej informacjami poufnymi. Omawiany przepis był regulacją kluczową dla funkcjonowania całego rynku kapitałowego. Kształtował bowiem podstawowy mechanizm umożliwiający inwestorom dokonywanie oceny inwestycji (zarówno istniejącej, jak i potencjalnej), ustanawiając regulacje dotyczące wykonywania obowiązków informacyjnych przez emitentów papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym. Istnienie tego rodzaju obowiązków wiąże się z próbą ukształtowania poziomu równowagi określonych dóbr dla różnych podmiotów. Z punktu widzenia emitentów masowy rynek kapitałowy daje możliwość pozyskania kapitału w zamian za udostępnienie informacji dla inwestorów, która stanowi podstawowe źródło oceny inwestycji. Z tego względu, uznając, iż informacja jest kluczową wartością dla funkcjonowania rynku kapitałowego, regulacje publicznoprawne ustanawiają obowiązki mające zapewnić wytwarzanie przez emitentów informacji, jak również ich upublicznianie. Dodatkowo zakładając, że równowaga podażowo-popytowa może zostać gwarantowana przy jednakowych możliwościach dla inwestorów, przekazywanie informacji w ramach wykonywania stałych obowiązków informacyjnych musi wiązać się z powszechnym i równym dostępem do informacji. Bez tych parametrów uszczegóławiających polityka informacyjna wiązałaby się z dezinformacją, utrudniając swobodę przepływu kapitału. Obowiązki informacyjne rozumiane są szeroko jako informacja przekazywana do publicznej wiadomości przez emitenta (tak: M.Dyl, Komentarz do art. 56 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz spółkach publicznych, LEX). Informacja poufną w rozumieniu art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie (w brzmieniu ustawy z daty wydania decyzji) jest – określona w sposób precyzyjny – informacja dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, przy czym dana informacja m.in.: 1) jest określona w sposób precyzyjny, wtedy gdy wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych; 2) mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, wtedy gdy mogłaby ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora. Informacją poufną jest zatem każda informacja dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów, jednego lub kilku instrumentów finansowych emitowanych przez emitenta albo nabywania lub zbywania takich instrumentów, która to informacja nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych. Jako informacja poufna może zostać zakwalifikowana jednocześnie jedynie taka informacja, która jest określona w sposób precyzyjny. Jak wskazano wyżej dana informacja jest uważana za określoną w sposób precyzyjny wówczas, gdy wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych. W świetle tej definicji kryterium precyzyjności interpretowane jest w przede wszystkim w kontekście cenotwórczgo charakteru tej informacji. Precyzyjność informacji uzależniona jest więc w znacznej mierze od jej charakteru. Informacja poufna dotyczy bowiem takich wydarzeń, przeszłych, aktualnych lub przyszłych, które mogą zostać wyodrębnione jako wydarzenia autonomiczne. Chodzi tu o informacje, których przedmiotem są czynności, które emitent podjął, podejmuje lub też zamierza podjąć w pewnej perspektywie, jak również zdarzenia, z których zajściem musi się liczyć. Kryterium precyzyjności nie spełniają natomiast plotki czy pogłoski. Emitent nie ma obowiązku odnosić się do nich, nawet jeżeli dotyczą go bezpośrednio i mają bezpośredni związek z jego działalnością lub z nim samym. Wyjątkiem jest jednak sytuacja, gdy źródłem owych plotek i pogłosek jest sam emitent. Wówczas obowiązkiem emitenta jest możliwie jak najszybsza reakcja w tym zakresie. W przeciwnym razie emitent ryzykuje, iż będzie mogła być mu przypisana odpowiedzialność za szkody mogące powstać wskutek utrzymywania się na rynku stanu wywołanego krążącymi plotkami lub pogłoskami. Jako informacje poufne mogą być kwalifikowane informacje, które dotyczą zdarzeń przyszłych i w związku z tym nie zawsze pewnych. Związane są one z reguły z konkretnymi działaniami, jakie emitent zamierza podjąć w najbliższej przyszłości. Takimi informacjami objętymi zakresem pojęcia informacji poufnej są między innymi informacje na temat planowanych strategii rozwoju emitenta lub informacje dotyczące podejmowanych przez emitenta działań, które jednakże w danym momencie nie zakończyły się jeszcze konkretnym rezultatem, a które prowadzone są na podstawie określonej systematyki z zamiarem osiągnięcia wskazanych celów. Przesłanka prawdopodobieństwa wystąpienia danego zdarzenia w przyszłości ma w tym kontekście znaczenie jedynie dodatkowe. Informacja poufna sama w sobie stanowi bowiem przesłankę nadmiernie niedookreśloną, która może podlegać zbyt daleko idącym kwalifikacjom praktycznym. Jednoznaczne stwierdzenie, że wystąpienie danego zdarzenia było bardziej lub mniej prawdopodobne, bywa zazwyczaj trudne i spekulatywne. Dlatego w przypadku wydarzeń mogących stanowić przedmiot informacji poufnych wydaje się, że kluczową rolę odgrywa raczej świadomość i celowość działań emitenta. Jeśli emitent podejmuje określone działania z zamiarem osiągnięcia określonego celu, bez znaczenia z punktu widzenia kwalifikacji informacji jako informacji precyzyjnej jest to, czy zamierzony cel jest możliwy do osiągnięcia. Kwestia oceny prawdopodobieństwa osiągnięcia zamierzonego celu przez emitenta powinna zostać raczej pozostawiona uznaniu inwestorów, którzy na tej podstawie powinni mieć zapewnioną możliwość swobodnego podjęcia decyzji inwestycyjnych. Dodatkową przesłanką, która pozwala uznać informację za poufną, jest warunek, aby była to informacja, której może zostać przypisany realny wpływ na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych. Jednocześnie ustawa o obrocie precyzuje, że daną informację należy zakwalifikować jako mogącą, po przekazaniu do publicznej wiadomości, w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub powiązanych z nimi instrumentów pochodnych, jeżeli mogłaby ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora (art. 154 ust. 1 pkt 2 ustawy o obrocie). Model racjonalnie działającego inwestora zakłada bezpośrednie i natychmiastowe reagowanie na napływające informacje pod kątem tego, na ile dana informacja jest informacją pozytywną bądź negatywną z punktu widzenia działalności emitenta. W rezultacie, konstruując model racjonalnie działającego inwestora, należy przede wszystkim zastanowić się nad możliwością zakwalifikowania danej informacji jako źródła decyzji inwestycyjnej. W przypadku informacji wpływających na podjęcie decyzji, co do zmiany stanu posiadania papierów poprzez ich zbycie lub nabycie, konieczne jest ponadto dokonanie oceny skali takiego zjawiska. Na tym tle tworzony jest następnie hipotetyczny model rynku w skali makro, ukształtowany na podstawie racjonalnych zachowań inwestorów, gdzie ostateczna cena papieru wartościowego stanowi funkcję ekonomicznej wartości informacji. Ryzyko uznania danej informacji za mogącą wpłynąć na proces decyzyjny działającego racjonalnie inwestora, a w rezultacie również na cenę papieru wartościowego, obciąża emitenta. Ocena taka powinna być dokonywana przez emitenta zawsze ex ante (przed wdrożeniem danego działania). Ogólność definicji informacji poufnej może niekiedy rodzić niewątpliwie poważne trudności interpretacyjne w praktyce. Jednakże ta ogólność jest poniekąd nieunikniona. Niemożliwe jest bowiem stworzenie precyzyjnego i wyczerpującego katalogu informacji, które wprost i bezpośrednio wpływają na decyzje inwestycyjne racjonalnie działających inwestorów. W przedmiotowej sprawie bezsporne jest, że w dniu [...] września 2011 r. skarżąca spółka R. skierowała do P. pisemne zapytanie o możliwość zakupu posiadanych przez P. udziałów E. S.A. z siedzibą w [...] (E.). Skarżąca jednocześnie zadeklarowała gotowość przedstawienia szczegółowego planu negocjacji niezwłocznie po wykazaniu przez P. zainteresowania transakcją. W dniu [...] października 2011 r. R., w odpowiedzi na pisemne zapytanie o możliwość zakupu akcji E., otrzymała od P. pismo z tego samego dnia, wyrażające gotowość P. do podjęcia z R. rozmów mających na celu ustalenie warunków biznesowych transakcji i struktury prawnej oraz harmonogramu transakcji sprzedaży akcji E.. W dniu [...] grudnia 2011 r. zarząd R. przyjął uchwałę w sprawie zawarcia umowy na zakup akcji spółki E.S.A. z siedzibą w [...] (E.). Wskutek złożenia przez zarząd R. wniosku o wyrażenie zgody na transakcję przez radę nadzorczą, w dniu [...] grudnia 2011 r. rada nadzorcza skarżącej spółki - przy wykorzystaniu środków bezpośredniego porozumienia się na odległość - bezwzględną większością głosów podjęła stosowną uchwałę. W dniu [...] grudnia 2011 r. R. zawarła z P. umowę w sprawie sprzedaży akcji E.. W przedmiotowej sprawie sporne jest, czy pismo P. z [...] października 2011 r., wyrażające gotowość P. do podjęcia z R. rozmów mających na celu ustalenie warunków biznesowych transakcji i struktury prawnej oraz harmonogramu transakcji sprzedaży akcji E. w odpowiedzi na pisemne zapytanie R. o możliwość zakupu posiadanych akcji E., stanowi informację poufną, o której mowa w art. 154 ust.1 ustawy o obrocie, a tym samym podlega obowiązkowi informacyjnemu, o którym mowa w art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, Mając na uwadze wyżej wskazane wywody dotyczące art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie oraz art. 154 ust.1 ustawy o obrocie, Sąd podziela stanowisko organu, że pismo P. z [...] października 2011 r. wyrażające gotowość P. do podjęcia z R. rozmów mających na celu ustalenie warunków biznesowych transakcji i struktury prawnej oraz harmonogramu transakcji sprzedaży akcji E., stanowiło informację poufną, a zatem podlegało obowiązkowi informacyjnemu zgodnie z art. 56 ustawy o ofercie. Informacja ta dotyczyła bezpośrednio emitenta (zamiaru nabycia przez niego znacznego pakietu akcji E.) i spełniała warunek precyzyjności wskazując na zaistniałe okoliczności, tj. wyrażenie przez P. gotowości do podjęcia rozmów na temat transakcji nabycia przez R. znacznego pakietu akcji spółki E.. Ponadto ww. informacja miała charakter cenotwórczy, gdyż wskutek jej upublicznienia mogła w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość papierów wartościowych skarżącej spółki. Wbrew stanowisku strony skarżącej, aby uznać, że informacja jest precyzyjna, nie jest konieczne uzyskanie przeważającego prawdopodobieństwa dojścia do skutku omawianej czynności. Jak wyżej wskazano, ocena potencjalnego wpływu informacji na cenę instrumentu finansowego powinna być dokonana ex ante (tj. z góry), przy uwzględnieniu racjonalnych reakcji inwestorów na podobne informacje. Słusznie wskazał organ, że wiadomość o wyrażeniu przez P. gotowości do podjęcia rozmów na temat transakcji nabycia przez R. znacznego pakietu akcji spółki E. przypieczętowała decyzję R. o nabyciu znacznego pakietu akcji E.. R. bowiem uzyskała pewność, iż może podejmować działania zmierzające do tego, by nabyć znaczny pakiet akcji E. od P., czyli rozbudować grupę kapitałową. Dla akcjonariuszy, a także kontrahentów spółki, przedmiotowa informacja stanowiła istotną informację odnoszącą się zarówno do kwestii rozwoju skarżącej, jak i jej zdolności finansowych. Ewentualne dojście do skutku transakcji nabycia pakietu akcji E. po stronie R. stanowiłoby istotną dla grupy kapitałowej R. zmianę w jej strukturze. Wbrew twierdzeniom strony skarżącej, pismo z dnia [...] października 2011 r. nie stanowiło jedynie kurtuazyjnej odpowiedzi na zapytanie R., ale w realiach sprawy stanowiło czynność, w wyniku której rozpoczęły się negocjacje w sprawie nabycia akcji E., które doprowadziły do zawarcia umowy i podpisania transakcji. Słusznie wskazał organ, że w przypadku informacji dotyczącej procesu odbywającego się w kilu etapach, każdy z poszczególnych etapów może być informacją o charakterze precyzyjnym. Zdaniem Sądu nieuzasadnionym było pozbawienie inwestorów możliwości zapoznania się z planami zarządu strony skarżącej (R.), odnoszącymi się do przekształceń w ramach grupy kapitałowej w postaci nabycia znacznego pakietu akcji E., będącymi w znacznym stopniu zaawansowania. Dlatego też przedmiotowa informacja poufna powinna być opublikowana, nawet gdyby plany R. nie zostały zrealizowane. W ocenie Sądu, wbrew zarzutom strony skarżącej, organ w swoich decyzjach nie wskazał, że w dniu [...] października 2011 r. R. podjęła ostateczną decyzję o nabyciu akcji E.. Przyjął jedynie, że otrzymanie pisma potwierdzającego zainteresowanie P. podjęciem rozmów dotyczących sprzedaży akcji E. spowodowało możliwość wejścia tego zamiaru w etap realizacji. Nie ma bowiem podstaw dla uznania, że R. przystępowała do negocjacji bez zamiaru zawarcia umowy. Czym innym jest natomiast podjęcie decyzji o nabyciu akcji E., która mogła nastąpić dopiero po ustaleniu w toku negocjacji wszystkich warunków negocjowanej umowy. W zaskarżonej decyzji prawidłowo stwierdzono, że inwestorzy mogli zasadnie oczekiwać, że transakcja nabycia akcji E. zostanie zrealizowana. Odnosząc się do twierdzenia R., że w dniu [...] października 2011 r. nie było wiadomo jaki pakiet akcji E. będzie przedmiotem transakcji, kiedy umowa może zostać zawarta i za jaką cenę, Sąd zgadza się ze stanowiskiem organu, że strona skarżąca w piśmie z dnia [...] września 2011 r. zadała zapytanie o możliwość nabycia akcji E. posiadanych przez P., a wielkość pakietu posiadanego przez P. z uwagi na status P. oraz E. (spółki publiczne) był znany. W ocenie Sądu w przedmiotowej sprawie Komisja, po zbadaniu stanu faktycznego i prawnego sprawy zasadnie stwierdziła, że skarżąca spółka dopuściła się naruszenia art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie ( w zw. z art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie) w zakresie realizacji obowiązków informacyjnych dotyczących informacji poufnej. Konsekwencją stwierdzonego naruszenia była konieczność zastosowania art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, zgodnie z którym w przypadku, gdy emitent lub wprowadzający nie wykonuje albo nienależycie wykonuje obowiązki, o których mowa w art. 56, Komisja Nadzoru Finansowego może: a. wydać decyzję o wykluczeniu, na czas określony lub bezterminowo, papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym albo b. nałożyć, biorąc pod uwagę w szczególności sytuację finansową podmiotu, na który kara jest nakładana, karę pieniężną do wysokości 1 000 000 zł, albo c. zastosować obie sankcje łącznie. W przedmiotowej sprawie za uzasadnione Komisja uznała zastosowanie sankcji nałożenia kary pieniężnej w wysokości 500.000 zł. W ocenie Sądu brak jest podstaw do zakwestionowania rozstrzygnięcia organu w tym zakresie. Nakładane na podstawie wymienionego przepisu sankcje mają charakter represyjny, a ich celem jest dyscyplinowanie adresatów norm prawnych zagrożonych sankcją do przestrzegania obowiązującego prawa. Niewątpliwie dla osiągnięcia skuteczności przedmiotowe sankcje muszą powodować dolegliwość, ale jednocześnie muszą być współmierne w stosunku do rodzaju naruszenia i nieuchronne. Zdaniem Sądu decyzja w zakresie w jakim nałożono na stronę skarżącą karę pieniężną w wysokości 500.000 złotych nie narusza prawa. Organ działał tu w jego granicach i uzasadnił wysokość wymierzonej kary zindywidualizowanymi przesłankami. W kwestii zarzutu R. przekroczenia przez organ granic uznania administracyjnego oraz nałożenia kary pieniężnej bez należytego uwzględnienia postawy spółki w toku postępowania administracyjnego oraz dotychczasowego wywiązywania się z obowiązków informacyjnych, wskazać należy, że ocenie organu poddana została sytuacja majątkowa R. na dzień wydania decyzji I oraz II instancji. Zgodnie z raportem okresowym za III kwartał roku obrotowego 2013 opublikowanym w dniu [...] listopada 2013 r. R. jako jednostka dominująca wykazała stratę netto w wysokości - (minus) 140.306.000 tys. zł przy przychodach ze sprzedaży w wysokości 160.190.000 zł oraz kapitałach własnych wynoszących 139.200.000 zł. Należy zgodzić się z organem, że przedstawiona sytuacja finansowa strony skarżącej pozwoliła uznać, że jest ona w stanie ponieść dolegliwość związaną z zapłatą ww. kary pieniężnej. Uwzględniając wagę informacji poufnej, co do której strona skarżąca nie zrealizowała obowiązku informacyjnego, nałożenie na R. kary pieniężnej w wysokości 500.000 zł, odpowiadającej 50% ustawowego zagrożenia za opisane naruszenie stanowi adekwatny środek represji za niewypełnienie obowiązków, o których mowa w art. 56 ustawy o ofercie. Ponadto, jak słusznie podniósł organ, nie stwierdzono naruszenia przez spółkę przepisów ustawy o ofercie w okresie poprzedzającym wydanie decyzji, stąd brak jest w jej treści odniesienia do tej okoliczności. Mając na uwadze powyższe Sąd, działając na podstawie art. 151 p.p.s.a., skargę oddalił.