VI SA/Wa 654/24

Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie w składzie następującym: Przewodniczący Sędzia WSA Grzegorz Nowecki Sędziowie Sędzia WSA Honorata Łopianowska Asesor WSA Maciej Borychowski (spr.) Protokolant referent Katarzyna Mostowska po rozpoznaniu na rozprawie w dniu 16 maja 2024 r. sprawy ze skargi M. S.A. z siedzibą w [...] na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 31 lipca 2018 r. nr DPS-WPO.456.28.2018 w przedmiocie kary pieniężnej za naruszenie przepisów ustawy o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi 1. uchyla zaskarżoną decyzję; 2. zasądza od Komisji Nadzoru Finansowego na rzecz skarżącej M. S.A. z siedzibą w [...] kwotę 7 417 (siedem tysięcy czterysta siedemnaście) złotych tytułem zwrotu kosztów postępowania. Przedmiotem zaskarżenia do Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego (dalej "WSA") w Warszawie jest decyzja Komisji Nadzoru Finansowego (dalej "Komisja", "KNF", "Organ I/II instancji") z dnia [...] lipca 2018 r., nr [...], którą po rozpoznaniu wniosku M. [...] S.A. z siedzibą w W. (dalej "Skarżąca", "Spółka", "Towarzystwo", "M.") o ponowne rozpatrzenie sprawy od decyzji Komisji z dnia [...] października 2016 r., nr [...], KNF: 1) uchyliła w całości decyzję Organu I instancji z dnia [...] października 2016 r., nr [...], którą nałożono na Towarzystwo karę pieniężną w wysokości 150.000 zł w związku z naruszeniem przez Futurę Niestandaryzowany Sekurytyzacyjny Fundusz Inwestycyjny Zamknięty art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych poprzez dokonanie emisji obligacji serii E w wysokości przekraczającej 75% wartości aktywów netto na dzień poprzedzający dzień podjęcia przez zgromadzenie inwestorów uchwały o emisji obligacji serii E oraz § 11 ust. 1 pkt 28 w zw. z § 20 ust. 1 rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 1 września 2009 r. w sprawie okresowych sprawozdań oraz bieżących informacji dotyczących działalności, sytuacji finansowej towarzystw funduszy inwestycyjnych i funduszy inwestycyjnych dostarczanych przez te podmioty Komisji Nadzoru Finansowego (Dz. U. Nr 156, poz. 1235, dalej "Rozporządzenie"), w związku z przekazaniem z opóźnieniem raportów bieżących informujących o emisji obligacji serii D i E, 2) nałożyła na Towarzystwo karę pieniężną w wysokości 120.000 zł w związku z naruszeniem przez Futurę Niestandaryzowany Sekurytyzacyjny Fundusz Inwestycyjny Zamknięty art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych poprzez dokonanie emisji obligacji serii E w wysokości przekraczającej 75% wartości aktywów netto na dzień poprzedzający dzień podjęcia przez zgromadzenie inwestorów uchwały o emisji obligacji serii E oraz § 11 ust. 1 pkt 28 w zw. z § 20 ust. 1 rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 1 września 2009 r. w sprawie okresowych sprawozdań oraz bieżących informacji dotyczących działalności, sytuacji finansowej towarzystw funduszy inwestycyjnych i funduszy inwestycyjnych dostarczanych przez te podmioty Komisji Nadzoru Finansowego, w związku z przekazaniem z opóźnieniem raportów bieżących informujących o emisji obligacji serii D i E (dalej "Zaskarżona decyzja"). Zaskarżona decyzja została wydana na podstawie art. 138 § 1 pkt 2 ustawy z dnia 14 czerwca 1960 r. Kodeks postępowania administracyjnego (t.j. Dz. U. z 2017 r., poz. 1257 z późn. zm., dalej "k.p.a."), art. 11 ust. 1 i 5 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (t.j. Dz. U. z 2018 r., poz. 621 ze zm., dalej "ustawa o nadzorze nad rynkiem finansowym’’) oraz art. 228 ust. 2 pkt 2 w zw. z art. 228 ust. 1 ustawy z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (t.j. Dz. U. z 2018 r. poz. 56 ze zm., dalej "ustawa o funduszach inwestycyjnych") w brzmieniu obowiązującym do dnia 3 czerwca 2016 r., tj. przed wejściem w życie ustawy z dnia 31 marca 2016 r. o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. z 2016 r. poz. 615). Zaskarżona decyzja została wydana w ustalonym stanie faktycznym i prawnym. Z akt sprawy wynika, że Komisja postanowieniem z dnia [...] lipca 2014 r. zawiadomiła M. o wszczęciu z urzędu postępowania administracyjnego w przedmiocie nałożenia kary administracyjnej na podstawie art. 228 ust. 2 w zw. z art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych w związku z podejrzeniem naruszenia art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych poprzez dokonanie emisji obligacji serii E w wysokości przekraczającej 75% wartości aktywów netto na dzień poprzedzający dzień podjęcia przez zgromadzenie inwestorów uchwały o emisji obligacji serii E oraz § 11 ust. 1 pkt 28 w zw. z § 20 ust. 1 Rozporządzenia, w związku z przekazaniem z opóźnieniem raportów bieżących informujących o emisji obligacji serii D i E. Ze zgromadzonego w sprawie materiału dowodowego wynika, że raportem bieżącym funduszu inwestycyjnego nr [...] z dnia [...] października 2013 r. Future [...] Fundusz [...] (dalej "Future", "Fundusz") zarządzany przez Towarzystwo poinformował, że w dniu [...] października 2013 r. odbyło się Zgromadzenie Inwestorów Funduszu, które podjęło dwie uchwały: pierwszą - w przedmiocie wyrażenia zgody na emisję obligacji (przy zaznaczeniu, że wartość emisji obligacji nie przekroczy 75% wartości aktywów netto Funduszu), drugą - w przedmiocie wyrażenia zgody na nabycie portfela wierzytelności Banku N. [...] S.A. Kolejne Zgromadzenie Inwestorów Funduszu odbyło się w dniu [...] listopada 2013 r., na którym podjęto jedną uchwałę w przedmiocie wyrażenia zgody na emisję obligacji imiennych serii E, których wartość wyniesienie 11.200.000,00 zł. W treści uchwały wskazano, że zgodnie z wyceną aktywów Funduszu sporządzoną na dzień 30 września 2013 r. emisja obligacji serii E wraz z poprzednimi emisjami obligacji Funduszu przekroczy 75% wartości aktywów netto Funduszu, przez co zostanie naruszony limit, o którym mowa w art. 188 ust. 4 ustawy o funduszach inwestycyjnych oraz art. 23 ust. 2 Statutu Funduszu. Środki pozyskane w ten sposób miały zostać przeznaczone na zapłatę ceny za portfel wierzytelności zgodnie z umową przelewu wierzytelności z dnia [...] października 2013 r. zawartą z D. Bank [...] S.A. Raportem bieżącym nr [...] z dnia [...] listopada 2013 r. Fundusz poinformował, że w dniu [...] listopada 2013 r. przekroczył ograniczenie inwestycyjne, o którym mowa w art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych emitując obligacje, których udział wyniósł 106,94% wartości aktywów netto Funduszu. Pismem z dnia [...] grudnia 2013 r. Komisja zwróciła się do Towarzystwa o wskazanie przyczyn przekroczenia limitu, o którym mowa w art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych oraz o niezwłoczne wykonanie obowiązku informacyjnego wynikającego z § 11 ust. 1 pkt 28 w zw. z § 20 ust. 1 Rozporządzenia. Organ I instancji wskazał, że z przekazanych bowiem raportów bieżących jednoznacznie wynikało, że Fundusz dokonał emisji obligacji, natomiast Komisja nie została o tym fakcie poinformowana albowiem Fundusz nie przekazał Komisji raportów, które spełniałyby wymogi określone w § 11 ust. 29 Rozporządzenia. W dniu [...] grudnia 2013 r. do Komisji wpłynęły raporty bieżące nr [...] informujący o emisji obligacji serii D oraz nr [...] informujący o emisji obligacji serii E spełniające wymogi, o których mowa w Rozporządzeniu. W piśmie z dnia [...] grudnia 2013 r. Towarzystwo odpowiedziało na pytania KNF dotyczące emisji obligacji. Spółka wskazała, że w dniach [...]-[...] listopada 2013 r. miała miejsce emisja obligacji serii E emitowanych przez Fundusz o wartości nominalnej 11.200.000,00 zł. Stwierdziła, że w związku z tą emisją naruszone zostało ograniczenie inwestycyjne, o którym mowa w art. 188 ust. 4 ustawy o funduszach inwestycyjnych. Środki uzyskane w wyniku przeprowadzenia emisji obligacji zostały przekazane na poczet zobowiązania do zapłaty ceny za nabywane wierzytelności zgodnie z umową przelewu wierzytelności nr [...] z dnia [...] października 2013 r. W wyniku tej transakcji Fundusz nabył od D. Bank [...] S.A. portfel wierzytelności bankowych. Spółka podkreśliła, iż przekroczenie ograniczenia inwestycyjnego, opisanego w raporcie nr [...] było zdarzeniem nadzwyczajnym oraz wyjątkowym i Towarzystwo podjęło, wspólnie z jedynym uczestnikiem Funduszu oraz zarządzającym wierzytelnościami - Spółką G. [...] S.A. (dalej również "GPM [...] S.A."), uzgodnienia mające na celu zapobieżenie wystąpieniu takich sytuacji w przyszłości. Towarzystwo przyznało również, że omyłkowo nie przekazało w formie raportu bieżącego informacji o emisji obligacji następnego dnia roboczego po wystąpieniu zdarzenia. W celu realizacji obowiązku Towarzystwo niezwłocznie w dniu [...] grudnia 2013 r. przekazało raport bieżący nr [...] zawierający informacje o emisji obligacji serii E. W wyniku przeprowadzonej kontroli zidentyfikowało, iż nie przekazano w terminie raportu bieżącego o emisji obligacji serii D. W celu realizacji obowiązku niezwłocznie w dniu [...] grudnia 2013 r. przekazało raport bieżący nr [...] zawierający informacje o emisji obligacji serii D. W ocenie Towarzystwa, emisja obligacji serii E była jedyną możliwością na pozyskanie w koniecznym i możliwie najkrótszym czasie środków na spłatę zobowiązania z tytułu nabycia pakietu wierzytelności od D. Bank [...] S.A. na podstawie umowy przelewu wierzytelności z dnia [...] października 2013 r. o całkowitej wartości nominalnej 134.493.085,47 zł, wartości godziwej 25.332.033,60 zł, za kwotę 11.189.738,72 zł. Pismem z dnia [...] kwietnia 2014 r. pełnomocnik Towarzystwa w odpowiedzi na pismo KNF z dnia kwietnia 2014 r. przekazał wnioskowane przez Komisję dokumenty. Ponadto podtrzymał dotychczasowe wyjaśnienia w zakresie okoliczności emisji obligacji serii E oraz skutków tej emisji. W przedmiotowym piśmie wskazano, że "(...) potencjalne naruszenie przepisu art. 188 ust. 4 ustawy o funduszach inwestycyjnych oraz par. 23 ust. 2 Statutu wynikało z obowiązku porównania wartości emisji obligacji do wartości aktywów netto, w dniu poprzedzającym datę podjęcia uchwały przez Zgromadzenie Inwestorów o wyrażeniu zgody na emisję obligacji. Czyli w przedmiotowej sprawie był to [...] listopada 2013 roku. Na ten dzień rzeczywiście przewidywana emisja obligacji przekraczała 75% WAN. Natomiast w momencie kiedy nastąpiła rzeczywista emisja obligacji serii E, to jest w dniu 14 listopada 2013 roku (dzień przydziału, kiedy to zgodnie z ustawa o obligacjach, wykreowane zostały obligacje serii E), wartość aktywów netto funduszu była znacznie wyższa i emisja ta stanowiła zaledwie około 60% WAN. W dniu bowiem [...] listopada 2013 roku fundusz nabył już od Banku pakiet wierzytelności na podstawie umowy przelewu wierzytelności z dnia [...] października 2013 r. o wartości godziwej 25 332 033,60 zł.". Do pisma z dnia [...] kwietnia 2014 r. załączone zostało również oświadczenie Prezes Zarządu spółki GPM [...] S.A. z siedzibą w W. (jedyny uczestnik Funduszu), z którego wynika, że pomimo poinformowania Zgromadzenia Inwestorów o tym, iż w wyniku emisji obligacji serii E zostanie naruszony limit wskazany w art. 188 ust. 4 ustawy o funduszach inwestycyjnych, na wyraźną prośbę Zgromadzenia Inwestorów emisja ta została przeprowadzona. W ocenie wspomnianej Spółki transakcja ta była niezbędna aby uchronić fundusz przed utratą możliwości nabycia znaczących aktywów po bardzo atrakcyjnej cenie. W dniu [...] października 2014 r. zostało przeprowadzone przesłuchanie świadka J. K. pełniącego funkcję Prezesa Zarządu Giełda [...] [...] S.A., który zeznał, że wyrażając zgodę, na emisję przez Fundusz obligacji serii E kierował się chęcią zysku. Dodatkowo wskazał, cyt.: "w czasie rozmów padało stwierdzenie, że może to naruszyć limity, ale skoro byłem jedynym właścicielem certyfikatów inwestycyjnych w tym Funduszu, to uważałem, że przepisy ustawy stoją na straży moich interesów jako inwestora, a ja byłem przekonany, że moje interesy na tym nie ucierpią. Gdyby było więcej inwestorów, to może postąpiłbym inaczej. Wartość godziwa funduszu w momencie podpisania tej umowy wzrosła dwukrotnie. W podobnym przypadku kierowałbym się podobnym rozumowaniem, chyba że postępowanie zakończy się w sposób, który zweryfikuje moje myślenie na ten temat.". "(...) Nawet gdyby doszło do naruszenia limitów inwestycyjnych to byłoby ono krótkotrwałe do momentu złożenia dwóch podpisów obok siebie, tj. o emisji obligacji i zapłaty ceny wierzytelności, oba złożone przez TFI. TFI dostało wezwanie z banku do uregulowania ceny za wierzytelności. Brak zapłaty w terminie mógłby rzeczywiście narazić fundusz na straty. Jako przedstawiciel uczestnika funduszu mógłbym ponieść negatywne skutki, finansowe i wizerunkowe, gdyby nie doszło do zapłaty w terminie.". Prezes zarządu wskazał jednocześnie, iż "ostatnia wycena była w dniu [...] września 2013 r., a ja w swoim rozumowaniu kierowałem się tym, ze Fundusz zawarł już umowę na zakup pakietu wierzytelności o dość znacznej wartości godziwej, w sposób istotnie zwiększający poprzednią wartość godziwą Funduszu i te wierzytelności od momentu podpisania umowy przysługiwały Funduszowi.". Świadek podkreślił, iż w jego ocenie zakup wierzytelności i emisja obligacji nie naruszały interesu uczestnika Funduszu i jako uczestnik Funduszu będzie czerpał z tego korzyści przez wiele lat poprzez wzrost wartości certyfikatów inwestycyjnych. Pismem z dnia [...] listopada 2014 r. świadek uzupełnił zeznanie wskazując cyt.: "Tak jak zeznawałem nie doszło do naruszenia limitu inwestycyjnego określonego w art. 188 ust. 4 pkt 2 Ustawy o funduszach inwestycyjnych (emisja obligacji nie większa niż 75%) w związku z emisją obligacji serii E w dniach [...]-[...] listopada 2013 r. Fundusz posiadał bowiem już na ten dzień podpisaną umowę przelewu wierzytelności, na podstawce której przysługiwały mu wierzytelności bankowe o wartości godziwej ok. 25 mln zł w dniu [...] października 2013 r. i na ten dzień miał już zaksięgowaną umowę przelewu wierzytelności. Towarzystwo ustalając naruszenie limitu inwestycyjnego odniosło wartość obligacji do wyceny certyfikatów inwestycyjnych z dnia [...] września 2013 r. Oznacza to, iż przy kalkulacji limitu nie uwzględniono portfela wierzytelności, który został nabyty zgodnie z umową w dniu [...] października 2013 r. o wartości godziwej około 25 mln zł. Gdyby Towarzystwo ustalając WAN na potrzeby kalkulacji limitu na dzień przed podjęciem uchwały Zgromadzenia Inwestorów Funduszu to jest dzień [...] listopada 2014 r. wyrażającej zgodę na emisję obligacji - uwzględniło wyżej wskazany portfel wierzytelności - nie byłoby naruszenia limitu emisji obligacji. W trakcie dyskusji jaka się wówczas toczyła zwracałem uwagę iż ustawa o funduszach inwestycyjnych wskazuje jedynie aby WAN na podstawie którego ustalana jest wysokość limitu pochodził z dnia poprzedzającego dzień podjęcia przez zgromadzenie inwestorów uchwały o emisji obligacji. W naszym przypadku dzień poprzedzający dzień podjęcia uchwały zgromadzenia inwestorów to [...] listopada 2014 r. i do kalkulacji limitu powinien być uwzględniony WAN wynikający z ksiąg rachunkowych na ten dzień. Przekazując raport o naruszeniu limitu inwestycyjnego - w mojej ocenie Towarzystwo dokonało nieprawidłowej interpretacji przepisów w zakresie ustalania limitu emisji obligacji. Faktycznie nie doszło do naruszenia limitu inwestycyjnego w tym przypadku. " Podsumowując, J. K. wskazał, że mając na względzie powyższe, brak jest podstaw do stwierdzenia, że Fundusz w jakimkolwiek momencie był narażony na zwiększone ryzyko z uwagi na fakty, iż od dnia [...] października 2013 r. było wiadome, że nabyte zostaną wierzytelności, była znana ich wartość godziwa. Spółka poinformowała Komisję o emisji obligacji serii E raportem bieżącym nr [...] z dnia [...] listopada 2013 r. i korektą tego raportu z dnia 291 listopada 2013 r. Zdaniem świadka, cyt.: "Raporty te umożliwiły bowiem zarówno KNF jak i innym inwestorom zapoznanie się z informacją o emisji obligacji przez fundusz. Czyli nie można twierdzić, że poprzez opóźnienie przesiania raportu przez fundusz zostało naruszone bezpieczeństwo obrotu lub interes uczestnika funduszu lub też zostało wygenerowane inne ryzyko.". W piśmie z dnia [...] listopada 2014 r., Spółka podniosła, że stanowisko prezesa zarządu zawarte w protokole przesłuchania, iż nie doszło do naruszenia limitu wskazanego w art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych wydaje się być podzielane przez Urząd Komisji Nadzoru Finansowego w piśmie z dnia [...] października 2013 r. W toku postępowania Spółka przedłożyła do akt sprawy kserokopię: 1) umowy sprzedaży wierzytelności nr [...] z dnia [...] października 2013 r. zawartą pomiędzy D. Bank [...] S.A. z Funduszem, z której wynika, iż Fundusz nabył portfel wierzytelności za cenę 11.189.738,72 zł. Zgodnie z § 4 ust. 2 tej umowy, przeniesienie wierzytelności na Fundusz przypadło na dzień zapłaty przez Fundusz ceny zakupu, co faktycznie nastąpiło w dniu [...] listopada 2013 r., 2) analizy portfela wierzytelności oraz wycenę wierzytelności na podstawie wstępnych szacunków, 3) uchwałę zarządu M. z dnia [...] października 2013 r. w przedmiocie rozpoznania analizy portfela wierzytelności oraz wyrażenia zgody na przeprowadzenie transakcji nabycia wierzytelności, 4) pismo z dnia [...] listopada 2013 r. skierowane przez M. do biura rachunkowego F. sp. z o.o. z prośba o zaksięgowanie operacji, 5) wydruki z kont, na których zaewidencjonowano zdarzenia wynikające z umowy ze wskazaniem pozycji i daty pod którą zaewidencjonowano je w księgach, 6) dowody księgowe (w tym wyciągi bankowe), stanowiące podstawę zaewidencjonowania tych zdarzeń w księgach wraz z ich dekretacją, 7) dokumenty wyceny wierzytelności na dzień [...] grudnia 2013 r. Z przedstawionych dowodów wynika, że operacja dotycząca ww. wierzytelności została ujęta w księgach rachunkowych Funduszu w dniu [...] listopada 2013 r. W dniu [...] stycznia 2015 r. odbyła się rozprawa administracyjna, na którą stawili się: prezes zarządu Towarzystwa, członek zarządu Towarzystwa oraz pełnomocnik Towarzystwa. W trakcie rozprawy administracyjnej Spółka oświadczyła, że nie doszło do naruszenia art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych ponieważ w jej ocenie w księgach rachunkowych należało uznać już nabyte wierzytelności. W odniesieniu do zarzutu nieterminowego przekazania sprawozdań przyznała, że doszło do naruszenia jednakże opóźnienie było małe w związku z tym wniosła o umorzenie postępowania. W dniu [...] stycznia 2015 r. do Komisji wpłynęło pismo Spółki, przy którym przekazała ona opinię doc. dr. J. R. w sprawie oceny czy w opisanym wyżej stanie faktycznym doszło do naruszenia art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych. Po przeprowadzeniu postępowania administracyjnego Komisja decyzją z dnia [...] października 2016 r. nr [...] nałożyłą na Towarzystwo karę pieniężną w wysokości 150.000 zł w związku z naruszeniem przez Fundusz art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych poprzez dokonanie emisji obligacji serii E w wysokości przekraczającej 75% wartości aktywów netto na dzień poprzedzający dzień podjęcia przez zgromadzenie inwestorów uchwały o emisji obligacji serii E oraz § 11 ust. 1 pkt 28 w zw. z § 20 ust. 1 rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 1 września 2009 r. w sprawie okresowych sprawozdań oraz bieżących informacji dotyczących działalności, sytuacji finansowej towarzystw funduszy inwestycyjnych i funduszy inwestycyjnych dostarczanych przez te podmioty Komisji Nadzoru Finansowego (Dz.U. Nr 156, poz. 1235, dalej "Rozporządzenie"), w związku z przekazaniem z opóźnieniem raportów bieżących informujących o emisji obligacji serii D i E. Od powyższej decyzji Spółka złożyła wniosek o ponowne rozpoznanie sprawy. W toku postępowania prowadzonego z wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy materiał dowodowy został uzupełniony o: wyciąg z protokołu nr [...] posiedzenia Komisji z dnia [...] października 2016 r., na którym doszło do zastosowania środka sankcyjnego wobec strony, protokół z rozprawy administracyjnej z dnia [...] lipca 2017 r. oraz dokumenty dołączone do wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy, tj. dokument zawierający tzw. techniczną wycenę na dzień [...] listopada 2013 r., opinię w zakresie braku przekroczenia limitu emisji obligacji, pismo Komisji z dnia [...] kwietnia 2016 r., a także wydruk z KRS. W dniu [...] lipca 2017 r. odbyła się rozprawa administracyjna w przedmiocie rozpoznania wniosku M. o ponowne rozpatrzenie sprawy zakończonej decyzją KNF z dnia [...] października 2016 r. W toku rozprawy Spółka podtrzymała swoje wnioski zawarte we wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy oraz wniosek o uchylenie decyzji. Na wypadek uznania przez Komisje, iż do naruszenia przepisów doszło, Towarzystwo wniosło o znaczące obniżenie kary, ponieważ zdaniem Spółki wysokość kary jest nieadekwatna do hipotetycznego naruszenia przepisów. Po ponownym rozpatrzeniu sprawy Komisja Zaskarżoną decyzją w punkcie 1. uchyliła decyzję KNF natomiast w punkcie 2. Nałożyła na Spółkę karę pieniężną w wysokości 120.000 zł w związku z naruszeniem przez Future Niestandaryzowany Sekurytyzacyjny Fundusz Inwestycyjny Zamknięty art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych poprzez dokonanie emisji obligacji serii E w wysokości przekraczającej 75% wartości aktywów netto na dzień poprzedzający dzień podjęcia przez zgromadzenie inwestorów uchwały o emisji obligacji serii E oraz § 11 ust. 1 pkt 28 w zw. z § 20 ust. 1 rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 1 września 2009 r. w sprawie okresowych sprawozdań oraz bieżących informacji dotyczących działalności, sytuacji finansowej towarzystw funduszy inwestycyjnych i funduszy inwestycyjnych dostarczanych przez te podmioty Komisji Nadzoru Finansowego, w związku z przekazaniem z opóźnieniem raportów bieżących informujących o emisji obligacji serii D i E. W uzasadnieniu Zaskarżonej decyzji KNF przedstawiła dotychczasowy przebieg postępowania oraz mające zastosowanie w sprawie przepisy prawa. Komisja wskazała, że w dniu [...] czerwca 2017 r. weszła w życie ustawa z dnia [...] kwietnia 2017 r. o zmianie ustawy - Kodeks postępowania administracyjnego oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. z 2017 r., poz. 935, dalej "ustawa zmieniająca k.p.a."). Zgodnie z brzmieniem art. 16 ustawy zmieniającej k.p.a., do postępowań administracyjnych wszczętych i niezakończonych przed dniem wejścia niniejszej ustawy ostateczną decyzją lub postanowieniem stosuje się przepisy ustawy zmienianej w art. 1, w brzmieniu dotychczasowym, z tym że do tych postępowań stosuje się przepisy art. 96a-96n ustawy zmienianej w art. 1. Oznacza to, że w niniejszej sprawie zastosowanie znajdą przepisy k.p.a. w brzmieniu przed wejściem w życie ustawy zmieniającej k.p.a. Stosownie do treści art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych "Fundusz sekurytyzacyjny, w który m działa zgromadzenie inwestorów, może dokonywać emisji obligacji w wysokości nieprzekraczającej 75% wartości aktywów netto – w przypadku niestandaryzowanego funduszu sekurytyzacyjnego na dzień poprzedzający dzień podjęcia przez zgromadzenie inwestorów uchwały emisji obligacji, pod warunkiem że statut funduszu sekurytyzacyjnego, załączony do wniosku o udzielenie zezwolenia na utworzenie funduszu, będzie dopuszczał dokonywanie emisji obligacji. Przepisy art. 144 ust. 3 i 4 stosuje się odpowiednio.". Natomiast, zgodnie z treścią § 11 ust. 1 pkt 28 Rozporządzenia, cyt.: "Fundusz inwestycyjny zamknięty jest obowiązany, z zastrzeżeniem § 12, do przekazywania w formie raportu bieżącego informacji o emisji obligacji. "W myśl § 20 ust. 1 Rozporządzenia "Raporty bieżące funduszy dostarcza się Komisji, z zastrzeżeniem ust. 2, następnego dnia roboczego po dniu wystąpienia zdarzenia lub powzięcia przez fundusz wiadomości o nim, z zastrzeżeniem ust. 7.’’. W myśl art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych, obowiązującego do dnia 3 czerwca 2016 r. cyt.: "W przypadku gdy towarzystwo narusza przepisy prawa, nie wypełnia warunków określonych w zezwoleniu, przekracza zakres zezwolenia lub narusza interes uczestników funduszu inwestycyjnego lub uczestników zbiorczego portfela papierów wartościowych, Komisja może, w drodze decyzji: 1) cofnąć zezwolenie albo 2) nałożyć karę pieniężną do wysokości 500.000 zł, albo 3) zastosować łącznie obie sankcje, o których mowa w pkt 1 i 2." Natomiast w myśl art. 228 ust. 2 cytowanej wyżej ustawy: "Komisja może nałożyć na towarzystwo sankcje, o których mowa w ust. 1, jeżeli stwierdzi, że fundusz inwestycyjny narusza przepisy regulujące działalność funduszy inwestycyjnych, przepisy ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym, ustawy o ofercie publicznej lub ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, nie przestrzega przepisów statutu lub warunków określonych w zezwoleniu, a także w przypadku, gdy statut funduszu zawiera postanowienia niezgodne z przepisami ustawy lub nieuwzględniające należycie interesu uczestników funduszu.". W dalszej kolejności Komisja odnosząc się do zawartej przez Towarzystwo umowy z dnia [...] listopada 2013 r. wskazała, że w dniu ujęcia w księgach rachunkowych Funduszu ww. umowy sprzedaży wierzytelności, tj. [...] listopada 2013 r., w bilansie Funduszu po stronie aktywów ujęta została nabywana wierzytelność o wartości 11.189.738,72 zł, zaś po stronie pasywów - zobowiązanie Funduszu do zapłaty ceny zakupu w wysokości 11.189.738,72 zł. Oznacza to, że zdarzenie to nie powodowało zmiany wartości aktywów netto Funduszu (powiększone o kwotę 11.189.738.72 zł aktywa - powiększone o kwotę 11.189.738,72 zł zobowiązania = 0, co jest równoważne brakowi zmian wartości aktywów netto Funduszu). Komisja wskazała, że § 12 ust. 1 oraz § 23 ust. 1 rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 24 grudnia 2007 r. w sprawie szczegółowych zasad rachunkowości funduszy inwestycyjnych (Dz. U. Nr 249, poz. 1859, dalej również: "Rozporządzenie o rachunkowości"), stanowią, iż "Nabyte składniki lokat ujmuje się w księgach rachunkowych według ceny nabycia" oraz "Aktywa funduszu wycenia się, a zobowiązania funduszu ustała się w dniu wyceny oraz na dzień sporządzenia sprawozdania finansowego". W świetle powyższego należy stwierdzić, że najbliższe możliwe przeszacowanie do wartości godziwej nabytego przez Fundusz pakietu wierzytelności, możliwe było dopiero w najbliższym od dnia podpisania przez Fundusz umowy sprzedaży pakietu wierzytelności dniu sporządzenia sprawozdania finansowego Funduszu i jednocześnie najbliższym dniu wyceny, tj. w dniu [...] grudnia 2013 r. Do tego dnia, zgodnie z obowiązującymi przepisami powołanego wyżej Rozporządzenia, nabyty przez Fundusz pakiet wierzytelności mógł być ujmowany w księgach rachunkowych Funduszu wyłącznie w cenie nabycia tj. w kwocie 11.189.738,72 zł. W dniu [...] grudnia 2013 r. Spółka uwzględniła w księgach rachunkowych w wycenie wartości ww. pakietu wierzytelności wzrost wartości pakietu wierzytelności przygotowanej przez Spółkę, co spowodowało istotny wzrost wartości aktywów netto Funduszu i tym samym dostosowanie aktywów Funduszu do ograniczenia wynikającego z art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych. Odnosząc się natomiast do kwestii podniesionych przez doc. dr. Jana Raka w przekazanej przez Spółkę opinii, iż w oparciu o obowiązujące przepisy kontrola limitu emisji obligacji ma być dokonywana w oparciu o wartość aktywów netto funduszu z dnia poprzedzającego dzień podjęcia przez zgromadzenie inwestorów uchwały o emisji obligacji, Komisja wskazała, że wyjaśnienia wymaga sposób wyznaczania wartości aktywów netto, która będzie wykorzystywana do kontroli limitu emisji obligacji zgodnie z art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych. Ustawa o funduszach inwestycyjnych w art. 131 wskazuje, iż fundusz inwestycyjny zamknięty dokonuje wyceny aktywów funduszu i ustala wartość aktywów netto oraz wartość aktywów netto przypadającą na certyfikat inwestycyjny z częstotliwością określoną w statucie, nie rzadziej jednak niż raz na 3 miesiące oraz na 7 dni przed rozpoczęciem przyjmowania zapisów na certyfikaty kolejnej emisji, a także w dniu wykupywania certyfikatów. Autor opinii podniósł, cyt.: "Jednak należy wskazać, że jest to minimalny zakres tego obowiązku. Ustawodawca nie zabrania dokonywać takich wycen częściej. Powyższe zasady znajdują odzwierciedlenie również w Rozporządzeniu Ministra Finansów w sprawie szczególnych zasad rachunkowości funduszy inwestycyjnych, wskazującym iż aktywa funduszu wycenia się, a zobowiązania funduszu ustala się w dniu wyceny oraz na dzień sporządzenia sprawozdania finansowego (par. 23 Rozporządzenia)." Wskazane wyżej dni wyceny doc. dr J. R. określił mianem "oficjalnych dni wyceny". W jego ocenie w odróżnieniu od oficjalnych dni wyceny oraz wartości aktywów netto wyznaczonej w takim dniu możliwe jest również przeprowadzenie wyceny aktywów oraz ustalenia wartości aktywów netto w innym dniu niż dzień określony zgodnie z art. 131 ustawy o funduszach. Stwierdza on, cyt.: "Z praktyki działalności Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych wynika, iż taka "techniczna wycena" wartości aktywów oraz wartości aktywów netto funduszu dokonywana może być na wewnętrzne potrzeby Funduszu lub Towarzystwa, w celu uzyskania szczegółowych informacji w zakresie kształtowania się aktywów oraz zobowiązań po oficjalnym dniu wyceny, różnego rodzaju raportów wewnętrznych, zarządczych, kontrolnych - przykładowo na potrzeby codziennego ustalania całkowitej ekspozycji w systemie zarządzania ryzykiem. W szczególności nabiera ona istotnego znaczenia w sytuacji gdy od oficjalnego dnia wyceny dokonany został szereg czynności prawnych lub faktycznych i istnieje prawdopodobieństwo, że nastąpiła lub nastąpi zmiana wartości aktywów oraz wartości aktywów netto funduszu.". W świetle opinii kontrola limitu w oparciu o wartość aktywów netto ustaloną w ostatnim oficjalnym dniu wyceny może zostać uznana za prawidłową tylko w sytuacji gdy po oficjalnym dniu wyceny nie nastąpiły zmiany aktywów lub pasywów. W sytuacji natomiast, gdy od ostatniego oficjalnego dnia wyceny upłynął pewien okres, a jednocześnie gdy w stanie aktywów lub zobowiązań wystąpiły znaczące zmiany, kontrola limitu w oparciu o wartość aktywów netto z ostatniego oficjalnego dnia wyceny może skutkować wygenerowaniem nieprawdziwej informacji o stanie finansowym funduszu. W związku z powyższym, w ocenie sporządzającego opinię cyt.: "(...) Towarzystwo dokonujące kontroli limitu po oficjalnym dniu wyceny powinno dokonywać kontroli limitów w oparciu o aktualny stan aktywów oraz pasywów, W sytuacji gdy istnieje prawdopodobieństwo iż nastąpiła zmiana w zakresie aktywów lub pasywów przeprowadzanie kontroli w oparciu o wartość aktywów netto z ostatniego oficjalnego dnia wyceny należy uznać za niewystarczające. W takiej sytuacji w mojej ocenie do badania limitu inwestycyjnego prawidłowe wydaje się zastosowanie wartości aktywów netto wyznaczonej na moment przeprowadzania kontroli limitu.". Mając na względzie powyższe kontrola limitu emisji obligacji przeprowadzona zgodnie z art. 188 ust. 4 pkt 12 ustawy o funduszach inwestycyjnych powinna zostać przeprowadzona w przedmiotowej sprawie w oparciu o aktualną wartość aktywów netto istniejącą na moment przeprowadzania kontroli - z dnia poprzedzającego dzień podjęcia przez zgromadzenie inwestorów uchwały o emisji obligacji, tj. na dzień [...] listopada 2013 r. W ocenie doc. dr. J. R. za takim ujęciem przemawia również literalna wykładnia powołanego wyżej przepisu, cyt.: "Ustawodawca wyraźnie wskazał iż kontrolę limitu emisji obligacji należy opierać o wartość aktywów netto z dnia poprzedzającego dzień podjęcia przez zgromadzenie inwestorów uchwały o emisji obligacji.". Odnosząc się do kwestii rachunkowości, doc. dr J. R. wskazał, iż portfel wierzytelności nabywany przez Fundusz na podstawie umowy z dnia [...] października 2013 r. spełniał warunki definicji aktywów w rozumieniu art. 3 ust. 1 pkt 12 ustawy o rachunkowości i od dnia zawarcia umowy mógł być uwzględniony w aktywach Funduszu. Doc. dr J. R. podniósł, cyt.: "Okoliczność iż umowa przelewu wierzytelności została fizycznie wprowadzona do informatycznego systemu księgowego w dniu [...] listopada 2013 r. ma drugorzędne znaczenie skoro umowa wraz z wyceną znajdowała się już w systemie rachunkowości jednostki (dowody księgowe zostały przekazane do biura rachunkowego w celu zaksięgowania w dniu [...] listopada 2013 r ). Dodatkowo należy zwrócić uwagę, iż nabycie wierzytelności zostało ujęte pod datą operacji - [...] października 2013 r. zgodnie z zasadą memoriałową na podstawie ustawy o rachunkowości.". Reasumując, Komisja wskazała, że przy stosowaniu ograniczeń inwestycyjnych, których kontrola przestrzegania sprowadza się do ustalenia stosunku wartości poszczególnych składników aktywów i zobowiązań funduszu inwestycyjnego do wartości aktywów lub wartości aktywów netto funduszu inwestycyjnego, brak jest podstaw do przyjmowania innej wartości aktywów lub wartości aktywów netto, niż wartość ustalona w ostatnim dniu wyceny. Podkreśliła, że ustawodawca nie rozróżnia dni wycen na: oficjalny dzień wyceny i techniczny dzień wyceny. Organ nadto stwierdził, iż przyjmując w odniesieniu do zawartej przez Fundusz umowy nabycia wierzytelności zasadę memoriałową (zgodnie z założeniem autora opinii), nie ulega zmianie stanowisko Komisji, zgodnie z którym przeszacowanie nabytych wierzytelności do ich wartości godziwej, zgodnie z obowiązującymi przepisami regulującymi rachunkowość funduszy inwestycyjnych, możliwe było dopiero w najbliższym dniu wyceny, tj. w dniu [...] grudnia 2013 r. Do tego czasu, nabyte przez Fundusz wierzytelności winny być uwzględniane w księgach rachunkowych Funduszu w cenie nabycia, czyli w kwocie 11.189.738,72 zł, zgodnie z dyspozycją § 12 ust. 1 Rozporządzenia o rachunkowości. Zawarcie przez Fundusz umowy nabycia wierzytelności pozostawało więc, do najbliższego dnia wyceny, neutralne dla wartości aktywów netto tego Funduszu. Mając przy tym na uwadze dyspozycję § 23 ust. 1 - 2 Rozporządzenia o rachunkowości, organ stwierdził należy, że wycena nabytych wierzytelności w wartości godziwej winna zostać dokonana w najbliższym dniu wyceny, tj. w dniu [...] grudnia 2013 r. Tym samym nie jest możliwe, jak wskazał autor opinii aby, cyt.: "(...) na skutek zawarcia umowy przelewu wierzytelności z dnia [...] października 2013 r. wartość aktywów netto funduszu wzrosła o ok. 13 mln zł i na dzień [...] listopada wyniosła ok. 32 mln zł". Komisja stwierdziła, że argumenty sugerujące, iż wartość aktywów netto wzrosła w dniu [...] października 2013 r. w wyniku nabycia pakietu wierzytelności nie znajdują potwierdzenia w stanie faktycznym. Fundusz naruszył limit inwestycyjnych wskazany w art. 188 ust. 4 pkt 4 ustawy poprzez dokonanie emisji obligacji serii E w wysokości 106,94% wartości aktywów netto, podczas gdy limit, o którym mowa w powołanym wyżej przepisie prawa wynosi 75% wartości aktywów netto. W odniesieniu do zwłoki w przekazaniu raportów bieżących Komisja wskazał, że Fundusz poinformował o emisji obligacji serii D, która została przeprowadzona na podstawie uchwały Zgromadzenia Inwestorów z dnia [...] października 2013 r., raportem bieżącym z dnia [...] grudnia 2013 r. Oznacza to, że w przedmiotowym przypadku doszło do ponad 2 - miesięcznego opóźnienia w przekazaniu stosownej informacji do Komisji. O emisji obligacji serii E, która została przeprowadzona na podstawie uchwały Zgromadzenia Inwestorów z dnia [...] listopada 2013 r. Fundusz poinformował Komisję raportem bieżącym z dnia [...] grudnia 2013 r. Oznacza to, że w przedmiotowej sprawie doszło do 1 - miesięcznego opóźnienia w wykonaniu obowiązku informacyjnego. Przy czym obowiązek ten został wykonany po uprzednim wezwaniu do jego spełnienia przez Komisję. Komisja w Zaskarżonej decyzji podkreśliła, że podmioty rynku kapitałowego stanowią instytucje zaufania publicznego, które obowiązują surowe rygory przejrzystości, stabilności i gwarancji bezpieczeństwa środków, jakie powierzają im uczestnicy tego rynku. Podejmując decyzję o zastosowaniu wobec Towarzystwa kary pieniężnej organ nadzoru dokonał wnikliwego rozważenia konieczności jej zastosowania w stanie faktycznym sprawy, ponieważ stosowane instrumenty nadzoru muszą mieć charakter adekwatny względem okoliczności, rozmiaru, skali i skutków deliktu administracyjnego. Komisja uznała, iż nałożenie na Towarzystwo kary' pieniężnej będzie środkiem adekwatnym do stwierdzonej w niniejszym postępowaniu nieprawidłowości. Komisja rozpatrując ponownie sprawę wskazała, iż przy miarkowaniu kary pieniężnej wzięła również pod uwagę następujące przesłanki jej wymiaru, takie jak: waga naruszenia oraz czas jego trwania, stopień odpowiedzialności podmiotu odpowiedzialnego za naruszenie, przyczyny naruszenia, gotowość podmiotu dopuszczającego się naruszenia do współpracy z Komisją podczas wyjaśniania okoliczności tego naruszenia, środki podjęte po naruszeniu przez podmiot, który dopuścił się naruszenia, aby zapobiec powtórzeniu się naruszenia, sytuacja finansowa, a także uprzednie naruszenie przepisów niniejszej ustawy popełnione przez podmiot, na który nakładana jest kara. Z rozstrzygnięciem Organu II instancji nie zgodziła się Spółka wywodząc do WSA w Warszawie skargę na decyzję KNF z dnia [...] lipca 2018 r. Zaskarżonej decyzji zarzuciła naruszenie: 1. art. 7 w zw. z art. 77 § 1 oraz art. 80 k.p.a. w brzmieniu obowiązującym do wejścia w życie ustawy z dnia 7 kwietnia 2017 r. o zmianie ustawy Kodeks postępowania administracyjnego oraz niektórych ustaw (Dz. U. z 2017 r.. poz. 935) poprzez: a) brak wyczerpującego, rzetelnego i wszechstronnego rozpatrzenia materiału sprawy, co doprowadziło Komisję do poczynienia w zaskarżonej decyzji nieprawidłowych ustaleń faktycznych, w tym sprowadzających się do bezzasadnego pominięcia: • wyceny wartości godziwej wierzytelności stanowiących przedmiot przelewu z dnia [...] października 2013 r. przygotowanej i przekazanej Towarzystwu w dniu [...] października 2013 r., • przekazania przez Towarzystwo do zaksięgowania dokumentów transakcyjnych umowy przelewu z dnia [...] października 2013 r. w dniu [...] listopada 2013 r., • wyceny technicznej wartości aktywów i zobowiązań Funduszu dokonanej na dzień [...] listopada 2013 r.; b) zinterpretowanie wątpliwości co do stanu faktycznego i prawnego sprawy na niekorzyść strony skarżącej, co stanowiło oczywiste naruszenie zasady pierwszeństwa słusznego interesu strony, c) art. 7 i art. 77 $ 1 k.p.a. poprzez niezbadanie wszystkich okoliczności stanu faktycznego, pominięcie dowodów przedstawionych przez skarżącego na okoliczność wyceny wartości aktywów i zobowiązań Funduszu na dzień [...] listopada 2013 r. pomimo uprzedniego uznania całości materiału dowodowego za wiarygodny i nieuwzględnienie okoliczności łagodzących przy wymierzeniu kary, jakimi jest dotychczasowa niekaralność przez organ skarżącego, brak szkody powstałej w wyniku zarzucanych naruszeń, wyrażenie zgody przez jedynego właściciela certyfikatów inwestycyjnych na zarzucaną Funduszowi emisję obligacji typu E. a w konsekwencji brak ryzyka naruszenia interesu ww. uczestnika w wyniku zarzucanych naruszeń, zaniechanie wszechstronnego rozpoznania materiału dowodowego w zakresie uzyskanych przez skarżące Towarzystwo korzyści w wyniku zarzucanego działania pomimo tego. że jedyny właściciel certyfikatów inwestycyjnych, zeznając w charakterze świadka przedstawił organowi wyjaśnienie; które to naruszenia skutkowały przyjęciem nieprawdziwych i niezasadnych ustaleń Komisji, w szczególności o tym. że z materiału dowodowego nie wynika, by zostało przeprowadzone miarodajne i rzetelne ustalenie wartości aktywów i zobowiązań Funduszu w dniu [...] listopada 2013 r., a zatem miały istotny wpływ na wynik sprawy; 2. art. 188 ust. 4 ust. 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych poprzez błędną wykładnię, a w konsekwencji nieprawidłowe zastosowanie w niniejszej sprawie ww. przepisu, skutkujące nieuprawnionym przyjęciem, że limit emisji obligacji należy badać wyłącznie w oparciu: a) o wycenę wartości aktywów netto z oficjalnych dni wyceny tej wartości, a nie w dniu poprzedzającym dzień podjęcia przez zgromadzenie inwestorów uchwały o emisji obligacji, nawet w przypadku, gdy pomiędzy oficjalnym dniem wyceny WAN a dniem, o którym mowa w art. 188 ust. 4 pkt 2 ww. ustawy wystąpią istotne zmiany w pozycjach aktywów i zobowiązań, skutkujące zmianą wartości, b) o zapisy w elektronicznym systemie księgowym z pominięciem dokumentów księgowych, tj. naruszenie art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych w zw. z art. 3 ust. 1 pkt 12 ustawy z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości (Dz. U. z 2004 r., Nr 146. poz 1546 ze zm.), które to naruszenia skutkowały bezzasadną odmową uznania przez Komisję za prawidłową weryfikację przestrzegania limitu inwestycyjnego przeprowadzonej przez Towarzystwo w dniu [...] listopada 2013 r. z uwzględnieniem dokumentów wyceny wierzytelności oraz umowy przelewu wierzytelności i miały wpływ na wynik sprawy; 3. art. 228 ust. 2 pkt 2 w zw. z art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych w zw. z art. 31 ust. 3 oraz art. 42 ust. 1 Konstytucji w związku z art. 8 ust. 1 i 2 Konstytucji RP poprzez nałożenie na Towarzystwo kary pieniężnej nieproporcjonalnej do stopnia naruszenia obowiązków oraz wbrew wynikającemu z Konstytucji RP zakazowi wymierzania przez organy państwa sankcji na podstawie przepisu prawa, który wymaga interpretacji, a także ustalenie kary pieniężnej rażąco wysokiej zważywszy na zakres naruszenia, w tym okoliczności łagodzących jakie wystąpiły w sprawie, które to naruszenia miały istotny wpływ na wynik sprawy; 4. art. 228 ust. 2 pkt 2 w zw. z art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych w zw. z art. 7 i 8 k.p.a. oraz w związku z art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych oraz § 11 ust. 1 pkt 28 i § 20 ust. 1 Rozporządzenia poprzez nałożenie na Towarzystwo kary pieniężnej decyzją wydaną z przekroczeniem granic uznania administracyjnego; 5. art. 42. ust. 2 Konstytucji RP oraz art. 6 ust. 3 lit. c) Konwencji o Ochronie Praw Człowieka i Podstawowych Wolności oraz art. 14 ust. 3 li!, d) Międzynarodowego Paktu Praw Obywatelskich i Politycznych poprzez wydanie zaskarżonej decyzji bez uwzględnienia wymogu określenia wysokości kary pieniężnej w odniesieniu do poszczególnych zarzucanych skarżącemu naruszeń, co narusza prawo skarżącego do obrony przez to, że uniemożliwia skuteczną polemikę ze stanowiskiem organu, prowadzoną odrębnie w stosunku do poszczególnych wskazywanych naruszeń, które to naruszenia wymienione w punktach 3. 4 i 5 powyżej niniejszej skargi miały istotny wpływ na wynika sprawy. Formułując powyższe zarzuty Skarżąca wniosła o uchylenie Zaskarżonej decyzji w całości i umorzenie postępowania. oraz zasądzenie kosztów postępowania. W uzasadnieniu skargi Skarżąca rozwinęła i szczegółowo uzasadniła podniesione zarzuty. W odpowiedzi na skargę Komisja wniosła o jej oddalenie podtrzymując stanowisko zawarte w zaskarżonej decyzji. Wyrokiem z dnia 10 kwietnia 2019 r., sygn. akt VI SA/Wa 2104/18 WSA w Warszawie oddalił skargę Towarzystwa. W uzasadnieniu wyroku WSA w Warszawie wskazał, że Skarżąca naruszyła limit inwestycyjny poprzez dokonanie emisji obligacji serii E w wysokości 106,94% wartości aktywów netto, podczas gdy limit wynosi 75% wartości aktywów netto. Skarżąca poinformowała o emisji obligacji serii D, która została przeprowadzona na podstawie uchwały Zgromadzenia Inwestorów z dnia [...] października 2013 r., raportem bieżącym z dnia [...] grudnia 2013 r., zatem z ponad 2 - miesięcznym opóźnieniem. O emisji obligacji serii E, która została przeprowadzona na podstawie uchwały Zgromadzenia Inwestorów z dnia [...] listopada 2013 r., Skarżąca poinformowała Komisję raportem bieżącym z dnia [...] grudnia 2013 r. co oznaczało, że doszło do 1 - miesięcznego opóźnienia w wykonaniu obowiązku informacyjnego. Przy czym obowiązek ten został wykonany po uprzednim wezwaniu do jego spełnienia przez Urząd Komisji Nadzoru Finansowego. Wykazane przez Komisję nieprawidłowości w zakresie naruszenia art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych oraz § 11 ust. 1 pkt 28 w zw. z § 20 ust. 1 Rozporządzenia dały podstawę do zastosowania sankcji przewidzianej w przepisach prawa. Od powyższego wyroku skargę kasacyjną wniosło Towarzystwo, zarzucając naruszenie przepisów postępowania, które miało istotny wpływ na wynik sprawy, tj.: 1. art. 141 § 4 p.p.s.a. i art. 135 p.p.s.a. poprzez zaniechanie przez Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie wyjaśnienia w uzasadnieniu zaskarżonego wyroku podstawy faktycznej i prawnej wyroku, tj. niewskazanie, dlaczego Sąd pierwszej instancji przyjął za własne ustalenia faktyczne organu oraz uznał za prawidłowe zastosowane przez organ przepisy prawa materialnego, tj. art. 188 ust. 4 pkt. 2, art. 228 ust. 2 pkt 2 w zw. z art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach, a także poprzez brak odniesienia się przez Sąd pierwszej instancji w uzasadnieniu zaskarżonego wyroku do stanowisko skarżącego wyrażonego w pismach procesowych, w tym do zarzutów przedstawionych w skardze, pozbawiając skarżącego dokładnych informacji o przesłankach, które rozstrzygały o przeprowadzeniu ustaleń stanu faktycznego oraz interpretacji ww. przepisów na korzyść strony przeciwnej, co miało istotny wpływ na wynik sprawy, 2. art. 106 § 3 p.p.s.a. oraz art. 141 § 4 p.p.s.a. poprzez niezasadne oddalenie wniosku dowodowego z dokumentu w postaci opinii biegłej dr. E. W. z dnia [...] marca 2019 r., zawnioskowanego przez skarżącego dnia [...] marca 2019 r., którego przeprowadzenie uzasadnione było zgodnie z treścią art. 106 § 3 p.p.s.a. tj. było niezbędne do wyjaśnienia istotnych wątpliwości i uzasadnione było możliwością wykazania, że nałożona na podstawie zaskarżonej decyzji kara nie była adekwatna do stwierdzonego w decyzji naruszenia biorąc pod uwagę zasady wymiaru administracyjnych kar pieniężnych oraz nakładane przez organu kary na inne podmioty na podstawie ustawy o funduszach inwestycyjnych, ponadto nie spowodowałoby nadmiernego przedłużenia postępowania w sprawie, a skutkowało błędnym ustaleniem stanu faktycznego i w konsekwencji nie uwzględnieniem skargi, a zatem miało istotny wypływ na wynik sprawy, 3. art. 3 § 2 p. 1 p.p.s.a., art. 1 § 2 ustawy z dnia 25 lipca 2002 r. Prawo o ustroju sądów administracyjnych (obecnie: Dz. U. z 2022 poz. 2492 ze zm.; dalej jako: "p.u.s.a.") poprzez wadliwe wykonanie swego ustrojowego obowiązku kontroli działalności administracji publicznej w zakresie zgodności z prawem wydanej decyzji oraz art. 151 p.p.s.a. w zw. z art. 7 oraz 77 § 1 k.p.a. oraz 80 k.p.a. poprzez oddalenie skargi pomimo rażącego naruszenia przez Komisję Nadzoru Finansowego ww. przepisów k.p.a., które to naruszenie miało istotny wpływ na wynik sprawy poprzez: 1) brak wyczerpującego, rzetelnego i wszechstronnego rozpatrzenia materiału sprawy, co doprowadziło do poczynienia nieprawidłowych ustaleń faktycznych, w tym sprowadzających się do bezzasadnego pominięcia: a) wyceny wartości godziwej wierzytelności stanowiących przedmiot przelewu z dnia [...] października 2013 r. przygotowanej i przekazanej Towarzystwu w dniu [...] października 2013 r., b) przekazania przez Towarzystwo do zaksięgowania dokumentów transakcyjnych umowy przelewu z dnia [...] października 2013 r. w dniu [...] listopada 2013 r., c) wyceny technicznej wartości aktywów i zobowiązań Funduszu dokonanej na dzień [...] listopada 2013 r., d) okoliczności łagodzących przy wymierzeniu kary, jakimi jest dotychczasowa niekaralność przez Organ Skarżącego, brak szkody powstałej w wyniku zarzucanych naruszeń, wyrażenie zgody przez jedynego właściciela certyfikatów inwestycyjnych na zarzucaną Funduszowi emisję obligacji typu E, a w konsekwencji brak ryzyka naruszenia interesu ww. uczestnika w wyniku zarzucanych naruszeń, e) uzyskanych przez skarżące Towarzystwo korzyści w wyniku zarzucanego działania pomimo tego, że jedyny właściciel certyfikatów inwestycyjnych, zeznając w charakterze świadka przedstawił organowi wyjaśnienie, skutkujących poczynieniem nieprawidłowych ustaleń stanu faktycznego, a następnie nieprawidłowym i bezzasadnym zastosowaniem przepisów prawa materialnego art. 188 ust. 4 pkt. 2, art. 228 ust. 2 pkt 2 w zw. z art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach. Wskazując na naruszenie przepisów prawa materialnego Spółka wskazała na naruszenie: 1. art. 3 § 2 pkt. 1 p.p.s.a., art. 1 § 2 p.u.s.a. poprzez wadliwe wykonanie swego ustrojowego obowiązku kontroli działalności administracji publicznej w zakresie zgodności z prawem wydanej decyzji oraz 151 p.p.s.a. w zw. art. 188 ust. 4 ust. 2 ustawy o funduszach poprzez bezzasadne zaniechanie uwzględnienia skargi, podczas gdy zaskarżona decyzja oparta została na błędnej wykładni, skutkującej nieuprawnionym przyjęciem, że limit emisji obligacji należy badać wyłącznie w oparciu: a) o wycenę wartości aktywów netto z oficjalnych dni wyceny tej wartości, a nie w dniu poprzedzającym dzień podjęcia przez zgromadzenie inwestorów uchwały o emisji obligacji, nawet w przypadku, gdy pomiędzy oficjalnym dniem wyceny WAN a dniem, o którym mowa w art. 188 ust. 4 pkt 2 ww. ustawy wystąpią istotne zmiany w pozycjach aktywów i zobowiązań, skutkujące zmianą wartości, b) o zapisy w elektronicznym systemie księgowym z pominięciem dokumentów księgowych, tj. naruszenie art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach w zw. z art. 3 ust. 1 pkt 12 ustawy z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości (Dz. U. z 2004 r. Nr 146, poz. 1546 ze zm.), prowadząc dalej do nieprawidłowego i bezzasadnego zastosowania art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach w niniejszej sprawie, podczas gdy prawidłowa wykładnia omawianej normy nie skutkowałabym zastosowaniem ww. przepisu w stanie faktycznym niniejszej sprawy, 2. art. 3 § 2 p. 1 p.p.s.a., art. 1 § 2 p.u.s.a. poprzez wadliwe wykonanie swego ustrojowego obowiązku kontroli działalności administracji publicznej w zakresie zgodności z prawem wydanej decyzji oraz art. 151 p.p.s.a. w zw. z art. 228 ust. 2 pkt 2 w zw. z art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach poprzez bezzasadne zaniechanie uwzględnienia skargi z uwagi na naruszenie ww. przepisu prawa materialnego poprzez wadliwe, bezzasadne zastosowanie tego przepisu, polegające na tym, że zaskarżoną decyzją: a) została nałożona na Towarzystwo kara pieniężna nieproporcjonalna do stopnia naruszenia obowiązków oraz wbrew wynikającemu z Konstytucji RP zakazowi wymierzania przez organy państwa sankcji na podstawie przepisu prawa, który wymaga interpretacji, a także ustalona została kara pieniężna rażąco wysoka zważywszy na zakres naruszenia, w tym okoliczności łagodzących jakie wystąpiły w sprawie, tj. naruszenie art. 151 p.p.s.a. w zw. z art. 228 ust. 2 pkt 2 w zw. z art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach iw zw. z art. 31 ust. 3 oraz art. 42 ust. 1 Konstytucji w związku z art. 8 ust. 1 i 2 Konstytucji RP, które to naruszenia miały istotny wpływ na wynik sprawy, b) nałożono na Towarzystwo karę pieniężną z przekroczeniem granic uznania administracyjnego, tj. naruszenie art 151 p.p.s.a. w zw. z art. 228 ust. 2 pkt 2 w zw. z art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach w zw. z art. 7 i 8 kpa oraz w związku z art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach oraz § 11 ust. 1 pkt 28 i § 20 ust. 1 rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 1 września 2009 r. w sprawie okresowych sprawozdań oraz bieżących informacji dotyczących działalności i sytuacji finansowej towarzystw funduszy inwestycyjnych i funduszy inwestycyjnych dostarczanych przez te podmioty Komisji Nadzoru Finansowego, które to naruszenia miały istotny wpływ na wynik sprawy, c) wymierzono skarżącemu karę pieniężną bez określenia wysokości kar w odniesieniu do poszczególnych zarzucanych Skarżącemu naruszeń, co naruszało prawo skarżącego do obrony przez to, że uniemożliwiało skuteczną polemikę ze stanowiskiem organu, prowadzoną odrębnie w stosunku do poszczególnych wskazywanych naruszeń tj. naruszenie art. 151 p.p.s.a. w zw. z art. 228 ust. 2 pkt 2 w zw. z art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach w zw. z art. 42. ust. 2 Konstytucji RP oraz art. 6 ust. 3 lit. c) Konwencji o Ochronie Praw Człowieka i Podstawkowych Wolności oraz art. 14 ust. 3 lit. d) Międzynarodowego Paktu Praw Obywatelskich i Politycznych a) oraz § 11 ust. 1 pkt 28 i § 20 ust. 1 rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 1 września 2009 r. w sprawie okresowych sprawozdań oraz bieżących informacji dotyczących działalności i sytuacji finansowej towarzystw funduszy inwestycyjnych i funduszy inwestycyjnych dostarczanych przez te podmioty Komisji Nadzoru Finansowego, które to naruszenia miały istotny wpływ na wynik sprawy. Wobec powyższego Skarżąca wniosła o uchylenie zaskarżonego wyroku w całości i przekazanie sprawy do ponownego rozpoznania przez Sąd pierwszej instancji, a w przypadku nie podzielenia przez Sąd zarzutów skarżącego w przedmiocie uchybień procesowych Sądu pierwszej instancji, uchylenie zaskarżonego wyroku w całości i rozpoznanie skargi co do istoty, a także zasądzenie od organu na rzecz skarżącego kosztów postępowania. Wyrokiem z dnia 15 listopada 2023 r. Naczelny Sąd Administracyjny (dalej również "NSA") uchylił zaskarżony wyrok i przekazał sprawę WSA w Warszawie do ponownego rozpatrzenia oraz zasądził na rzecz Spółki koszty postępowania. NSA za zasadny uznał zarzut skargi kasacyjnej odnoszący się do naruszenia przez Sąd pierwszej instancji art.141 § 4 p.p.s.a - pkt 1 petitum skargi kasacyjnej. Zarzut ten, odnosi się do wad formalnych uzasadnienia zaskarżonego wyroku. NSA wyjaśnił, iż Skarżąca wskazał w skardze kasacyjnej na uchybienia uzasadnienia zaskarżonego wyroku poprzez zaniechanie wyjaśnienia przez Sąd pierwszej instancji podstawy faktycznej i prawnej wyroku i niewskazanie przyczyn dla których Sąd pierwszej instancji przyjął za własne ustalenia faktyczne organu oraz uznał za prawidłowe zastosowane przez organ przepisy prawa materialnego to jest art.188 ust. 4 pkt 2, art. 228 ust. 2 pkt 2 w związku z art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach, a także poprzez brak odniesienia się do stanowiska skarżącej spółki wyrażanego w pismach procesowych i zarzutów zawartych w skardze. NSA podniósł, że skarżąca kasacyjnie wskazała na nieprawidłowe przeprowadzenie kontroli legalności zaskarżonej decyzji w zakresie, w jakim miałoby się to odnosić do jej zgodności z art. 188 ust. 4 pkt 2, art. 228 ust.2 pkt 2 w związku z art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach. Naczelny Sąd Administracyjny uznał, iż stanowisko Komisji, dotyczące stwierdzonego naruszenia, w kontekście twierdzeń Skarżącej, nie zostało ocenione i poddane gruntownej analizie prawnej zwłaszcza jeśli zważyć, że strona skarżąca podnosiła, iż w wyniku nabycia pakietu wierzytelności umową z dnia [...] października 2013 r. wartość godziwa Funduszu wzrosła dwukrotnie i tym samym wartość aktywów netto na dzień [...] listopada 2013 r. (przy uwzględnieniu wartości godziwej portfela nabytych wierzytelności) nie mogła wskazywać na naruszenie limitu emisji obligacji, co zdaniem skarżącego potwierdziła wycena przeprowadzona na dzień [...] listopada 2013 r. NSA zauważ również, iż Sąd pierwszej instancji przytoczył w sposób ogólnikowy stanowisko organu w zakresie odmowy przeprowadzenia wnioskowanego przez skarżącą spółkę postępowania dowodowego nie wyjaśniając, dlaczego i z jakich powodów nie uwzględnienie przez organ wniosków dowodowych strony skarżącej zasługuje na pełną aprobatę. Brak w tym zakresie stanowiska i argumentacji Sądu pierwszej instancji nie daje podstaw do twierdzenia, że organ przeprowadził szczegółowe i wszechstronne postępowanie wyjaśniające, w szczególności w zakresie przyjętej przez stronę skarżącą właściwej metody wyceny aktywów. Pismem z dnia [...] maja 2024 r. pełnomocnik Skarżącej zgłosił wnioski dowodowe. Na rozprawie w dniu [...] maja 2024 r. pełnomocnik Skarżącej zgłosił wnioski dowodowe z dokumentów dołączonych do wniosku Spółki z dnia [...] marca 2023 r., z pisma Spółki z dnia [...] września 2023 r. oraz pisma z dnia [...] maja 2024 r. oraz z opinii biegłego sądowego dr E. W. z dnia [...] marca 2019 r. w sprawie kary pieniężnej nałożonej na fundusz inwestycyjny zamknięty. Ponadto podtrzymał skargę oraz podniesione zarzuty. Pełnomocnik KNF wniósł o oddalenie skargi oraz o oddalenie zgłoszonych wniosków dowodowych. Sąd postanowił wnioski dowodowe oddalić. Sąd po zamknięciu rozprawy poinformował o terminie ogłoszenia orzeczenia (vide: protokół rozprawy k. 542 akt sądowych). Pismem z dnia [...] maja 2024 r. pełnomocnik Skarżącej wniósł załącznik do protokołu rozprawy z dnia [...] maja 2024 r., w którym, po analizie dotychczasowego przebiegu postępowania, wskazał na wadliwość Zaskarżonej decyzji. Pismem z dnia [...] czerwca 2024 r. pełnomocnik M. złożył wniosek o otwarcie rozprawy wraz z wnioskiem dowodowym. Wniosek Skarżącej o otwarcie rozprawy Sąd oddalił. Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie zważył, co następuje. Uprawnienia wojewódzkich sądów administracyjnych określone m.in. w art. 1 § 1 i § 2 ustawy z dnia 25 lipca 2002 r. Prawo o ustroju sądów administracyjnych (Dz. U. z 2022 r., poz. 2492 z późn. zm.) oraz art. 3 § 1 ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. - Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi (Dz. U. z 2024 r. poz. 935, dalej "P.p.s.a."), sprowadzają się do kontroli działalności administracji publicznej pod względem zgodności z prawem, tj. kontroli zgodności zaskarżonego aktu z przepisami postępowania administracyjnego, a także prawidłowości zastosowania i wykładni norm prawa materialnego. Jednocześnie zgodnie z art. 134 § 1 P.p.s.a. sąd rozstrzyga w granicach danej sprawy nie będąc jednak związany zarzutami i wnioskami skargi oraz powołaną podstawą prawną. Sąd obowiązany jest zatem dokonać oceny zgodności z prawem zaskarżonej decyzji także wtedy, gdy dany zarzut nie został podniesiony w skardze. W pierwszej kolejności podkreślić należy, że niniejsza sprawa była już przedmiotem rozważań WSA w Warszawie oraz Naczelnego Sądu Administracyjnego. Naczelny Sąd Administracyjny wyrokiem z dnia 15 listopada 2023 r., sygn. akt II GSK 820/19 uchylił wyrok WSA w Warszawie z dnia 10 kwietnia 2019 r. sygn. akt VI SA/Wa 2104/18, przekazując sprawę do ponownego rozpoznania. Na gruncie art. 153 P.p.s.a. przyjmuje się, że ocena prawna o charakterze wiążącym musi dotyczyć właściwego zastosowania konkretnego przepisu czy też prawidłowej jego wykładni w odniesieniu do ściśle określonego rozstrzygnięcia podjętego w konkretnej sprawie; musi pozostawać w logicznym związku z treścią orzeczenia sądu administracyjnego, w którym została sformułowana. Wskazania co do dalszego postępowania stanowią z reguły konsekwencję oceny prawnej. Dotyczą one sposobu działania w toku ponownego rozpoznania sprawy i mają na celu uniknięcie błędów już popełnionych oraz wskazanie kierunku, w którym powinno zmierzać przyszłe postępowanie dla uniknięcia wadliwości w postaci na przykład braków w materiale dowodowym lub innych uchybień procesowych (por. wyrok NSA 15 marca 2024 r., sygn. akt I GSK 245/23). Innymi słowy związanie oceną prawną, o której mowa w art. 153 i art. 170 P.p.s.a. oznacza, że ani organ administracji ani sąd administracyjny nie mogą w tej samej sprawie formułować nowych ocen prawnych, które pozostawałyby w sprzeczności z poglądem wcześniej wyrażonym w uzasadnieniu wyroku i mają obowiązek podporządkowania się mu w pełnym zakresie. Ocena prawna traci moc wiążącą tylko w przypadku zmiany prawa, zmiany istotnych okoliczności faktycznych sprawy zaistniałych po wydaniu wyroku, a także w wypadku wzruszenia we właściwym trybie orzeczenia zawierającego przedmiotową ocenę (por. wyrok NSA z 22 lutego 2024 r., sygn. akt I OSK 2202/20). Pojęcie "ocena prawna" oznacza wyjaśnienie istotnej treści przepisów prawnych i sposobu ich zastosowania w konkretnym przypadku w związku z rozpoznawaną sprawą. Ocena ta może się odnosić zarówno do przepisów prawa materialnego, jak i procesowego. Organy są związane nie tyko oceną prawną, ale i wskazaniami co do dalszego postępowania. Wskazania co do dalszego postępowania stanowią z reguły konsekwencje oceny prawnej. Dotyczą sposobu działania organów w toku ponownego rozpoznania sprawy i mają na celu uniknięcie wadliwości w postępowaniu prowadzonym po wydaniu wyroku. Związanie wyrażonymi w orzeczeniu sądu wskazaniami co do dalszego postępowania obliguje organ do wykonania wytycznych sądu. Sąd rozpoznający wskazuje, że NSA uchylając wyrok WSA w Warszawie z dnia 10 kwietnia 2019 r., jako podstawę uwzględnienia skargi kasacyjnej M. przyjął naruszenie art.141 § 4 P.p.s.a. Zarzut ten dotyczył podstawy faktycznej i prawnej wyroku, tj. niewskazanie, dlaczego Sąd pierwszej instancji przyjął za własne ustalenia faktyczne organu oraz uznał za prawidłowe zastosowane przez organ przepisy prawa materialnego, tj. art. 188 ust. 4 pkt. 2, art. 228 ust. 2 pkt 2 w zw. z art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach, a także poprzez brak odniesienia się przez Sąd pierwszej instancji w uzasadnieniu zaskarżonego wyroku do stanowisko skarżącego wyrażonego w pismach procesowych, w tym do zarzutów przedstawionych w skardze. W ocenie Naczelnego Sądu Administracyjnego stanowisko Komisji nie zostało ocenione w kontekście stawianych przez stronę skarżącą zarzutów i nie zostało poddane gruntownej analizie prawnej, w szczególności w kontekście nabycia pakietu wierzytelności umową z dnia [...] października 2013 r., co miało wpływ na brak naruszenia. W ocenie NSA niewystarczająca była również ocena WSA w Warszawie w zakresie odmowy przeprowadzenia przez Komisję dowodów przestawionych przez Towarzystwo. Końcowo, w ocenie NSA ponowne rozpoznanie sprawy przez Sąd winno się sprowadzać do oceny stanowiska organu w zakresie zaistnienia przesłanek warunkujących postawienie stronie skarżącej zarzutu naruszenia art.188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach, a co za tym idzie dokonać oceny prawidłowości zastosowania sankcji w postaci kary pieniężnej nałożonej na skarżącą spółkę. Tym samym Sąd rozpoznający sprawę wskazuje, że przy tak sformułowanych wskazaniach NSA należało sprawę rozpoznać w całokształcie podniesionych zarzutów wobec rozstrzygnięcia KNF zaprezentowanego w Zaskarżonej decyzji. Uwzględniając wskazania NSA Sąd w składzie rozpoznającym uznaje skargę za zasadną, choć nie wszystkie podniesione zarzuty okazały się trafne. Przedmiotem kontroli w niniejszej sprawie jest decyzja Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] lipca 2018 r., którą została uchylona decyzja Organu I instancji z dnia [...] października 2016 r. oraz nałożona na M. kara pieniężna w wysokości 120 000,00 zł. Przed merytorycznym uzasadnieniem zapadłego w sprawie orzeczenia Sąd odnosząc się do wniosku pełnomocnika Spółki z dnia [...] czerwca 2024 r. o otwarcie rozprawy wraz z wnioskiem dowodowym uznał to żądanie za pozbawione podstaw do jego uwzględnienia. Wbrew stanowisku zaprezentowanym w piśmie z dnia [...] czerwca 2024 r. po zamknięciu rozprawy nie ujawniły się istotne okoliczności uzasadniające otwarcie rozprawy. W ocenie Sądu za takie przyczyny nie sposób uznać załączone do ww. pisma dokumenty wraz z wnioskiem o dopuszczenie i przeprowadzenie dowodów z tych dokumentów, względnie wniosek o zobowiązanie KNF o udzielenie informacji w zakresie wyegzekwowania lub uiszczenia nałożonych przez Komisję kar pieniężnych. Sąd zauważa, iż podobny wniosek dowodowy w związku z odmową udzielenia pełnomocnikowi Skarżącej przez KNF informacji dotyczących nakładanych przez Komisję kar pieniężnych i ich ściągalności formułowany były w piśmie z dnia [...] maja 2024 r. oraz został ponawiany na rozprawie w dniu [...] maja 2024 r. Wnioski te Sąd oddalił. Sąd zauważa, że różnica jaka zaszła względem uprzednio zgłaszanego wniosku dotyczy decyzji odmownej udzielenia pełnomocnikowi żądanych informacji w trybie dostępu do informacji publicznej. W ocenie Sądu pomiędzy zamknięciem rozprawy, a publikacją wyroku nie pojawiły się istotne wątpliwości, a które wnioskowane środki dowodowe mogłyby wyjaśnić. Analogicznie załączone do pisma z dnia [...] czerwca 2024 r. wydruki ze stron internetowych, tj.: "A. w kontrnatarciu", "kim jest T. B.? Nowy prezes GPW może mieć problemy z KNF" oraz Dziwne transakcje, tajemnicze faktury. Tak [...] robił interesy z [...] DM", oprócz tego, że nie dotyczyły istotnych okoliczności sprawy, to nadto nie miały z nią związku. Mając zatem na uwadze, że unormowanie zawarte w art. 133 § 2 i 3 P.p.s.a. dotyczy niewątpliwie sytuacji wyjątkowych, decyzja sądu w tym zakresie powinna wynikać z ważnych powodów. Przy czym chodzi o takie powody, które ujawniły się dopiero po zamknięciu rozprawy (por. Kabat A. (w:) Dauter B., Kabat A., Niezgódka-Medek M., Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi. Komentarz, wyd. II; komentarz do art. 133 p.p.s.a., zawarty w systemie LEXel 2021). W niniejszej sprawie takie okoliczności nie zaistniały, a na pewno nie wynikały one z pisma pełnomocnika Skarżącej z dnia [...] czerwca 2024 r. Tym samym brak było podstaw do otwarcia rozprawy. Przechodząc do rzeczowej oceny skargi Sąd wskazuje, że w sprawie co do zasady nie ma sporu, iż w dniu w dniu [...] listopada 2013 r. odbyło się Zgromadzenie Inwestorów Funduszu, na którym podjęto jedną uchwałę w przedmiocie wyrażenia zgody na emisję obligacji imiennych serii E, których wartość wyniesienie 11.200.000,00 zł. Emisja przedmiotowych obligacji miała miejsce w dniach [...]-[...] listopada 2013 r. Spór sprowadza się natomiast do ustalenia czy w związku z emisją obligacji serii E doszło do naruszenia limitów emisji obligacji, który w przedmiotowej sprawie wynosi 75% wartości aktywów netto funduszu. Istota sporu koncentruje się przede wszystkim wokół nabycia na podstawie umowy z dnia [...] października 2013 r. od D. Bank [...] S.A. portfel wierzytelności bankowych, a emisja obligacji miała być uzyskaniem środków na sfinalizowanie przedmiotowej transakcji. Ponadto przedmiotowa umowa z dniem [...] listopada 2013 r. została ujęta w księgach rachunkowych M.. Materialnoprawną podstawą wydania Zaskrzonej decyzji jest art. 188 ust. 4 pkt 2 oraz art. 228 ust. 2 pkt 2 w zw. z art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych. Należy również wyjaśnić, co wprost wynika z Zaskarżonej decyzji, iż w sprawie znalazły zastosowanie przepisy (dotyczące sankcji za popełnione naruszenie) ustawy o funduszach inwestycyjnych w brzmieniu obowiązującym w brzmieniu obowiązującym do dnia [...] czerwca 2016 r. Sąd wskazuje, że na podstawie art. 1 pkt 91 ustawy z dnia 31 marca 2016 r. o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. poz. 615, dalej "ustawa zmieniająca") w sposób znaczący zmianę uległa treść art. 228 ust. 1. Zmiana sprowadzała się do punktu 2 w zakresie zagrożenia karą pieniężną. Na podstawie art. 57 ust. 1 i ust. 2 ustawy zmieniającej, do postępowań wszczętych zgodnie z przepisami ustawy zmienianej w art. 1 i niezakończonych przed dniem wejścia w życie niniejszej ustawy stosuje się przepisy ustawy zmienianej w art. 1, w brzmieniu nadanym niniejszą ustawą (ust. 1). Za zachowania zaistniałe przed dniem wejścia w życie niniejszej ustawy, stanowiące naruszenie przepisów ustawy zmienianej w art. 1, w brzmieniu dotychczasowym, sankcję administracyjną wymierza się według przepisów dotychczasowych, chyba że sankcja administracyjna wymierzona według przepisów ustawy zmienianej w art. 1, w brzmieniu nadanym niniejszą ustawą, byłaby względniejsza dla strony postępowania (ust. 2). Komisja uznała, iż względniejsze, w niniejszej sprawie są przepisy obowiązujące przed nowelizacją dokonaną ustawą z dnia [...] marca 2016 r. Sąd podziela stanowisko KNF w tym zakresie, w związku z czym, do oceny Zaskarżonej decyzji przyjmie przepisy obowiązujące w tekście jednolitym opublikowanym w Dz. U. z 2018 r. poz. 56 z późn. zm. Tym samym, Sąd przywołując przepisy bez wyraźnego wskazania, iż ich treść jest aktualna na inny dzień, będą to zawsze przepisy ogłoszone tekstem obowiązujące przed [...] czerwca 2016 r. Zgodnie z art. 131 ustawy o funduszach inwestycyjnych, fundusz inwestycyjny zamknięty dokonuje wyceny aktywów funduszu i ustala wartość aktywów netto oraz wartość aktywów netto przypadającą na certyfikat inwestycyjny z częstotliwością określoną w statucie, nie rzadziej jednak niż raz na 3 miesiące oraz na 7 dni przed rozpoczęciem przyjmowania zapisów na certyfikaty kolejnej emisji, a także w dniu wykupywania certyfikatów. Rozwinięciem regulacji dotyczących funduszy inwestycyjnych są przepisy rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 24 grudnia 2007 r. w sprawie szczególnych zasad rachunkowości funduszy inwestycyjnych (Dz. U. Nr 249, poz. 1859 z późn. zm., dalej "Rozporządzenie w sprawie rachunkowości"). Zgonie z § 2 pkt 9 ww. rozporządzenia, dzień wyceny oznacza dzień, określony w statucie funduszu, w którym wycenia się aktywa funduszu, ustala się wartość zobowiązań funduszu, ustala się wartość aktywów netto funduszu oraz wartość aktywów netto przypadających na jednostkę uczestnictwa albo certyfikat inwestycyjny. Natomiast stosownie do brzmienia § 23 ust. 1 i 2 Rozporządzenia w sprawie rachunkowości, aktywa funduszu wycenia się, a zobowiązania funduszu ustala się w dniu wyceny oraz na dzień sporządzenia sprawozdania finansowego (ust. 1). Aktywa i zobowiązania funduszu wycenia się według wiarygodnie oszacowanej wartości godziwej (ust. 2). Stosownie do treści art. 188 ust. 4 pkt 2 ww. ustawy, fundusz sekurytyzacyjny, w którym działa zgromadzenie inwestorów, może dokonywać emisji obligacji w wysokości nieprzekraczającej 75% wartości aktywów netto - w przypadku niestandaryzowanego funduszu sekurytyzacyjnego - na dzień poprzedzający dzień podjęcia przez zgromadzenie inwestorów uchwały o emisji obligacji, pod warunkiem że statut funduszu sekurytyzacyjnego, załączony do wniosku o udzielenie zezwolenia na utworzenie funduszu, będzie dopuszczał dokonywanie emisji obligacji. Stosownie do art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych, w przypadku gdy towarzystwo narusza przepisy prawa, nie wypełnia warunków określonych w zezwoleniu, przekracza zakres zezwolenia lub narusza interes uczestników funduszu inwestycyjnego, uczestników funduszu zagranicznego lub uczestników zbiorczego portfela papierów wartościowych, Komisja może, w drodze decyzji: 1) cofnąć zezwolenie albo 2) nałożyć karę pieniężną do wysokości 500.000 zł, albo 3) zastosować łącznie obie sankcje, o których mowa w pkt 1 i 2. Z kolei z normy art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych wynika, iż Komisja może nałożyć na towarzystwo sankcje, o których mowa w ust. 1, jeżeli stwierdzi, że fundusz inwestycyjny narusza przepisy regulujące działalność funduszy inwestycyjnych, przepisy ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym, ustawy o ofercie publicznej lub ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, nie przestrzega przepisów statutu lub warunków określonych w zezwoleniu lub nie działa zgodnie z postanowieniami prospektu informacyjnego, a także w przypadku, gdy statut funduszu lub prospekt informacyjny funduszu zawiera postanowienia niezgodne z przepisami ustawy lub nieuwzględniające należycie interesu uczestników funduszu. Uzupełnieniem przepisów ustawowych regulujących działalność towarzystw funduszy inwestycyjnych i funduszy inwestycyjnych, w dacie stwierdzonego przez KNF naruszenia, były przepisy rozporządzenia rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 1 września 2009 r. w sprawie okresowych sprawozdań oraz bieżących informacji dotyczących działalności i sytuacji finansowej towarzystw funduszy inwestycyjnych i funduszy inwestycyjnych dostarczanych przez te podmioty Komisji Nadzoru Finansowego (Dz. U. Nr 156, poz. 1235, dalej "Rozporządzenie"). Rozporządzenie zostało uchylone dniem 4 czerwca 2017 r. Stosownie do § 11 ust. 1 pkt 28 Rozporządzenia, fundusz inwestycyjny zamknięty jest obowiązany, z zastrzeżeniem § 12, do przekazywania w formie raportu bieżącego informacji o emisji obligacji. Z kolei na podstawie § 20 ust. 1 Rozporządzenia, raporty bieżące i informacje bieżące funduszy dostarcza się Komisji, z zastrzeżeniem ust. 2, następnego dnia roboczego po dniu wystąpienia zdarzenia lub powzięcia przez fundusz wiadomości o nim, z zastrzeżeniem ust. 2-7. Przenosząc powyższe na grunt niniejszej sprawy należy zauważyć, że realizując postanowienia art. 131 ustawy o funduszach inwestycyjnych wynika, iż Future w statucie, uwzgledniającym zmiany statutu z dnia [...] kwietnia 2013 r. (tekst jednolity – k. 23 – 53 akt administracyjnych, dalej "Statut"), przyjął rozwiązania ustawowe, przyjmując w § 2 pkt 7, iż dniem wyceny aktywów funduszu, ustalenia wartości aktywów netto funduszu i wartości aktywów netto funduszu na certyfikaty inwestycyjne jest dniem przypadającym na: (i) dzień roboczy, w którym nastąpi otwarcie ksiąg rachunkowych funduszu, (ii) ostatni dzień roboczy w każdym kwartale kalendarzowym, (iii) 7 dni przed rozpoczęciem przyjmowania zapisów na certyfikaty inwestycyjne kolejnej emisji, (iv) 7 dzień poprzedzający dzień rozpoczęcia likwidacji funduszu, (v) dzień sporządzenia sprawozdania finansowego funduszu. Ponadto, stosownie do zapisów § 2 19 Statutu, wartość aktywów netto funduszu (WAN) oznacza wartość aktywów funduszu pomniejszoną o zobowiązania w dniu wyceny. Przy czym, aktywa funduszu (aktywa) oznaczają mienie funduszu obejmujące środki pieniężne, w tym z tytułu wpłat uczestników funduszu, prawa nabyte oraz pożytki z tych praw. Zwrócić należy również uwagę na zapis § 23 ust. 2 Statutu, zgodnie z którym fundusz może dokonywać emisji obligacji w wysokości nieprzekraczającej 75% WAN funduszu na dzień poprzedzający dzień podjęcia przez Zgromadzenie Inwestorów uchwały o emisji obligacji. Tym samym poza sporem powinno być, iż Fundusz w Statucie zaimplementował minimalne wymogi w zakresie terminowości ustalania wartości aktywów netto. Zatem tzw. "oficjalne dni wyceny" przypadają w szczególności nie rzadziej niż raz na 3 miesiące (ostatni dzień roboczy w każdym kwartale). W doktrynie wskazuje się, że "Dniem wyceny jest dzień, w którym oblicza się wartość aktywów funduszu, co stanowi sposób ustalenia stanu majątkowego funduszu, a tym samym wysokości świadczenia, do jakiego jest zobowiązany fundusz względem jego uczestników, jako że wartość aktywów netto przypadająca na certyfikat inwestycyjny odpowiada wysokości roszczenia, jakie przysługuje uczestnikowi względem funduszu z tytułu posiadania jednego certyfikatu inwestycyjnego. Dzień wyceny należy szczegółowo określić w statucie w szczególności przez wskazanie pierwszego dnia wyceny oraz następnych takich dni (...)" (A. Nowak [w:] Ustawa o funduszach inwestycyjnych. Komentarz. Tom I. Art. 1–157, red. A. Kidyba, Warszawa 2018, art. 131). W rozpatrywanej sprawie zostało ustalone, iż w dniu [...] listopada 2013 r. Fundusz dokonał emisji obligacji serii E o wartości nominalnej 11.200.000 zł, działając w oparciu o uchwalę Zgromadzenia Inwestorów Funduszu z dnia [...] listopada 2013 r. w przedmiocie wyrażenia zgody na ww. emisje obligacji, przy czym Fundusz posiadał zobowiązania z tytułu wyemitowanych wcześniej obligacji serii A-D. Wysokość emisji obligacji serii E oraz dotychczas wyemitowanych przez Fundusz obligacji serii A-D wyniosła łącznie 20.200.000 zł. Z wyjaśnień poczynionych przez M. w toku prowadzonego postępowania administracyjnym wynika, Spółka na dzień podjęcia uchwały o wyrażeniu zgody na emisję obligacji serii E wyceny wartości aktywów netto, stosownie do postanowień Statutu dokonała na dzień [...] września 2013 r., a kolejna została przeprowadzona w dniu [...] grudnia 2013 r. Zatem już po nabyciu portfela wierzytelności od D. Bank [...] S.A., a w szczególności po emisji obligacji serii E. Jednocześnie, co wymaga podkreślenia, również Zgromadzenie Inwestorów Future w uchwale nr [...] z dnia [...] listopada 2013 r., odwołując się do wyceny aktywów Funduszu z dnia [...] września 2013 r., wskazało, iż emisja obligacji doprowadzi do przekroczenia limitu 785%, co będzie równoznaczne z naruszeniem art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach. W związku z tym, Sąd rozpoznający sprawę podziela stanowisko KNF w zakresie przekroczenia w dniu [...] listopada 2013 r. dozwolonego dla niestandaryzowanego funduszu sekurytyzacyjnego progu 75% wartości aktywów netto. Zebrany w sprawie materiał dowodowy pozwalał na przyjęcie, iż Zgromadzenie Inwestorów Future podejmując w dniu [...] listopada 2023 r. uchwałę wdrażającą zgodę na emisje obligacji imiennych serii E o wartości 11.200.000,00 zł naruszyło dozwolony ustawa o funduszach inwestycyjnych limit 75% ustalony w oparciu o wartość aktywów netto Funduszu z dnia ostatniej wyceny, tj. z dnia [...] września 2013 r. Konsekwencją naruszenia normy z art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych był obowiązek przekazania raportu bieżącego o emisji obligacji, który to obowiązek powinien być wykonany następnego dnia roboczego po dniu wystąpienia zdarzenia lub powzięcia przez fundusz wiadomości o nim - § 11 ust. 1 pkt 28 w zw. z § 20 ust. 1 Rozporządzenia. W związku z powyższym Sąd w składzie rozpoznającym sprawę stwierdza, iż Komisja dokonała w tym przedmiocie prawidłowych ustaleń w oparciu o zgromadzony i prawidłowo oceniony materiał dowodowy, odnosząc poczynione w tym zakresie ustalenia do obowiązującego stanu prawnego i zapisów Statutu. Tym samym niezasadny jest zarzut naruszenia art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych. Za zasadny natomiast należało uznać zarzut naruszenia art. 7, 77 § 1 oraz art. 80 k.p.a. oceniany łącznie z art. 228 ust. 2 pkt 2 w zw. z art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach. Sąd zauważa, że M. w piśmie z dnia [...] kwietnia 2014 r. (k. 57 - 69 akt administracyjnych), zatem jeszcze przed wszczęciem postępowania przez KNF, wyjaśniała, iż Zgromadzenie Inwestorów zostało poinformowane o całej transakcji i przyczynach emisji obligacji oraz, że naruszenie art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych i § 23 ust. 2 Statutu będzie miało charakter czysto formalny. Emisja obligacji była natomiast jedyną możliwością na pozyskanie w koniecznym (i możliwie najkrótszym) czasie środków na spłatę zobowiązań z tytułu nabycia pakietu wierzytelności od D. Bank [...] S.A. na podstawie umowy przelewu wierzytelności z dnia [...] października 2013 r., gdzie wartość godziwą tej wierzytelności Spółka wyceniła na 25 332 033,60 zł. W przedmiotowym piśmie Towarzystwo podkreśliło, iż potencjalne naruszenie przepisu art. 188 ust. 4 ustawy o funduszach inwestycyjnych oraz § 23 ust. 2 Statutu wynikało z obowiązku porównania wartości emisji obligacji do wartości aktywów netto, w dniu poprzedzającym datę podjęcia uchwały przez Zgromadzenie Inwestorów o wyrażeniu zgody na emisję obligacji. Czyli w przedmiotowej sprawie był to [...] listopada 2013 roku. W ocenie Towarzystwa na ten moment faktycznie, przewidywana emisja obligacji przekraczała 75% WAN. Natomiast w momencie kiedy nastąpiła rzeczywista emisja obligacji serii E, to jest w dniu [...] listopada 2013 roku (dzień przydziału, kiedy to zgodnie z ustawa o obligacjach, wykreowane zostały obligacje serii E), wartość aktywów netto funduszu była znacznie wyższa i emisja ta stanowiła około 60% WAN. [...] listopada 2013 r. Fundusz nabył już od D. Bank [...] S.A. pakiet wierzytelności o wartości godziwej 25 332 033,60 zł. W ocenie Spółki wartość aktywów Funduszu w sensie materialnym była zgodna przez cały czas z prawem. W toku postępowania administracyjnego przesłuchany został J. K. – prezes zarządu Spółki, który zeznał, iż Spółka jest jedynym uczestnikiem Funduszu. Ponadto wskazał, że zakup wierzytelności i emisja obligacji nie naruszały interesu uczestnika Funduszu i Spółka będzie czerpała z tego korzyści przez wiele lat (k. 107 – 109 akt administracyjnych). Ponadto Sąd wskazuje, iż pismem z dnia [...] listopada 2014 r. (k. 115 – 116 akt administracyjnych) J. K. w uzupełnieniu złożonych zeznań podniósł, że "W naszym przypadku dzień poprzedzający dzień podjęcia uchwały zgromadzenia inwestorów to [...] listopada 2014 r. i do kalkulacji limitu powinien być uwzględniony WAN wynikający z ksiąg rachunkowych na ten dzień. Przekazując raport o naruszeniu limitu inwestycyjnego – w mojej ocenie Towarzystwo dokonało nieprawidłowej interpretacji przepisów w zakresie ustalania limitu emisji obligacji. (...) Dlatego nie można uznać, iż Fundusz w jakimkolwiek momencie był narażony na zwiększone ryzyko z uwagi na fakt, iż od dnia [...] października 2013 r. było wiadome, iż nabyte zostaną wierzytelności, byłą znana ich wartość godziwa, umowa została zaksięgowana w dniu [...] października 2013 r.". W przedmiotowym piśmie J. K. podniósł, że spółka GPM [...]S.A. informowała KNF o emisji obligacji serii E. Informacje zostały przekazane do systemu ESPI wraz z raportem bieżącym nr [...] w dniu [...] listopada 2013 r. (korekta raportu z dnia [...] listopada 2013 r.). Jak wskazał J. K. raporty te umożliwiły zarówno KNF jak i innym inwestorom zapoznanie się z informacją o emisji obligacji przez Fundusz. Tym samym nie można twierdzić, że poprzez opóźnienie przesłania raportu przez Fundusz zostało naruszone bezpieczeństwo obrotu lub interes uczestnika funduszu lub też zostało wygenerowane inne ryzyko. Raport bieżący nr [...] i korekta do tego raportu znajdują się w aktach administracyjnych (k. 118 – 119). W toku prowadzonego postępowania administracyjnego Spółka przekazała KNF opinię sporządzoną przez doc. dr. J. R. z Katedry Finansów i Rachunkowości Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego. Przedmiotem owej opinii była analiza naruszenia art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych w kontekście podjętej w dniu [...] listopada 2013 r. uchwały Zgromadzenia Inwestorów Funduszu w przedmiocie zgody na emisję obligacji serii E i naruszenia limitu 75%. Opiniujący wyraził wniosek, iż kontrola limitu emisji obligacji, dokonana zgodnie z art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych powinna zostać przeprowadzona w oparciu o aktualną wartość aktywów netto istniejącą na moment przeprowadzania kontroli – z dnia poprzedzającego dzień podjęcia przez zgromadzenie inwestorów uchwały o emisji obligacji , to jest z dnia [...] listopada 2013 r. Ponadto opiniujący wskazał, iż do podobnych wniosków prowadzi literalna wykładnia przepisu art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych. J. R. podkreślił, iż ustawodawca wyraźnie wskazał, iż kontrolę limitu obligacji należy opierać o wartość aktywów netto z dnia poprzedzającego dzień podjęcia przez zgromadzenie inwestorów uchwały o emisji obligacji, bowiem jedynie kontrola limitu o aktualną wartość aktywów netto zapewnia minimalizowanie ryzyka dla uczestników funduszu. Na brak przekroczenia limitów spowodowanych emisją obligacji serii E oraz, że zakup wierzytelności był działaniem na korzyść uczestników Funduszu wskazała również biegła sądowa dr E. W. w opinii, którą Spółka załączyła w poczet materiału dowodowego (k. 337 – 338 akt administracyjnych). Przechodząc do przyjętej podstawy nałożenia na Towarzystwo kary pieniężnej Sąd wskazuje, że zastosowany przez Organ art. 228 ust. 1 i ust. 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych, jako podstawa wymierzenia kary pieniężnej, ma charakter uznaniowy. Z przywołanego przepisu wprost wynika, że Komisja może, w drodze decyzji, zastosować enumeratywnie wymienione sankcje, tj.: (i) cofnąć zezwolenie, (ii) nałożyć karę pieniężną do wysokości 500.000 zł, (iii) zastosować łącznie obie sankcje. Przy czym, przepis wskazuje okoliczności leżące po stronie towarzystwa, których spełnienie warunkuje możliwość odpowiedniej rekcji KNF. Jak przyjmuje się w doktrynie uznanie administracyjne to sytuacja, w której ustawodawca daje organowi możliwość wyboru konsekwencji prawnych. "Wybór ten jednak nie jest zupełnie dowolny i swobodny, ale ograniczony przez ustawodawcę w samej normie wprowadzającej uznanie" (J. Zimmermann, Prawo administracyjne, Wolters Kluwer 2018, s. 409). W przypadku wprowadzenia uznania administracyjnego, organ podejmuje decyzje nie tylko na podstawie ustawy, ale także z uwzględnieniem zasad celowości i sprawiedliwości oraz szczególnych cech stanu faktycznego (zob. J. Zimmermann, op. cit., s. 413). "Skoro prawo daje organowi administracji możliwość wyboru, to każdy wybór mieszczący się w ramach tego upoważnienia jest zgodny z prawem i on sam nie może być z zasady zakwestionowany przez sąd administracyjny. Kontrolując akty swobodne, sąd administracyjny może więc tylko badać, czy nie zostały przekroczone granice uznania i czy podjęte rozstrzygnięcie nie było dowolne" (J. Zimmermann, op. cit., s. 417). "Uznanie administracyjne nie jest sferą wolną od związania konstytucyjnego i ustawowego, a także nie jest sferą wolną od kontroli sądów administracyjnych" (M. Jaśkowska w: Instytucje prawa administracyjnego System Prawa Administracyjnego Tom 1, red. R. Hauser, A. Wróbel, Z. Niewiadomski, C.H.Beck 2015, s. 298). W orzecznictwie sądów administracyjnych zostało przyjętych szereg reguł dotyczących kontroli aktu uznaniowego. Jedną z nich jest konieczność zgodności uznania z ogólnymi zasadami prawa, Konstytucją Rzeczpospolitej Polskiej oraz zasadami ogólnymi postępowania administracyjnego. Szczególnie podkreślane jest znaczenie kontroli zgodności aktu uznaniowego z art. 7, art. 8, art. 11, art. 15 i art. 107 K.p.a. oraz z konstytucyjną zasadą równości wobec prawa. Wynika z powyższego, że mimo iż sądowa kontrola takiego aktu ma zakres ograniczony, to jednak wymaga zbadania, czy akt ten nie nosi cech dowolności, tj. czy organ administracji wybrał prawnie dopuszczalny sposób rozstrzygnięcia sprawy, oraz czy takiego wyboru dokonał po ustaleniu i rozważeniu wszystkich istotnych dla sprawy okoliczności. Sąd bada, czy w postępowaniu podjęto wszelkie kroki niezbędne do dokładnego wyjaśnienia stanu faktycznego, oraz czy organ uwzględnił słuszny interes strony. Kontroli sądowej podlega samo uzasadnienie aktu uznaniowego, z punktu widzenia powiązania ustaleń faktycznych z rekonstruowaną normą prawną. Ocenie Sądu nie podlegają natomiast kryteria słuszności, czy celowości podjętego rozstrzygnięcia (por. wyroki Naczelnego Sądu Administracyjnego z dnia 20 kwietnia 2010 r., sygn. I OSK 130/10 i z dnia 6 listopada 2014 r. sygn. I OSK 1981/14). W wyrokach z dnia 10 maja 2012 r., sygn. I OSK 292/12 i sygn. akt I OSK 369/12 Naczelny Sąd Administracyjny wskazał, że uzasadnienie aktu wydanego w ramach uznania administracyjnego, winno być "na tyle wyczerpujące i zindywidualizowane, aby sąd administracyjny był w stanie ocenić, czy zawarte w decyzji rozstrzygnięcie nie zapadło z przekroczeniem granic uznania administracyjnego". Z kolei w wyroku z dnia 19 stycznia 2010 r. sygn. II FSK 1254/08, NSA podkreślił, że "organ zobowiązany jest w sposób czytelny i umożliwiający kontrolę poszczególnych etapów rozumowania, przedstawić wszystkie przesłanki faktyczne i interpretacyjne wnioskowania. Konieczne jest zatem wskazanie wyraźnych kryteriów decyzyjnych (dóbr chronionych przez prawo), w tym zwłaszcza znajdujących oparcie w wartościach konstytucyjnych, dopiero bowiem ich należyta identyfikacja i ustalenie ich hierarchii na tle konkretnego stanu faktycznego pozwala na instancyjną kontrolę rozstrzygnięcia mającego charakter uznaniowy, odwołującego się do ocen". Uzasadnienie aktów z zakresu administracji publicznej, winno spełniać rolę informacyjną i edukacyjno-perswazyjną w stosunku do ich adresatów i umożliwiać kontrolę ich poprawności. Z tego względu motywy, które legły u podstaw rozstrzygnięcia powinny być tak sformułowane, aby strona mogła poznać w pełni tok rozumowania poprzedzającego wydanie rozstrzygnięcia oraz zrozumieć, i w miarę możliwości zaakceptować, zasadność przesłanek faktycznych i prawnych, jakimi kierował się organ przy załatwianiu jej sprawy. Istotne jest również, by na tej podstawie sąd administracyjny mógł skontrolować, czy podjęty akt nie ma charakteru dowolnego i mieści się w granicach swobodnego uznania (por. wyroki Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Krakowie z dnia 7 lipca 2021 r., sygn. III SA/Kr 485/20 i sygn. III SA/Kr 483/20). Przenosząc powyższe na grunt niniejszej sprawy Sąd w składzie rozpoznającym wskazuje, iż jak wynika z sentencji Zaskarżonej decyzji kara pieniężna została nałożona za naruszenie przez Futurę Niestandaryzowany Sekurytyzacyjny Fundusz Inwestycyjny Zamknięty art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych poprzez dokonanie emisji obligacji serii E w wysokości przekraczającej 75% wartości aktywów netto na dzień poprzedzający dzień podjęcia przez zgromadzenie inwestorów uchwały o emisji obligacji serii E oraz § 11 ust. 1 pkt 28 w zw. z § 20 ust. 1 Rozporządzenia, w związku z przekazaniem z opóźnieniem raportów bieżących informujących o emisji obligacji serii D i E. W ocenie Sądu Komisja w sposób prawidłowy dokonała analizy przesłanek sankcyjnych i zastosowała karę adekwatną spośród katalogu kar (cofnięcia zezwolenia, kary pieniężnej albo obu kar łącznie), tj. karę pieniężną. Niemniej jednak, nakładając karę w wysokości 120 000,00 zł, przy uwzględnieniu, iż jej nałożenie mieściło się w gestii uznania, KNF nie wyjaśniła w istocie, iż kara w takiej wysokości jest adekwatna i proporcjonalna do stwierdzonego naruszenia, i że spełnia ogólny cel kary, jakim jest przede wszystkim przeciwdziałanie popełnianiu naruszeń w przyszłości. W ocenie Sądu nie bez znaczenia przy ocenie stopnia proporcjonalności nałożonej kary jest podnoszona przez Towarzystwo okoliczność towarzysząca stwierdzonemu przez Organ naruszeniu, tj. wątpliwości interpretacyjne art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych, poparte opiniami niezależnych ekspertów. Owe wątpliwości sprowadzają się do zwrotu ustawowego "na dzień poprzedzający dzień podjęcia przez zgromadzenie inwestorów uchwały o emisji obligacji". Na takie wątpliwości zwracał również w szczególności w swojej opinii doc. dr Jan Rak, w ocenie którego dzień "poprzedzający", to dzień określający wartość aktywów netto Funduszu najbardziej aktualny, tj. uwzgledniający zdarzenia po tzw. "oficjalnej wycenie". Sąd rozpoznający sprawę dostrzega, że Komisja nakładając karę na Towarzystwo określiła w istocie formalne przesłanki jakimi kierowała się przy miarkowaniu kary. Nie zmienia to w ocenie Sądu faktu, że miarkując wysokość kary KNF nie wyjaśniła, że okoliczności popełnienia naruszenia, jego nasilenie, czas trwania, powtarzalność, okoliczności ujawnienia lub ryzyko dla jego uczestników przemawia za nałożeniem kary w takiej właśnie wysokości. Sąd wskazuje, co wynika z akt sprawy, iż naruszenie przez Towarzystwo przepisów było jednorazowe i jednocześnie było motywowane nabyciem pakietu wierzytelności, które w przyszłości miały przynieść zysk. Natomiast emisja obligacji serii E miała na celu sfinalizowanie całej transakcji. Nie można również pominąć okoliczności, na którą zresztą zwraca uwagę Organ na stronie 32 Zaskarżonej decyzji, iż "(...) stwierdzone naruszenie nie dotyczyło szerokiej grupy podmiotów działających na rynku finansowym, ale odnosiło się do jedynego uczestnika funduszu inwestycyjnego zamkniętego.". Nie bez znaczenia jest również okoliczność, iż o emisji obligacji serii E KNF została poinformowana przez Fundusz raportem bieżącym nr [...] z dnia [...]listopada 2013 r. (k. 4 akt administracyjnych). Koresponduje to z wyjaśnieniami J. K. zawartymi w piśmie z dnia [...] listopada 2014 r. W doktrynie wskazuje się, iż "Należy mieć na względzie także zasadę proporcjonalności, z której wynika obowiązek uwzględniania przy stosowaniu określonego środka nadzorczego całokształtu okoliczności danego przypadku, przy kierowaniu się z jednej strony przesłankami zastosowania danego środka, z drugiej zaś rodzajem naruszenia, celem, który chce się, osiągnąć stosując środek nadzorczy, oraz - co jest sporne w doktrynie i orzecznictwie - ewentualnie zawinieniem" (A. Michór [w:] Ustawa o funduszach inwestycyjnych. Komentarz, red. R. Mroczkowski, Warszawa 2014, art. 228). W piśmiennictwie wskazuje się ponadto na zasadę wyboru środka prawnego z uwagi na przyznanie KNF swobody w wyborze sposobu, w jaki ma zareagować na nieprawidłowości, która jednak musi mieścić się w granicach uznania administracyjnego (szerzej zob. teza 5). Wśród zasad stosowania środków nadzorczych wymienia się także zasadę ważenia interesu publicznego oraz słusznych interesów podmiotów nadzorowanych (zob. R. Blicharz, Nadzór..., s. 198-200 oraz powołane przez autora literatura i orzecznictwo). Reasumując, Sąd w składzie rozpoznającym sprawę wskazuje, iż KNF nakładając karę pieniężną nie rozważyła w wystarczający sposób wszystkich okoliczności stanu faktycznego sprawy, które spowodowały naruszenia art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych. Przy czym, nie chodzi w tym przypadku o ocenę czy do naruszenia doszło, co o ocenę działania Spółki pozostającej w przekonaniu, iż do naruszenia faktycznie nie doszło. W szczególności uwzględniając stanowisko Towarzystwa dotyczące celu emisji obligacji, a także faktu, iż nabyta wierzytelność na podstawie umowy z dnia [...] października 2013 r., zgodnie ze stanowiskiem Spółki prezentowanym w toku postępowania administracyjnego, przy wycenie wartości aktywów netto z dnia [...] grudnia 2013 r. zwiększyła wartość Funduszu. W związku z powyższym za zasadny należało uznać zarzut naruszenia art. 7, 77 § 1 k.p.a., a w konsekwencji naruszenia art. 228 ust. 2 pkt 2 w zw. z art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych poprzez nałożenie na Towarzystwo kary pieniężnej bez należytego wyjaśnienia, czy kara ta pozostaje proporcjonalna do stwierdzonego naruszenia oraz okoliczności towarzyszących naruszeniu. W ocenie Sądu za niewystarczające należy uznać stanowisko Organu, że kara nałożona na Spółkę zaskarżoną decyzją jest adekwatna, bowiem stanowi 24% ustawowego zagrożenia. Jak wynika z uzasadnienia przedmiotowej decyzji wpływ na obniżenie kary miała wyłącznie pogorszająca się sytuacja finansowa Towarzystwa. Zauważyć należy, że Komisja zmniejszając karę nałożoną na Spółkę zasadniczo nie zmienił zapatrywania Organu I instancji w zakresie okoliczności popełnienia naruszenia i jego wpływu na uczestników rynku finansowego. Mając powyższe na uwadze Organ ponownie rozpoznając sprawę raz jeszcze przeanalizuje wszystkie okoliczności mogące mieć wpływ na wysokość kary pieniężnej, a w szczególności: brak innych naruszeń popełnionych przez Towarzystwo, brak szkody dla inwestorów, przypadkowość naruszenia wynikająca z odmiennej interpretacji przepisów, co można uznać za uprawnione, ze względu na niejednoznaczność obowiązującej treści art. 188 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych. Następnie Organ ponownie oceni czy nałożona kara na Towarzystwo w dotychczasowej wysokości pozostaje uzasadniona, mając na uwadze, że stanowi ona 1/4 ustawowej sankcji nałożonej tylko za jedno naruszenie. Komisja uwzględni w tym zakresie okoliczność, że w chwili podjęcia w dniu [...] listopada 2013 r. przez Zgromadzenie Inwestorów Funduszu uchwały o emisji obligacji serii E jedynym uczestnikiem Funduszu Future i zarazem jedynym właścicielem certyfikatów inwestycyjnych w Funduszu była GPM [...] S.A., która jednocześnie wyraziła zgodę na emisję obligacji serii E. Uzasadniając ponownie wydaną w tej sprawie decyzję KNF wykaże, że w tym przypadku ustawowe cele kary pieniężnej nałożonej na Skarżącą zostały spełnione. Mając powyższe na uwadze, Sąd, na podstawie art. 145 § 1 pkt 1 lit a i c P.p.s.a., uchylił zaskarżoną decyzję, o czym orzekł w punkcie 1 wyroku. O kosztach postępowania WSA w Warszawie rozstrzygnął na podstawie art. 200, art. 205 § 2 i art. 209 P.p.s.a. w związku z § 14 ust. 1 pkt 1 lit. a) w związku z § 2 pkt 3 rozporządzenia Ministra Sprawiedliwości z 22 października 2015 r. w sprawie opłat za czynności adwokackie (Dz. U. z 2023 r. poz. 1964 z późn. zm.) zasądzając od Organu na rzecz Strony kwotę 7 417 zł tytułem zwrotu kosztów postępowania sądowego.