VI SA/Wa 2442/13

Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie w składzie następującym: Przewodniczący Sędzia NSA Zdzisław Romanowski Sędziowie Sędzia WSA Andrzej Czarnecki Sędzia WSA Izabela Głowacka - Klimas (spr.) Protokolant st. ref. Paulina Stylińska po rozpoznaniu na rozprawie w dniu 20 listopada 2013 r. sprawy ze skargi M. S.A. z siedzibą w W. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] kwietnia 2011 r. nr [...] w przedmiocie nałożenia kary pieniężnej 1. uchyla zaskarżoną decyzję; 2. stwierdza, ze uchylona decyzja nie podlega wykonaniu; 3. zasadza od Komisji Nadzoru Finansowego na rzecz M. S.A. z siedzibą w W. kwotę 5617 (pięć tysięcy sześćset siedemnaście) złotych tytułem zwrotu kosztów postępowania. Komisja Nadzoru Finansowego (dalej jako KNF, organ) zaskarżoną decyzją z [...] kwietnia 2011 r., nr [...], po ponownym rozpatrzeniu sprawy, utrzymała w mocy własną decyzję z [...] listopada 2010 r. o nałożeniu na M. S.A. z siedzibą w W. (dalej jako Spółka, skarżąca) kary pieniężnej w wysokości 50.000 złotych za naruszenie przez Spółkę interesu uczestnika P. (dalej jako Fundusz) oraz w wysokości 50.000 złotych za naruszenie przez Fundusz przepisów statutu. Do wydania zaskarżonej decyzji doszło w następującym stanie faktycznym i prawnym. KNF w dniu [...] listopada 2009 r. wszczęła wobec Spółki postępowanie administracyjne w przedmiocie nałożenia kary administracyjnej na podstawie art. 228 ust. 1 i 2 ustawy z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych (Dz. U. z 2004 r. Nr 146, poz. 1546 ze zm., dalej jako ustawa o funduszach) w związku z możliwością naruszenia przez Spółkę interesu uczestnika funduszu, z uwagi na transakcje sprzedaży akcji spółki S. S.A. W dniu [...] lipca 2010 r. organ rozszerzył przedmiot tego postępowania, poprzez możliwość nałożenia kary administracyjnej na podstawie art. 228 ust. 1 i 2 ustawy o funduszach w związku z możliwością naruszenia przez Spółkę interesu uczestnika funduszu z uwagi na zawarcie przez Fundusz z F. Spółka z ograniczoną odpowiedzialnością P. Spółka komandytowo-akcyjna z siedzibą w W. (dalej jako P.) umowy z [...] października 2008 r. oraz możliwością naruszenia przez Fundusz, reprezentowany przez Spółkę, przepisów statutu w związku z zawarciem tej umowy. Decyzją z [...] listopada 2010 r. KNF nałożyła na Spółkę karę pieniężną w wysokości 50.000 złotych za naruszenie przez nią interesu uczestnika Funduszu oraz karę pieniężną w wysokości 50.000 zł za naruszenie przez Fundusz przepisów statutu. W dniu [...] stycznia 2011 r. do KNF wpłynął wniosek Spółki o ponowne rozpatrzenie sprawy. KNF ponownie rozpoznając sprawę dokonała ustaleń w zakresie stanu faktycznego i zajęła stanowisko, że stwierdzone nieprawidłowości polegały po pierwsze na naruszeniu przez Spółkę interesu uczestnika funduszu w związku z zawarciem umowy z [...] października 2008 r., a następnie sprzedażą [...] października 2008 r., znajdujących się w portfelu Funduszu akcji spółki S. S.A. oraz po drugie na naruszeniu przepisów statutu Funduszu, w związku z zawarciem przez Fundusz umowy [...] października 2008 r. Wskazane nieprawidłowości, w ocenie KNF, dały podstawę do zastosowania sankcji przewidzianej w art. 228 ust. 1 i 2 ustawy o funduszach. W skardze na decyzję KNF z dnia [...] kwietnia 2011 r. Spółka wskazała, że organ dopuścił się rażącego naruszenia przepisów ustawy o funduszach w następstwie błędnych ustaleń faktycznych poczynionych w sprawie oraz błędnego ustalenia znaczenia pojęcia działanie w sposób zgodny z postanowieniami statutu Funduszu. W ocenie Spółki, zasadniczy błąd KNF polegał na tym, że na podstawie zebranego materiału dowodowego dokonała błędnej analizy stanu faktycznego. W konsekwencji, decyzja KNF co do nałożenia kary została wydana w oparciu o błędne ustalenie, że Fundusz nabył akcje spółki S. S.A. od P., co jest w całości niezgodne z prawdą, albowiem akcje spółki S. S.A. zostały do Funduszu wniesione tytułem opłacenia ceny emisyjnej Certyfikatów Inwestycyjnych serii A. Wniesienie akcji spółki S. S.A. do Funduszu odbyło się zgodnie z postanowieniami statutu Funduszu oraz Warunkami Emisji Certyfikatów Inwestycyjnych serii A. Akcje spółki S. S.A. weszły bowiem, jak podała Spółka, w skład aktywów Funduszu nie w wyniku ich zakupu, ale w wyniku wniesienia tych akcji do Funduszu tytułem opłacenia zapisu na Certyfikaty Inwestycyjne związane z Subfunduszem. Fakt, że akcje spółki S. S.A. weszły w skład aktywów Funduszu, nie może być utożsamiany z działaniem Funduszu (Spółki), które byłoby nakierowane na osiągnięcie zysku. Zdaniem Spółki, z wywodów KNF nie sposób jest wyinterpretować, dlaczego działanie Funduszu, polegające na zawarciu umowy przeniesienia praw i obowiązków, która zobowiązała Fundusz do zbycia akcji spółki S. S.A. za cenę 1 zł w ramach realizacji Programu motywacyjnego, stanowi naruszanie art. 42 statutu, co narusza art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach, jak również art. 7 Konstytucji. Skarżąca wyraziła pogląd, że stanowisko KNF, zgodnie z którym działanie Fundusz zostało podjęte w sytuacji, w której nie można było przewidzieć, czy wzrost wartości akcji Spółki nastąpi, narusza art. 19 ustawy o funduszach. Podkreśliła, że takie rozumowanie organu należy uznać nie tylko za interpretację rażąco naruszającą reguły poprawnej wykładni art. 19 ust. 1 ww. ustawy i art. 42 ust. 1 w związku z ust. 3 statutu - ponieważ zakłada ono, że działaniem zgodnym z przepisem art. 42. ust. 1 statutu jest tylko takie działanie, które zapewnia osiągnięcie celu inwestycyjnego, ale także za interpretację świadczącą o niezrozumieniu filozofii inwestowania. Oczywistym jest bowiem, jak podkreśliła Spółka, że nie istnieją inwestycje, które w momencie ich dokonywania dają pewność zysku. W związku z powyższym Spółka stwierdziła, że KNF naruszyła art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach, poprzez błędne ustalenie pojęcia działania w sposób zgodny z postanowieniami statutu. Uzasadniając zarzut błędnego ustalenia przez KNF znaczenia pojęcia interesu uczestnika funduszu, skarżąca podniosła, że z treści zebranego w sprawie materiału jednoznacznie wynika, iż działanie polegające na zawarciu umowy przeniesienia praw i obowiązków przez P. do Funduszu działającego na rzecz Subfunduszu, a następnie umów zbycia akcji przez Fundusz nie było działaniem stanowiącym naruszenie interesu jedynego uczestnika Funduszu w rozumieniu art. 10 ustawy o funduszach. Zdaniem Spółki, KNF definiując powyższe pojęcie w kontekście interesu P. oraz Funduszu pominęła tak istotne fakty jak to, że: 1. przed wniesieniem akcji spółki do Funduszu, P. była akcjonariuszem spółki, na którym ciążyły zobowiązania z tytułu programu motywacyjnego; 2. po wniesieniu akcji spółki do Funduszu, P. została jedynym uczestnikiem Funduszu (Subfunduszu) i przeniosła swoje zobowiązania z tytułu akcji spółki na Fundusz; 3. P. - jedyny uczestnik Funduszu (Subfunduszu) oświadczył, że działania Funduszu są zgodne z jego interesem. Z uwagi na powyższe, KNF wydając decyzje całkowicie pominęła interes uczestnika Funduszu – P. oraz plany P. wobec spółki, które to plany powstały w chwili, gdy P. została akcjonariuszem spółki. Skarżąca wskazała też na naruszenie przez KNF art. 10 ustawy o funduszach, wynikające z niezrozumienia istoty funkcjonowania funduszu inwestycyjnego zamkniętego i fundamentalnych różnic w konstrukcjach prawnych funduszu inwestycyjnego zamkniętego oraz otwartego funduszu emerytalnego. Nadto skarżąca podała, że zignorowanie przez organ faktu istnienia zgody P. na dokonanie określonej czynności w procesie oceny, czy taka czynność jest zgodna z interesem uczestnika Funduszu, świadczy o błędnym rozumieniu przez KNF intencji ustawodawcy i stanowi przejaw wadliwej interpretacji przepisów ustawy o funduszach, w szczególności art. 10. Zdaniem skarżącej, pojęcie interesu uczestnika funduszu jest tą sferą zdefiniowanych oczekiwań uczestnika funduszu i powinności funduszu oraz towarzystwa, która z założenia objęta jest konsensusem osiąganym przy powstaniu stosunku prawnego uczestniczenia w funduszu inwestycyjnym. Tak więc, jeżeli pomiędzy uczestnikiem funduszu i funduszem istnieje pełen konsensus co do tego, czy określone działania funduszu są działaniami podejmowanymi w interesie jego uczestnika, to w ocenie skarżącej nie jest uprawnione ingerowanie przez jakikolwiek podmiot, w tym w szczególności KNF, w zgodne rozumienie tego pojęcia przez strony stosunku prawnego. Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie wyrokiem z dnia 26 października 2011 r., sygn. akt VI SA/Wa 1410/11 oddalił ww. skargę, uznając, że nie zasługuje ona na uwzględnienie, albowiem zaskarżona decyzja i decyzja utrzymana nią w mocy, nie naruszają prawa w sposób uzasadniający ich uchylenie. Sąd uznał ustalenia KNF za prawidłowe oraz stwierdził, że dokonana przez organ ocena działań Spółki jest oparta na faktach, których skarżąca nie zakwestionowała oraz że ocena ta nie wykracza poza ramy swobodnej oceny dowodów zakreślone w art. 80 Kpa. Zdaniem Sądu, KNF prawidłowo ustaliła, że działanie Funduszu polegające na zawarciu umowy zobowiązującej Fundusz do wykonania programu opcji menadżerskich bez uwzględnienia wartości tego zobowiązania w wycenie akcji wnoszonych do Funduszu tytułem wpłat na emitowane przez Fundusz certyfikaty inwestycyjne doprowadziło do powstania po stronie Funduszu zobowiązania, którego realizacja spowodowała uszczuplenie wartości aktywów Funduszu, tj. sprzedaży akcji spółki S. S.A. po cenie znacznie odbiegającej od ceny rynkowej tych papierów wartościowych. W ocenie Sądu, KNF zasadnie przyjęła, że nie ma znaczenia czy w dacie wnoszenia akcji spółki S. S.A. do Funduszu zobowiązanie do realizacji opcji menadżerskich było zależne od warunku, który mógł nie zostać ziszczony, albowiem z chwilą przyjęcia takiego zobowiązania Fundusz winien co najmniej liczyć się z koniecznością realizacji programu opcji menadżerskich i odpowiednio kalkulować przyjmowane zobowiązania tak, aby w ich efekcie nie doprowadzić do uszczuplenia aktywów funduszu. Zasadnie zatem wskazane działanie Funduszu zostało zakwalifikowane jako naruszające interes uczestnika Funduszu i postanowienia statutu. Sąd wyjaśnił, że program opcji menadżerskich został przyjęty zanim akcje spółki S. S.A. zostały wniesione do Funduszu, zaś pierwotnie zobowiązaną do jego wykonania była spółka M. S.A., a następnie, na podstawie porozumienia z [...] grudnia 2007 r. P.. Sąd przyjął, że program opcji menadżerskich zostałby zrealizowany i ewentualnie mógłby doprowadzić do wzrostu wartości akcji spółki, również bez udziału Funduszu. Fundusz natomiast zawierając umowę z [...] października 2008 r. przyjął na siebie koszt wykonania całego programu motywacyjnego, w sytuacji gdy posiadał jedynie 42,95% udziału w ogólnej liczbie głosów. Odnosząc się do argumentów skarżącej dotyczących braku naruszenia interesu uczestnika Funduszu, Sąd I instancji wskazał, że fundusz inwestycyjny stanowi odrębną od majątku uczestników masę majątkową, wyposażoną w osobowość prawną oraz własne organy. Aktywa funduszu stanowią jego własność nie obciążoną prawem przysługującym uczestnikom. Wydawane uczestnikom certyfikaty inwestycyjne są papierami wartościowymi, inkorporującymi wierzytelność pieniężną wobec funduszu. Uczestnicy nie mają swobody w dysponowaniu środkami stanowiącymi własność funduszu. Z chwilą wniesienia papierów wartościowych do funduszu uczestnik traci prawo dysponowania nimi uzyskując w zamian certyfikaty inwestycyjne. Ilość uzyskiwanych certyfikatów jest ściśle związana z wyceną wnoszonych do funduszu papierów wartościowych. Z chwilą wniesienia do funduszu papierów wartościowych, to Fundusz przejmuje za nie odpowiedzialność i ma wyłączne prawo i obowiązek zarządzania nimi w taki sposób, aby dążyć do realizacji określonego celu funduszu. Zasadnie zatem, w ocenie Sądu, organ nie uwzględnił stanowiska uczestnika jako akcjonariusza spółki S. S.A. ani wyrażonej ex post jego zgody na realizację przez Fundusz wskazanych opcji menadżerskich. Od powyższego wyroku skarżąca wniosła skargę kasacyjną, wnosząc o jego uchylenie i przekazanie sprawy do ponownego rozpoznania Sądowi I instancji, w przypadku zaś, gdyby Naczelny Sąd Administracyjny nie stwierdził naruszeń przepisów postępowania, które mogły mieć istotny wpływ na wynik sprawy, o uchylenie zaskarżonego wyroku w całości oraz rozpoznanie skargi na podstawie art. 188 p.p.s.a. Skarżąca zarzuciła wydanemu wyrokowi zarówno naruszenie przepisów prawa procesowego, jak i przepisów prawa materialnego. Wobec naruszeń przez Sąd prawa procesowego wskazała, że Sąd zaniechał ustalenia i rozważenia, czy zaskarżona decyzja KNF została wydana z udziałem osób (członków organu) podlegających wyłączeniu przy ponownym rozpoznaniu sprawy ze względu na to, że brały udział w wydaniu decyzji z dnia [...] listopada 2010 r. w przedmiocie nałożenia na skarżącą kar pieniężnych. Zarzuciła też naruszenie art. 134 § 1 p.p.s.a., poprzez zaniechanie przeprowadzenia pełnej, niezależnej od podniesionych w skardze zarzutów kontroli legalności zaskarżonej decyzji KNF, przy jednoczesnym uchylaniu się przez Sąd I instancji od oceny zawartych w skardze zarzutów prawa materialnego. Sporządzonemu uzasadnieniu zarzuciła naruszenie art. 141 § 4 p.p.s.a. Co do naruszeń prawa materialnego skarżąca wskazała na niewłaściwe zastosowanie art. 156 § 1 pkt 2 Kpa. w związku z art. 11 ust. 1, ust. 2 i ust. 3 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym, poprzez brak stwierdzenia nieważności zaskarżonej decyzji, pomimo, iż została ona wydana bez podjęcia przez KNF uchwały w przedmiocie utrzymania w mocy decyzji z [...] listopada 2010 r., a więc z rażącym naruszeniem powołanych przepisów ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym. Skarżąca postawiła też zarzut błędnej wykładni art. 228 ust. 1 w związku z art. 10 ustawy o funduszach inwestycyjnych oraz art. 228 ust. 2 w związku z art. 19 ust. 1 pkt 3 tej ustawy. Skarżąca nie podzieliła argumentacji Sądu I instancji, zgodnie z którą stanowisko uczestnika funduszu o zgodności danej czynności z jego interesem jest irrelewantne dla ustalenia, czy ta czynność narusza jego interes (towarzystwo działa w jego interesie). W ocenie Spółki jest dokładnie odwrotnie, stanowisko jedynego uczestnika funduszu – szczególnie będącego profesjonalnym inwestorem (przedsiębiorcą) – o zgodności danej czynności funduszu z jego interesem powinno mieć rozstrzygające znaczenie dla przyjęcia, iż czynność ta nie narusza jego interesów. W realiach gospodarki wolnorynkowej, uczestnik funduszu jest bowiem władny samemu określić, co jest dla niego korzystne (zgodne z jego interesem). Sąd I instancji tymczasem dla poparcia swego stanowiska wskazał, że ustawa o funduszach inwestycyjnych nie przewiduje konstrukcji oświadczenia jedynego uczestnika, wskazującego, iż dana czynność jest zgodna z jego interesem, dlatego też ocena czy doszło do naruszenia interesu uczestnika funduszu inwestycyjnego musi mieć charakter zobiektywizowany, uwzględniający kryteria dążenia do osiągnięcia celu inwestycyjnego. Skarżąca wywiodła ponadto, że z perspektywy interesu uczestnika Funduszu (w szczególności interesu ekonomicznego mierzonego wartością majątku uczestnika) zawarcie umowy [...] października 2008 r. oraz sprzedaż akcji spółki S. S.A. przez Fundusz [...] października 2008 r. nie były dla tego uczestnika mniej korzystne niż, gdyby sam uczestnik – w wykonaniu spoczywających na nim zobowiązań z tytułu Programu opcji menedżerskich - sprzedał akcje S. S.A za 1 zł. Co więcej sprzedaż akcji przez Fundusz, a nie przez samego uczestnika Funduszu, mogła być wyłącznie korzystna dla uczestnika, ponieważ w majątku uczestnika nie zachodziła żadna zmiana wskutek zbycia akcji przez Fundusz. Jednocześnie, na co zwróciła uwagę skarżąca, celem transakcji, jako zrealizowanej w ramach Programu opcji menedżerskich, było doprowadzenie do zwiększenia wartości spółki S. S.A., a w konsekwencji również wartości certyfikatów inwestycyjnych Funduszu posiadanych przez uczestnika. Z treści zaskarżonej decyzji (a także decyzji ją poprzedzającej) wynika, iż sprzedaż akcji przez Fundusz w dniu [...] października 2008 r. nie została uznana przez KNF za naruszenie art. 42 ust. 1 statutu Funduszu. Skoro sprzedaż akcji nie została uznana przez KNF za czynność naruszającą statut (co wyznacza granice niniejszej sprawy), to nie można jednocześnie twierdzić, w ocenie Spółki, iż zawarcie umowy z [...] października 2008 r. naruszało art. 42 ust. 1 statutu. Według skarżącej, Sąd I instancji bezzasadnie pominął okoliczności, że zawarcie przez Fundusz z uczestnikiem Funduszu umowy 10 października 2008 r. oraz jej realizacja miały na celu wzrost wartości aktywów Subfunduszu w wyniku wzrostu wartości akcji spółki S. S.A. a w rezultacie zwiększenie wartości spółki S. S.A. poprzez realizację Programu opcji menedżerskich, a więc były zgodne z celem inwestycyjnym określonym w art. 42 ust. 1 statutu Funduszu. Naczelny Sąd Administracyjny wyrokiem z dnia 22 maja 2013 r., sygn. akt II GSK 329/12, uchylił zaskarżony wyrok i przekazał sprawę do ponownego rozpoznania Wojewódzkiemu Sądowi Administracyjnemu w Warszawie. NSA zaakcentował między innymi, że zarzuty natury procesowoprawnej w zdecydowanej większości nie zasługiwały na uwzględnienie. Jednocześnie uznał, że zasadny okazał się być zarzut zawarty w pkt I.3 skargi kasacyjnej co do braku stwierdzenia przez Sąd I instancji, że zaskarżona decyzja administracyjna narusza przepisy postępowania w stopniu, w jakim mogłoby to mieć istotny wpływ na wynik sprawy. Naczelny Sąd Administracyjny w uzasadnieniu wyroku podkreślił również nietrafność zarzutu związanego z niestwierdzeniem nieważności zaskarżonej decyzji z dnia [...] kwietnia 2011 r. Jeżeli chodzi o naruszenie przepisów prawa materialnego NSA w części nie zgodził się z zarzutami skargi. Naczelny Sąd Administracyjny nie zgodził się z opinią autora skargi kasacyjnej, że organ administracyjny, a za nim również Sąd I instancji naruszyły art. 228 ust. 1 oraz art. 10 ustawy o funduszach poprzez dokonanie rozszerzającej wykładni, przyjmując, że towarzystwo narusza "interes uczestników funduszu inwestycyjnego" w sytuacji, gdy fundusz ma jednego uczestnika. Otóż Naczelny Sąd Administracyjny podziela pogląd autora skargi kasacyjnej, zgodnie z którym dobrem chronionym przez ww. regulacje prawne jest zbiorowy interes uczestników funduszu inwestycyjnego, który występuje wówczas, gdy fundusz ma wielu uczestników. Nie oznacza to jednak, że w przypadku, gdy fundusz ma wyłącznie jednego uczestnika nie istnieje obowiązek dbania o "interes uczestnika funduszu". Także bowiem naruszenie interesu nawet jedynego uczestnika funduszu stanowi w opinii Naczelnego Sądu Administracyjnego podstawę do nałożenia sankcji na podstawie art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach. Naczelny Sąd Administracyjny podzielił pogląd Sądu I instancji zgodnie z którym ocena, czy doszło do naruszenia interesu uczestnika funduszu inwestycyjnego, musi mieć charakter zobiektywizowany, uwzględniający kryteria dążenia do osiągnięcia celu inwestycyjnego. NSA podkreślił jednocześnie, że nie oznacza to, iż w tej sprawie takiej oceny dokonano. Naczelny Sąd Administracyjny nie zgodził się natomiast ze stanowiskiem autora skargi kasacyjnej, że o zgodności danej czynności funduszu z interesem jego uczestnika w realiach gospodarki wolnorynkowej, decyduje uczestnik przez wyrażenie zgody na dokonanie danej czynności. Naczelny Sąd Administracyjny nie dopatrzył się również naruszenia art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach poprzez błędną jego wykładnie. NSA podkreślił, że jedną z przesłanek nałożenia sankcji administracyjnej uregulowanej w art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach jest stwierdzenie nieprzestrzegania przepisów statutu. Podkreślił również, że z nieprzestrzeganiem przepisów statutu mamy doczynienia zarówno wówczas, gdy fundusz dokonuje jednokrotnego naruszenia, jak również gdy dokonuje szeregu takich naruszeń. Naczelny Sąd Administracyjny nie uznał trafności zarzutu określonego w pkt II. 4., dotyczącego błędnej wykładni art. 228 ust. 2 oraz 19 ust. 1 pkt 3 ustawy o funduszach, ze względu na to, że autor skargi nie wskazał na czym miała polegać wadliwa interpretacja wskazanych regulacji i jak powinny być rozumiane. Oceniając wskazane zarzuty, należy dojść do wniosku, iż dotyczą one w istocie wadliwego zastosowania wskazanych wyżej regulacji. Także nie jest zasadny zarzut określony w pkt II. 5. lit. a, dotyczący niewłaściwego zastosowania art. 228 ust. 1 pkt 2 ustawy o funduszach. W pozostałym zakresie Naczelny Sąd Administracyjny podzielił zarzuty skargi kasacyjnej. Wojewódzki Sąd Administracyjny zważył, co następuje: Zgodnie z art. 190 ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi (Dz. U. Nr 153, poz. 1270 ze zm.) Sąd, któremu sprawa została przekazana związany jest wykładnią prawa dokonaną w tej sprawie przez Naczelny Sąd Administracyjny. Biorąc powyższe pod uwagę Sąd orzekający w tej sprawie wskazuje, że w pełni podziela pogląd prawny wskazany przez NSA w wyroku z dnia 22 maja 2013 r. sygn. akt II GSK 329/12. Skład orzekający w tej sprawie wskazuje za NSA, że o naruszenie interesu uczestnika Funduszu nie może świadczyć przyjęcie przez Fundusz zobowiązania do realizacji opcji menadżerskich, które doprowadziło do sprzedaży części akcji po cenie znacznie odbiegającej od ceny rynkowej, a które to zobowiązanie nie znalazło pokrycia w aktywach. W ocenie Sądu zobiektywizowana ocena działalności funduszu inwestycyjnego (towarzystwa) nie może sprowadzać się wyłącznie do ustalenia rezultatu tego działania, którym w przedmiotowej sprawie było "uszczuplenie aktywów" wywołane sprzedażą części akcji po cenie znacznie odbiegającej od ceny rynkowej. Organy nie dostrzegły, a co za tym idzie, nie oceniły, że Program motywacyjny i dokonywana w ramach niego sprzedaż papierów wartościowych nie były skierowane na otrzymanie jak najwyższej ceny, ale miały służyć w szerszym kontekście budowaniu wartości spółki S. S.A. Zobiektywizowana ocena działań Funduszu powinna zatem uwzględniać nie tylko cenę, jaką uzyskano w wyniku sprzedaży akcji w ramach programu motywacyjnego, ale powinna także mieć na względzie korzyści płynące z realizacji tego programu w ujęciu długoterminowym, czego ewidentnie zabrakło w uzasadnieniu zaskarżonej decyzji. W związku z czym w ocenie Sądu uniemożliwia to kontrolę decyzji w tym zakresie. Zobiektywizowana ocena działania Funduszu nie może sprowadzać się wyłącznie do ustalenia rezultatu tego działania w oderwaniu od towarzyszących temu działaniu okoliczności, w tym przyczyn i celu w jakim to działanie zostało podjęte. Oceniając zgodność działania Funduszu z celem inwestycyjnym, a w konsekwencji także z interesem uczestników, należy odróżnić cel w jakim określona czynności została podjęta (tu: sprzedaż akcji kadrze menedżerskiej w ramach Programu motywacyjnego) od jej bezpośredniego rezultatu. Mając powyższe na uwadze należy wskazać, że organy administracji nie miały podstaw do uznania, że zawarcie przez Fundusz umowy z [...] października 2008 r. stanowiło naruszenie art. 42 ust. 1 statutu Funduszu, w myśl którego celem inwestycyjnym Subfunduszu jest wzrost wartości aktywów Subfunduszu w wyniku wzrostu wartości lokat. Zauważyć należy, że postanowienia art. 42 ust. 1 statutu stanowią w istocie normę o charakterze kierunkowym. Przepis ten wytycza ogólny cel inwestycyjny Subfunduszu, którym jest wzrost wartości jego aktywów w wyniku wzrostu wartości lokat. Przy tak zakreślonym celu inwestycyjnym nie jest uprawnione stwierdzenie, że sprzedaż akcji spółki w ramach Projektu motywacyjnego stanowi naruszenie tego celu, tylko ze względu na fakt, że cena tych akcji, będąca w istocie promocyjną w odniesieniu do nabywców, skutkowała uszczupleniem wartości aktywów Funduszu. W niniejszej sprawie organy dopuściły się również naruszenia przepisów postępowania tj. art. 7, 77 § 1 i 80 k.p.a., gdyż nie dokonały żadnych ustaleń w zakresie tego, czy realizacja programu opcji menedżerskich miała wpływ na wartość spółki S. S.A. oraz jej akcji, a w konsekwencji także na wartość aktywów Subfunduszu. Przeprowadzenie postępowania w tym zakresie jest natomiast nieodzowne, jeżeli uwzględni się przyjęte przez Naczelny Sąd Administracyjny, a za nim przez Wojewódzki Sąd Administracyjny, rozumowanie dotyczące zobiektywizowanej oceny działań Funduszu. Ustalenie bowiem, czy Fundusz podejmował działania skutkujące naruszeniem interesu jego uczestników, jak już wcześniej wskazano, nie może ograniczać się do analizy i oceny wyłącznie czynności sprzedaży akcji w ramach Programu motywacyjnego, ale powinno także mieć na względzie korzyści z realizacji tego programu w ujęciu długoterminowym. Uwzględniając powyższe rozważania należy dojść do wniosku, że przedwczesne okazało się nałożenie na skarżącego sankcji administracyjnej na podstawie art. 228 ust. 1 pkt 2 i art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach. Zauważyć bowiem należy, że w istocie organy administracyjne nie wykazały, po pierwsze: naruszenia interesu uczestnika funduszu inwestycyjnego oraz, po drugie: naruszenia art. 42 ust. 1 statutu Funduszu, w myśl którego celem inwestycyjnym Subfunduszu jest wzrost wartości aktywów Subfunduszu w wyniku wzrostu wartości lokat. Przy powtórnym rozpoznaniu sprawy, organ uwzględni wyżej wskazane uwagi i przeprowadzi postępowanie we wskazanym zakresie. Mając powyższe na uwadze działając na podstawie art. 145 § 1 pkt 1 lit. a i c p.p.s.a. Sąd uchylił zaskarżoną decyzję, o niewykonalności orzekł w oparciu o art. 152 p.p.s.a., a o kosztach w oparciu o art. 200 p.p.s.a.