VI SA/Wa 2640/15

Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie w składzie następującym: Przewodniczący Sędzia WSA Jacek Fronczyk Sędziowie Sędzia WSA Ewa Frąckiewicz Sędzia WSA Urszula Wilk (spr.) Protokolant sekr. sąd. Eliza Mroczek po rozpoznaniu na rozprawie w dniu 11 kwietnia 2016 r. sprawy ze skargi "E." S.A. z siedzibą w K. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] sierpnia 2015 r. nr [...] w przedmiocie kary pieniężnej za naruszenie obowiązków informacyjnych oddala skargę w całości Decyzją z dnia [...] sierpnia 2015 r. Komisja Nadzoru Finansowego działając na podstawie art. 138 § 1 pkt 1 ustawy z dnia 14 czerwca 1960 r. Kodeks postępowania administracyjnego (tekst jedn.: Dz.U. z 2013 r. poz. 267 z późn. zm., dalej: "k.p.a.") w związku z art. 11 ust. 1 i 5 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (tekst jedn.: Dz.U. z 2012 r. poz. 1149 z późn. zm., dalej: "ustawa o nadzorze nad rykiem finansowym) oraz art. 96 ust. 1 pkt 1 w związku z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jedn.: Dz.U. z 2013 r., poz. 1382, dalej: "ustawa o ofercie"), w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy z dnia 8 marca 2013 r. o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz niektórych innych ustaw (Dz.U. z 2013 r. poz. 433), po ponownym rozpatrzeniu sprawy na skutek złożonego przez E. S.A. z siedzibą w K. wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy zakończonej wydaniem decyzji z dnia [...] października 2013 r., sygn. [...], w przedmiocie nałożenia na spółkę E. S.A. z siedzibą w K. kary pieniężnej w wysokości 400 000 zł, utrzymała w mocy własną decyzję z dnia [...] września 2013 r., sygn. [...], w przedmiocie nałożenia na spółkę E. S.A. kary pieniężnej w wysokości 400 000 złotych wobec stwierdzenia, że spółka E. S.A. z siedzibą w K. naruszyła art. 56 ust 1 pkt 1 ustawy o ofercie, nie przekazując Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany ani do publicznej wiadomości informacji poufnej o: a) rozpoczęciu w dniu [...] listopada 2010 r. negocjacji ze spółką E. S.A., prowadzących do zawarcia w dniu [...] grudnia 2010 r. umowy inwestycyjnej; b) rozpoczęciu w dniu [...] grudnia 2011 r. negocjacji ze spółką E. S.A., prowadzących do zawarci a w dniu [...] grudnia 2011 r. ugody i zmian do umowy inwestycyjnej z dnia [...] grudnia 2010 r. Decyzja ta zapadła w następującym stanie faktycznym i prawnym: Postanowieniem z dnia [...] kwietnia 2013 r. Komisja Nadzoru Finansowego wszczęła z urzędu postępowanie administracyjne w przedmiocie nałożenia na E. S.A. (dalej również: "Strona", "Spółka" lub "Skarżąca") kary administracyjnej na podstawie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w związku z podejrzeniem naruszenia przez nią art. 56 ustawy o ofercie. Następnie decyzją z dnia [...] września 2013 r., sygn. [...] Komisja Nadzoru Finansowego (dalej również: "Komisja", "organ nadzoru") nałożyła na Stronę karę pieniężną w wysokości 400 000 zł w związku ze stwierdzeniem, że Spółka naruszyła art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, nie przekazując Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany ani do publicznej wiadomości informacji poufnej wskazanej w sentencji decyzji. Strona wniosła o ponowne rozpatrzenie sprawy. Organ ustalił następujący stan faktyczny: W dniu [...] września 2010 r. w późnych godzinach wieczornych spółka E. S.A. przekazała do publicznej wiadomości raport bieżący nr [...], w którym poinformowała o złożeniu w tym dniu zarządowi spółki E. S.A. propozycji połączenia spółki z E. S.A. (raport bieżący z załącznikiem). Zgodnie z propozycją wszystkie aktywa i zobowiązania E. S.A. miały zostać przeniesione na E. S.A., w zamian za akcje połączeniowe wyemitowane przez E. S.A., które miały być wydane akcjonariuszom spółki E. S.A. po rejestracji połączenia przez sąd rejestrowy. E. S.A. zaproponował ustalenie parytetu wymiany akcji na 3,76 akcje połączeniowe w zamian za jedną akcję E. S.A. Proponowany parytet był oparty na 3-miesięcznej średniej cenie rynkowej ważonej wolumenem akcji E. S.A. i E. S.A. na Giełdzie Papierów Wartościowych S.A. obliczonej do dnia [...] września 2010 r. E. S.A. zaznaczył, że propozycja połączenia jest ważna przez dwa tygodnie, do dnia [...] września 2010 r. Jednocześnie w raporcie tym spółka E. S.A. poinformowała, że w dniu [...] lipca 2010 r. jej zarząd podjął uchwałę o podwyższeniu kapitału zakładowego w ramach kapitału docelowego z wyłączeniem prawa poboru w drodze emisji do 51 096 800 akcji serii K. Podwyższenie kapitału zakładowego E. S.A. miało na celu umożliwienie ewentualnego połączenia działalności E. S.A i E. S.A. w ramach alternatywnej struktury poprzez wniesienie do E. S.A. akcji E. S.A. przez jej akcjonariuszy. Uchwała ta została uchylona w dniu [...] września 2010 r., jednak zastąpiła ją nowa uchwała o podwyższeniu kapitału zakładowego w drodze emisji tej samej liczby akcji (raport bieżący E. S.A. nr [...] z dnia [...] września 2010 r.). Kurs zamknięcia dla akcji E. S.A. w dniu [...] września 2010 r. wynosił 22,49 zł, zaś kurs otwarcia w dniu następnym - 23 zł. Ostatecznie w dniu [...] września 2010 r. kurs akcji spółki zamknął się na poziomie 23,02 zł (wzrost o 2,36 % w stosunku do kursu zamknięcia z dnia poprzedniego). W dniu [...] października 2010 r. spółka E. S.A. poinformowała o zatwierdzeniu przez Komisję prospektu emisyjnego w związku z emisją akcji serii K (raport bieżący nr [...]). Następnie w dniu [...] października 2010 r. Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie E. S.A. podjęło uchwałę w sprawie warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego Spółki oraz emisji wariantów subskrypcyjnych z wyłączeniem prawa poboru. Emisja skierowana została do akcjonariuszy E. S.A., w związku z planowanym uzyskaniem w jej wyniku kontroli nad tą spółką. Z kolei spółka E. S.A. podjęła działania mające zapobiec "wrogiemu przejęciu" przez E. S.A. W dniu [...] września 2010 r. w godzinach porannych spółka E. S.A. przekazała raport bieżący nr [...], informujący o otrzymaniu od E. S.A. propozycji połączenia obu spółek (k. 143). W raporcie tym przedstawiono również stanowisko zarządu spółki E. S.A. w sprawie propozycji połączenia z E. S.A., zgodnie z którym "warunki zaproponowane przez E. są rażąco niekorzystne dla Akcjonariuszy E." oraz informujące, że zarząd, w skład którego wchodzą także założyciele i istotni akcjonariusze spółki "podjął jednomyślnie decyzję o odrzuceniu przedmiotowej oferty oraz to samo będzie rekomendował pozostałym akcjonariuszom". Następnie zarząd spółki E. S.A. podjął szereg działań, mających stanowić kontrofertę dla akcjonariuszy wobec propozycji E. S.A., do których zaliczyć można: - podwyższenie prognozy wyników finansowych grupy kapitałowej E.. W raporcie bieżącym nr [...] z dnia [...] września 2010 r. spółka ta wskazała, że ogłoszenie kilkuletniej perspektywy wyników finansowych było podyktowane zamiarem zaprezentowania akcjonariuszom spółki przewidywanych efektów restrukturyzacji. Celem zarządu spółki było także przedstawienie akcjonariuszom efektów przygotowywanej i wdrażanej od kilku miesięcy nowej strategii działania. Zarząd planował początkowo publiczne przedstawienie wdrażanej strategii na początku 2011 r. Przyspieszenie ujawnienia podstawowych założeń tej strategii było spowodowane przedstawieniem przez E. S.A. propozycji połączenia oraz chęcią zapewnienia akcjonariuszom możliwości oceny zarówno propozycji złożonej przez E. S.A., jak i właściwego oszacowania rzeczywistej wartości i ceny akcji, - deklarację zmiany polityki dywidendowej na bardziej korzystną dla akcjonariuszy E. S.A. (raport bieżący E. S.A. nr [...] z dnia [...] września 2010 r., - realizowany skup akcji własnych (po uchwaleniu przez radę nadzorczą i zarząd - raporty bieżące E. S.A. nr [...] i [...] odpowiednio z dnia [...] i [...] września 2010 r. Ponadto zarząd E. S.A. ogłosił zamiar podziału spółki poprzez wydzielenie w strukturze spółki obszaru zarządzania segmentem dystrybucyjnym grupy kapitałowej E., a następnie wniesienie segmentu dystrybucyjnego do oddzielnej, specjalnie w tym celu zawiązanej spółki kapitałowej oraz wprowadzenie akcji tej spółki na rynek regulowany (raport bieżący E. S.A. nr [...] z dnia [...] października 2010 r.). Organ wskazał, że z przedstawionych powyżej informacji zawartych w raportach bieżących spółek E. S.A i E. S.A., a także z zeznań złożonych w imieniu E. S.A. przez członka zarządu J. O. wynika, że pomimo przedstawienia zarządowi E. propozycji współdziałania mającego doprowadzić do połączenia obu spółek, zarząd E. S.A. prowadził równolegle działania, mające umożliwić mu przejęcie kontroli nad E. S.A. również bez aprobaty zarządu tej spółki, a nawet przy jego sprzeciwie. Z kolei E. S.A. podejmowała działania, mające temu zapobiec. Komisja Nadzoru Finansowego ustaliła, że następnie zarządy obu spółek nie kontaktowały się ze sobą, aż do listopada 2010 r., kiedy to postanowiły się spotkać i rozpoczęto negocjacje. Przedmiotem rozmów była zarówno propozycja złożona przez E. S.A. we wrześniu 2010 r. i dotycząca przejęcia całej spółki E. S.A., jak i koncepcja zakupu przez E. S.A. wyłącznie segmentu dystrybucji hurtowej E. S.A., tj. głównie jej spółki zależnej T. sp. z o.o. (pismo E. S.A. do Komisji, k. 140, zeznania J. O. złożone w imieniu Strony. Rozmowy pomiędzy przedstawicielami obu spółek prowadzone były w biurach kancelarii prawnych współpracujących ze spółkami. Rozmowy te były pełne emocji, chaotyczne. Strony wielokrotnie odchodziły od stołu rozmów, zrywając negocjacje, to znów podejmowały je na nowo, przy czym z inicjatywą ponownego nawiązania rozmów wychodziła raz jedna, a raz druga strona. Rozmowy nie polegały na systematycznym opracowywaniu kolejnych wątków umowy, lecz dotyczyły jej wybranych elementów, np. ceny. Koncepcja mechanizmu zapłaty ceny zmieniała się w miarę prowadzenia negocjacji aż do ostatecznego wypracowania rozwiązania zaakceptowanego przez obie strony. Po każdym zerwaniu rozmów strony nie miały pewności, czy uda im się sfinalizować transakcję. Jednocześnie, niejako równolegle z rozmowami z zarządem E. S.A., E. S.A. realizował swoją strategię przejęcia E. bez aprobaty zarządu tej spółki, m.in. kontynuowane były działania zmierzające do uzyskania zgody Prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów na połączenie obu spółek (zeznania J. O. złożone w imieniu Strony). Na ostatecznym etapie rozmów (jak wskazał J. O. - "[...] grudnia 2010 r.") Strony przystąpiły do rozmów z przeświadczeniem, że jest to moment decydujący: albo uda się zawrzeć umowę, albo negocjacje zakończą się bez osiągnięcia porozumienia. Był to moment, kiedy ostateczny kształt umowy wyłonił się z wypracowanych wcześniej zrębów. Podczas wcześniejszych spotkań tworzono już bowiem dokumenty, zawierające szkice, koncepcje, a więc pewne propozycje rozwiązań. Przystępując do ostatecznej fazy rozmów, strony miały do dyspozycji ramy dokumentu, zawierającego alternatywne rozwiązania spraw, w których prezentowały odmienne stanowiska i musiały wyłonić ostateczne rozwiązanie. Po całonocnych rozmowach ostatecznie udało się stronom osiągnąć porozumienie i podpisać umowę. W dniu [...] grudnia 2010 r. spółka E. S.A., powołując się na art. 57 ust. 1 ustawy o ofercie, zawiadomiła Komisję o opóźnieniu przekazania do publicznej wiadomości informacji poufnej dotyczącej zawarcia przez tę spółkę umowy pod warunkiem zawieszającym. Spółka nie podała żadnych danych identyfikujących ww. umowę, tzn. drugiej strony ani przedmiotu. Spółka zobowiązała się do przekazania informacji do publicznej wiadomości po spełnieniu się warunku zawieszającego lub po upływie czasu, wskazanego w umowie na spełnienie się tego warunku, najpóźniej do dnia [...] stycznia 2011 r. (raport [...] Spółki). Następnie w dniu [...] stycznia 2011 r. spółka E. S.A. poinformowała o zawarciu w dniu [...] grudnia 2010 r. umowy inwestycyjnej z E. S.A., na podstawie której strony zobowiązały się przeprowadzić transakcję, w ramach której E. S.A. miała zbyć na rzecz E. S.A. udziały oraz akcje 17 posiadanych przez siebie spółek, prowadzących działalność obejmującą hurtową dystrybucję artykułów spożywczych oraz detaliczną sieć franczyzową. Wartość udziałów nabywanych przez E. S.A. zgodnie z umową inwestycyjną określono w oparciu o przyjętą przez strony wartość bazową na poziomie 925 975 000 zł. Podana kwota miała być poddana korektom przez wybranego przez strony audytora. Wykonanie umowy strony uzależniły od spełnienia się, nie później niż do dnia [...] stycznia 2011 r., warunku zawieszającego w postaci podjęcia przez radę nadzorczą E. S.A. uchwały wyrażającej zgodę na nabycie akcji i udziałów. Stosowna uchwała została podjęta w dniu [...] stycznia 2011 r., a zatem spełniony został warunek zawieszający umowy inwestycyjnej (raport bieżący spółki E. S.A. nr [...]). W dniu [...] lipca 2011 r. spółka E. S.A. opublikowała raport bieżący nr [...], w którym poinformowała, iż do dnia [...] czerwca 2011 r. nie została wydana zgoda Prezesa UOKIK na przejęcie E. S.A. przez E. S.A. oraz uzgodniony przez strony podmiot nie wydał raportu określającego wartość korekt korygujących wartość bazową transakcji (do której to wartości odwoływała się umowa inwestycyjna z dnia [...] grudnia 2010 r.). W związku z tym nie doszło do realizacji umowy inwestycyjnej, w ramach której zbycie udziałów w spółkach zależnych E. S.A. miało nastąpić w zamian za 21262 820 akcji E. S.A. i zapłatę pozostałej części wynagrodzenia w gotówce. W związku z tym, zgodnie z postanowieniami umowy inwestycyjnej, struktura transakcji uległa modyfikacji w ten sposób, że zbycie udziałów miało nastąpić w zamian za 13 775 446 akcji E. S.A. i zapłatę pozostałej części wynagrodzenia w gotówce. W dniu [...] lipca 2011 r. spółka E. S.A. opublikowała raport bieżący nr [...], w którym poinformowała, iż do dnia [...] lipca 2011 r. nie doszło do realizacji uzgodnionej na mocy umowy inwestycyjnej transakcji zgodnie z warunkami opisanymi w raporcie bieżącym nr [...], zatem zgodnie z postanowieniami umowy, struktura transakcji ulega dalszej modyfikacji w ten sposób, że zbycie udziałów określonych w przedmiotowej umowie nastąpi za gotówkę. Jednakże w związku z przedłużającą się procedurą uzyskania zgody Prezesa UOKIK, zarząd E. S.A. zaproponował zarządowi E. S.A., aby nabycie udziałów nastąpiło zgodnie z pierwotnie uzgodnioną strukturą transakcji. Następnie w dniu [...] lipca 2011 r. spółka E. S.A. opublikowała raport bieżący nr [...], w którym podała informację poufną o tym, że zarządy E. S.A. i E. S.A. prowadzą rozmowy w celu wypracowania rozwiązań mających na celu usunięcie zaistniałych między stronami rozbieżności dotyczących transakcji nabycia udziałów i akcji w związku z umową inwestycyjną z dnia [...] grudnia 2010 r. W dniu [...] sierpnia 2011 r. spółka E. S.A. otrzymała od E. S.A. oraz od jej spółki zależnej P. sp. z o.o. oświadczenia o odstąpieniu do umowy inwestycyjnej z dnia [...] grudnia 2010 r. oraz wezwania do zapłaty przez E. S.A. stosownego odszkodowania. Jednak w ocenie zarządu E. S.A., oświadczenie to nie znajduje podstaw w treści umowy inwestycyjnej i przepisach prawa i jest bezskuteczne, zaś umowa inwestycyjna nadal wiąże strony. E. S.A. podkreślił, że podejmie stosowne działania w celu realizacji transakcji, opisanej w umowie inwestycyjnej, zgodnie z postanowieniami tej umowy (raport bieżący E. S.A. nr [...] z dnia [...] sierpnia 2011 r.). W dniu [...] września 2011 r. spółka E. S.A. otrzymała postanowienie Sądu Okręgowego w L. o zabezpieczeniu swojego roszczenia dochodzonego w przyszłym procesie arbitrażowym z E. S.A. (raport bieżący E. S.A. nr [...] z dnia [...] września 2011 r.,). Zażalenie E. S.A. na ww. postanowienie Sądu zostało oddalone w dniu [...] grudnia 2011 r. (raport bieżący E. S.A. nr [...] z dnia [...] grudnia 2011 r.). W dniu [...] września 2011 r. spółka E. S.A. wytoczyła przeciwko E. S.A. i P. sp. z o.o. powództwo o ustalenie i orzeczenie przez trybunał arbitrażowy, że stosunek prawny wynikający z umowy inwestycyjnej z E. S.A. istnieje oraz że cena za udziały i akcje nabywane przez E. S.A. na podstawie tej umowy jest równa wartości bazowej określonej w tej umowie (raport bieżący E. S.A. nr [...] z dnia [...] września 2011 r.). Pomimo niezgodnych stanowisk stron w przedmiocie obowiązywania umowy inwestycyjnej oraz toczącego się postępowania arbitrażowego, na początku grudnia 2011 r. (jak zeznał J. O. - "na około 10 dni przed podpisaniem umowy", tj. przed [...] grudnia 2011 r.) odbyło się spotkanie prezesów zarządów E. S.A. i E. S.A., jednak nie osiągnięto na nim żadnego porozumienia. Mimo to, jeszcze tego samego dnia wieczorem J. O. (członek zarządu E. S.A.) i D. K. (ówczesny wiceprezes i obecny prezes zarządu E. S.A.) w rozmowie telefonicznej umówili się na spotkanie w dniu następnym. Spotkanie to rzeczywiście się odbyło, a jak wynika z zeznań J. O., dniem spotkania była sobota. Po weekendzie przedstawiciele E. S.A. i E. S.A. spotkali się w obecności prawników z kancelarii obsługujących obie spółki. Główne punkty prowadzonych dyskusji dotyczyły ceny, jaką E. miał zapłacić za nabywane akcje i udziały oraz tego, jak zakończyć postępowanie arbitrażowe. Stopień wzajemnej nieufności pomiędzy stronami był tak wysoki, że na spotkaniu zamykającym transakcję w dniu [...] grudnia 2011 r. obecny był przewodniczący składu arbitrażowego, tak aby w chwili sfinalizowania transakcji możliwe było zakończenie arbitrażu. Ostatecznie w dniu [...] grudnia 2011 r. E. S.A. i E. S.A. podpisały ugodę i zmiany do umowy inwestycyjnej, zgodnie z którymi E. S.A. nabył od spółki P. sp. z o.o. - spółki zależnej od E. S.A. akcje i udziały w spółkach dystrybucyjnych z grupy E. Zapłata ceny (określonej na kwotę 1 095 575 885 zł) nastąpiła w dniu zawarcia tej ugody. Tego dnia trybunał arbitrażowy rozpatrujący spór powstały na gruncie umowy inwestycyjnej umorzył postępowanie arbitrażowe. Informacje o powyższych zdarzeniach spółka E. S.A. przekazała raportem bieżącym nr [...] z dnia [...] grudnia 2011 r. Wskazane wyżej ustalenia faktyczne Komisja poczyniła na podstawie materiału dowodowego zgromadzonego w postępowaniu administracyjnym, dając wiarę wszystkim przeprowadzonym dowodom. Przedstawiając stan prawny organ powołał: art.56 ust.1 pkt 1 i ust.2 pkt 1 ustawy o ofercie, art.154 ust.1 ustawy o obrocie, § 2 ust. 1 pkt 1 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 13 kwietnia 2006 r. w sprawie rodzaju informacji, które mogą naruszyć słuszny interes emitenta, oraz sposobu postępowania emitenta w związku z opóźnianiem przekazania do publicznej wiadomości informacji poufnych (Dz. U. Nr 67, poz. 476, dalej: "Rozporządzenie") oraz art.96 ust.1 pkt 1 ustawy o ofercie. Komisja Nadzoru Finansowego stwierdziła, że Spółka dwukrotnie naruszyła przepis art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, poprzez niewykonanie obowiązku informacyjnego związanego z przystąpieniem do negocjacji z E. H. S.A., odpowiednio w dniu [...] listopada 2010 r. w przedmiocie zawarcia umowy inwestycyjnej (zawartej ostatecznie w dniu [...] grudnia 2010 r.) oraz w dniu [...] grudnia 2011 r. w przedmiocie zawarcia ugody i wprowadzenia zmian do ww. umowy (zawartych w dniu [...] grudnia 2011 r.). Organ wywodził, że po pierwsze Spółka nie przekazała Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji o toczących się pomiędzy nią, a spółką E. S.A., negocjacjach dotyczących planowanego połączenia obu spółek. Zdaniem organu początku negocjacji upatrywać należy co najmniej od dnia, w którym utworzona została lista osób mających dostęp do informacji poufnej i wpisania na nią pierwszych nazwisk, tj. od dnia [...] listopada 2010 r. Informacja o rozpoczęciu negocjacji poprzedzających zawarcie umowy inwestycyjnej z dnia [...] grudnia 2010 r. miała zdaniem Komisji charakter cenotwórczy, a fakt podjęcia negocjacji był informacją pewną i precyzyjną. Organ przypomniał, iż w tamtym okresie (poprzedzającym definitywne podpisanie umowy inwestycyjnej z dnia [...] grudnia 2010 r.) uczestnicy rynku pozostawali w przeświadczeniu, że propozycja złożona spółce E. S.A. przez E. S.A. (przedstawiona w RB nr [...] z dnia [...] września 2010 r.) została definitywnie odrzucona, a spółka E. S.A. prowadzi działania obronne przed wrogim przejęciem. Tymczasem informacja o tym, że istnieją szanse na połączenie obu spółek na warunkach korzystnych dla obu stron transakcji, była informacją zgoła odmienną od tej, o której poinformowani byli akcjonariusze Spółki, zaś podjęte negocjacje mogły doprowadzić do znaczącej zmiany sytuacji ekonomicznej Spółki, a w konsekwencji - do zmiany ceny jej akcji. Przekazanie informacji dotyczącej rozpoczęcia rozmów zmierzających do podpisania umowy inwestycyjnej było kluczowe dla akcjonariuszy, bowiem pozostawali oni w błędnym przekonaniu co do rzeczywistych działań E. S.A. Zdaniem organu gdyby posiadali oni wiedzę w przedmiocie prowadzonych negocjacji mogliby podjąć inne decyzje inwestycyjne niż te, które podejmuje się w sytuacji, gdy spółka w niedalekiej przyszłości ma zostać wrogo przejęta przez inną spółkę, czego skutkiem byłaby m.in. utrata jej podmiotowości prawnej. KNF podkreślił, iż podjęte negocjacje miały na celu wypracowanie rozwiązania, które mogłoby doprowadzić do skutków podobnych do tych, które E. S.A. zaproponowało E. S.A. w dniu [...] września 2014 r., jednak na warunkach korzystniejszych dla akcjonariuszy E. S.A. Zdaniem Komisji, wobec nie przekazania informacji o rozpoczęciu w dniu [...] listopada 2010 r. negocjacji ze spółką E. S.A., prowadzących do zawarcia w dniu [...] grudnia 2010 r. umowy inwestycyjnej, Spółka dopuściła się deliktu administracyjnego określonego w art. 56 ust 1 pkt 1 ustawy o ofercie. Po drugie organ wskazywał, że Spółka nie przekazała Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji o przystąpieniu w dniu [...] grudnia 2011 r. przez Spółkę do negocjacji w przedmiocie zawarcia ugody i wprowadzenia zmian do umowy inwestycyjnej zawartej ze spółką E. S.A. r. w dniu [...] grudnia 2011 r. W ocenie KNF początku negocjacji upatrywać należy co najmniej od dnia, w którym utworzona została lista osób mających dostęp do informacji poufnej i wpisania na listę pierwszych nazwisk, tj. od dnia [...] grudnia 2011 r. Również ta informacja miała charakter precyzyjny oraz była cenotwórcza, gdyż niosła ze sobą istotne konsekwencje dla sytuacji Spółki, w tym dla jej kondycji finansowej oraz dalszych perspektyw rozwoju. Przed podjęciem przedmiotowych negocjacji akcjonariusze Spółki posiadali wiedzę na temat uznania postanowień umowy inwestycyjnej za niewiążące z uwagi na skuteczne odstąpienie przez E. S.A. od ww. umowy, a ponadto że nie są prowadzone żadne rozmowy w celu ponownego nawiązania porozumienia, lecz przeciwnie - pomiędzy stronami toczy się postępowanie arbitrażowe. Tymczasem Spółka prowadziła z E. S.A. negocjacje, które były ukierunkowane na zawarcie ugody, do której finalnie doszło, a spółki E. S.A. i E. S.A. ostatecznie sfinalizowały transakcję, która miała istotny wpływ na rozmiar i charakter prowadzonej przez oba podmioty działalności gospodarczej. Zdaniem Komisji, wobec nie przekazania określonej w sposób precyzyjny informacji dotyczącej rozpoczęcia w dniu [...] grudnia 2011 r. negocjacji ze spółką E. S.A., prowadzących do zawarcia w dniu [...] grudnia 2011 r. ugody i zmian do umowy inwestycyjnej, Spółka dopuściła się deliktu administracyjnego określonego w art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie. Odnosząc się do zarzutów podniesionych we wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy Komisja nadzoru Finansowego wskazała, iż daty rozpoczęcia negocjacji zostały ustalone przez Komisję na podstawie zeznań Strony, w imieniu której działał J. O., który wskazał, że początek rozmów w przedmiocie zawarcia ewentualnej umowy inwestycyjnej z E. S.A. przypadł na początek listopada 2010 r. Informacja ta jest zbieżna z materiałem dowodowym zgromadzonym w sprawie na podstawie innych dowodów i nie pozostaje w sprzeczności z ww. zeznaniami Strony. Z pisma E. S.A. z dnia [...] lutego 2011 r. oraz ze sporządzonej przez tę spółkę listy osób mających dostęp do informacji poufnej wynika bowiem, że podjęcie rozmów miało miejsce w dniu [...] listopada 2010 r. Zatem, w ocenie organu, datę tę należy uznać za dzień powstania informacji poufnej o podjęciu negocjacji pomiędzy E. S.A. i E. S.A. Z kolei z uwagi na fakt, że zeznający w imieniu E. S.A. J. O. nie był w stanie podać z pamięci precyzyjnej daty rozpoczęcia negocjacji, które doprowadziły do zawarcia ugody i podpisania zmian do umowy inwestycyjnej, za datę tę organ przyjął wykazaną innymi środkami dowodowymi datę [...] grudnia 2011 r. Z załączonej do akt postępowania administracyjnego listy osób mających dostęp do informacji poufnych utworzonej przez spółkę E. S.A. w związku z "zawarciem ugody/porozumienia z E." wynika bowiem, że spółka E. S.A. utworzyła przedmiotową listę w dniu [...] grudnia 2011 r. i następnie systematycznie ją aktualizowała, aż do dnia zawarcia ugody, tj. do [...] grudnia 2011 r. Zatem kontrahent E. S.A., sporządzając listę insiderów już w momencie powstania informacji poufnej, za datę powstania tej informacji przyjął dzień [...] grudnia 2011 r. J. O. zeznał, że jego spotkanie z D. K. odbyło się w sobotę, następnego dnia po spotkaniu L. A. z A. K., które z kolei miało miejsce na około 10 dni przed zawarciem ugody z [...] grudnia 2011 r. Organ wskazywał, że faktem powszechnie znanym jest to, że sobota przypadająca na około 10 dni przed dniem [...] grudnia 2011 r. przypadła w dniu [...] grudnia 2011 r., zatem spotkanie J. O. i D. K. miało miejsce w tym dniu, tj. [...] grudnia 2011 r. Następnie J. O. zeznał, że po weekendzie strony spotkały się przy udziale prawników. Dzień [...] grudnia 2011 r. przypadał w poniedziałek, a zatem informacja wynikająca z zeznań Strony jest zgodna z informacją uzyskaną na podstawie listy insiderów utworzonej przez kontrahenta E. S.A., tj. spółkę E. S.A. Komisja przyjęła, że powyższe ustalenia można było poczynić na podstawie list insiderów sporządzonych przez spółkę E. S.A., nie zaś przez Stronę niniejszego postępowania, gdyż listy przekazane Komisji przez spółkę E. S.A. nie pozwalały na ustalenie dat przedmiotowych zdarzeń (pierwsze dwie listy zawierały dane osób posiadających stały dostęp do informacji poufnych w Spółce i zostały utworzone w dniu [...] lipca 2010 r. W związku z przygotowaniem przez spółkę E. S.A. prospektu emisyjnego; kolejna listą osób posiadających dostęp do informacji poufnej o zawarciu w dniu [...] grudnia 2011 r. ugody i zmian do umowy inwestycyjnej została sporządzona przez E. S.A. dopiero w dniu [...] grudnia 2011 r., w związku z tym, że zarząd spółki E. S.A. nie zakwalifikował informacji o podjętych wcześniej negocjacjach jako informacji po ufnej). KNF podkreślił również, że rozpoczęcie rozmów pomiędzy E. S.A. a Spółką w dniach odpowiednio [...] listopada 2010 r. oraz [...] grudnia 2011 r. stanowiło niewątpliwie rozpoczęcie negocjacji, które doprowadziły do podpisania umowy inwestycyjnej oraz ugody i zmian do tej umowy inwestycyjnej. Zdaniem organu, wskazują na to zeznania złożone przez przesłuchiwanego w charakterze strony członka Zarządu Spółki J. O.. J. O. zeznał, że "na początku spotkania (E. S.A. i E. S.A. - przyp. Komisji) miały charakter poznawczy, czego dwie strony chcą, czy mogłoby dojść do transakcji i na jakich zasadach. Rozmawialiśmy o różnych rzeczach (...). Rozmawialiśmy jednocześnie o przejęciu całej E. i zakupie grupy dystrybucyjnej T. (...). Wcześniej jak rozmawialiśmy to już dokumenty powstawały, też szkice, koncepcje (...) taki obszerny dokument nie powstaje w jedną noc" (zeznania J. O.). Oznacza to, że Spółki od samego początku dyskutowały z góry określone działania, które mogłyby zostać przez nie podjęte celem przejęcia E. S.A. na lepszych warunkach niż wcześniej zaproponowane. Organ wskazywała też, że z zeznań J. O. złożonych w kontekście negocjacji zakończonych podpisaniem ugody i zmian do umowy inwestycyjnej wynika, że również te rozmowy miały charakter skoncentrowany na wypracowaniu wspólnego stanowiska. Chociaż obu spółkom towarzyszył brak zaufania to dążyły one do zawarcia transakcji. Zatem w ocenie organu konkluzja o uznaniu prowadzonych przez spółki rozmów jako "negocjacji" jest jak najbardziej uprawniona. Komisja zwróciła uwagę, że prowadzone pomiędzy E. S.A., a E. S.A. rozmowy, które rozpoczęły się od wysłuchania propozycji E. S.A., a następnie zmierzały do opracowania strategii, która pozwoliłaby w inny niż poprzez wrogie przejęcie zrealizować strategię przejęcia E. S.A. miały jednoznacznie konkretny i jednokierunkowy charakter i w tym sensie stanowiły negocjacje. Organ odwołał się przy tym do definicji słownikowej. Organ wywodził też, że dla zakwalifikowania danych rozmów jako negocjacji nie ma znaczenia, czy strony w trakcie ich prowadzenia rozchodziły się i na jakiś czas ograniczały rozmowy. Organ podkreślał, iż pomimo, że strony przerywały rozmowy to jednak wracały do stołu i podejmowały dalsze negocjacje. Gdyby strony nie zmierzały do osiągnięcia konsensusu to już po pierwszym spotkaniu, które miało miejsce [...] listopada 2010 r. rozeszłyby się i nie wróciły do rozmów. Tymczasem, jak zeznał członek Zarządu Spółki J. O., po zerwaniu rozmów strony wychodziły z nową inicjatywą ich prowadzenia, gdyż Spółce "bardzo (...) zależało na tej transakcji". Ponadto organ podkreślał, że nie bez powodu w dniu [...] listopada 2010 r. została sporządzona lista osób mających dostęp do informacji poufnych. Gdyby strony nie przewidywały możliwości podpisania w dniu [...] grudnia 2010 r. umowy inwestycyjnej to sporządzenie ww. listy byłoby bezprzedmiotowe. W ocenie organu, podobny wniosek nasuwa się w kontekście sporządzenia w dniu [...] grudnia 2011 r. listy osób mających dostęp do informacji poufnej o prowadzonych negocjacjach w przedmiocie zawarcia ugody. Zdaniem Komisji, w związku z tym co zostało wskazane powyżej, rozpoczęcie rozmów pomiędzy spółkami powinno zostać zinterpretowane jako początek procesu mającego doprowadzić do osiągnięcia porozumienia, a co za tym idzie prowadzone pomiędzy spółkami rozmowy należało uznać za negocjacje. Odnosząc się do zarzutu dotyczącego braku prawdopodobieństwa zawarcia porozumienia i opierał się na twierdzeniu, że rozmowy toczące się pomiędzy obiema spółkami miały charakter "czysto hipotetyczny", a ich celem było "wyczucie przeciwnika". KNF wskazał, iż z faktu, że w rzeczywistości spółkom nie były znane rzeczywiste zamiary kontrahenta nie można wyciągać wniosku o braku intencji po stronie Spółki do prowadzenia z E. S.A. negocjacji w przedmiocie podjęcia kompromisowego rozstrzygnięcia. Przeciwnie, zdaniem organu, z materiału dowodowego zebranego w sprawie wynika, iż relacja występująca pomiędzy spółkami nie wpłynęła na sam stan prowadzonych rozmów, które toczyły się, choć z przerwami, aż do dnia [...] grudnia 2010 r, kiedy to finalnie zawarto umowę inwestycyjną. W ocenie organu, dla obranego kierunku prowadzonych rozmów nie miał również znaczenia fakt rozchodzenia się kontrahentów od stołu rozmów - wszak były to epizody, które nie wykluczały dalszego prowadzenia rozmów. Prowadzi to do konkluzji, że w istocie proces negocjacyjny stron przyszłej umowy inwestycyjnej, pomimo że z przerwami, był stale prowadzony. Sama niepewność występująca, czy to po stronie E. S.A., czy to E. S.A. , co do ostatecznego rozstrzygnięcia trwającego pomiędzy spółkami sporu nie przesądza zaś o braku zainicjowania w tym dniu negocjacji. KNF podkreślił, że właśnie ryzyko nie dojścia do zawarcia umowy powoduje, że rozmowom można nadać status negocjacji. Negocjacje mogą zakończyć się w dwojaki sposób, albo osiągnięciem kompromisu i podpisaniem stosownej umowy/porozumienia, albo zerwaniem rozmów i nie podjęciem żadnym wiążących decyzji. Gdyby bowiem od samego początku było wiadomo, że prowadzone przez kontrahentów rozmowy zakończą się wypracowaniem wspólnego stanowiska, to trudno byłoby mówić, iż strony cokolwiek ze sobą negocjują. Tylko bowiem w sytuacji, w której strony o sprzecznych interesach prowadzą rozmowy, których rezultat nie jest pewny, można mówić o prowadzeniu negocjacji. Stąd też brak zaufania pomiędzy spółkami E. S.A. i E. S.A. nie podważa faktu, że w istocie spółki zmierzały do podpisania umowy inwestycyjnej, a przesądza jedynie charakter prowadzonych rozmów. Tak zdaniem Komisji rozumieć należy zeznania strony złożone przez J. O., który stwierdził, że: "rozmowy z zarządem E. S.A. były wielokrotnie zrywane i rozpoczynane na nowo". Wobec powyższego organ nie zgodził się z twierdzeniem Strony, jakoby brak pewności Spółki co do realizacji złożonej propozycji przejęcia, a tym samym brak pewności Spółki co do finalnego zrealizowania transakcji powodował, że Spółka nie mogła zakładać, że może dojść do zawarcia porozumienia. Ryzyko nie dojścia do skutku transakcji, jest bowiem immanentnie wpisane w każde negocjacje prowadzone przez podmioty działające w obrocie gospodarczym. W ocenie organu uznać należy, że stanowi ono standardowy i powszechny element prowadzonych rozmów. Zdaniem KNF również okoliczność, iż jedna ze stron lub obie strony negocjacji, prowadziły poboczne działania, nie jako na wypadek, gdyby nie udało się osiągnąć wspólnego porozumienia (np. jak wynika z zeznań J. O., Spółka prowadziła dalsze rozmowy z pracownikami UOKIK, w tym składała odpowiedzi na złożone zapytania), nie wyklucza per se przyjęcia działania w celu zawarcia porozumienia, Takie zachowanie zakwalifikować należy jedynie jako przejaw ostrożności. Kluczowe dla określenia danych działań jako posiadających charakter negocjacji jest kierunkowe zmierzanie do osiągnięcia celu, który będzie wspólny dla obu stron prowadzonych rozmów. Komisja podkreślała, iż zgromadzony w sprawie materiał dowodowy świadczy o tym, iż zawarcie porozumienia pomiędzy spółkami było prawdopodobne. Nadrzędnym celem jaki przyświecał spółkom było ugodowe załatwienie sprawy, tak by do połączenia w istocie doszło, jednak na warunkach akceptowalnych dla dwóch stron transakcji. Organ wskazywał, iż Spółka zdawała sobie sprawę, iż prowadzone w grudniu 2010 r. negocjacje mają szansę zakończyć się osiągnięciem konsensusu. Wskazują na to wcześniej przytoczone zeznania strony, w których J. O. stwierdził, że Spółce "bardzo (...) zależało na tej transakcji" (zeznania J. O.). W ocenie organu o intencji zawarcia porozumienia świadczą także podejmowane przez spółki działania zmierzające do zawarcia porozumienia. W toku negocjacji uczestniczono w spotkaniach, prowadzono rozmowy, składano wzajemne propozycje, wymieniano dokumenty, dokonywano ustaleń dotyczących rozwiązania akceptowalnego dla obu stron prowadzących negocjacji. Wskazano, że zebrany w sprawie materiał dowodowy bezsprzecznie wskazuje na to, że przedstawiciele oraz doradcy spółek spotykali się ze sobą, przedstawiali sobie wzajemnie stanowiska, omawiali różne scenariusze, modyfikowali proponowane rozwiązania. Jak zeznał J. O. odnośnie negocjacji zakończonych podpisaniem umowy inwestycyjnej "pomiędzy pierwszym spotkaniem a ostatecznym zawarciem transakcji [...] grudnia odbyliśmy szereg spotkań w różnych gremiach i przy udziale prawników i bez udziału prawników w różnych konfiguracjach. Podobnie sytuacja wyglądała odnośnie podpisania ugody i zmian do umowy inwestycyjnej. Jak zeznał J. O.: "A. K. zadzwonił do L. A. Spotkanie odbyło się na dziesięć dni przed podpisaniem ostatecznej umowy. Spotkanie było krótkie - pokłóciliśmy się (...). Spotkaliśmy się następnego dnia i ustaliliśmy listę różniących nas punktów. Po weekendzie spotkaliśmy się z prawnikami D. W ocenie organu oznacza to, że raz rozpoczęte negocjacje (w dniu [...] listopada 2010 r.) były prowadzone w sposób zdecydowany - ze strony obu spółek brało w nich udział wiele osób, w tym konkretne fragmenty umowy inwestycyjnej były konsultowane przez osoby, które miały wiedzę i kompetencje w danym obszarze. Podobnie negocjacje rozpoczęte w dni [...] grudnia 2011 r. nie zakończyły się na jednym spotkaniu, a w kolejnych brali udział doradcy E. S.A. oraz Spółki. Odnosząc się do zarzutu braku zgromadzenia i rozpatrzenia dowodów dotyczących stanowiska E. S.A. odnośnie do prowadzonych ze Skarżącą rozmów, a co za tym idzie braku wykazania zgodnych intencji stron do zawarcia porozumienia Komisja uznała, iż zarzut powyższy również jest chybiony. Komisja wskazała, że dała wiarę zeznaniom J. O., które w ocenie organu są spójne i logiczne, a nadto znalazły potwierdzenie w pozostałym zgromadzonym materiale dowodowym w postaci załączonego do akt postępowania administracyjnego pisma E. S.A. z dnia [...] lutego 2011 r. (k. 140). W piśmie tym wprost wskazano, że "dopiero od dnia [...] listopada 2010 r. Zarząd E. S.A. zdecydował o rozpoczęciu negocjacji z E. i przystąpiono do pierwszych rozmów (...). Przez cały okres trwania rozmów, aż do ostatniej chwili przed podpisaniem umowy inwestycyjnej wynik tych negocjacji pozostawał niepewny co do ich rezultatu". Fakt rozpoczęcia i prowadzenia negocjacji został więc potwierdzony również przez drugą stronę prowadzonych rozmów - spółkę E. S.A. W związku z powyższym Komisja uznała za bezprzedmiotowe prowadzenie dalszego postępowania dowodowego. Prowadzenie postępowania w zakresie ustaleń już udowodnionych mogłoby doprowadzić do bezzasadnego przedłużenia postępowania administracyjnego, które stałoby w sprzeczności z wyrażoną w art. 12 k.p.a. zasadą ogólną szybkości i prostoty postępowania administracyjnego. W kontekście zarzutu dotyczącego braku prawidłowego ustalenia stanu faktycznego sprawy, Skarżąca podniosła również, że obowiązkiem organu nadzoru było połączenie spraw (tj. sprawy prowadzonej wobec Spółki oraz sprawy prowadzonej wobec E. S.A.) na podstawie art. 62 k.p.a. W zakresie tego zarzutu organ stanął na stanowisku, że połączenie spraw do rozpoznania jest zabiegiem fakultatywnym i nie nakłada obowiązku po stronie organu administracji państwowej. Jest to jedna z różnic, która odróżnia współuczestnictwo, o którym mowa w art. 62 k.p.a., od współuczestnictwa materialnego. Kolejnym zarzutem Strony było wskazanie, że poinformowanie rynku o toczącym się postępowaniu przed sądem polubownym "konsumowało" obowiązek dalszego informowania o prowadzeniu rozmów w przedmiocie zakończenia sporu. Skarżąca wskazała przy tym, że dla każdego uczestnika rynku jest oczywistym, że postępowanie przed sądem polubownym (podobnie jak każde inne postępowanie sądowe) stanowi formę alternatywnego rozwiązywania sporów, które w każdej chwili może zostać zakończone ugodą lub wyrokiem. O wszczęciu postępowania arbitrażowego przeciwko E. S.A. Strona poinformowała natomiast rynek przed rozpoczęciem negocjacji, tj. w dniu [...] września 2011 r. w RB nr [...]. W zakresie tego zarzutu organ odwołując się do art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie oraz art. 154 ustawy o obrocie, wywodził, że o ile przekazanie informacji o skierowaniu sprawy do arbitrażu stanowiło informację, o której mowa w art. 154 ustawy o obrocie (a co za tym idzie zaktualizował się obowiązek jej przekazania), to taką informację stanowiła również wiadomość dotycząca podjęcia negocjacji w przedmiocie podpisania ugody oraz zmian do umowy inwestycyjnej, gdyż prowadziło to de facto do zakończenia dochodzenia rozstrzygnięcia sprawy w postępowaniu arbitrażowym. Brak przekazania powyższej informacji, w ocenie organu powodował, że rynek pozostawał w błędnym, lecz uzasadnionym przeświadczeniu, iż spółki E. S.A. oraz E. S.A. nie są skłonne wypracować polubownego rozstrzygnięcia, stąd skierowały sprawę do arbitrażu, który jeszcze się nie zakończył. Tymczasem spółki negocjowały warunki na jakich mogłyby samodzielnie zakończyć trwający pomiędzy nimi spór. Informacja o tym nie została jednak przekazana pozostałym inwestorom, czym spółka E. S.A. naruszyła dyspozycję przepisu art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie. Odnosząc się do kolejnego zarzutu odwołania KNF wywodził, że informacja o rozpoczęciu negocjacji w przedmiocie zawarcia umowy inwestycyjnej była informacją poufną w rozumieniu art.154 ustawy o obrocie. Była to bowiem informacja precyzyjna w stosunku do której zaktualizował się obowiązek jej upublicznienia. Zdaniem Komisji, rozpoczęcie rozmów pomiędzy spółkami powinno zostać zinterpretowane jako początek procesu mającego doprowadzić do osiągnięcia porozumienia. Świadczą o tym przede wszystkim wcześniej zacytowane zeznania J. O., który w szczegółach opisał początkowe spotkania oraz kolejne etapy prowadzonych pomiędzy E. S.A. i E. S.A. negocjacji. Rozpoczęcie negocjacji potwierdza ponadto materiał dowodowy przedstawiający stanowisko spółki E. S.A., z którego wynika, że "dopiero od dnia [...] listopada 2010 r. zarząd E. S.A. zadecydował o rozpoczęciu negocjacji z E. S.A. i przystąpiono do pierwszych rozmów". Komisja za precyzyjną uznała też informację o przystąpieniu w dniu [...] grudnia 2011 r. przez Spółkę do negocjacji w przedmiocie zawarcia ugody i wprowadzenia zmian do umowy inwestycyjnej zawartej z E. S.A. Również ta informacja miała charakter precyzyjny, gdyż dotyczyła zdarzenia, które nastąpiło, tj. rozpoczęcia negocjacji, których strony oraz przedmiot były znane, zaś w toku negocjacji podejmowano konkretne, określone czynności, zmierzające do zawarcia porozumienia. Organ wywodził też, że obowiązek przekazywania informacji poufnych nie dotyczy wszystkich etapów złożonego procesu decyzyjnego, ale tylko takich, które - każdy z osobna - spełniają warunki informacji poufnej. Tylko więc w sytuacji, gdyby kończenie i ponowne rozpoczynanie negocjacji mogło zostać wyodrębnione ze złożonego procesu jakim jest prowadzenie rozmów zmierzających do połączenia spółek oraz każda z tych informacji mogłaby zostać uznana za informację poufną w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie (a więc byłaby cenotwórcza i precyzyjna), na Spółce ciążyłby obowiązek przekazania tych informacji. Nie można natomiast zdaniem Komisji przesądzić, iż takie informacje prowadziłyby do przekazywania na rynek komunikatów o sprzecznej treści - wszak informacje te odpowiadałyby rzeczywistym intencjom stron na danym etapie negocjacji, zaś inwestorzy mogliby na tej podstawie wyciągnąć ewentualne wnioski np. co do prawdopodobieństwa ostatecznego zawarcia transakcji. Komisja zauważała też, iż przedmiotem postępowania nie było badanie, czy na Spółce ciążył obowiązek przekazywania informacji poufnych o zmianie kierunku prowadzonych negocjacji, ale jedynie o zdarzeniu, w dacie którego negocjacje rozpoczęły się. Komisja podkreślała, że informacja o rozpoczęciu negocjacji była informacją pewną i precyzyjną, istotną z punktu widzenia rynku, bowiem, jak zostało wskazane wcześniej, zakładała scenariusz gospodarczy zgoła odmienny od tego, o którym poinformowany był rynek. Choćby nawet z tego punktu widzenia stanowiła informację, co do której zaktualizował się obowiązek jej przekazania, bowiem będąc precyzyjną mogła w sposób znaczący wpłynąć na cenę instrumentów finansowych Spółki. Organa wskazywał też, iż podjęcie negocjacji w przedmiocie podpisania umowy inwestycyjnej, a następnie zmian do tej umowy i ugody nie było zdarzeniem, które odbywało się w Spółce powszechnie. Ze względu na rozmiary planowanej transakcji było to zdarzenie wyjątkowe, co tym bardziej przesądza istnienie obowiązku poinformowania o nim pozostałych akcjonariuszy Spółki. Komisja zauważyła, iż w decyzji z dnia [...] września 2013 r., wbrew twierdzeniom Skarżącej, w żaden sposób nie zasugerowano Stronie rozwiązania polegającej na opóźnieniu informacji poufnej. Zamierzeniem Komisji było jedynie podkreślenie, że sam ustawodawca zaliczył ten rodzaj informacji (związanych z prowadzeniem negocjacji) do informacji poufnych. Odnosząc się do zarzutu błędnego powołania Wytycznych CESR, Komisja wskazała, że w istocie negocjacje były, pomimo przerw, procesem stałym, który finalnie doprowadził do podpisania umowy inwestycyjnej, a następnie ugody i zmian do umowy inwestycyjnej. Oznacza to, że w niniejszej sprawie zastosowanie znajdą Wytyczne, które rzucają światło na interpretację pojęcia informacji poufnej w kontekście zdarzeń, które nie odbywają się jednorazowo, a zachodzą wskutek dłuższego, bardziej złożonego procesu. Organ wskazywał przy tym na wyrok Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości z dnia 28 czerwca 2012 r. w sprawie C-19/11 Markus Geltl przeciwko Daimler AG, który wskazuje w jaki sposób powinny być kwalifikowane informacje poufne, które powstają nie na skutek jednorazowego zdarzenia, ale są wynikiem kilkuetapowego procesu decyzyjnego. I tak zdaniem Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości "w przypadku rozciągniętego w czasie procesu, który ma na celu doprowadzić do zaistnienia określonej okoliczności lub do wystąpienia określonego wydarzenia, (...) informacje precyzyjne stanowić mogą nie tylko ta okoliczność lub to wydarzenie, lecz również etapy pośrednie tego procesu, które są związane z urzeczywistnieniem tejże okoliczności lub tegoż wydarzenia". Organ wywodził, że każda część rozciągniętego w czasie procesu może wobec powyższego zostać zakwalifikowana jako informacja poufna, o ile spełni kryteria ustawowe takiej informacji. Dla omawianego typu informacji (stanowiących część dłuższego procesu) najważniejsze znaczenie ma precyzyjny charakter takich informacji. Zgodnie z art. 154 ust. 1 pkt 1 ustawy o obrocie informacja jest określona w sposób precyzyjny, wtedy gdy wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych. Organ wskazywał, że przepis ten wprowadza więc test informacji precyzyjnej. Za informację precyzyjną uważa się bowiem informację dokładną, jeżeli spełnione są dwa warunki. Po pierwsze, informacja musi wskazywać na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać. Po drugie, musi ona być na tyle szczegółowa, aby umożliwić dokonanie oceny w zakresie możliwego wpływu tego zestawu okoliczności lub zdarzeń na cenę danych instrumentów finansowych. W przypadku drugiego z ww. warunków sformułowania tego nie należy rozumieć w ten sposób, że pod uwagę musi być brana intensywność wpływu tego zestawu okoliczności lub tego wydarzenia na ceny danych instrumentów finansowych. Oznacza to, iż ocenie podlega okoliczność, czy dana informacja będzie miała wpływ na cenę danych instrumentów finansowych, nie ma natomiast znaczenia jak duży ten wpływ będzie. KNF wskazywał też, że interpretacja odmienna byłaby sprzeczna z celami dyrektywy 2003/6/WE. W przypadku stanów faktycznych rozciągniętych w czasie interpretacja taka w praktyce powodowałaby, że o precyzyjności można byłoby mówić dopiero po zakończeniu całego ciągu zdarzeń (odnosi się to m.in. do procesów zawierania znaczących umów, w szczególności fuzji i przejęć, które z natury rzeczy są rozciągnięte w czasie i dzielą się na poszczególne etapy, z którymi wiąże się różne prawdopodobieństwo sfinalizowania transakcji). Osoby mające dostęp do tej informacji we wcześniejszych stadiach uprawdopodobniania się wystąpienia przyszłego i cenotwórczego zdarzenia mogłyby swobodnie wykorzystać te informacje kosztem pozostałych uczestników rynku. Organ podnosił, że znamię "można w uzasadniony sposób przewidywać" odnosi się do przyszłych okoliczności i wydarzeń, co do których na podstawie całościowej oceny dostępnych już elementów wydaje się, że występuje rzeczywista perspektywa, że zaistnieją lub będą miały miejsce. Zdaniem Komisji w niniejszej sprawie istniała rzeczywista perspektywa, że do zdarzeń będących przedmiotem prowadzonych negocjacji w istocie dojdzie. Wskazuje na to zebrany materiał dowodowy (w szczególności w postaci wcześniej przywołanych zeznań J. O., pisma E. S.A. z dnia [...] lutego 2011 r.), który daje asumpt do przyjęcia, że zawarcie porozumienia było prawdopodobne. Racjonalnie działający obserwator mógł ex ante zasadnie oczekiwać, iż prowadzone pomiędzy spółkami rozmowy zakończą się wypracowaniem wspólnego stanowiska. Co więcej, zdaniem Komisji, same spółki prowadząc rozmowy były świadome, że negocjując warunki umowy inwestycyjnej, a potem ugody i zmian do tej umowy mają realną szansę osiągnięcia kompromisu. Gdyby strony w ogóle nie przewidywały, że do podpisania dokumentów dojdzie, to z pewnością nie podjęłyby żadnych rozmów, nie spotykały się, nie opracowywały umów i nie negocjowały ich warunków. Wobec powyższego Komisja uznała, że rozpoczęcie rozmów pomiędzy spółkami stanowiło początek procesu, choć skomplikowanego, to jednak mającego doprowadzić do osiągnięcia porozumienia, które w chwili rozpoczęcia rozmów (ocena ex ante) było prawdopodobne. Tezy powyższej nie neguje okoliczność, że do czasu zakończenia prowadzonych rozmów nie było wiadomo, czy do osiągnięcia porozumienia dojdzie, czy też nie. Dla przyjęcia, że dana informacja była precyzyjna nie jest wymagana pewność wystąpienia danej okoliczności lub zdarzenia, a jedynie prawdopodobieństwo dojścia tej okoliczności lub zdarzenia do skutku. Organ wskazywał na ratio legis art. 56 ustawy o ofercie, którym jest zapewnienie równego dostępu do informacji dotyczących spółki publicznej, dlatego też całość infrastruktury rynku kapitałowego powinna służyć urzeczywistnieniu tej zasady poprzez zapewnienie uczestnikom rynku prawdziwej, rzetelnej, niewprowadzającej w błąd informacji, w tym informacji o prowadzonych przez Spółkę negocjacjach, których wynik może w znaczący sposób wpłynąć na prawną i ekonomiczną sytuację tej spółki. Komisja wskazała również, iż zapewnienie swobodnego dostępu do pełnej informacji umożliwi ukształtowanie realnego poziomu cen papierów wartościowych, które odzwierciedlać będą rzeczywistą wartość inkorporowanych w tych papierach praw. Przejrzystość rynku jest podstawowym warunkiem uczciwej gry podaży i popytu. Dostęp do informacji stanowi w tym kontekście podstawowy instrument pozwalający na rzetelną wycenę papierów wartościowych na rynku. Zdaniem organu w niniejszej sprawie Strona dopuściła się naruszenia, które w prosty sposób zaprzeczyło dwóm najważniejszym wskazywanym w judykaturze zasadom rynku kapitałowego: zasadzie informowania rynku przez emitentów oraz zasadzie równego (niedyskryminującego) dostępu do informacji. Działanie Spółki doprowadziło do powstania asymetrii informacyjnej - część osób zaangażowanych w procesy negocjacyjne była poinformowana o ich przebiegu (zarówno w kontekście umowy inwestycyjnej, jak i zawartej ugody) i mogła dzięki swojej przewadze informacyjnej uzyskać na tej podstawie nieuprawnioną korzyść. Inwestorzy byli natomiast pozbawieni wiedzy na temat rzeczywistych działań emitenta co mogło prowadzić do podejmowania przez nich błędnych decyzji inwestycyjnych (opartych na nieaktualnych informacjach na temat Spółki). Komisja pragnie podkreśliła, iż zgodnie z motywem 24 dyrektywy 2003/6 tylko szybkie i rzetelne ujawnianie informacji poufnych może wzmocnić integralność rynku, podczas gdy selektywne ujawnianie informacji poufnych przez emitentów może prowadzić do utraty zaufania inwestorów do integralności rynków finansowych. Oznacza to, że wszystkie informacje, które w danym momencie są precyzyjne i istnieje uzasadnione prawdopodobieństwo, że faktycznie wystąpią, powinny być niezwłocznie przekazywane inwestorom. Zdaniem Komisji, rozpoczęcie negocjacji w dniu [...] listopada 2010 r. oraz w dniu [...] grudnia 2011 r. stwarzało wysokie prawdopodobieństwo dojścia do skutku zdarzeń w przedmiocie których te negocjacje były prowadzone. Informacje o podjęciu negocjacji w ww. terminach były na tyle precyzyjne, że wypełniały znamiona informacji poufnej w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie. Zaktualizował się tym samym obowiązek ich przekazania Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości, któremu to obowiązkowi Spółka nie uczyniła zadość. Ze względu na fakt, iż informacje te nie zostały niezwłocznie przekazane, niektóre z osób je posiadających, mogły znaleźć się w uprzywilejowanej sytuacji w stosunku do pozostałych inwestorów i osiągnąć w ten sposób korzyść ze szkodą dla akcjonariuszy, którym informacja ta nie była znana. Odnośnie nałożonej kary Komisja wskazała, iż ciążąca na Stronie odpowiedzialność administracyjna ma charakter obiektywny i aktualizuje się w przypadku zaistnienia naruszenia prawa, sama zaś okoliczność zawinienia nie jest badana przez organ wymierzający sankcję administracyjną. Podstawową przesłanką tej odpowiedzialności jest bowiem bezprawność czynu rozumiana jako zachowanie tego podmiotu niezgodne z przepisami prawa, a podstawą do zastosowania sankcji fakt niewykonania danego obowiązku. Obiektywną odpowiedzialność administracyjną przyjmuje również Trybunał Konstytucyjny, który uznaje, iż przesłanką zastosowania tego typu kar jest samo obiektywne naruszenie prawa (wyrok TK z dnia 25 marca 2010 r., sygn. akt P 9/08 i wskazane tam orzecznictwo). W związku z powyższym, z uwagi na obiektywny charakter odpowiedzialności Strony w niniejszej sprawie, na Komisji nie ciąży obowiązek zbadania ewentualnego stopnia zawinienia Spółki, a do nałożenia kary administracyjnej wystarczające pozostaje ustalenie, że doszło do naruszenia prawa. Komisja wskazała przy tym, iż zgromadzony w sprawie materiał dowodowy jednoznacznie przesądza naruszenie przez E. S.A. przepisów art. 56 ust 1 pkt 1 ustawy o ofercie. W zakresie zarzutu Strony, jakoby nałożona kara pieniężna była za wysoka, Komisja stwierdziła, iż nałożona kara pieniężna jest adekwatna do zaistniałego naruszenia, a jej wysokość została ustalona w ramach uznania administracyjnego i nie narusza zasady proporcjonalności, a co za tym idzie, nie zachodziła konieczność jej obniżenia. Komisja podkreślała, iż wysokość kary została ustalona w oparciu o przesłanki, w tym przede wszystkim sytuację finansową strony, które zostały szczegółowo zbadane i omówione w decyzji. Organ wskazywał przy tym na represyjny oraz prewencyjny charakter kary. Odwołując się do art. 96 ust. 1 in fine ustawy o ofercie, Komisja wskazała, iż uprawniona jest do nałożenia trzech rodzajów sankcji. Zdaniem Komisji w przedmiotowym stanie faktycznym nałożenie sankcji w postaci wykluczenia terminowego lub bezterminowego akcji Spółki z obrotu na rynku regulowanym lub nałożenia dwóch rodzajów sankcji łącznie byłoby zbyt dolegliwe w stosunku do Strony, zaś właściwą sankcją jest kara pieniężna. Zdaniem Komisji zastosowana sankcja administracyjna pozostanie w ścisłym związku przyczynowym ze stwierdzonym przez organ administracji naruszeniem, tak by w pełni odzwierciedlać stopień naganności zachowania danej jednostki w stosowaniu obowiązującego prawa. Jako kryterium obciążające organ wskazał, że naruszenie Spółki miało charakter daleko idący względem jej akcjonariuszy. Spółka nie przekazała do publicznej wiadomości informacji o zdarzeniu, które ze względu na inne przekazywane przez Spółkę w tym czasie informacje, nie było odbierane przez inwestorów jako mogące zaistnieć w rzeczywistości. Komisja wskazuje, że sytuacja w której zarząd informuje akcjonariuszy o swoim zdecydowanie negatywnym stanowisku względem propozycji konkurenta, a następnie, wbrew tym zapewnieniom, negocjuje z nim warunki przyszłej umowy, które przewidują scenariusz odmienny od wcześniej zakładanego, musi w konsekwencji doprowadzić do szkodliwej dla rynku dezinformacji. Ta dezinformacja może natomiast wprost przełożyć się na uzasadnione interesy ekonomiczne akcjonariuszy, którzy na podstawie tak zmanipulowanych informacji mogą podjąć niekorzystne dla siebie decyzje inwestycyjne, których nie podjęliby gdyby znali rzeczywisty stan rzeczy. Zdaniem organu istotnym jest również fakt, że negocjowana przez spółki umowa nie miała charakteru umowy powszechnie zawieranej przez działające na rynku podmioty gospodarcze. Prowadziła ona bowiem do połączenia obu spółek, a więc rezultatu który zarówno z punktu widzenia prawnego, jak i ekonomicznego wywiera bardzo daleko idące skutki. Jako okoliczność łagodzącą wysokość kary Komisja wzięła więc pod uwagę zwłaszcza fakt udziału Strony w postępowaniu w celu wnikliwego ustalenia stanu faktycznego, a co za tym idzie jej aktywną rolę w wyjaśnieniu sprawy. Przy wymiarze kary Komisja uwzględniła również aktualną sytuację finansową Strony oraz oceniła możliwość poniesienia przez nią kary pieniężnej w wysokości 400 000 zł. W tym celu Komisja zbadała wyniki finansowe Spółki za 2014 r. przedstawione w rocznym jednostkowym i skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym. Zysk jednostkowy w roku 2014 wyniósł 244,58 min zł, zaś zysk operacyjny wyniósł 203,91 min zł przy przychodach ze sprzedaży w wysokości 12 115,79 min zł (kapitał własny na dzień 31 grudnia 2014 r. wynosił 785,77 min zł), natomiast zysk skonsolidowany wyniósł 183,12 min zł, zysk operacyjny 287,17 min zł przy przychodach w wysokości 16 963,85 min zł (kapitał własny na dzień 31 grudnia 2014 r. wynosił 1 034,12 min zł). Komisja wzięła również pod uwagę ostatnie opublikowane sprawozdanie finansowe, tj. skonsolidowane sprawozdanie finansowe za I kwartał 2015 r. Z raportu tego wynika, iż Spółka osiągnęła w tym okresie stratę w wysokości 3,08 min zł przy przychodach ze sprzedaży w wysokości 4 605,77 min zł. W porównaniu do sytuacji finansowej przedstawionej w decyzji z dnia [...] września 2013 r. (zgodnie z raportem okresowym za I półrocze roku 2013, opublikowanym w dniu [...] sierpnia 2013 r., spółka odnotowała jednostkowy zysk netto w wysokości 42,27 min zł, przy przychodach 3 255,25 min zł, skonsolidowany zysk netto wyniósł w I półroczu 72,32 min zł przy przychodach w wysokości 8 062,82 min zł, kapitał własny na dzień [...] czerwca 2013r. wyniósł 398,07 mln zł; zgodnie z raportem rocznym za rok 2012, opublikowanym w dniu [...] marca 2013 r., spółka E. S.A. odnotowała 145,21 min zł jednostkowego zysku netto przy przychodach w wysokości 6,32 mld zł, zysk skonsolidowany wyniósł 250,38 min zł przy przychodach w wysokości 16,58 mld zł) aktualna sytuacja finansowa ustalona na podstawie rocznego jednostkowego oraz skonsolidowanego sprawozdania finansowego za 2014r. oraz skonsolidowanego sprawozdania finansowego za I kwartał 2015 r. nie uległa pogorszeniu (wskazać należy, iż na stratę w zysku netto wykazaną w skonsolidowanym raporcie za I kwartał 2015 r. wpływ miały koszty amortyzacji w wysokości 5,5 min zł związane z konsolidacją przejętych spółek oraz inwestycjami zrealizowanymi w 2014 r.). Na podstawie powyższego Komisja uznała, iż Strona jest w stanie, bez nadmiernego uszczerbku w swoim majątku, ponieść ciężar wymierzonej kary pieniężnej. W opinii Komisji nałożona kara pieniężna jest adekwatna do stwierdzonych naruszeń, o czym przesądzają takie okoliczności jak waga i rodzaj naruszonych obowiązków, konsekwencje powstania i czas trwania stanu niezgodnego z prawem. Ostatecznie organ wskazał, że kara w wysokości 400 000 zł. odpowiadająca 40 % ustawowego zagrożenia za przedmiotowe naruszenie, jest w jego ocenie karą współmierną do stwierdzonego w toku postępowania administracyjnego uchybienia, spełnia wymóg celowości i nie będzie stanowiła znacznego uszczerbku w majątku Strony. Stanowi adekwatny środek represji za naruszenie art. 56 ust 1 pkt 1 ustawy o ofercie. Podstawowy cel przemawiający za nałożeniem w przedmiotowej sprawie kary pieniężnej, jakim jest zapewnienie bezpieczeństwa i przejrzystości obrotu oraz zabezpieczenie interesu uczestników rynku kapitałowego, zostanie zrealizowany jedynie poprzez nałożenie kary pieniężnej w ww. wysokości. Na opisaną wyżej decyzję skargę wniosła E. S.A. Zarzuty skargi obejmowały: 1) naruszenie przepisów postępowania, tj. art. 7, 77 § 1 i 2, 80 k.p.a. oraz art. 62 k.p.a. w zw. z art. 12 k.p.a., które miało istotny wpływ na rozstrzygnięcie sprawy, gdyż prowadziło do błędnego ustalenia stanu faktycznego poprzez: a) niepołączenie, mimo stosownego wniosku Skarżącej, niniejszej sprawy ze sprawą prowadzoną jednocześnie przeciwko E., która dotyczyła tego samego rzekomego naruszenia obowiązków informacyjnych (identyczny stan faktyczny i prawny), względnie nieprzesłuchanie w niniejszej sprawie w charakterze świadków przedstawicieli E., gdyż - jak uznała Komisja - "prowadzenie dalszego postępowania dowodowego mogłoby doprowadzić do bezzasadnego przedłużenia postępowania administracyjnego, które stałoby w sprzeczności z wyrażoną w art. 12 k.p.a. zasadą ogólną szybkości i prostoty postępowania administracyjnego", podczas gdy absolutnie krytycznym i jednocześnie jedynym "spornym" elementem stanu faktycznego niniejszej sprawy było to, czy Skarżąca i E. prowadziły ze sobą negocjacje, o prowadzeniu których należało zawiadomić Komisję i uczestników obrotu raportem bieżącym, względnie to, jak te rzekome negocjacje wyglądały oraz kiedy się rozpoczęły, co w myśl przepisów k.p.a. wymagało od Komisji co najmniej ustalenia stanowisk obydwu stron tych negocjacji; b) oparcie Decyzji na dokumencie stworzonym przez E., zatytułowanym "lista insiderów" [tj. lista osób, które w spółkach publicznych mają dostęp do informacji poufnych, m.in. informacji o prowadzonych negocjacjach - aut.], który zdaniem Komisji stanowi koronny dowód prowadzenia negocjacji pomiędzy Skarżącą a E., o których należało zawiadomić Komisję oraz uczestników obrotu, mimo że: (i) E. w toku prowadzonego przez Komisję "równoległego" postępowania stanowczo kwestionowała fakt prowadzenia negocjacji oraz wyjaśniła, jakie były okoliczności i motywy stworzenia przedmiotowej listy; (ii) Skarżąca nie stworzyła swojej "listy insiderów", gdyż nie uważała, że prowadzi negocjacji, o których należy poinformować Komisję i uczestników obrotu; (iii) Komisja nie przesłuchała przedstawicieli E. w celu ustalenia okoliczności i celu powstania przedmiotowej listy, na której oparła Decyzję, pomimo kwestionowania jej charakteru tak przez Skarżącą, jaki i przez E. w toczącym się równolegle postępowaniu przed Komisją (Komisja za wszelką cenę unikała "konfrontacji", gdyż nie chciała by w ramach jednego postępowania dwie strony zgodnie kwestionowały fakt prowadzenia negocjacji); c) sprzeczną z zasadami logicznego rozumowania oraz doświadczeniem życiowym ocenę materiału dowodowego, która doprowadziła do błędnego przyjęcia, że Skarżąca i E. w okresach odpowiednio od [...] listopada do [...] grudnia 2010 r. oraz od [...] do [...] grudnia 2011 r. prowadziły ze sobą w sposób ciągły negocjacje, o rozpoczęciu których należało poinformować Komisję oraz uczestników obrotu w drodze publikacji raportów bieżących, podczas gdy, jak wynika z zeznań członka zarządu Skarżącej - J. O., którym Komisja dała wiarę oraz uznała je za spójne i logiczne: "rozmowy były wielokrotnie zrywane i rozpoczynane na nowo", "strony rozchodziły się, nie miały pewności, czy ponownie wrócą do rozmów", "strony nie czuły pewności, że zamkną transakcję, że wrócą do rozmów", "rozmowy były bardzo chaotyczne", "stopień niepewności był tak duży, że strony nie chciały wprowadzać rynku w błąd", co nie pozostawia wątpliwości, że rozmowy pomiędzy Skarżącą a E. nie miały stałego/ciągłego charakteru, gdyż w okresach wskazanych w Decyzji dochodziło jedynie do nieregularnych kontaktów stron w klimacie całkowitego braku zaufania, co oznacza, że przyjęcie przez Skarżącą sposobu rozumowania Komisji doprowadziłoby do absurdalnej sytuacji, kiedy Skarżąca, nawet kilkukrotnie w ciągu tego samego dnia, zmuszona byłaby publikować raporty bieżące z informacjami o treści "rozpoczęto negocjacje" oraz "zerwano negocjacje", co skutkowałoby chaosem na rynku kapitałowym oraz destabilizacją kursu akcji tak Skarżącej jak i E. oraz stanowiło oczywiste wypaczenie sensu przepisów nakazujących przekazanie przez emitentów raportem bieżącym do publicznej wiadomości cenotwórczych informacji, których charakter jest pewny a nie czysto hipotetyczny czy domniemany; d) sprzeczną z zasadami logicznego rozumowania oraz doświadczeniem życiowym ocenę materiału dowodowego, która doprowadziła do błędnego przyjęcia, że "zawarcie porozumienia [Umowy inwestycyjnej - aut.] między spółkami było prawdopodobne", co Komisja wywodzi post factum wyłącznie z okoliczności, że strony ostatecznie porozumienie osiągnęły, podczas gdy z materiału dowodowego wynika, że we wskazanych w Decyzji okresach dużo bardziej prawdopodobne było "siłowe" rozwiązanie sporu, gdyż w tamtym czasie działania Skarżącej były skupione przede wszystkim na próbie "wrogiego" przejęcia, natomiast działania E. skoncentrowane były przede wszystkim na próbie obrony przed tym przejęciem. 2) naruszenie przepisu prawa materialnego, tj. art. 154 Ustawy o Obrocie w zw. z art. art. 56 ust. 1 pkt 1 Ustawy o Ofercie przez błędne uznanie, że rozmowy prowadzone przez Skarżącą i E. w okresach wskazanych w Decyzji były negocjacjami stanowiącymi informacje poufne, mimo że charakter prowadzonych między tymi podmiotami rozmów nie był pewny (strony nie były przekonane, że prowadzą faktyczne rokowania, które maja jakiekolwiek szanse powodzenia), oraz że Skarżąca była zobowiązana do przekazania raportem bieżącym do publicznej wiadomości informacji o prowadzeniu rozmów polubownych w ramach toczącego się postępowania polubownego, o którym Skarżąca odpowiednio wcześniej (raportem bieżącym) poinformowała uczestników obrotu oraz Komisję. W oparciu o przytoczone zarzuty skarżąca żądała uchylenia zaskarżonej decyzji oraz poprzedzającej ją decyzji. W odpowiedzi na skargę Komisja Nadzoru Finansowego wniosła o jej oddalenie podtrzymując stanowisko wyrażone w uzasadnieniu zaskarżonej decyzji. Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie zważył, co następuje: Zgodnie z art. 1 § 1 ustawy z dnia 25 lipca 2002 r. Prawo o ustroju sądów administracyjnych (Dz.U.2014.1647 j.t.) sądy administracyjne sprawują wymiar sprawiedliwości przez kontrolę działalności administracji publicznej, przy czym ta kontrola stosownie do § 2 powołanego artykułu sprawowana jest pod względem zgodności z prawem. Sąd w ramach swojej właściwości dokonuje zatem kontroli aktów z zakresu administracji publicznej z punktu widzenia ich zgodności z prawem materialnymi jak i prawem procesowym. Sąd rozstrzyga przy tym w granicach danej sprawy nie będąc jednak związany zarzutami i wnioskami skargi oraz powołaną podstawą prawną (art. 134 § 1 ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi zw. dalej p.p.s.a. – Dz.U.2012.270 j.t.). Stosownie do art. 145 § 1 p.p.s.a. Sąd uwzględnia skargę tylko wówczas, jeżeli stwierdzi naruszenie prawa materialnego, które miało wpływ na wynik sprawy (1a), naruszenie prawa dające podstawę do wznowienia postępowania administracyjnego (1b), inne naruszenie przepisów postępowania, jeżeli mogło ono mieć istotny wpływ na wynik sprawy (1c), a także wówczas, gdy stwierdza nieważność decyzji (postanowienia) z przyczyn określanych w art. 156 k.p.a. lub w innych przepisach bądź z tych przyczyn stwierdza wydanie decyzji (postanowienia) z naruszeniem prawa. Podkreślenia wymaga również, iż stosownie do powołanych wyżej przepisów Sąd nie bada zaskarżonej decyzji pod względem jej celowości czy słuszności. Badając skargę wg powyższych kryteriów Sąd uznał, iż nie zasługuje ona na uwzględnienie, bowiem zaskarżona decyzja i decyzja utrzymana nią w mocy nie naruszają prawa w sposób uzasadniający ich uchylenie. W niniejszej sprawie Komisja Nadzoru Finansowego nałożyła na spółkę E. S.A. karę pieniężną w wysokości 400 000 złotych wobec stwierdzenia, że spółka ta naruszyła art. 56 ust 1 pkt 1 ustawy o ofercie, nie przekazując Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany ani do publicznej wiadomości informacji poufnej o: a) rozpoczęciu w dniu [...] listopada 2010 r. negocjacji ze spółką E. S.A., prowadzących do zawarcia w dniu [...] grudnia 2010 r. umowy inwestycyjnej; b) rozpoczęciu w dniu [...] grudnia 2011 r. negocjacji ze spółką E. S.A., prowadzących do zawarci a w dniu [...] grudnia 2011 r. ugody i zmian do umowy inwestycyjnej z dnia [...] grudnia 2010 r. Zgodnie z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, emitent papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym jest obowiązany, z zastrzeżeniem ust. 6 tego artykułu, do równoczesnego przekazywania Komisji, spółce prowadzącej ten rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji poufnych, w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie. Art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie stanowi, iż informacją poufną jest - określona w sposób precyzyjny - informacja dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, przy czym dana informacja: 1) jest określona w sposób precyzyjny, wtedy gdy wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych; 2) mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, wtedy gdy mogłaby ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora; 3) w odniesieniu do osób zajmujących się wykonywaniem dyspozycji dotyczących instrumentów finansowych, ma charakter informacji poufnej, również wtedy gdy została przekazana tej osobie przez inwestora lub inną osobę mającą wiedzę o takich dyspozycjach, i dotyczy składanych przez inwestora dyspozycji nabycia lub zbycia instrumentów finansowych, przy spełnieniu przesłanek określonych w pkt 1 i 2. Zgodnie z art. 56 ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie, informacje, o których mowa w art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, emitent jest obowiązany, z zastrzeżeniem art. 57 ust. 1 ustawy o ofercie, przekazać niezwłocznie po zajściu zdarzeń lub okoliczności, które uzasadniają ich przekazanie, lub po powzięciu o nich wiadomości, nie później jednak niż w terminie 24 godzin. Zgodnie z § 2 ust. 1 pkt 1 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 13 kwietnia 2006 r. w sprawie rodzaju informacji, które mogą naruszyć słuszny interes emitenta, oraz sposobu postępowania emitenta w związku z opóźnianiem przekazania do publicznej wiadomości informacji poufnych (Dz. U. Nr 67, poz. 476, dalej: "Rozporządzenie") informacjami poufnymi, których przekazanie do publicznej wiadomości może naruszyć słuszny interes emitenta, są informacje dotyczące prowadzonych przez emitenta negocjacji lub okoliczności związanych z prowadzonymi negocjacjami, w tym wyboru drugiej strony negocjacji, jeżeli ich przekazanie do publicznej wiadomości mogłoby negatywnie wpłynąć na przebieg lub wynik tych negocjacji, a w przypadku negocjacji prowadzonych w celu zapewnienia poprawy sytuacji finansowej emitenta - również jeżeli ich przekazanie do publicznej wiadomości w poważnym stopniu zagroziłoby interesom obecnych lub przyszłych akcjonariuszy albo uczestników funduszu, w przypadku gdy emitentem jest fundusz inwestycyjny zamknięty. Zgodnie z art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, w przypadku gdy emitent nie wykonuje albo wykonuje nienależycie obowiązki, o których mowa m.in. w art. 56 i art. 57 tej ustawy, Komisja może wydać decyzję o wykluczeniu, na czas określony lub bezterminowo, papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym albo nałożyć, biorąc pod uwagę w szczególności sytuację finansową podmiotu, na który kara jest nakładana, karę pieniężną do wysokości 1 000 000 zł, albo zastosować obie sankcje łącznie. W ustaleniach faktycznych poczynionych przez organ w przedmiotowej sprawie bardzo szczegółowo opisano przebieg kontaktów między przedstawicielami spółek E. S.A. i E. S.A., które poprzedzały zawarcie w dniu [...] grudnia 2010 r. umowy inwestycyjnej i następnie w dniu [...] grudnia 2011 r. ugody i zmian do umowy inwestycyjnej z [...] grudnia 2010 r. Zdaniem Sądu ocena dokonana przez Komisję Nadzoru Finansowego, że rozmowy między obiema spółkami miały charakter negocjacji nie wykracza poza ramy swobodnej oceny dowodów. Sąd podziela ocenę organu wskazującą, że właśnie ryzyko nie dojścia do zawarcia umowy powoduje, że rozmowom można nadać status negocjacji. Brak zaufania czy niechętny, wrogi stosunek stron nie podważa faktu, że rozmowy zmierzały do osiągnięcia jakiegoś celu biznesowego. To, że cel ten mógł nie być jednoznacznie określony nie wyklucza stanowiska, że te rozmowy, spotkania mają charakter negocjacji. Przeciwnie właśnie w wyniku negocjacji zostaje ostatecznie wypracowany kształt porozumienia. Podkreślenia wymaga, co słusznie akcentował organ, że w przedmiotowej sprawie kara nałożona została za brak przekazania informacji poufnej o rozpoczęciu negocjacji, a nie za fakt ich prowadzenia. Sąd podziela również stanowisko, że dla oceny charakteru prowadzonych rozmów jako negocjacji, nie ma znaczenia uznany przez organ fakt rozchodzenia się kontrahentów, czy epizody przerywania rozmów. Rozmowy te były bowiem potem podejmowane, a proces negocjacyjny mimo, że burzliwy był kontynuowany. Sama niepewność skarżącej, co do ostatecznego efektu prowadzonych rozmów nie przesądza o tym, że rozmowy te nie zasługiwały na miano negocjacji. W tym aspekcie błędne przekonanie skarżącej o tym, że negocjacje nie były prowadzone nie podważa słuszności ustaleń organu w tym zakresie. Z kolei argumentację organu, co do charakteru prowadzonych rozmów definitywnie wzmacnia fakt ostatecznego zawarcia umowy inwestycyjnej z [...] grudnia 2010 r., a następnie ugody z [...] grudnia 2011 r. i zmian do umowy inwestycyjnej. Te niekwestionowane fakty zaprzeczają tezie, że rozmowy miały na celu jedynie "wyczucie przeciwnika". Rozmowy te doprowadziły bowiem do zawarcia umowy o poważnym biznesowym charakterze i logicznie usprawiedliwione jest stanowisko organu, że do zawarcia takiej umowy nie dochodzi przez przypadek, czy wskutek szybkich, przeprowadzonych pod wpływem impulsu ustaleń, a raczej na skutek dłuższych, burzliwych negocjacji, których rezultat nie jest od początku pewny. Stanowisku temu nie przeczy również uznany przez organ fakt prowadzenia przez E. S.A. dalszych działań mających na celu przejęcie E. S.A. Słusznie zdaniem Sądu organ zakwalifikował te działania jako przejaw ostrożności i chęć realizowania w ten czy inny sposób przyjętej strategii biznesowej. Również w odniesieniu do rozmów poprzedzających zawarcie ugody z dnia [...] grudnia 2011 r. w ocenie Sądu słusznie organ uznał je za negocjacje o statusie informacji poufnej. Jak wynika z niekwestionowanych ustaleń KNF po zawarciu umowy inwestycyjnej z [...] grudnia 2010 r. strony przez niemalże cały 2011 r. pozostawały w pewnego rodzaju impasie związanym z brakiem wdrożenia umowy inwestycyjnej, stąd sprawa we wrześniu 2011 r. została skierowana do arbitrażu. Natomiast w grudniu 2011 r. strony podjęły rozmowy, które doprowadziły do zawarcia ugody i zmian umowy inwestycyjnej z [...] grudnia 2010 r. Rozmowy, w następstwie, których doszło do zawarcia tych porozumień miały więc przełomowy charakter dla sytuacji obu spółek i słusznie organ zakwalifikował je jako negocjacje, które winny być oceniane jako informacja poufna. W tym miejscu warto odnieść się do podnoszonego przez skarżącą zarzutu związanego ze "skonsumowaniem obowiązku informacyjnego dotyczącego sporu prowadzonego przed arbitrażem przez uprzednie poinformowanie rynku o wszczęciu postępowania arbitrażowego. Sąd podziela oczywiście prezentowany przez skarżącą pogląd, iż z każdym postępowaniem spornym prowadzonym przed sądem lub przed arbitrażem związana jest możliwość zawarcia ugody. Jednak ocenie w niniejszej sprawie podlega to czy rozmowy prowadzone między stronami w tym zakresie uzyskały status negocjacji o charakterze informacji poufnej. Zdaniem Sądu również w odniesieniu do tych negocjacji ocena dokonana przez organ nie wykracza poza ramy swobodnej oceny dowodów. Jak słusznie wywodził organ o ile przekazanie informacji o skierowaniu sprawy do arbitrażu stanowiło informację, o której mowa w art. 154 ustawy o obrocie (a co za tym idzie zaktualizował się obowiązek jej przekazania), to taką informację stanowiła również wiadomość dotycząca podjęcia negocjacji w przedmiocie podpisania ugody oraz zmian do umowy inwestycyjnej, gdyż prowadziły one do zakończenia dochodzenia rozstrzygnięcia sprawy w postępowaniu arbitrażowym. Brak przekazania powyższej informacji, powodował, że rynek pozostawał w błędnym, lecz uzasadnionym przeświadczeniu, iż spółki E. S.A. oraz E. S.A. nie są skłonne wypracować polubownego rozstrzygnięcia, stąd skierowały sprawę do arbitrażu, który jeszcze się nie zakończył. Tymczasem spółki negocjowały warunki na jakich mogłyby samodzielnie zakończyć trwający pomiędzy nimi spór. Informacja o tym nie została jednak przekazana pozostałym inwestorom, czym spółka E. S.A. naruszyła dyspozycję art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie. Zdaniem Sądu ustalenia organu w zakresie dot. rozpoczęcia wskazanych negocjacji są logicznie poparte dowodami zgromadzonymi w sprawie i jako takie również nie wykraczają, poza ramy swobodnej oceny dowodów. W zakresie daty rozpoczęcia negocjacji, które doprowadziły do zawarcia umowy inwestycyjnej z [...] grudnia 2010 r. organ oparł się na zeznaniach członka zarządu spółki J. O. oraz dokumencie sporządzonym przez kontrahenta – spółkę E. S.A. w postaci listy osób z dostępem do informacji niejawnej (lista insiderów). Dowody te korelują ze sobą, zaś prawidłowość ich oceny wzmacnia ostateczny fakt zawarcia umowy inwestycyjnej w nieodległej perspektywie czasowej. Również w zakresie ustalenia daty rozpoczęcia negocjacji, które doprowadziły do zawarcia ugody z dnia [...] grudnia 2011 r. i zmian do umowy inwestycyjnej, argumentacja organu jest klarowna, oparta na dowodach zgromadzonych w sprawie, przede wszystkim w postaci zeznań członka zarządu skarżącej J. O. wobec czego trudno postawić jej zarzut dowolności. Odnosząc się w tym miejscu do zarzutów skargi dotyczących naruszenia art. 7, 77 § 1 i 2, 80 k.p.a. oraz art. 62 k.p.a. przez brak połączenia postępowań prowadzonych przeciwko skarżącej i przeciwko E. S.A., a przez to brak "konfrontacji" z ustaleniami poczynionymi w sprawie drugiego uczestnika negocjacji wskazać należy, że art. 62 k.p.a. daje organom administracji uprawnienie, ale nie obowiązek łącznego prowadzenia kilku osobnych spraw administracyjnych. W niniejszej sprawie mamy do czynienia z sytuacją kiedy delikt administracyjny został popełniony na tle tego samego stanu faktycznego przez dwa podmioty. Fakt ten nie uchyla jednak indywidualnego charakteru ich odpowiedzialności, ani nie obligował organu do prowadzenia jednego postępowania. Zaznaczyć w tym miejscu należy, że postępowanie prowadzone ze skargi E. S.A. pod sygnaturą akt VISA/Wa 2915/15 jest sądowi znane z urzędu. W sprawie tej przedmiotem skargi jest decyzja o nałożeniu kary na E. S.A. Sąd podziela ocenę organu, że konfrontacja wyniku czynności dowodowych przeprowadzonych w toku obu postępowań administracyjnych byłaby konieczna wówczas, kiedy ocena dowodów, dokonana w powiązaniu z materiałem dowodowym zebranym w obu postępowaniach administracyjnych, uniemożliwiała jednoznaczne i prawidłowe ustalenie stanu faktycznego lub wskazywała na występujące w obu sprawach sprzeczności faktyczne, co nie miało miejsca. Skarżąca nie wskazuje jakiej konkretnie czynności procesowej nie mogła dokonać w związku z brakiem "konfrontacji" z drugim postępowaniem administracyjnym, jakiego dowodu w sprawie nie mogła przedstawić i jaki wpływ na wynik sprawy mogło mieć takie uchybienie. Organ przyznawał przy tym, że skarżąca prezentowała własną ocenę stanu faktycznego, która była zgodna z oceną drugiego uczestnika negocjacji, jednak nie miało to znaczenia rozstrzygającego dla dokonanych przez organ ustaleń w aspekcie prawdy materialnej. Jak wskazano wyżej ustalenia te w ocenie Sądu nie wykraczają poza ramy swobodnej oceny dowodów. Korelują one z dowodami zgromadzonymi w sprawie w postaci przede wszystkim zeznań J. O. oraz dokumentów sporządzonych przez E. S.A. nazwanych "listą insiderów" a także zwanymi ex post faktami zawarcia umowy inwestycyjnej oraz ugody i zmian do umowy inwestycyjnej. Zdaniem Sądu wywód organu, który doprowadził do stwierdzenia, że rozmowy prowadzone między E. S.A. i E. S.A. były negocjacjami o statusie informacji poufnej jest też logiczny, spójny i w świetle zawarcia umowy i ugody zgodny z zasadami doświadczenia życiowego. Słusznie też w ocenie Sądu przyjął organ, że informacja o negocjacjach w obydwu przypadkach była informacją poufną w rozumieniu art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie. Słusznie podkreślał organ, że w okresie poprzedzającym podpisanie umowy inwestycyjnej z [...] grudnia 2010 r. uczestnicy rynku pozostawali w przeświadczeniu, że propozycja złożona spółce E. S.A. przez E. S.A. (przedstawiona w RB nr [...] z dnia [...] września 2010 r.) została definitywnie odrzucona, a spółka E. S.A. prowadzi działania obronne przed wrogim przejęciem. Tymczasem informacja o tym, że istnieją szanse na połączenie obu spółek na warunkach korzystnych dla obu stron transakcji, była informacją zgoła odmienną od tej, o której poinformowani byli akcjonariusze Spółki, zaś podjęte negocjacje mogły doprowadzić do znaczącej zmiany sytuacji ekonomicznej Spółki, a w konsekwencji - do zmiany ceny jej akcji. Przekazanie informacji dotyczącej rozpoczęcia rozmów zmierzających do podpisania umowy inwestycyjnej było kluczowe dla akcjonariuszy, bowiem pozostawali oni w błędnym przekonaniu co do rzeczywistych działań E. S.A. Zasadne jest zatem stanowisko, że gdyby posiadali oni wiedzę w przedmiocie prowadzonych negocjacji mogliby podjąć inne decyzje inwestycyjne niż te, które podejmuje się w sytuacji, gdy spółka w niedalekiej przyszłości może zostać wrogo przejęta przez inną spółkę, czego skutkiem byłaby m.in. utrata jej podmiotowości prawnej. Podobnie w przypadku rozpoczęcia negocjacji dotyczących możliwości zawarcia ugody i zmian do umowy inwestycyjnej, a co za tym idzie zakończenia sporu prowadzonego przed arbitrażem. Również ta informacja miała charakter precyzyjny oraz była cenotwórcza, gdyż niosła ze sobą istotne konsekwencje dla sytuacji Spółki, w tym dla jej kondycji finansowej oraz dalszych perspektyw rozwoju. Przed podjęciem przedmiotowych negocjacji akcjonariusze Spółki posiadali wiedzę na temat uznania postanowień umowy inwestycyjnej za niewiążące z uwagi na odstąpienie przez E. S.A. od ww. umowy, a ponadto że nie są prowadzone żadne rozmowy w celu ponownego nawiązania porozumienia, lecz przeciwnie - pomiędzy stronami toczy się postępowanie arbitrażowe. Tymczasem Spółka prowadziła z E. S.A. negocjacje, które były ukierunkowane na zawarcie ugody, do której finalnie doszło, a spółki E. S.A. i E. S.A. ostatecznie sfinalizowały transakcję, która miała istotny wpływ na rozmiar i charakter prowadzonej przez oba podmioty działalności gospodarczej. Zasadne zatem jest stanowisko, że wobec nie przekazania określonej w sposób precyzyjny informacji dotyczącej rozpoczęcia w dniu [...] grudnia 2011 r. negocjacji ze spółką E. S.A., prowadzących do zawarcia w dniu [...] grudnia 2011 r. ugody i zmian do umowy inwestycyjnej. Spółka dopuściła się deliktu administracyjnego określonego w art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie. Ostatecznie zatem Sąd podziela stanowisko, że w obydwu przypadkach rozpoczęcie rozmów między spółkami najpóźniej w datach stworzenia "list insiderów" powinno zostać zinterpretowane jako początek procesu mogącego doprowadzić do zawarcia porozumienia, a co za tym idzie rozmowy te miały status negocjacji, a zatem informacja o ich rozpoczęciu miała status informacji poufnej w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie. Była to bowiem informacja precyzyjna, która mogła po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę akcji. Jak słusznie podkreśliła Komisja przedmiotem postępowania nie było badanie czy na skarżącej ciążył obowiązek przekazywania informacji poufnych o zmianie kierunku prowadzonych negocjacji, ale jedynie o rozpoczęciu negocjacji w danej dacie. Zatem zarzuty skarżącej w tym zakresie należy uznać za bezprzedmiotowe. Sąd podziela też stanowisko, że cytowana na wstępie rozważań treść § 2 ust. 1 pkt 1 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 13 kwietnia 2006 r. wzmacnia argumentację organu co do uznania informacji o rozpoczęciu negocjacji za informację poufną. W ocenie Sądu zasadne jest zatem stanowisko Komisji, że wskazane informacje były informacjami precyzyjnymi mimo braku pewności co do wyniku podjętych negocjacji. Stanowisko to znajduje oparcie w motywach Dyrektywy Komisji 2003/124/WE z dnia 22 grudnia 2003 r. wykonującej dyrektywę 2003/6/WE w zakresie definicji i publicznego ujawniania informacji wewnętrznych oraz definicji manipulacji na rynku (Dz. Urz. UE L 339 z 29 grudnia 2003 r. str. 780, z późn. zm.). Z art. 154 ustawy o obrocie wynika, że informacją poufną jest informacja, której upublicznienie może wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych. Oceniając z tej perspektywy informację o rozpoczęciu negocjacji należy uznać ją za precyzyjną w rozumieniu art. 154, bowiem już taka informacja może potencjalnie wpłynąć na decyzję inwestorów. Nie jest przy tym wymagana pewność wystąpienia danej okoliczności. Dlatego słusznie za informację poufną została uznana już informacja o rozpoczęciu negocjacji. Jest to bowiem informacja precyzyjna w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie, która może wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych. W ocenie Sądu, nie stanowi też uchybienia, które miałoby istotny wpływ na wynik sprawy powołanie się przez organ na dorobek CESR (Committe of European Securities Regulator) dla dokonania właściwej wykładni pojęcia informacji poufnej. Ostatecznie zatem uznać należy, iż prawidłowe jest stanowisko Komisji Nadzoru Finansowego, że E. S.A. naruszyła art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie nie przekazując Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany, ani do publicznej wiadomości informacji poufnej o rozpoczęciu wskazanych w decyzji negocjacji. Po stronie organu zaktualizował się zatem wynikający z art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie obowiązek nałożenia przewidzianej w tym przepisie kary. Zdaniem Sądu nałożona przez organ kara jest adekwatna do stwierdzonego deliktu administracyjnego, uwzględnia też sytuację finansową skarżącej. Organ jako okoliczność obciążającą wziął pod uwagę, że naruszenie Spółki miało charakter daleko idący względem jej akcjonariuszy. Spółka nie przekazała do publicznej wiadomości informacji o zdarzeniu, które ze względu na inne przekazywane przez Spółkę w tym czasie informacje, nie było odbierane przez inwestorów jako mogące zaistnieć w rzeczywistości. Jako okoliczność łagodzącą wysokość kary Komisja wzięła pod uwagę fakt udziału Strony w postępowaniu w celu wnikliwego ustalenia stanu faktycznego, a co za tym idzie jej aktywną rolę w wyjaśnieniu sprawy. Organ wziął również pod uwagę i szczegółowo omówił w uzasadnieniu decyzji sytuację finansową E. S.A. dochodząc do przekonania, że skarżąca jest w stanie, bez nadmiernego uszczerbku w swoim majątku, ponieść ciężar kary pieniężnej. W ocenie Sądu tak ustalona kara spełni zarówno funkcję represyjną, jak i zapobiegawczą jest też adekwatna do stwierdzonego naruszenia. Przy ustalaniu jej wysokości organ wziął pod uwagę zarówno kryteria łagodzące, jak i obciążające, a także uwzględnił bieżącą sytuację finansową skarżącej. Sama skarżąca w skierowanej do Sądu skardze nie kwestionowała wysokości kary. Biorąc wszystkie powyższe względy pod uwagę, Sąd stanął na stanowisku, że organ wydając zaskarżoną decyzję nie dopuścił się naruszeń prawa materialnego, które miałyby wpływ na wynik sprawy, ani uchybień formalnoprawnych w stopniu, w jakim mogłoby to mieć istotny wpływ na wynik sprawy. W tym stanie rzeczy Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie na podstawie art. 151 ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. - Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi orzekł jak w sentencji wyroku.