C-627/23

OPINIA RZECZNIKA GENERALNEGO JEANA RICHARDA DE LA TOURA przedstawiona w dniu 5 września 2024 r. ( ) Sprawa C‑627/23 Commune de Schaerbeek, Commune de Linkebeek przeciwko Holding Communal SA [wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym złożony przez Cour de cassation (sąd kasacyjny, Belgia)] Odesłanie prejudycjalne – Dyrektywa 2003/71/WE – Dopuszczanie papierów wartościowych do obrotu – Podwyższenie kapitału – Podlegający publikacji prospekt emisyjny – Pojęcie „papieru wartościowego zbywalnego na rynku kapitałowym” – Akcje w spółce holdingowej, które mogą posiadać wyłącznie prowincje i gminy i których zbycie wymaga zezwolenia zarządu I. Wprowadzenie 1. Wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym dotyczy wykładni art. 2 ust. 1 lit. a) dyrektywy 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 4 listopada 2003 r. w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych i zmieniającej dyrektywę 2001/34/WE ( ), zmienionej dyrektywą Parlamentu Europejskiego i Rady 2008/11/WE z dnia 11 marca 2008 r. ( ). 2. Wniosek ten został złożony w ramach sporu pomiędzy gminami Schaerbeek i Linkebeek (Belgia) a spółką Holding Communal SA w przedmiocie uchwalonego bez wcześniejszej publikacji prospektu emisyjnego podwyższenia kapitału tej spółki, w którym gminy te uczestniczyły w drodze subskrypcji. 3. Zaproponuję Trybunałowi, aby odpowiedział Cour de cassation (sądowi kasacyjnemu, Belgia) w ten sposób, że rozpatrywaną operację podwyższenia kapitału, stanowiącą publiczną ofertę papierów wartościowych, należało poprzedzić publikacją prospektu emisyjnego, mimo że późniejsze zbycie przedmiotowych akcji wymaga zezwolenia zarządu i że akcje te mogą posiadać wyłącznie prowincje i gminy. II. Ramy prawne A.   Prawo Unii 1. Dyrektywa 93/22/EWG 4. Motyw jedenasty dyrektywy Rady 93/22/EWG z dnia 10 maja 1993 r. w sprawie usług inwestycyjnych w zakresie papierów wartościowych ( ) miał następujące brzmienie: „zawarte w niniejszej dyrektywie bardzo szerokie definicje zbywalnych papierów wartościowych i instrumentów rynku pieniężnego obowiązują wyłącznie do celów niniejszej dyrektywy, a zatem w żaden sposób nie narusza różnych definicji instrumentów finansowych stosowanych w ustawodawstwie krajowym do innych celów, takich jak opodatkowanie; ponadto definicja zbywalnych papierów wartościowych obejmuje wyłącznie instrumenty przenoszalne; zatem niniejsza definicja ta nie obejmuje udziałów i innych równoważnych papierów wartościowych emitowanych przez takie instytucje jak towarzystwa budowlane czy towarzystwa przemysłowo‑oszczędnościowe, tytułu własność których nie można w praktyce przenosić, chyba że drogą odkupu przez emitenta”. 5. Artykuł 1 pkt 4 tej dyrektywy stanowił: „Do celów niniejszej dyrektywy: […] 4) »zbywalne papiery wartościowe« oznaczają: – akcje w spółkach i inne papiery wartościowe równoważne udziałom w spółkach, – obligacje i inne rodzaje papierów dłużnych, które są zbywalne na rynku kapitałowym, oraz – wszelkie inne papiery wartościowe będące w normalnym obrocie, które dają prawo do nabywania wszelkich tego rodzaju zbywalnych papierów wartościowych drogą subskrypcji lub zamiany, bądź też są rozliczane płatnością gotówkową, z wyjątkiem instrumentów płatności”. 2. Dyrektywa w sprawie prospektu emisyjnego 6. Motywy 5, 10, 12, 16, 18 i 19 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego mają następujące brzmienie: „(5) Dnia 17 lipca 2000 r. Rada powołała Komitet Mędrców ds. Regulacji Europejskiego Rynku Papierów Wartościowych. W swoim wstępnym sprawozdaniu z dnia 9 listopada 2000 r. Komitet podkreślił brak ustalonej definicji publicznej oferty papierów wartościowych, co powoduje, że ta sama operacja w niektórych państwach członkowskich uważana jest za ofertę na rynku niepublicznym, a w innych nie; obecny system zniechęca przedsiębiorstwa do zbierania kapitału na [szczeblu Unii Europejskiej] i tym samym do faktycznego uzyskiwania dostępu do dużego, płynnego i zintegrowanego rynku finansowego. […] (10) Celem niniejszej dyrektywy i jej środków wykonawczych jest zapewnienie ochrony inwestora i sprawności rynku, zgodnie z wysokimi standardami regulacyjnymi przyjętymi przez odpowiednie gremia międzynarodowe. […] (12) Dla zapewnienia ochrony inwestorów konieczne jest również objęcie w pełnym zakresie udziałowych i nieudziałowych papierów wartościowych objętych publiczną ofertą lub dopuszczonych do obrotu na rynkach regulowanych zgodnie z definicją w dyrektywie [93/22], więc nie tylko papierów wartościowych, które zostały dopuszczone do urzędowych notowań giełdowych. Szeroka definicja papierów wartościowych w niniejszej dyrektywie obejmująca warranty subskrypcyjne, warranty opcyjne i certyfikaty jest obowiązujący jedynie do celów niniejszej dyrektywy i w związku z tym nie wpływa w żaden sposób na różne definicje instrumentów finansowych wykorzystywane w ustawodawstwie krajowym do innych celów, takich jak opodatkowanie. Niektóre z papierów wartościowych zdefiniowanych w niniejszej dyrektywie uprawniają posiadacza do nabycia zbywalnych papierów wartościowych lub do uzyskania kwoty pieniężnej w drodze rozliczenia gotówkowego ustalonego poprzez odniesienie do innych instrumentów, przede wszystkim zbywalnych papierów wartościowych, walut, stóp procentowych lub stóp zwrotu, towarów giełdowych lub innych wskaźników lub mierników. Kwity depozytowe i papiery zamienne, np. papiery wartościowe zamienne według wyboru inwestora, wchodzą w zakres definicji nieudziałowych papierów wartościowych wymienionych w niniejszej dyrektywie. […] (16) Jednym z celów niniejszej dyrektywy jest ochrona inwestorów. Dlatego właściwe jest, aby wziąć pod uwagę różne wymogi dotyczące ochrony w różnych kategoriach inwestorów i poziom ich umiejętności. Obowiązek informacyjny w postaci prospektu emisyjnego nie jest wymagany dla ofert ograniczonych do inwestorów kwalifikowanych. […] […] (18) Przedstawienie pełnej informacji dotyczącej papierów wartościowych i emitentów tych papierów wartościowych służy, wspólnie z przepisami w sprawie prowadzenia działalności, ochronie interesów inwestorów. Ponadto takie informacje zapewniają skuteczny środek dla zwiększenia zaufania do papierów wartościowych i w ten sposób przyczyniają się do sprawnego funkcjonowania i rozwoju rynków papierów wartościowych. Właściwym sposobem udostępnienia takich informacji jest publikacja prospektu emisyjnego. (19) Inwestycja w papiery wartościowe, jak każda forma inwestycji, zawiera w sobie ryzyko. Środki zabezpieczające ochronę interesów rzeczywistych i potencjalnych inwestorów potrzebne są we wszystkich państwach członkowskich w celu umożliwienia im dokonywania opartej na odpowiednich informacjach oceny takiego ryzyka i tym samym podejmowania decyzji inwestycyjnych z pełną wiedzą dotyczącą stanu faktycznego”. 7. Artykuł 1 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego stanowi: „1.   Celem niniejszej dyrektywy jest harmonizacja wymagań dotyczących sporządzania, zatwierdzania i rozpowszechniania prospektów emisyjnych, które mają być publikowane w związku z publiczną ofertą sprzedaży papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na regulowanym rynku mającym siedzibę lub działającym w państwie członkowskim. 2.   Niniejsza dyrektywa nie ma zastosowania do: […] d) papierów wartościowych bezwarunkowo lub nieodwołanie gwarantowanych przez państwo członkowskie lub przez władze regionalne lub lokalne jednego z państw członkowskich; […]”. 8. Artykuł 2 tej dyrektywy przewiduje w ust. 1 lit. a) i d) oraz w ust. 1 lit. e) ppkt (ii): „Do celów niniejszej dyrektywy stosuje się następujące definicje: a) »papiery wartościowe« oznaczają zbywalne papiery wartościowe określone przez art. 1 ust. 4 dyrektywy [93/22], z wyjątkiem instrumentów rynku pieniężnego określonych w art. 1 ust. 5 dyrektywy [93/22], mających termin wykupu krótszy niż 12 miesięcy. W przypadku tych instrumentów może być stosowane ustawodawstwo krajowe; […] d) »publiczna oferta papierów wartościowych« oznacza obwieszczenie osobom w każdej formie i dowolnymi środkami przedstawiające wystarczające informacje w sprawie warunków oferty i oferowanych papierach wartościowych, w celu umożliwienia inwestorowi decyzji o nabyciu lub subskrypcji takich papierów wartościowych. Niniejsza definicja ma również zastosowanie do ulokowania papierów wartościowych poprzez pośredników finansowych; e) »inwestorzy kwalifikowani« oznaczają: […] (ii) rządy krajowe i regionalne, banki centralne, międzynarodowe i ponadnarodowe, instytucje, takie jak Międzynarodowy Fundusz Walutowy [(MFW)], Europejski Bank Centralny [(EBC)], Europejski Bank Inwestycyjny [(EBI)] i inne podobne organizacje międzynarodowe”. 9. Zgodnie z art. 3 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego: „1.   Państwa członkowskie nie dopuszczą do żadnej publicznej oferty papierów wartościowych bez wcześniejszej publikacji prospektu emisyjnego. 2.   Obowiązek publikacji prospektu emisyjnego nie ma zastosowania do następujących rodzajów ofert: a) oferty papierów wartościowych skierowanej jedynie do inwestorów kwalifikowanych; i/lub b) oferty papierów wartościowych skierowanej do mniej niż 100 osób fizycznych lub prawnych na państwo członkowskie, innych niż inwestorzy kwalifikowani; i/lub c) oferty papierów wartościowych skierowanej do inwestorów, którzy nabywają papiery wartościowe o całkowitej wartości co najmniej 50000 EUR na inwestora dla każdej osobnej oferty; i/lub d) oferty papierów wartościowych, których nominał jednostki jest równy co najmniej 50000 EUR; i/lub e) oferty papierów wartościowych o całkowitej wartości mniejszej niż 100000 EUR, przy czym ograniczenie oblicza się za okres 12 miesięcy. […]”. 10. Artykuł 4 ust. 1 tej dyrektywy wymienia typy papierów wartościowych, których publiczna oferta nie podlega obowiązkowi publikacji prospektu emisyjnego. 11. Zgodnie z art. 13 ust. 1 i 4 wspomnianej dyrektywy: „1.   Prospekt emisyjny nie może zostać opublikowany, dopóki nie zostanie zatwierdzony przez właściwy organ macierzystego państwa członkowskiego. […] 4.   Jeżeli właściwy organ uzna, w sposób uzasadniony, że przedstawione dokumenty nie są kompletne lub że potrzebne są dodatkowe informacje, terminy określone w ust. 2 i 3 mają zastosowanie dopiero do dnia, w którym takie informacje zostaną dostarczone przez emitenta, oferującego lub osobę wnioskującą o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym. W przypadku określonym w ust. 2 właściwy organ powiadamia emitenta, jeżeli dokumenty nie są kompletne, w terminie 10 dni roboczych od przedstawienia wniosku”. 12. Artykuł 25 ust. 1 owej dyrektywy ma następujące brzmienie: „Bez uszczerbku dla prawa państw członkowskich do nakładania sankcji karnych i bez uszczerbku dla ich systemu odpowiedzialności cywilnej państwa członkowskie zapewniają zgodnie ze swoim prawem krajowym, żeby możliwe było podjęcie właściwych środków administracyjnych lub nałożenie sankcji administracyjnych na osoby odpowiedzialne, w przypadku gdy nie są przestrzegane przepisy przyjęte w wykonaniu niniejszej dyrektywy. Państwa członkowskie zapewniają, że takie środki są skuteczne, proporcjonalne i odstraszające”. 3. Dyrektywa MiFID I 13. Motywy 1 i 44 dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych zmieniającej dyrektywę Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę 2000/12/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylającej dyrektywę Rady 93/22/EWG ( ), zmienionej dyrektywą 2006/31/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 5 kwietnia 2006 r. ( ), mają następujące brzmienie: „(1) Dyrektywa [93/22] zmierzała do ustanowienia warunków, na których uprawnione przedsiębiorstwa inwestycyjne i banki mogą świadczyć usługi specjalne lub otwierać oddziały w innych państwach członkowskich, w oparciu o zezwolenie i nadzór kraju rodzimego. W związku z tym dyrektywa ta miała na celu ujednolicenie wstępnych warunków wydawania zezwoleń oraz warunków prowadzenia działalności przez przedsiębiorstwa inwestycyjne, w tym zasad świadczenia usług. Przewidywała również ujednolicenie niektórych zasad regulujących funkcjonowanie rynków regulowanych. […] (44) Aby osiągnąć dwutorowy cel ochrony inwestorów i zapewnić należyte funkcjonowanie rynków papierów wartościowych, konieczne jest osiągnięcie przejrzystości transakcji oraz stosowanie reguł ustanowionych do tego celu w odniesieniu do przedsiębiorstw inwestycyjnych działających na rynku. Aby w dowolnym momencie umożliwić inwestorom lub podmiotom gospodarczym dokonanie oceny warunków transakcji na branych pod uwagę akcjach, a następnie zweryfikowanie warunków, na których je zawarto, należy ustalić wspólne reguły podawania do publicznej wiadomości danych szczegółowych dotyczących zawierania transakcji na akcjach oraz ujawniania bieżących możliwości obrotu akcjami. Reguły te są konieczne dla potrzeb zapewnienia skutecznej integracji rynków kapitałowych państwa członkowskiego i wspierania efektywności całego procesu ustalania notowań cen instrumentów kapitałowych oraz wspomożenia skutecznego wykonywania zobowiązania do »możliwe najlepszej realizacji«. Zagadnienia te wymagają reżimu ogólnej przejrzystości mającego zastosowanie do wszystkich transakcji na akcjach, bez względu na to, czy przedsiębiorstwo inwestycyjne realizuje je na zasadach dwustronnych, czy przez rynki regulowane lub [wielostronne platformy obrotu (MTF)]. Zobowiązanie ciążące na przedsiębiorstwach inwestycyjnych na mocy niniejszej dyrektywy do ogłaszania przetargów i przedstawiania ceny ofertowej, a także realizowania zleceń po cenie ofertowej nie zwalnia przedsiębiorstw inwestycyjnych ze zobowiązania do kierowania zlecenia do innego podmiotu realizującego, jeżeli przyjęcie zlecenia może uniemożliwić przedsiębiorstwu wypełnienie zobowiązania do »możliwie najlepszej realizacji«”. 14. Artykuł 4 ust. 1 pkt 14, 17 i 18 dyrektywy MiFID I stanowi: „Do celów niniejszej dyrektywy stosuje się poniższe definicje: […] 14) »rynek regulowany« oznacza wielostronny system realizowany i/lub zarządzany przez podmiot gospodarczy, który kojarzy lub ułatwia kojarzenie wielu transakcji kupna i sprzedaży instrumentów finansowych – w systemie i zgodnie z regułami innymi niż uznaniowe – w sposób skutkujący zawarciem kontraktu dotyczącego instrumentów finansowych dopuszczonych do obrotu na podstawie reguł i/lub systemów oraz które są uprawnione i funkcjonują w sposób systematyczny, zgodnie z przepisami tytułu III; […] 17) »instrumenty finansowe« oznacza instrumenty określone w sekcji C załącznika I; 18) »zbywalne papiery wartościowe« oznaczają te rodzaje papierów wartościowych, które podlegają negocjowaniu na rynku kapitałowym, z wyjątkiem instrumentów płatniczych, takich jak: a) akcje w spółkach oraz innego rodzaju papiery wartościowe ekwiwalentne do akcji w spółkach, spółkach osobowych lub innych podmiotach, a także wpływy gotówkowe depozytariuszy w odniesieniu do akcji; b) akcji i innych form zadłużenia w papierach wartościowych, w tym wpływy gotówkowe depozytariuszy w odniesieniu do takich papierów wartościowych; c) dowolnego rodzaju inne papiery wartościowe dające prawo nabywania lub zbywania, takie jak zbywalne papiery wartościowe albo powodujące rozliczanie środków pieniężnych przez odniesienie do zbywalnych papierów wartościowych, dewiz, stóp procentowych lub stóp zwrotu, towarów, albo innego rodzaju indeksów lub aktywów”. 15. Artykuł 40 ust. 1 tej dyrektywy przewiduje: „Państwa członkowskie wymagają, aby rynek regulowany wprowadził jasne i przejrzyste reguły dotyczące dopuszczania instrumentów finansowych do obrotu. Reguły te zapewniają, że obrót wszelkimi instrumentami finansowymi dopuszczonymi do obrotu na rynku regulowanym można prowadzić w sposób uczciwy, należyty i skuteczny, a w przypadku zbywalnych papierów wartościowych – że można je swobodnie zbywać”. 16. Zgodnie z art. 69 wspomnianej dyrektywy: „Dyrektywę [93/22] uchyla się z dniem 1 listopada 2007 r. Odniesienia do dyrektywy [93/22] należy traktować jako odniesienia do niniejszej dyrektywy. Odniesienia do definicji lub artykułów dyrektywy [93/22] należy traktować jako odniesienia do odpowiednich definicji lub artykułów niniejszej dyrektywy”. 17. Załącznik I do dyrektywy MiFID I ustanawia „[w]ykaz usług i działalności oraz instrumentów finansowych”. W pkt 1 sekcji C tego załącznika, w której to sekcji wymieniono „[i]nstrumenty finansowe”, znajdują się „[z]bywalne papiery wartościowe”. 4. Rozporządzenie (WE) nr 809/2004 18. Artykuł 3 akapit drugi rozporządzenia (WE) nr 809/2004 ( ), zmienionego rozporządzeniem Komisji (WE) nr 1289/2008 z dnia 12 grudnia 2008 r. ( ), ma następujące brzmienie: „Prospekt emisyjny zawiera elementy informacji wskazane w załącznikach I–XVII, w zależności od rodzaju emitenta i typu papierów wartościowych […]”. B.   Prawo belgijskie 19. Artykuł 3 ust. 1 ustawy z dnia 16 czerwca 2006 r. o publicznych ofertach instrumentów inwestycyjnych i o dopuszczaniu instrumentów inwestycyjnych do obrotu na rynkach regulowanych ( ) stanowi: „Do celów stosowania niniejszej ustawy »publiczna oferta « oznacza obwieszczenie osobom w dowolnej formie i dowolnymi środkami przedstawiające wystarczające informacje na temat warunków oferty i oferowanych instrumentów inwestycyjnych, umożliwiające inwestorowi podjęcie decyzji o nabyciu lub subskrypcji tych instrumentów inwestycyjnych, dokonywane przez osobę, która może wyemitować lub zbyć instrumenty inwestycyjne, lub na jej rzecz. Domniemywa się, że każda osoba, która bezpośrednio lub pośrednio otrzymuje wynagrodzenie lub korzyść w związku z ofertą, działa na rzecz osoby, która może wyemitować lub zbyć instrumenty inwestycyjne”. 20. Artykuł 4 ust. 1 pkt 1 i 10 tej ustawy przewiduje: „Do celów stosowania niniejszej ustawy »instrumenty inwestycyjne« oznaczają: 1) papiery wartościowe; […] 10) wszystkie inne instrumenty umożliwiające dokonywanie inwestycji o charakterze finansowym, niezależnie od aktywów bazowych”. 21. Zgodnie z art. 5 ust. 1 wspomnianej ustawy: „Do celów niniejszej ustawy »papiery wartościowe« oznaczają wszystkie rodzaje instrumentów inwestycyjnych zbywalnych na rynku kapitałowym (z wyjątkiem instrumentów płatniczych), takie jak: 1) akcje w spółkach oraz innego rodzaju instrumenty finansowe ekwiwalentne do akcji w spółkach, spółkach osobowych lub innych podmiotach, w tym instrumenty inwestycyjne emitowane przez przedsiębiorstwa zbiorowego inwestowania działające w formie umownej lub trustu, reprezentujące prawa uczestników do aktywów tych przedsiębiorstw, a także kwity depozytowe dotyczące akcji; 2) obligacje oraz innego rodzaju papiery dłużne, w tym kwity depozytowe dotyczące takich papierów i certyfikaty związane z inwestowaniem w nieruchomości; 3) dowolnego rodzaju inne papiery wartościowe dające prawo nabywania lub zbywania takich papierów lub wiążące się z rozliczeniem gotówkowym, którego kwotę ustala się przez odniesienie do papierów wartościowych, walut, stóp procentowych lub stóp zwrotu, towarów giełdowych lub innych wskaźników lub mierników”. 22. Tytuł IV ustawy z dnia 16 czerwca 2006 r. dotyczy „[p]rospektu emisyjnego”. W rozdziale 1 tego tytułu, zatytułowanym „Obowiązek publikacji prospektu emisyjnego”, znajduje się sekcja 1 dotycząca „[z]akresu stosowania” i zawierająca art. 17, który ma następujące brzmienie: „Niniejszy rozdział ma zastosowanie do każdej publicznej oferty instrumentów inwestycyjnych złożonej na terytorium Belgii oraz do każdego dopuszczenia instrumentów inwestycyjnych do obrotu na belgijskim rynku regulowanym”. 23. Sekcja 2 tego rozdziału, zatytułowana „Publikacja prospektu emisyjnego”, zawiera art. 20 owej ustawy, który ma następujące brzmienie: „Każda operacja, o której mowa w niniejszym rozdziale, wymaga wcześniejszej publikacji prospektu emisyjnego przez emitenta, oferującego lub osobę wnioskującą o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym, stosownie do przypadku”. III. Okoliczności faktyczne w postępowaniu głównym i pytanie prejudycjalne 24. Spółkę Holding Communal, dawniej „Crédit communal de Belgique”, pierwotnie utworzono w dniu 24 listopada 1860 r. w celu finansowania inwestycji władz lokalnych w Belgii. Jej akcjonariuszami są belgijskie gminy i prowincje, w tym w szczególności gminy Schaerbeek i Linkebeek, które uzyskują od niej finansowanie. 25. W 1996 r. Crédit communal de Belgique połączył się z Crédit local de France, tworząc grupę Dexia. Dwa lata później Crédit communal de Belgique przekształcono w spółkę holdingową; wtedy też przyjął swoją obecną nazwę – Holding Communal. Spółka Holding Communal posiada znaczne udziały w spółce akcyjnej Dexia i w spółce akcyjnej Dexia Banque, obecnie Belfius Banque. 26. W kontekście kryzysu finansowego z 2008 r. spółka Holding Communal uczestniczyła w podwyższeniu kapitału spółki akcyjnej Dexia w wysokości 500 mln EUR. Zarząd spółki Holding Communal, aby móc sfinansować tę subskrypcję, po nieudanej próbie uzyskania pożyczki latem 2009 r., postanowił zwrócić się do akcjonariuszy, proponując im w szczególności podwyższenie kapitału poprzez wniesienie wkładów pieniężnych skutkujące emisją „kumulatywnych akcji uprzywilejowanych A” (zwane dalej „rozpatrywaną operacją podwyższenia kapitału”). 27. We wrześniu 2009 r. zorganizowano spotkanie informacyjne, podczas którego przekazano informacje akcjonariuszom oraz dostosowano harmonogram operacji w celu uwzględnienia procesu decyzyjnego w poszczególnych gminach i prowincjach. W dniu 30 września 2009 r. na walnym zgromadzeniu wszyscy akcjonariusze spółki Holding Communal zatwierdzili wspomniane podwyższenie kapitału. Jeżeli chodzi o rozpatrywaną operację podwyższenia kapitału, postanowiono, że subskrypcja będzie dwuetapowa. Gmina Schaerbeek uczestniczyła w podwyższeniu w drodze subskrypcji na kwotę 8161689,60 EUR w pierwszym etapie i na kwotę 1359011,84 EUR w drugim etapie; finansowanie jej subskrypcji pochodziło z pożyczki w wysokości 8161698 EUR zaciągniętej od Dexia Banque. Co się tyczy gminy Linkebeek, jej subskrypcja wynosiła 53575,68 EUR w każdym z dwóch etapów. 28. W dniu 7 grudnia 2011 r. nadzwyczajne walne zgromadzenie spółki Holding Communal podjęło decyzję o jej rozwiązaniu i likwidacji. W związku z brakiem nadwyżki z likwidacji, którą można by wypłacić akcjonariuszom, stracili oni wszystkie swoje subskrypcje. 29. Gminy Schaerbeek i Linkebeek wytoczyły powództwo przeciwko spółce Holding Communal przed tribunal de commerce francophone de Bruxelles (francuskojęzycznym sądem gospodarczym w Brukseli, Belgia), żądając unieważnienia ich subskrypcji rozpatrywanej operacji podwyższenia kapitału z powodu naruszenia ustawy z dnia 16 czerwca 2006 r. Podniosły one, że przed zaproszeniem akcjonariuszy do subskrypcji tego podwyższenia kapitału należało opublikować prospekt emisyjny zgodnie z ową ustawą. Sąd ten uznał, że wspomniana ustawa, podobnie jak dyrektywa w sprawie prospektu emisyjnego, reguluje ofertę papierów wartościowych jedynie w zakresie, w jakim są one zbywalne na rynku kapitałowym, i stwierdził, że akcje w spółce Holding Communal nie stanowią papierów wartościowych zbywalnych na takim rynku. 30. Orzeczenie tego sądu zostało utrzymane w mocy wyrokiem cour d’appel de Bruxelles (sądu apelacyjnego w Brukseli, Belgia) z dnia 12 kwietnia 2022 r., w którym stwierdzono, że ustawa z dnia 16 czerwca 2006 r. transponująca dyrektywę w sprawie prospektu emisyjnego reguluje ofertę papierów wartościowych tylko w zakresie, w jakim są one zbywalne na rynku kapitałowym. Natomiast akcje wyemitowane w zamian za wkłady pieniężne w związku z rozpatrywaną operacją podwyższenia kapitału były papierami wartościowymi niezbywalnymi na rynku kapitałowym, ponieważ mogły je posiadać wyłącznie jednostki gminne i prowincjonalne, a ich zbycie wymagało zezwolenia zarządu. 31. Gminy Schaerbeek i Linkebeek wniosły na wspomniany wyrok skargę kasacyjną do Cour de cassation (sądu kasacyjnego), podnosząc, że akcje w spółkach zachowują charakter akcji zbywalnych na rynku kapitałowym, nawet jeżeli ich zbycie wiąże się z ograniczeniem kręgu podmiotów mogących uczestniczyć w odnośnej operacji do władz gminnych i prowincjonalnych oraz wymaga zezwolenia zarządu. 32. W tych okolicznościach Cour de cassation (sąd kasacyjny) postanowił zawiesić postępowanie i zwrócić się do Trybunału z następującym pytaniem prejudycjalnym: „Czy art. 2 ust. 1 lit. a) dyrektywy [w sprawie prospektu emisyjnego], który z kolei odsyła do art. 4 ust. 1 pkt 18 dyrektywy [MiFID I], należy interpretować w ten sposób, że pojęcie papierów wartościowych podlegających obrotowi na rynku kapitałowym obejmuje akcje spółki holdingowej, które mogą posiadać wyłącznie prowincje i gminy, a ich zbycie wymaga zezwolenia zarządu?”. 33. Uwagi na piśmie przedstawiły gminy Schaerbeek i Linkebeek, spółka Holding Communal oraz Komisja Europejska. IV. Analiza 34. W swoim pytaniu prejudycjalnym sąd odsyłający zwraca się do Trybunału o wyjaśnienie, czy akcje w spółce holdingowej, które mogą posiadać wyłącznie prowincje i gminy i których zbycie wymaga zezwolenia zarządu, są papierami wartościowymi zbywalnymi na rynku kapitałowym, których publiczna oferta wymaga wcześniejszej publikacji prospektu emisyjnego. 35. Aby odpowiedzieć na to pytanie, należy zauważyć, że art. 3 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego stanowi, iż państwa członkowskie nie dopuszczą do żadnej publicznej oferty papierów wartościowych na swoim terytorium bez wcześniejszej publikacji prospektu emisyjnego, w związku z czym konieczne jest zdefiniowanie, po pierwsze, „papierów wartościowych” oraz, po drugie, „publicznej oferty”. 36. Co się tyczy owych pojęć, należy przypomnieć, że – zgodnie z utrwalonym orzecznictwem – zarówno z wymogów jednolitego stosowania prawa Unii, jak i z zasady równości wynika, że pojęciom w danym przepisie prawa Unii, który nie zawiera żadnego wyraźnego odesłania do prawa państw członkowskich w celu określenia ich znaczenia i zakresu, należy zazwyczaj nadawać w całej Unii autonomiczną i jednolitą wykładnię, której należy dokonywać z uwzględnieniem nie tylko treści tego przepisu, ale także jego kontekstu i celów realizowanych przez uregulowanie, którego stanowi on część ( ). W niniejszym przypadku brak jest wyraźnego odesłania do prawa państw członkowskich, wobec czego wspomnianym pojęciom należy nadać autonomiczną i jednolitą wykładnię. 37. W pierwszej kolejności, jeżeli chodzi o pojęcie „publicznej oferty”, art. 2 ust. 1 lit. d) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego definiuje je jako „obwieszczenie osobom w każdej formie i dowolnymi środkami przedstawiające wystarczające informacje w sprawie warunków oferty i oferowanych papierach wartościowych, w celu umożliwienia inwestorowi decyzji o nabyciu lub subskrypcji takich papierów wartościowych”. Użyte określenia są bardzo szerokie; brak jest ograniczeń w odniesieniu do zainteresowanych osób i do formy obwieszczenia. Konieczne jest natomiast, aby obwieszczenie to zawierało wystarczające informacje na temat warunków nabycia papierów wartościowych. 38. Ponadto dyrektywa w sprawie prospektu emisyjnego wymienia pewne rodzaje ofert, które nie są objęte obowiązkiem publikacji prospektu emisyjnego ze względu na status osób, których dotyczy oferta, minimalną wartość inwestycji indywidualnej lub maksymalną całkowitą wartość oferty (art. 3 ust. 2), oraz pewne rodzaje papierów wartościowych objętych publiczną ofertą lub dopuszczanych do obrotu na rynku regulowanym, w przypadku których również nie wymaga się publikacji takiego prospektu emisyjnego (art. 4). Można by się zastanawiać, czy rozpatrywana oferta spełniała warunki jednego z wyjątków przewidzianych w szczególności w art. 3 ust. 2 lit. b) ( ), c) ( ) lub d) ( ) tej dyrektywy. 39. Z wyjątków tych wynika, że oferta składana ponad 100 osobom – innym niż inwestorzy kwalifikowani, którymi na podstawie art. 2 ust. 1 lit. e) ppkt (ii) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego mogą być rządy krajowe i regionalne – podlega obowiązkowi publikacji prospektu emisyjnego. Informacje zawarte we wniosku o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym nie pozwalają jednak na ustalenie, ilu gminom i prowincjom złożono ofertę w związku z rozpatrywaną operacją podwyższenia kapitału i czy prowincje stanowią rządy regionalne w rozumieniu tej dyrektywy. Ustalenie tego będzie należało do sądu odsyłającego. W każdym przypadku próg 100 osób jest bardzo niski i jego przekroczenie rodzi konieczność publikacji prospektu emisyjnego. 40. Ponadto wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym nie pozwala również na określenie całkowitej wartości papierów wartościowych nabytych przez każdego inwestora ani wartości nominalnej oferowanego papieru wartościowego. Nie jest zatem możliwe ustalenie, czy przekroczono próg 50000 EUR, powyżej którego publikacja prospektu emisyjnego nie jest obowiązkowa. Ustalenie tego będzie zadaniem sądu odsyłającego. Niemniej jednak pokazuje to, a contrario, że do osiągnięcia owego wysokiego progu 50000 EUR przez każdego inwestora lub 50000 EUR odpowiadającego wartości oferowanej akcji publikacja prospektu emisyjnego jest konieczna. 41. Z wyjątkiem tych szczególnych ofert przewidzianych w art. 3 i 4 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego każdą ofertę papierów wartościowych należy zatem uznać za publiczną i w związku z tym musi ją poprzedzać publikacja prospektu emisyjnego. 42. Kontekst, w jaki wpisuje się ta dyrektywa, potwierdza tę szeroką wykładnię pojęcia „publicznej oferty” w interesie harmonizacji. W motywie 5 wspomnianej dyrektywy przypomniano bowiem, że we wstępnym sprawozdaniu Komitetu Mędrców ds. Regulacji Europejskiego Rynku Papierów Wartościowych z dnia 9 listopada 2000 r. podkreślono brak wspólnej definicji pojęcia „publicznej oferty papierów wartościowych”, „co powoduje, że ta sama operacja w niektórych państwach członkowskich uważana jest za ofertę na rynku niepublicznym, a w innych nie”. Na ów brak wspólnej definicji pojęcia „publicznej oferty” zwrócono również uwagę w sprawozdaniu końcowym tego Komitetu Mędrców ( ). Ponadto w uzasadnieniu wniosku Komisji dotyczącego dyrektywy ( ), w części dotyczącej art. 2, przypomniano, że „wprowadzenie pojęcia »publicznej oferty« stanowi istotną innowację. Przy przyjmowaniu dyrektywy [Rady] 89/298/EWG [z dnia 17 kwietnia 1989 r. w sprawie koordynacji wymagań dotyczących sporządzania, szczegółowej kontroli i rozpowszechniania prospektów emisyjnych publikowanych w związku z publiczną ofertą sprzedaży zbywalnych papierów wartościowych ( )] uzgodnienie wspólnej definicji nie było możliwe (por. motyw 7 wspomnianej dyrektywy)”. W związku z tym od momentu stworzenia zharmonizowanej definicji wyjątki należy interpretować ściśle, zaś określenia użyte w definicji – szeroko. 43. Konsekwencją tego braku definicji pojęcia „publicznej oferty” było to, że w przypadku takiego samego rodzaju ofert publikacja prospektu emisyjnego była w zależności od państwa członkowskiego obowiązkowa lub nie, co miało negatywny wpływ na efektywność rynków w Unii. Owa efektywność rynków jest zaś, obok ochrony inwestorów, jednym z celów dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego, jak przypomniano w jej motywie 10. Do publikacji prospektu emisyjnego dochodzi w wyniku procesu obejmującego kilka etapów opisanych w art. 1 ust. 1 wspomnianej dyrektywy, obejmujących jego sporządzenie, zatwierdzenie i rozpowszechnienie. 44. Cel polegający na zapewnieniu efektywności rynków zostaje osiągnięty dzięki utworzeniu prospektu emisyjnego, który może pełnić funkcję paszportu w Unii, ponieważ w tego samego rodzaju ofertach inwestorom w Unii udostępnia się, poprzez rozpowszechnienie, pewne minimum informacji o tym samym charakterze, w związku z czym można przygotować jeden prospekt emisyjny dla jednej oferty w kilku państwach członkowskich. 45. Ochrona inwestorów wynika wprawdzie z tego, że te same informacje zostaną przekazane wszystkim potencjalnym inwestorom, ale również z tego, że właściwy organ wyznaczony przez państwo członkowskie zatwierdzi zawartość prospektu emisyjnego lub tego nie uczyni, po zażądaniu w razie potrzeby dodatkowych informacji, jak przewidziano w art. 13 ust. 1 i 4 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego. Potencjalni inwestorzy mają zatem pewność, że ów organ zweryfikował opublikowany prospekt emisyjny. 46. Dążenie do osiągnięcia tych dwóch celów w połączeniu z ogólnym charakterem określeń użytych w definicji „publicznej oferty” prowadzi do wniosku, że oferta taka jak ta złożona przez spółkę Holding Communal jest publiczną ofertą, mimo że wydaje się, iż jest ona zastrzeżona dla dotychczasowych akcjonariuszy, o ile nie należy ona do jednego z rodzajów publicznych ofert zwolnionych z obowiązku publikacji prospektu emisyjnego na podstawie art. 3 ust. 2 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego. 47. W drugiej kolejności, jeżeli chodzi o pojęcie „papierów wartościowych”, zdefiniowano je w art. 2 ust. 1 lit. a) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego poprzez odesłanie do definicji przewidzianej w art. 1 pkt 4 dyrektywy 93/22. 48. W tej ostatniej dyrektywie papiery wartościowe definiowano jako „akcje w spółkach i inne papiery wartościowe równoważne udziałom w spółkach, obligacje i inne rodzaje papierów dłużnych, które są zbywalne na rynku kapitałowym, oraz wszelkie inne papiery wartościowe będące w normalnym obrocie, które dają prawo do nabywania wszelkich tego rodzaju zbywalnych papierów wartościowych drogą subskrypcji lub zamiany, bądź też są rozliczane płatnością gotówkową, z wyjątkiem instrumentów płatności”. Akcje były zatem same w sobie papierami wartościowymi i nie musiały być zbywalne na rynku kapitałowym, w przeciwieństwie do obligacji i innych rodzajów papierów dłużnych. 49. Dyrektywa 93/22 została jednak uchylona ze skutkiem od dnia 1 listopada 2007 r. przez dyrektywę MiFID I, której art. 69 stanowi, że „[o]dniesienia do dyrektywy [93/22] należy traktować jako odniesienia do niniejszej dyrektywy. Odniesienia do definicji lub artykułów dyrektywy [93/22] należy traktować jako odniesienia do odpowiednich definicji lub artykułów niniejszej dyrektywy”. Ponieważ dyrektywa MiFID I definiuje pojęcie „papierów wartościowych”, to tę definicję należy przeanalizować. 50. Otóż art. 4 ust. 1 pkt 18 dyrektywy MiFID I definiuje papiery wartościowe jako „te rodzaje papierów wartościowych, które podlegają negocjowaniu na rynku kapitałowym, z wyjątkiem instrumentów płatniczych”, i podaje wykaz przykładów obejmujący między innymi „akcje w spółkach oraz innego rodzaju papiery wartościowe ekwiwalentne do akcji w spółkach, spółkach osobowych lub innych podmiotach, a także wpływy gotówkowe depozytariuszy w odniesieniu do akcji”. W tej nowej definicji akcje stanowią „papiery wartościowe” w rozumieniu tej dyrektywy tylko wtedy, gdy są one zbywalne na rynku kapitałowym, w odróżnieniu od tego, co przewidziano w dyrektywie 93/22 i we wniosku Komisji, który doprowadził do przyjęcia dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego ( ). Od tej pory uwzględnianie zbywalności akcji na rynku kapitałowym jest konieczne, aby móc zakwalifikować je jako „papiery wartościowe” w rozumieniu dyrektywy MiFID I. 51. Po pierwsze, z językowego punktu widzenia, zakwalifikowanie do kategorii „papierów wartościowych” opiera się na dwóch pojęciach, którymi są „zbywalność” i „rynek kapitałowy”. 52. Primo, przymiotnik „zbywalny” (fr. négociable) określa to, co może zostać zbyte lub być przedmiotem zbycia, a w kontekście giełdowym odnosi się konkretnie do papierów wartościowych, w tym publicznych, które stanowią przedmiot bieżących transakcji i nie podlegają żadnemu szczególnemu ograniczeniu ( ). 53. Wykładnia językowa określenia „zbywalny” odnosi się zatem do możliwości zbycia w sposób ogólny lub do braku szczególnych ograniczeń w zakresie zbywania. W związku z tym wykładnia ta nie pozwala sama w sobie na udzielenie odpowiedzi na pytanie sądu odsyłającego, ponieważ zezwolenie zarządu można by uznać za ograniczenie w zakresie zbywania. 54. Secundo, co się tyczy pojęcia „rynku kapitałowego”, w kontekście giełdowym rynek oznacza różne formy umów regulujących transakcje na papierach wartościowych ( ). „Rynek kapitałowy” ma zatem bardzo szeroką definicję i nie odnosi się wyłącznie do rynku regulowanego lub notowań giełdowych, lecz odsyła do pojęcia transakcji dotyczących pewnej kategorii towarów, w tym przypadku papierów wartościowych. 55. Po drugie, wykładnia pojęć „zbywalności” i „rynku kapitałowego” musi uwzględniać kontekst, w jakim są one stosowane. 56. W tym względzie w motywie 12 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego wskazano jasno, że konieczne jest „objęcie w pełnym zakresie udziałowych i nieudziałowych papierów wartościowych objętych publiczną ofertą lub dopuszczonych do obrotu na rynkach regulowanych zgodnie z definicją w dyrektywie [93/22], więc nie tylko papierów wartościowych, które zostały dopuszczone do urzędowych notowań giełdowych”. 57. Ponadto w art. 3 akapit drugi rozporządzenia nr 809/2004 wykonującego dyrektywę w sprawie prospektu emisyjnego uściślono, że prospekt emisyjny zawiera informacje wskazane w załącznikach I–XVII do tego rozporządzenia, w zależności od rodzaju emitenta i typu papierów wartościowych. I tak pkt 21.2.3 załączników I i X do wspomnianego rozporządzenia stanowi, że należy opisać ograniczenia związane z każdym rodzajem istniejących akcji. Jeszcze bardziej szczegółowy jest pkt 4.8 załącznika III do owego rozporządzenia, który wymaga opisu ograniczeń w swobodzie przenoszenia papierów wartościowych ( ). Taki sam obowiązek opisu istnieje w przypadku umowy zakazu sprzedaży akcji typu „lock‑up”: prospekt emisyjny musi zawierać określenie stron, których to dotyczy, opis treści umowy i wyjątków od niej oraz wskazanie okresu objętego zakazem sprzedaży ( ). 58. Jednakże, jak podkreśla Komisja, takie ograniczenia lub umowy zakazu nie powinny skutkować tym, że zbycie staje się niemożliwe lub niezwykle utrudnione, ponieważ w takiej sytuacji papierów wartościowych nie można by uznać za zbywalne. Taka sytuacja mogłaby zaistnieć w przypadku niemożności zbycia na rzecz osoby trzeciej, gdy jedynie emitent mógłby nabyć wyemitowane papiery wartościowe. 59. Jest zatem jasne, że w kontekście dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego ograniczenia zbywalności papierów wartościowych, a nawet umowy zakazu, nie stoją same w sobie na przeszkodzie temu, aby dane papiery wartościowe były objęte definicją papierów wartościowych podlegających obowiązkowi publikacji prospektu emisyjnego w przypadku publicznej oferty, pod warunkiem jednak, że te ograniczenia i umowy nie czynią zbycia niemożliwym lub niezwykle utrudnionym. 60. W kontekście dyrektywy 93/22, której definicja papierów wartościowych została zastąpiona definicją przyjętą w dyrektywie MiFID I, mającej zastosowanie w niniejszym przypadku, należy przyjąć taką samą wykładnię, co oznacza konieczność spojrzenia na pojęcie „papierów wartościowych” w sposób szeroki. I tak, chociaż w motywie jedenastym dyrektywy 93/22 przypomniano, że przyjęta definicja papierów wartościowych jest bardzo szeroka, to jednak uściślono w nim również, że obejmuje ona wyłącznie instrumenty przenoszalne i że w związku z tym nie obejmuje ona udziałów, których tytułu własności nie można w praktyce przenosić, chyba że drogą odkupu przez emitenta, takiego jak towarzystwa budowlane czy towarzystwa przemysłowo‑oszczędnościowe. Dotyczy to nadal pewnych kryptoaktywów ( ). 61. Ponadto art. 40 ust. 1 akapit drugi dyrektywy MiFID I, chociaż dotyczy dopuszczania do obrotu na rynku regulowanym, przewiduje, że papiery wartościowe powinny być na tym rynku swobodnie zbywalne. 62. Spojrzenie to potwierdza sama Komisja w odpowiedziach na często zadawane pytania dotyczące tej dyrektywy. Wskazała ona tam, że istotą definicji papierów wartościowych jest to, że jako kategoria są one zbywalne na rynkach kapitałowych ( ). W odniesieniu do tych rynków dodała ona, że ich definicja obejmuje wszystkie sytuacje, w których spotykają się interesy sprzedających i kupujących papiery wartościowe ( ). 63. Z wykładni tej, przy uwzględnieniu kontekstu, wynika, że ograniczenia w zakresie zbywalności akcji w spółce Holding Communal związane z koniecznością uzyskania zezwolenia zarządu na zbycie akcji na rzecz ograniczonej liczby kategorii podmiotów (prowincji i gmin) co do zasady nie skutkują całkowitą niemożnością zbycia akcji między nimi, chyba że sąd odsyłający stwierdzi, iż zbycie jest niemożliwe lub niezwykle utrudnione. Ponadto uważam, że dla owych akcji istnieje rynek kapitałowy ze względu na liczbę osób prawnych, które mogą być akcjonariuszami. Komisja zauważa bowiem, że w Belgii istnieje 581 gmin i 10 prowincji – wszystkie są osobami prawnymi, które są akcjonariuszami lub mogą się nimi stać poprzez wykup akcji należących do innych akcjonariuszy. Jak przypomniałem w pkt 39 niniejszej opinii, dyrektywa w sprawie prospektu emisyjnego wymaga sporządzenia prospektu emisyjnego w przypadku, gdy liczba potencjalnych inwestorów przekracza 100, co potwierdza, że niewielka liczba akcjonariuszy, a zatem ograniczone rozmiary rynku wtórnego, to jest rynku, na którym odsprzedaje się akcje, nie stanowi sama w sobie przeszkody do uznania, że akcje są zbywalne. Akcje te są zatem objęte definicją papierów wartościowych, których publiczna oferta wymaga publikacji prospektu emisyjnego. 64. Po trzecie, pojęcia „zbywalności” i „rynku kapitałowego” należy interpretować w świetle celów dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego i dyrektywy MiFID I, która zawiera definicję papierów wartościowych. 65. Jak przypomniano w pkt 43 niniejszej opinii, dyrektywa w sprawie prospektu emisyjnego ma dwa cele: zapewnienie ochrony inwestorów i efektywności rynków. Osiągnięciu tych celów służy również dyrektywa MiFID I ( ). 66. Cele te prowadzą zatem do przyjęcia szerokiej definicji „zbywalności” i „rynku kapitałowego”, ponieważ prospekt emisyjny zapewnia, primo, że inwestorzy będą lepiej poinformowani, zważywszy że w owym prospekcie, którego treść jest kontrolowana przez organ krajowy, należy zawrzeć to samo minimum informacji, oraz, secundo, większą efektywność rynków, gdyż prospekt emisyjny może być wykorzystywany w kilku państwach członkowskich. 67. Trybunał orzekł już, że celem dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego – zgodnie z jej motywami 10, 18 i 19 – „jest zapewnienie ochrony inwestora i sprawności rynku”, że pełna informacja dotycząca papierów wartościowych „zapewni[a] skuteczny środek dla zwiększenia zaufania do [tych papierów] i w ten sposób przyczyni[a] się do sprawnego funkcjonowania i rozwoju rynków papierów wartościowych” i że „[ś]rodki zabezpieczające ochronę interesów rzeczywistych i potencjalnych inwestorów potrzebne są we wszystkich państwach członkowskich w celu umożliwienia im dokonywania opartej na odpowiednich informacjach oceny […] ryzyka[, jakie zawiera w sobie inwestycja w papiery wartościowe,] i tym samym podejmowania decyzji inwestycyjnych z pełną wiedzą dotyczącą stanu faktycznego” ( ). 68. Orzekł on również, że mając na uwadze te cele, publikacja prospektu emisyjnego służy, po pierwsze, umożliwieniu inwestorom dokonania oceny ryzyka związanego z operacjami publicznej oferty papierów wartościowych i dopuszczenia tych papierów do obrotu w sposób umożliwiający im podjęcie decyzji przy pełnej wiedzy oraz, po drugie, ażeby odpowiednie funkcjonowanie danych rynków nie było zakłócone przez nieprawidłowości ( ). 69. W sprawie, w której zapadł wyrok z dnia 17 września 2014 r., Almer Beheer i Daedalus Holding ( ), Trybunał oparł się na wspomnianych celach, aby orzec, że przymusowa licytacja papierów wartościowych na wniosek wierzyciela nie wymagała publikacji prospektu emisyjnego, ponieważ nie służyła ona tym samym celom co dyrektywa w sprawie prospektu emisyjnego. Podobnego rozumowania nie można jednak przyjąć w kontekście pytania zadanego Trybunałowi w niniejszej sprawie, ponieważ, po pierwsze, sprzedaż odbyła się w normalnych warunkach, bez postępowania sądowego na wniosek osoby trzeciej, a po drugie, spółka Holding Communal była rzeczywiście odpowiedzialna za przygotowanie ewentualnego prospektu emisyjnego jako emitent papierów wartościowych i posiadała wszystkie niezbędne do jego przygotowania informacje. 70. Wykładnia celowościowa również prowadzi zatem do przyjęcia szerokiego spojrzenia na pojęcia „zbywalności” i „rynku kapitałowego”. 71. W związku z tym akcje w spółce Holding Communal, które można zbyć wyłącznie na rzecz belgijskich prowincji lub gmin za zgodą zarządu, należą do kategorii papierów wartościowych w rozumieniu dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego, a ich emisję należało poprzedzić publikacją prospektu emisyjnego, ponieważ mogą one być przedmiotem wymiany między 581 gminami i 10 prowincjami. 72. Niemniej jednak do sądu odsyłającego będzie należało poczynienie ustaleń w odniesieniu do kilku kwestii: po pierwsze, czy warunki dotyczące wyjątków przewidzianych w art. 3 ust. 2 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego są spełnione, czy też nie, po drugie, czy warunki dotyczące udzielania zezwolenia przez zarząd i warunki dotyczące zbywania, które jest możliwe wyłącznie między belgijskimi prowincjami i gminami, nie czynią zbycia niemożliwym lub niezwykle utrudnionym ze względu na inne okoliczności, o których nie wspomniano we wniosku o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym, oraz, po trzecie, czy zgodnie z art. 25 ust. 1 tej dyrektywy środki lub sankcje administracyjne wprowadzone przez państwa członkowskie na wypadek nieprzestrzegania przepisów wspomnianej dyrektywy są skuteczne, proporcjonalne i odstraszające. 73. Uwzględniając całość powyższych rozważań, proponuję odpowiedzieć sądowi odsyłającemu, że art. 2 ust. 1 lit. a) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego należy interpretować w ten sposób, że pojęcie „papieru wartościowego zbywalnego na rynku kapitałowym” obejmuje akcje w spółce holdingowej, które mogą posiadać wyłącznie prowincje i gminy i których zbycie wymaga zezwolenia zarządu, pod warunkiem że ograniczenia te nie czynią zbycia tych akcji na rynku kapitałowym niemożliwym lub niezwykle utrudnionym. V. Wnioski 74. W świetle wszystkich powyższych rozważań proponuję, by na pytanie prejudycjalne zadane przez Cour de cassation (sąd kasacyjny, Belgia) Trybunał odpowiedział w następujący sposób: Artykuł 2 ust. 1 lit. a) dyrektywy 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 4 listopada 2003 r. w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych i zmieniającej dyrektywę 2001/34/WE, zmienionej dyrektywą Parlamentu Europejskiego i Rady 2008/11/WE z dnia 11 marca 2008 r., należy interpretować w ten sposób, że: pojęcie „papieru wartościowego zbywalnego na rynku kapitałowym” obejmuje akcje w spółce holdingowej, które mogą posiadać wyłącznie prowincje i gminy i których zbycie wymaga zezwolenia zarządu, pod warunkiem że ograniczenia te nie czynią zbycia tych akcji na rynku kapitałowym niemożliwym lub niezwykle utrudnionym. ( ) Język oryginału: francuski. ( ) Dz.U. 2003, L 345, s. 64. ( ) Dz.U. 2008, L 76, s. 37. Dyrektywa 2003/71 będzie dalej zwana „dyrektywą w sprawie prospektu emisyjnego”. ( ) Dz.U. 1993, L 141, s. 27. ( ) Dz.U. 2004, L 145, s. 1. ( ) Dz.U. 2006, L 114, s. 60. Dyrektywa 2004/39 będzie dalej zwana „dyrektywą MiFID I”. ( ) Rozporządzenie Komisji z dnia 29 kwietnia 2004 r. wykonujące dyrektywę 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie informacji zawartych w prospektach emisyjnych oraz formy, włączenia przez odniesienie i publikacji takich prospektów emisyjnych oraz rozpowszechniania reklam (Dz.U. 2004, L 149, s. 1). ( ) Dz.U. 2008, L 340, s. 17. Rozporządzenie nr 809/2004 będzie dalej zwane „rozporządzeniem nr 809/2004”. ( ) Moniteur belge z dnia 21 czerwca 2006 r., s. 31352. Ustawa ta będzie dalej zwana „ustawą z dnia 16 czerwca 2006 r.”. ( ) Zobacz wyrok z dnia 30 kwietnia 2024 r., M.N. (EncroChat),C‑670/22, EU:C:2024:372, pkt 109 i przytoczone tam orzecznictwo. ( ) Oferta papierów wartościowych skierowana do mniej niż 100 osób fizycznych lub prawnych na państwo członkowskie, innych niż inwestorzy kwalifikowani. ( ) Oferta papierów wartościowych skierowana do inwestorów, którzy nabywają papiery wartościowe o całkowitej wartości co najmniej 50000 EUR na inwestora dla każdej osobnej oferty. ( ) Oferta papierów wartościowych, których nominał jednostki jest równy co najmniej 50000 EUR. ( ) Zobacz sprawozdanie końcowe Komitetu Mędrców ds. Regulacji Europejskiego Rynku Papierów Wartościowych z dnia 15 lutego 2001 r., dostępne w języku angielskim pod następującym adresem internetowym: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/lamfalussy_report.pdf (s. 12, 15). ( ) Wniosek dotyczący dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych [COM(2001) 280 final]. ( ) Dz.U. 1989, L 124, s. 8. ( ) Zobacz art. 2 ust. 1 lit. a) wniosku dotyczącego dyrektywy przywołanego w przypisie 15 do niniejszej opinii: „Do celów niniejszej dyrektywy stosuje się następujące definicje: »papiery wartościowe« oznaczają akcje i inne papiery wartościowe równoważne akcjom, obligacje i inne dłużne papiery wartościowe zbywalne na rynku regulowanym oraz wszelkie inne zwykle zbywalne papiery wartościowe umożliwiające nabycie takich papierów wartościowych drogą subskrypcji lub zamiany bądź wiążące się z rozliczeniem gotówkowym”. ( ) Zobacz Dictionnaire de l’Académie française. ( ) Zobacz Dictionnaire de l’Académie française. ( ) To samo dotyczy szeregu innych papierów wartościowych: zob. pkt 4.13 załącznika V, pkt 27.10 i 28.10 załącznika X, pkt 4.1.10 załącznika XII, pkt 4.14 załącznika XIII oraz pkt 1.8 załącznika XIV do rozporządzenia nr 809/2004. ( ) Zobacz pkt 7.3 załącznika III i pkt 27.14 załącznika X do rozporządzenia nr 809/2004. ( ) Zobacz podobnie dokument konsultacyjny Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) z dnia 29 stycznia 2024 r. na temat projektu wytycznych dotyczących warunków i kryteriów kwalifikowania kryptoaktywów jako instrumentów finansowych, dostępny w języku angielskim pod następującym adresem internetowym: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/2024-01/ESMA75-453128700-52_MiCA_Consultation_Paper_-_Guidelines_on_the_qualification_of_crypto-assets_as_financial_instruments.pdf (pkt 109). ( ) Zobacz pytania i odpowiedzi Komisji dotyczące dyrektywy MiFID I, dostępne pod następującym adresem internetowym: https://finance.ec.europa.eu/system/files/2020-01/mifid-2004-0039-commission-questions-answers_en_0.pdf (s. 22). Wskazano tam, że „[i]stotą definicji papierów wartościowych zawartej w art. 4 pkt 18 dyrektywy MiFID I jest to, że jako kategoria są one zbywalne na rynkach kapitałowych. […] Udziały w spółkach osobowych, które nie są »zbywalne na rynkach kapitałowych«, nie są ekwiwalentne do zbywalnych akcji. Czynnikiem decydującym jest zatem ustalenie, czy te udziały w spółkach osobowych i w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością są zbywalne na rynkach kapitałowych. Jeżeli dane papiery wartościowe są tego rodzaju, że mogą być przedmiotem obrotu na rynku regulowanym lub MTF, będzie to stanowić rozstrzygającą przesłankę, że są to papiery wartościowe, nawet jeżeli konkretne papiery wartościowe nie są w rzeczywistości przedmiotem obrotu. I odwrotnie, jeżeli nie mogą one być przedmiotem obrotu w takich wielostronnych systemach, może to wskazywać, że nie są one papierami wartościowymi, lecz nie jest to rozstrzygające. […] Koncepcja zbywalności zawiera w sobie założenie, że dany instrument może być przedmiotem obrotu. Jeżeli ograniczenia w zakresie przenoszenia skutkują w takich sytuacjach niemożnością zbycia danego instrumentu, wówczas nie jest to papier wartościowy” (tłumaczenie nieoficjalne). ( ) Zobacz pytania i odpowiedzi przywołane w przypisie 23 do niniejszej opinii (s. 1). ( ) Zobacz motywy 5, 44 i 71 dyrektywy MiFID I. ( ) Zobacz wyrok z dnia 17 września 2014 r., Almer Beheer i Daedalus Holding, C‑441/12, EU:C:2014:2226, pkt 31. ( ) Zobacz wyrok z dnia 17 września 2014 r., Almer Beheer i Daedalus Holding, C‑441/12, EU:C:2014:2226, pkt 33. ( ) C‑441/12, EU:C:2014:2226.