C-627/23

WYROK TRYBUNAŁU (czwarta izba) z dnia 9 stycznia 2025 r. ( *1 ) Odesłanie prejudycjalne – Dyrektywa 2003/71/WE – Prospekt emisyjny publikowany w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych – Artykuł 2 ust. 1 lit. a) – Pojęcie „papierów wartościowych” – Artykuł 3 – Obowiązek publikacji prospektu emisyjnego – Papiery wartościowe zbywalne na rynkach kapitałowych – Akcje spółki holdingowej, które mogą być w posiadaniu wyłącznie określonych organów administracji terytorialnej państwa członkowskiego – Zbycie akcji wymagające zatwierdzenia przez zarząd spółki holdingowej W sprawie C‑627/23 mającej za przedmiot wniosek o wydanie, na podstawie art. 267 TFUE, orzeczenia w trybie prejudycjalnym, złożony przez Cour de cassation (Belgia) postanowieniem z dnia 29 września 2023 r., które wpłynęło do Trybunału w dniu 13 października 2023 r., w postępowaniu: Commune de Schaerbeek, Commune de Linkebeek przeciwko Holding Communal SA, TRYBUNAŁ (czwarta izba), w składzie: C. Lycourgos, prezes trzeciej izby, pełniący obowiązki prezesa czwartej izby, S. Rodin (sprawozdawca) i O. Spineanu-Matei, sędziowie, rzecznik generalny: J. Richard de la Tour, sekretarz: A. Calot Escobar, uwzględniając pisemny etap postępowania, rozważywszy uwagi, które przedstawili: – w imieniu gmin Schaerbeek oraz Linkebeek – M. Grégoire, avocate, – w imieniu Holding Communal SA – P.A. Foriers, adwokat, – w imieniu Komisji Europejskiej – C. Auvret i P.A. Messina, w charakterze pełnomocników, po zapoznaniu się z opinią rzecznika generalnego na posiedzeniu w dniu 5 września 2024 r., wydaje następujący Wyrok Wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym dotyczy wykładni art. 2 ust. 1 lit. a) dyrektywy 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 4 listopada 2003 r. w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych i zmieniającej dyrektywę 2001/34/WE (Dz.U. 2003, L 345, s. 64), zmienionej dyrektywą Parlamentu Europejskiego i Rady 2008/11/WE z dnia 11 marca 2008 r. (Dz.U. 2008, L 76, s. 37) (zwanej dalej „dyrektywą w sprawie prospektu emisyjnego”). Wniosek ten został złożony w ramach sporu pomiędzy gminami Schaerbeek i Linkebeek (Belgia) a Holding Communal SA w przedmiocie zgodności z prawem subskrypcji przez te gminy w celu podwyższenia kapitału Holding Communal, ponieważ subskrypcja ta nie została poprzedzona publikacją prospektu emisyjnego. Ramy prawne Prawo Unii Dyrektywa w sprawie prospektu emisyjnego Dyrektywa w sprawie prospektu emisyjnego została uchylona z dniem 21 lipca 2019 r. rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 z dnia 14 czerwca 2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym (Dz.U. 2017, L 168, s. 12). Jednakże ze względu na datę zaistnienia okoliczności faktycznych w postępowaniu głównym zastosowanie znajdują przepisy wspomnianej dyrektywy. Motywy 10, 12 i 16 omawianej dyrektywy brzmią następująco: „(10) Celem niniejszej dyrektywy i jej środków wykonawczych jest zapewnienie ochrony inwestora i sprawności rynku, zgodnie z wysokimi standardami regulacyjnymi przyjętymi przez odpowiednie gremia międzynarodowe. […] (12) Dla zapewnienia ochrony inwestorów konieczne jest również objęcie w pełnym zakresie udziałowych i nieudziałowych papierów wartościowych objętych publiczną ofertą lub dopuszczonych do obrotu na rynkach regulowanych zgodnie z definicją w dyrektywie Rady 93/22/EWG z dnia 10 maja 1993 r. w sprawie usług inwestycyjnych w zakresie papierów wartościowych [(Dz.U. 1993, L 141, s. 27)], więc nie tylko papierów wartościowych, które zostały dopuszczone do urzędowych notowań giełdowych. Szeroka definicja papierów wartościowych w niniejszej dyrektywie obejmująca warranty subskrypcyjne, warranty opcyjne i certyfikaty jest obowiązując[a] jedynie do celów niniejszej dyrektywy i w związku z tym nie wpływa w żaden sposób na różne definicje instrumentów finansowych wykorzystywane w ustawodawstwie krajowym do innych celów, takich jak opodatkowanie. […] […] (16) Jednym z celów niniejszej dyrektywy jest ochrona inwestorów. Dlatego właściwe jest, aby wziąć pod uwagę różne wymogi dotyczące ochrony w różnych kategoriach inwestorów i poziom ich umiejętności. Obowiązek informacyjny w postaci prospektu emisyjnego nie jest wymagany dla ofert ograniczonych do inwestorów kwalifikowanych. Jednakże każda publiczna odsprzedaż lub obrót publiczny w drodze dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym wymaga publikacji prospektu emisyjnego”. Artykuł 1 ust. 2 lit. b) i d) tej dyrektywy miał następujące brzmienie: „Niniejsza dyrektywa nie ma zastosowania do: […] b) nieudziałowych papierów wartościowych emitowanych przez państwo członkowskie lub władze regionalne, lub lokalne jednego z państw członkowskich, przez międzynarodowe instytucje o charakterze publicznym, których członkiem jest jedno lub więcej państw członkowskich, przez Europejski Bank Centralny lub przez banki centralne państw członkowskich; […] d) papierów wartościowych bezwarunkowo lub nieodwołanie gwarantowanych przez państwo członkowskie lub przez władze regionalne lub lokalne jednego z państw członkowskich”. Artykuł 2 ust. 1 lit. a), b), d), e) i f) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego stanowił: „Do celów niniejszej dyrektywy stosuje się poniższe definicje: a) »papiery wartościowe« oznaczają zbywalne papiery wartościowe określone przez art. 1 ust. [pkt] 4 dyrektywy 93/22/EWG, z wyjątkiem instrumentów rynku pieniężnego określonych w art. 1 ust. [pkt] 5 dyrektywy 93/22/EWG, mających termin wykupu krótszy niż 12 miesięcy. W przypadku tych instrumentów może być stosowane ustawodawstwo krajowe; b) »udziałowe papiery wartościowe« oznaczają akcje i pozostałe zbywalne papiery wartościowe równoważne akcjom w spółkach, jak również wszelkie typy zbywalnych papierów wartościowych dających prawo nabywania jakichkolwiek wymienionych wcześniej papierów wartościowych w wyniku ich zamiany lub wykorzystania prawa przez nie przenoszonego, pod warunkiem że te ostatnie papiery wartościowe emitowane są przez emitenta akcji stanowiących ich podstawę lub przez jednostkę należącą do grupy takiego emitenta; […] d) »publiczna oferta papierów wartościowych« oznacza obwieszczenie osobom w każdej formie i dowolnymi środkami przedstawiające wystarczające informacje w sprawie warunków oferty i oferowanych papier[ów] wartościowych, w celu umożliwienia inwestorowi decyzji o nabyciu lub subskrypcji takich papierów wartościowych. Niniejsza definicja ma również zastosowanie do plasowania papierów wartościowych poprzez pośredników finansowych; e) »inwestorzy kwalifikowani« oznaczają (i) osoby prawne, które są uprawnione lub uregulowane do działania na rynkach finansowych […]; (ii) rządy krajowe i regionalne […]; (iii) inne osoby prawne, które nie spełniają dwóch z trzech kryteriów wymienionych w lit. f); (iv) określone osoby fizyczne: […]; (v) określone MSP [małe i średnie przedsiębiorstwa]: z zastrzeżeniem wzajemnego uznawania państwo członkowskie może zdecydować o uprawnieniu MSP mających swoje siedziby statutowe w tym państwie członkowskim i wyraźnie wnioskujących o uznanie ich za kwalifikowanych inwestorów; f) »małe i średnie przedsiębiorstwa« oznaczają spółki, które zgodnie z ich ostatnimi rocznymi lub skonsolidowanymi sprawozdaniami finansowymi spełniają co najmniej dwa z następujących trzech kryteriów: średnia liczba pracowników w ciągu roku finansowego wynosi mniej niż 250, całkowity bilans nie przekracza 43000000 EUR, a roczny obrót netto nie przekracza 50000000 EUR”. Zgodnie z art. 3 ust. 1 i 2 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego: „1.   Państwa członkowskie nie dopuszczą do żadnej publicznej oferty papierów wartościowych bez wcześniejszej publikacji prospektu emisyjnego. 2.   Obowiązek publikacji prospektu emisyjnego nie ma zastosowania do następujących rodzajów ofert: a) oferty papierów wartościowych skierowanej jedynie do inwestorów kwalifikowanych; i/lub b) oferty papierów wartościowych skierowanej do mniej niż 100 osób fizycznych lub prawnych na państwo członkowskie, innych niż inwestorzy kwalifikowani; i/lub c) oferty papierów wartościowych skierowanej do inwestorów, którzy nabywają papiery wartościowe o całkowitej wartości co najmniej 50000 EUR na inwestora dla każdej osobnej oferty; i/lub d) oferty papierów wartościowych, których nominał jednostki jest równy co najmniej 50000 EUR; i/lub e) oferty papierów wartościowych o całkowitej wartości mniejszej niż 100000 EUR, przy czym ograniczenie oblicza się za okres 12 miesięcy. […]”. Artykuł 4 ust. 1 lit. d) tej dyrektywy stanowił: „Obowiązek publikacji prospektu emisyjnego nie ma zastosowania do publicznych ofert papierów wartościowych następujących typów papierów wartościowych: […] d) akcji oferowanych, przydzielonych lub akcji, które zostaną przydzielone bez opłat obciążających obecnych akcjonariuszy oraz dywidend płatnych w formie akcji tej samej klasy co akcje, w odniesieniu do których płacone są dywidendy, pod warunkiem że dostępny jest dokument zawierający informacje w sprawie liczby i charakteru akcji oraz przyczyn i szczegółów oferty”. Dyrektywa MiFID I Dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych zmieniająca dyrektywę Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę 2000/12/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylająca dyrektywę Rady 93/22/EWG (Dz.U. 2004, L 145, s. 1) (zwana dalej „dyrektywą MiFID I”), zmieniona dyrektywą 2006/31/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 5 kwietnia 2006 r. (Dz.U. 2006, L 114, s. 60), została uchylona ze skutkiem od dnia 3 stycznia 2018 r. dyrektywą Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniającą dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE (Dz.U. 2014, L 173, s. 349), zmienioną dyrektywą Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/1034 z dnia 23 czerwca 2016 r. (Dz.U. 2016, L 175, s. 8). Jednakże ze względu na datę zaistnienia okoliczności faktycznych w postępowaniu głównym zastosowanie znajdują przepisy dyrektywy MiFID I. Motywy 2 i 44 tej dyrektywy brzmiały: „(2) W ostatnich latach na rynkach finansowych uaktywniła się znaczna liczba inwestorów, którzy są adresatami coraz bardziej kompleksowych usług i instrumentów o szerokim zakresie. W świetle tych osiągnięć, wspólnotowe ramy prawne powinny obejmować pełny zakres działań kierowanych do inwestorów. W związku z tym konieczne jest zapewnienie poziomu ujednolicenia niezbędnego do zaoferowania inwestorom wyższego poziomu ochrony oraz umożliwienie przedsiębiorstwom inwestycyjnym świadczenia usług w całej Wspólnocie, będącej rynkiem jednolitym, w oparciu o nadzór kraju rodzimego. W świetle powyższego, dyrektywę 93/22/EWG należy zastąpić nową dyrektywą. […] (44) Aby osiągnąć dwutorowy cel ochrony inwestorów i zapewnić należyte funkcjonowanie rynków papierów wartościowych, konieczne jest osiągnięcie przejrzystości transakcji oraz stosowanie reguł ustanowionych do tego celu w odniesieniu do przedsiębiorstw inwestycyjnych działających na rynku. […]”. Artykuł 4 ust. 1 pkt 18 dyrektywy MiFID I stanowił: „Do celów niniejszej dyrektywy stosuje się poniższe definicje: […] 18) »zbywalne papiery wartościowe« oznaczają te rodzaje papierów wartościowych, które podlegają negocjowaniu [obrotowi] na rynku kapitałowym, z wyjątkiem instrumentów płatniczych, takich jak: a) akcje w spółkach oraz innego rodzaju papiery wartościowe ekwiwalentne do akcji w spółkach, spółkach osobowych lub innych podmiotach, a także wpływy gotówkowe depozytariuszy w odniesieniu do akcji; […]”. Artykuł 40 ust. 1 tej dyrektywy stanowił: „Państwa członkowskie wymagają, aby rynek regulowany wprowadził jasne i przejrzyste reguły dotyczące dopuszczania instrumentów finansowych do obrotu. Reguły te zapewniają, że obrót wszelkimi instrumentami finansowymi dopuszczonymi do obrotu na rynku regulowanym można prowadzić w sposób uczciwy, należyty i skuteczny, a w przypadku zbywalnych papierów wartościowych – że można je swobodnie zbywać”. Artykuł 69 omawianej dyrektywy stanowił: „Dyrektywę 93/22/EWG uchyla się z dniem 1 listopada 2007 r. Odniesienia do dyrektywy 93/22/EWG należy traktować jako odniesienia do niniejszej dyrektywy. Odniesienia do definicji lub artykułów dyrektywy 93/22/EWG należy traktować jako odniesienia do odpowiednich definicji lub artykułów niniejszej dyrektywy”. Prawo belgijskie Loi du 16 juin 2006, relative aux offres publiques d’instruments de placement et aux admissions d’instruments de placement à la négociation sur des marchés réglementés (ustawa z dnia 16 czerwca 2006 r. w sprawie ofert publicznych instrumentów inwestycyjnych i dopuszczania instrumentów inwestycyjnych do obrotu na rynkach regulowanych) (Moniteur belge z dnia 21 czerwca 2006 r., s. 31352) transponowała do prawa belgijskiego w szczególności dyrektywę w sprawie prospektu emisyjnego. Zgodnie z art. 5 ust. 1 pkt 1 tej ustawy do celów jej stosowania przez „papiery wartościowe” należy rozumieć „wszystkie rodzaje instrumentów inwestycyjnych będących przedmiotem obrotu na rynku kapitałowym (z wyjątkiem instrumentów płatniczych), takie jak […] akcje spółek i inne instrumenty inwestycyjne równoważne akcjom spółek, spółek osobowych lub innych podmiotów, w tym instrumenty inwestycyjne emitowane przez przedsiębiorstwa zbiorowego inwestowania utworzone na mocy prawa zobowiązań lub prawa powierniczego, reprezentujące prawa posiadaczy do aktywów tych przedsiębiorstw, jak również kwity depozytowe dotyczące akcji”. Postępowanie główne i pytanie prejudycjalne Holding Communal został początkowo utworzony w dniu 24 listopada 1860 r. pod nazwą „Crédit communal de Belgique” w celu finansowania inwestycji organów administracji lokalnej w Belgii. Jego udziałowcami są belgijskie gminy i prowincje, w tym w szczególności gminy Schaerbeek i Linkebeek. W 1996 r. Crédit communal de Belgique połączył się z Crédit local de France, tworząc Groupe Dexia. W 1998 r. Crédit communal de Belgique przekształcono w spółkę holdingową; wtedy też przyjął swoją obecną nazwę – Holding Communal. Spółka ta posiada w szczególności znaczny udział w Dexia SA. W kontekście kryzysu finansowego z 2008 r. spółka Holding Communal uczestniczyła w podwyższeniu kapitału spółki Dexia w wysokości 500 mln EUR. Aby móc sfinansować tę subskrypcję, zarząd spółki Holding Communal, po tym, jak odmówiono jej pożyczki latem 2009 r., postanowił zwrócić się do akcjonariuszy, proponując im w szczególności podwyższenie kapitału poprzez wniesienie wkładów pieniężnych skutkujące emisją „kumulatywnych akcji uprzywilejowanych A”. We wrześniu 2009 r. zorganizowano spotkanie informacyjne, w trakcie którego akcjonariuszom przekazano informacje. Harmonogram operacji podwyższenia kapitału został ponadto dostosowany w celu uwzględnienia procesu decyzyjnego gmin i prowincji. W dniu 30 września 2009 r. na walnym zgromadzeniu spółki Holding Communal akcjonariusze zatwierdzili wspomniane podwyższenie kapitału. Jeżeli chodzi o rozpatrywaną operację podwyższenia kapitału, akcjonariusze ci postanowili, że subskrypcja będzie dwuetapowa. Gmina Schaerbeek dokonała subskrypcji na kwotę 8161689,60 EUR w pierwszej turze i 1359011,84 EUR w drugiej turze. Co się tyczy gminy Linkebeek, jej subskrypcja wynosiła 53575,68 EUR w każdym z dwóch etapów. W dniu 7 grudnia 2011 r. nadzwyczajne walne zgromadzenie spółki Holding Communal podjęło decyzję o jej rozwiązaniu i likwidacji. W związku z brakiem nadwyżki z likwidacji, którą można by wypłacić akcjonariuszom, ci ostatni stracili wszystkie swoje subskrypcje, czyli zarówno te, na które wyrazili zgodę przed podwyższeniem kapitału, jak i subskrybowane w dniu 30 września 2009 r., które zostały wpłacone. Gminy Schaerbeek i Linkebeek wniosły do tribunal de commerce francophone de Bruxelles (francuskojęzycznego sądu gospodarczego w Brukseli, Belgia) powództwo przeciwko Holding Communal o unieważnienie ich subskrypcji omawianego podwyższenia kapitału z powodu naruszenia ustawy z dnia 16 czerwca 2006 r. Gminy te twierdziły, że przed wezwaniem akcjonariuszy do subskrypcji tego podwyższenia kapitału należało opublikować prospekt emisyjny zgodnie z tą ustawą. Sąd ten uznał, że podobnie jak dyrektywa w sprawie prospektu emisyjnego, wspomniana ustawa reguluje ofertę papierów wartościowych jedynie w zakresie, w jakim takie papiery wartościowe są zbywalne na rynku kapitałowym, co nie ma miejsca w przypadku akcji Holding Communal. Orzeczenie to zostało utrzymane w mocy przez cour d’appel de Bruxelles (sąd apelacyjny w Brukseli, Belgia) wyrokiem z dnia 12 kwietnia 2022 r. Sąd ten orzekł w szczególności, że akcje wyemitowane w zamian za wkłady pieniężne są papierami wartościowymi niezbywalnymi na rynku kapitałowym, ponieważ mogły je posiadać wyłącznie organy administracji gmin i prowincji, a ich zbycie wymagało zezwolenia zarządu. Gminy Schaerbeek i Linkebeek wniosły skargę kasacyjną od tego wyroku do Cour de cassation (sądu kasacyjnego, Belgia), który jest sądem odsyłającym, podnosząc, że papiery wartościowe, których oferta skierowana do osób powinna prowadzić do uprzedniej publikacji prospektu emisyjnego, obejmują bez ograniczeń „akcje spółek”, nawet jeśli zbycie tych akcji jest lub nie jest przedmiotem ograniczeń, takich jak konieczność uzyskania zezwolenia zarządu, lub zainteresowane osoby należą lub nie należą do szczególnej kategorii, takich jak gminne lub prowincjonalne organy władzy. Sąd ten zauważa w tym względzie, że rozstrzygnięcie tej skargi zależy od wykładni pojęcia „papierów wartościowych”, o którym mowa w art. 2 ust. 1 lit. a) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego. W tych okolicznościach Cour de cassation (sąd kasacyjny) postanowił zawiesić postępowanie i zwrócić się do Trybunału z następującym pytaniem prejudycjalnym: „Czy art. 2 ust. 1 lit. a) dyrektywy [w sprawie prospektu emisyjnego], który z kolei odsyła do art. 4 ust. 1 pkt 18 dyrektywy [MiFID I], należy interpretować w ten sposób, że pojęcie papierów wartościowych podlegających obrotowi [zbywalnych] na rynku kapitałowym obejmuje akcje spółki holdingowej, które mogą posiadać wyłącznie prowincje i gminy, a ich zbycie wymaga zezwolenia zarządu?”. W przedmiocie pytania prejudycjalnego Poprzez swoje pytanie sąd odsyłający dąży w istocie do ustalenia, czy art. 2 ust. 1 lit. a) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego należy interpretować w ten sposób, że akcje spółki, które mogą być w posiadaniu wyłącznie prowincji i gmin państwa członkowskiego i których zbycie jest uzależnione od zatwierdzenia przez zarząd tej spółki, wchodzą w zakres pojęcia „papierów wartościowych” w rozumieniu tej dyrektywy. Trzeba przypomnieć, że zgodnie z utrwalonym orzecznictwem do celów dokonywania wykładni przepisu prawa Unii należy uwzględniać nie tylko jego brzmienie, ale także kontekst, w jaki się on wpisuje, oraz cele regulacji, której część stanowi [wyrok z dnia 29 lutego 2024 r., Eesti Vabariik (Põllumajanduse Registrite ja Informatsiooni Amet), C‑437/22, EU:C:2024:176, pkt 48 i przytoczone tam orzecznictwo]. W tym względzie należy zauważyć, po pierwsze, że zgodnie z brzmieniem art. 2 ust. 1 lit. a) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego pojęcie „papierów wartościowych” w rozumieniu tej dyrektywy obejmuje „zbywalne papiery wartościowe określone przez art. 1 ust. [pkt] 4 dyrektywy 93/22/EWG, z wyjątkiem instrumentów rynku pieniężnego […] mających termin wykupu krótszy niż 12 miesięcy”. O ile dyrektywa 93/22 została wprawdzie uchylona dyrektywą MiFID I, o tyle ta z kolei dyrektywa przewiduje w art. 69, że „[o]dniesienia do definicji lub artykułów dyrektywy 93/22/EWG należy traktować jako odniesienia do odpowiednich definicji lub artykułów [dyrektywy MiFID I]”. Zaś art. 4 ust. 1 pkt 18 dyrektywy MiFID I zalicza do „zbywalnych papierów wartościowych”„te rodzaje papierów wartościowych, które podlegają negocjowaniu [obrotowi] na rynku kapitałowym, z wyjątkiem instrumentów płatniczych”, takie jak „akcje w spółkach oraz innego rodzaju papiery wartościowe ekwiwalentne do akcji w spółkach, spółkach osobowych lub innych podmiotach, a także wpływy gotówkowe depozytariuszy w odniesieniu do akcji”, o których mowa w pkt a) tego przepisu. Tym samym zgodnie z art. 2 ust. 1 lit. a) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego w związku z art. 4 ust. 1 pkt 18 dyrektywy MiFID I pojęcie „papierów wartościowych” w rozumieniu dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego oznacza papiery wartościowe, „które podlegają negocjowaniu [obrotowi] na rynku kapitałowym”. W tym względzie w przepisie tym nie sprecyzowano znaczenia pojęć „zbywalnych papierów wartościowych” i „rynku kapitałowego”, poza wskazaniem, że nie są nimi objęte instrumenty płatnicze. Artykuł 4 ust. 1 pkt 18 dyrektywy MiFID I zawiera wprawdzie przykłady papierów wartościowych, które wchodzą w zakres tego pojęcia, wśród których znajdują się akcje spółek, przy czym nie wymieniono jednak szczególnych ograniczeń co do cech osób posiadających te papiery wartościowe lub ewentualnych ograniczeń związanych z ich zbyciem. W konsekwencji wyrażenie papiery wartościowe, „które podlegają negocjowaniu [obrotowi] na rynku kapitałowym” w rozumieniu art. 4 ust. 1 pkt 18 dyrektywy MiFID I, a tym samym pojęcie „papierów wartościowych” w rozumieniu dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego należy, jak zauważył rzecznik generalny w pkt 59 opinii, interpretować szeroko w ten sposób, że pojęcie to obejmuje papiery wartościowe takie jak akcje spółek, o ile ich zbycie nie podlega ograniczeniom, które czyniłyby niemożliwym lub nadmiernie utrudnionym obrót nimi na rynku kapitałowym, a mianowicie między oferującymi takie papiery wartościowe a potencjalnymi inwestorami. Po drugie, wykładnię tę potwierdza kontekst, w jaki wpisuje się pojęcie „papierów wartościowych” w rozumieniu dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego. W tym względzie należy przypomnieć, że art. 40 ust. 1 dyrektywy MiFID I wymaga, aby rynki regulowane ustanawiały jasne i przejrzyste zasady dotyczące dopuszczania instrumentów finansowych do obrotu, gwarantujące, że obrót wszelkimi instrumentami finansowymi dopuszczonymi do obrotu na rynku regulowanym można prowadzić w sposób uczciwy, należyty i skuteczny, a w przypadku zbywalnych papierów wartościowych – że można je swobodnie zbywać. Ponadto art. 2 ust. 1 lit. d) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego definiuje pojęcie „publicznej oferty na papiery wartościowe” jako „obwieszczenie osobom w każdej formie i dowolnymi środkami przedstawiające wystarczające informacje w sprawie warunków oferty i oferowanych papierach wartościowych, w celu umożliwienia inwestorowi decyzji o nabyciu lub subskrypcji takich papierów wartościowych”. Z przepisów tych wynika zatem, że papiery wartościowe mogą nie tylko być przedmiotem swobodnego obrotu na rynkach regulowanych, lecz również mogą być po prostu oferowane na warunkach umożliwiających inwestorowi podjęcie decyzji o ich nabyciu lub subskrypcji. Wynika z tego, że to nie zbywalność bez ograniczeń na rynku kapitałowym stanowi zasadniczą cechę papierów wartościowych, lecz możliwość obrotu takimi papierami wartościowymi między oferującymi papiery wartościowe a potencjalnymi inwestorami, przy czym taka zbywalność nie może być jednak do tego stopnia ograniczona, by była niemożliwa lub nadmiernie trudna. Szeroka wykładnia pojęcia „papierów wartościowych” wynika również z preambuł dyrektywy MiFID I i dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego. Z jednej strony bowiem z motywu 2 dyrektywy MiFID I wynika, że akt ten powinien obejmować pełny zakres działań kierowanych do inwestorów. Z drugiej strony, zgodnie z motywem 12 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego, w celu zapewnienia ochrony inwestorów dyrektywa ta przyjmuje szeroką definicję pojęcia „papierów wartościowych” i obejmuje wszystkie kapitałowe i niekapitałowe papiery wartościowe objęte publiczną ofertą lub dopuszczone do obrotu na rynkach regulowanych. Po trzecie, wykładnia przyjęta w pkt 33 niniejszego wyroku jest zgodna z celami realizowanymi przez dyrektywę MiFID I i dyrektywę w sprawie prospektu emisyjnego, które – zgodnie z motywem 44 pierwszej z nich i motywem 10 drugiej – polegają na ochronie inwestorów i zapewnieniu prawidłowego funkcjonowania rynków (w odniesieniu do dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego zob. podobnie wyrok z dnia 3 czerwca 2021 r., Bankia, C‑910/19, EU:C:2021:433, pkt 30 i przytoczone tam orzecznictwo). Wykładnia, zgodnie z którą pojęcie „papierów wartościowych” w rozumieniu tych dyrektyw obejmuje w szczególności akcje spółek, pod warunkiem że nie są one poddane ograniczeniom uniemożliwiającym lub nadmiernie utrudniającym obrót nimi między oferującymi papiery wartościowe a potencjalnymi inwestorami, pozwala bowiem na stosowanie przewidzianych w tych dyrektywach mechanizmów, które przyczyniają się do realizacji dwóch wyżej wymienionych celów na szeroką skalę na rynkach kapitałowych, na których inwestorzy mogą być aktywni. W niniejszej sprawie z postanowienia odsyłającego wynika, że akcje spółki, której dotyczy postępowanie główne, mogą być posiadane wyłącznie przez prowincje i gminy danego państwa członkowskiego, a ich zbycie jest uzależnione od zatwierdzenia przez zarząd tej spółki. Z zastrzeżeniem weryfikacji przez sąd odsyłający wydaje się, że takie akcje nie podlegają ograniczeniom, które uniemożliwiają lub nadmiernie utrudniają obrót nimi między oferującymi papiery wartościowe a inwestorami, ponieważ ograniczenia te nie stoją na przeszkodzie temu, by akcje te były przedmiotem obrotu między znaczną liczbą potencjalnych inwestorów, i to pomimo ewentualności, że oferta nie doprowadzi do zbycia danych akcji, co może mieć zresztą miejsce również w przypadku ofert dotyczących papierów wartościowych spółki, których zbycie nie jest uzależnione od uzyskania zezwolenia zarządu. Stwierdzenie to pozwala ponadto na odróżnienie sytuacji rozpatrywanej w postępowaniu głównym od sytuacji rozpatrywanej w sprawie zakończonej wyrokiem z dnia 17 września 2014 r., Almer Beheer i Daedalus Holding (C‑441/12, EU:C:2014:2226, pkt 35, 36). W tamtej sprawie chodziło bowiem o sprzedaż papierów wartościowych, która, jako że odbywała się w ramach postępowania egzekucyjnego, była bardzo odmienna od zwykłych sytuacji obrotu takimi papierami wartościowymi, ponieważ jej celem nie był udział w obrocie gospodarczym na rynku papierów wartościowych, lecz ograniczała się ona do zaspokojenia praw wierzyciela występującego z odpowiednim wnioskiem. W świetle informacji zawartych we wniosku o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym, zgodnie z którymi spór w postępowaniu głównym dotyczy zasadniczo kwestii, czy zaproszenie do subskrypcji akcji spółki, które mogą należeć wyłącznie do prowincji i gmin państwa członkowskiego i których zbycie jest uzależnione od uzyskania zgody zarządu tej spółki, podlega obowiązkowi uprzedniej publikacji prospektu emisyjnego przewidzianemu w art. 3 ust. 1 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego, należy jeszcze – w celu udzielenia sądowi odsyłającemu odpowiedzi, która będzie w pełni użyteczna dla rozstrzygnięcia tego sporu – ustalić, czy zaproszenie do subskrypcji takich akcji stanowi ofertę „publiczną” w rozumieniu wspomnianego art. 3 ust. 1. Artykuł 3 ust. 1. dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego stanowi, że „[p]aństwa członkowskie nie dopuszczą do żadnej publicznej oferty papierów wartościowych bez wcześniejszej publikacji prospektu emisyjnego”. Jednakże zgodnie z ust. 2 tego artykułu obowiązek ten nie ma zastosowania do niektórych rodzajów ofert papierów wartościowych, w tym do oferty, o której mowa w lit. a) tego ustępu, do której należy każda oferta papierów wartościowych „skierowan[a] jedynie do inwestorów kwalifikowanych”. W tym względzie należy zauważyć, po pierwsze, podobnie jak uczynił to rzecznik generalny w pkt 37 opinii, że definicja pojęcia „publicznej oferty papierów wartościowych”, której brzmienie zostało przypomniane w pkt 35 niniejszego wyroku, jest sformułowana w sposób szeroki, bez ograniczeń co do osób, których dotyczy taka oferta, lub co do sposobów przekazywania tej oferty. Po drugie, o ile zgodnie z art. 4 ust. 1 lit. d) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego obowiązek publikacji prospektu emisyjnego nie ma zastosowania do ofert publicznych dotyczących akcji, które są oferowane, przydzielone lub które mają zostać przydzielone nieodpłatnie istniejącym akcjonariuszom, o tyle wyjątek taki nie jest przewidziany w przypadku, gdy oferta subskrypcji akcji spółki jest skierowana odpłatnie wyłącznie do akcjonariuszy tej spółki. Po trzecie, należy podkreślić, że motyw 16 dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego wyraźnie wskazuje, że dyrektywa ta rozróżnia potrzeby ochrony różnych kategorii inwestorów, w szczególności w zależności od poziomu ich umiejętności, a zatem nie przewiduje obowiązku publikacji prospektu emisyjnego w przypadku oferty ograniczonej do kwalifikowanych inwestorów w rozumieniu tej dyrektywy. Artykuł 3 ust. 2 lit. a) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego w świetle tego motywu 16 przewiduje takie odstępstwo w odniesieniu do takich inwestorów, do których zaliczają się w szczególności, zgodnie z art. 2 ust. 1 lit. e) ppkt (ii) tej dyrektywy, rządy krajowe i regionalne, ale nie lokalne organy władzy. Gminy będące organami władzy lokalnej nie są zatem objęte art. 2 ust. 1 lit. e) ppkt (ii) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego. Ponieważ gminy nie należą również, z zastrzeżeniem dokonania weryfikacji przez sąd odsyłający, do innej kategorii „inwestorów kwalifikowanych”, o której mowa w art. 2 ust. 1 lit. e) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego, oferty papierów wartościowych takiej jak rozpatrywana w postępowaniu głównym, która jest skierowana zarówno do gmin, jak i do prowincji państwa członkowskiego, nie można uznać za skierowaną „jedynie do inwestorów kwalifikowanych” w rozumieniu art. 3 ust. 2 lit. a) tej dyrektywy. W tych okolicznościach nie ma znaczenia, czy prowincje belgijskie mogą stanowić „rządy regionalne” w rozumieniu art. 2 ust. 1 lit. e) ppkt (ii) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego czy też nie mogą stanowić takich rządów. W związku z tym, aczkolwiek z zastrzeżeniem wyjątków przewidzianych w art. 3 ust. 2 lit. b)–e) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego i w jej art. 4, które to wyjątki nie zostały jednak wymienione we wniosku o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym jako mające zastosowanie w niniejszej sprawie, z powyższego wynika, że w przypadku takim jak rozpatrywany w postępowaniu głównym istnieje „publiczna oferta papierów wartościowych”, w rozumieniu art. 3 ust. 1 tej dyrektywy, podlegająca obowiązkowi uprzedniej publikacji prospektu emisyjnego, pod warunkiem że zasady dotyczące tej oferty nie uniemożliwiają lub nadmiernie nie utrudniają obrotu danymi papierami wartościowymi na rynku kapitałowym między oferującymi a potencjalnymi inwestorami. W świetle całości powyższych rozważań odpowiedź na zadane pytanie powinna brzmieć następująco: art. 2 ust. 1 lit. a) dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego należy interpretować w ten sposób, że akcje spółki, które mogą być w posiadaniu wyłącznie prowincji i gmin państwa członkowskiego i których zbycie jest uzależnione od zatwierdzenia przez zarząd tej spółki, wchodzą w zakres pojęcia „papierów wartościowych” w rozumieniu tej dyrektywy, w związku z czym zaproszenie do subskrypcji takich akcji podlega obowiązkowi uprzedniej publikacji prospektu emisyjnego, przewidzianemu w art. 3 ust. 1 wspomnianej dyrektywy, pod warunkiem że zasady dotyczące oferty nie czynią obrotu tymi akcjami na rynku kapitałowym między oferującymi a potencjalnymi inwestorami niemożliwym lub nadmiernie utrudnionym oraz że żaden z wyjątków przewidzianych w art. 3 ust. 2 i w art. 4 tej dyrektywy nie ma zastosowania. W przedmiocie kosztów Dla stron w postępowaniu głównym niniejsze postępowanie ma charakter incydentalny, dotyczy bowiem kwestii podniesionej przed sądem odsyłającym, do niego zatem należy rozstrzygnięcie o kosztach. Koszty poniesione w związku z przedstawieniem uwag Trybunałowi, inne niż koszty stron w postępowaniu głównym, nie podlegają zwrotowi.   Z powyższych względów Trybunał (czwarta izba) orzeka, co następuje:   Artykuł 2 ust. 1 lit. a) dyrektywy 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 4 listopada 2003 r. w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych i zmieniającej dyrektywę 2001/34/WE, zmienionej dyrektywą Parlamentu Europejskiego i Rady 2008/11/WE z dnia 11 marca 2008 r.,   należy interpretować w ten sposób, że:   akcje spółki, które mogą być w posiadaniu wyłącznie prowincji i gmin państwa członkowskiego i których zbycie jest uzależnione od zatwierdzenia przez zarząd tej spółki, wchodzą w zakres pojęcia „papierów wartościowych” w rozumieniu dyrektywy 2003/71, zmienionej dyrektywą 2008/11, w związku z czym zaproszenie do subskrypcji takich akcji podlega obowiązkowi uprzedniej publikacji prospektu emisyjnego, przewidzianemu w art. 3 ust. 1 dyrektywy 2003/71, zmienionej dyrektywą 2008/11, pod warunkiem że zasady dotyczące oferty nie czynią obrotu tymi akcjami na rynku kapitałowym między oferującymi a potencjalnymi inwestorami niemożliwym lub nadmiernie utrudnionym oraz że żaden z wyjątków przewidzianych w art. 3 ust. 2 i w art. 4 dyrektywy 2003/71, zmienionej dyrektywą 2008/11, nie ma zastosowania.   Podpisy ( *1 ) Język postępowania: francuski.