C-773/24

Wydanie tymczasowe OPINIA RZECZNIKA GENERALNEGO MANUELA CAMPOSA SÁNCHEZA-BORDONY przedstawiona w dniu 22 stycznia 2026 r.(1) Sprawa C‑773/24 A. przy udziale: Lietuvos bankas [wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym złożony przez Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (najwyższy sąd administracyjny, Litwa)] Odesłanie prejudycjalne – Jednolity rynek usług finansowych – Nadużycie na rynku – Rozporządzenie (UE) nr 596/2014 – Pojęcie informacji poufnej – Wykorzystywanie informacji poufnych – Domniemanie wykorzystania informacji poufnych w przypadku posiadania informacji poufnych – Obalenie domniemania w przypadku uprawnionych form działalności finansowej – Uprawniona działalność spółek inwestycyjnych (brokerów) w normalnym trybie wykonywania czynności w ramach zawodu – Praktyka front running – Własne plany i strategie obrotu uczestników rynku – Obowiązek powiadomienia przez spółki inwestycyjne o zleceniach wykonania transakcji dotyczących papierów wartościowych, co do których istnieje podejrzenie wykorzystania informacji poufnych 1.        Spór leżący u podstaw niniejszego odesłania prejudycjalnego dotyczy zgodności z prawem kary nałożonej przez Lietuvos bankas (bank Litwy) na instytucję kredytową świadczącą usługi finansowe i inwestycyjne z powodu wykorzystywania informacji poufnych w rozumieniu art. 14 lit. a) rozporządzenia nr 596/2014(2). 2.        Szczególny charakter niniejszej sprawy polega na tym, że ukarana instytucja kredytowa wykonywała zlecenia sprzedaży instrumentów finansowych (akcji) przekazane jej przez klienta, który ustalał cenę transakcji. Bank Litwy uznał, że cena akcji zbywanych w tych okolicznościach stanowi informację poufną w rozumieniu art. 7 rozporządzenia nr 596/2014.   3.        Trybunał, udzielając odpowiedzi sądowi odsyłającemu, będzie musiał przeanalizować związek istniejący między dwoma przepisami rozporządzenia nr 596/2014: –        z jednej strony, art. 8 ust. 1, w którym zdefiniowano pojęcie „wykorzystywania informacji poufnych”; pojęcie to obejmuje zachowanie danej osoby, która posiada informację poufną i wykorzystuje ją, dokonując na własny rachunek lub na rzecz osoby trzeciej transakcji na instrumentach finansowych, których informacja ta dotyczy; –        z drugiej strony, art. 9 ust. 2 lit. b), zatytułowanym „Uprawnione zachowanie”, który przewiduje szczególny system mający zastosowanie do osób prawnych upoważnionych do realizacji zleceń w imieniu osób trzecich, jeżeli nabycie lub zbycie instrumentów finansowych, których dotyczy zlecenie, odbywa się „w sposób uprawniony w normalnym trybie wykonywania czynności w ramach […] obowiązków [tych osób]”. I.      Ramy prawne. Prawo Unii: rozporządzenie nr 596/2014 4.        Motywy 23, 24, 26, 29, 30, 31 i 54 mają znaczenie w niniejszej sprawie. 5.        W szczególności motyw 24 ma następujące brzmienie: „Jeżeli osoba prawna lub fizyczna będąca w posiadaniu informacji poufnych nabywa lub zbywa albo usiłuje nabyć lub zbyć, na własny rachunek lub na rzecz osoby trzeciej, pośrednio lub bezpośrednio, instrumenty finansowe, których dotyczą dane informacje, powinno istnieć domniemanie, że osoba ta wykorzystała te informacje. Domniemanie to nie narusza prawa do obrony. Pytanie, czy dana osoba naruszyła zakaz wykorzystywania informacji poufnych lub usiłowała wykorzystać informacje poufne, należy analizować w świetle celu niniejszego rozporządzenia, jakim jest ochrona integralności rynku finansowego i podnoszenie zaufania inwestorów, które z kolei opiera się na zapewnieniu inwestorom równych warunków działania i ochrony przed nadużywaniem informacji poufnych”. 6.        Zgodnie z art. 7 („Informacje poufne”): „1.      Do celów niniejszego rozporządzenia informacje poufne obejmują następujące rodzaje informacji: a)      określone w sposób precyzyjny informacje, które nie zostały podane do wiadomości publicznej, dotyczące, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub większej liczby emitentów lub jednego lub większej liczby instrumentów finansowych, a które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów finansowych lub na ceny powiązanych pochodnych instrumentów finansowych; […] d)      w przypadku osób odpowiedzialnych za realizację zleceń dotyczących instrumentów finansowych, oznacza to także informacje przekazane przez klienta i związane z jego zleceniami dotyczącymi instrumentów finansowych będącymi w trakcie realizacji, określone w sposób precyzyjny, dotyczące, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub większej liczby emitentów lub jednego lub większej liczby instrumentów finansowych, a które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów finansowych […] […]”. 7.        Zgodnie z art. 8 („Wykorzystywanie informacji poufnych”): „1.      Do celów niniejszego rozporządzenia wykorzystywanie informacji poufnej ma miejsce wówczas, gdy dana osoba znajduje się w posiadaniu informacji poufnej i wykorzystuje tę informację, nabywając lub zbywając, na własny rachunek lub na rzecz osoby trzeciej, bezpośrednio lub pośrednio, instrumenty finansowe, których informacja ta dotyczy. […] […] 4.      Niniejszy artykuł ma zastosowanie do wszystkich osób będących w posiadaniu informacji poufnych z racji: […] c)      posiadania dostępu do informacji z tytułu zatrudnienia, wykonywania zawodu lub obowiązków; lub […] Niniejszy artykuł ma także zastosowanie do wszystkich osób, które weszły w posiadanie informacji poufnych w okolicznościach innych niż wymienione w akapicie pierwszym, jeżeli osoby te wiedzą lub powinny wiedzieć, że są to informacje poufne. […]”. 8.        Artykuł 9 („Uprawnione zachowanie”) stanowi: „[…] 2.      Do celów art. 8 i 14 sam fakt, że dana osoba jest w posiadaniu informacji poufnych nie oznacza, że posłużyła się ona tymi informacjami i w ten sposób dopuściła się wykorzystania informacji poufnych dokonując na ich podstawie nabycia lub zbycia, jeżeli ta osoba: […] b)      jest upoważniona do realizacji zleceń w imieniu osób trzecich, a nabycie lub zbycie instrumentów finansowych, których dotyczy zlecenie, odbywa się w celu realizacji takiego zlecenia w sposób uprawniony w normalnym trybie wykonywania czynności w ramach zatrudnienia, zawodu lub obowiązków tej osoby. […] 6.      Niezależnie od ust. 1–5 niniejszego artykułu można jednak uznać, że naruszenie zakazu wykorzystywania informacji poufnych określonego w art. 14 miało miejsce, jeżeli właściwy organ ustali, że powody składania zleceń, dokonywania transakcji lub podejmowania innych zachowań były nieuprawnione”. II.    Okoliczności faktyczne, postępowanie główne i pytania prejudycjalne 9.        Przedstawione poniżej okoliczności faktyczne odzwierciedlają odpowiednie punkty postanowienia odsyłającego. 10.      A. jest instytucją kredytową zarejestrowaną w Estonii i podlegającą nadzorowi estońskiego organu nadzoru finansowego. Świadczy ona usługi finansowe i inwestycyjne. 11.      C., spółka zarejestrowana w Luksemburgu i obecnie zlikwidowana, posiadała 3 700 874 akcji spółki z ograniczoną odpowiedzialnością notowanej na giełdzie (zwanej dalej „emitentem”). Akcje te stanowiły 47,40 % całkowitego kapitału zakładowego. 12.      W dniu 30 października 2019 r. C. upoważniła osobę trzecią (zwaną dalej „przedstawicielem”) do wykonywania czynności w jej imieniu. Zakresem upoważnienia objęte było prawo do wykonywania czynności związanych ze zbyciem akcji emitenta posiadanych przez C., to znaczy do podejmowania decyzji i wykonywania czynności w związku ze zbyciem tych akcji według uznania przedstawicielki oraz na warunkach przez nią określonych, w tym uprawnienie do podejmowania decyzji, czy akcje emitenta będą zbywane na rynku regulowanym, czy też poza tym rynkiem. 13.      W dniu 8 listopada 2019 r. A. i C. (C. za pośrednictwem swojego przedstawiciela) zawarły umowę o świadczenie usług doradczych, na podstawie której A. zobowiązał się zorganizować zbycie części akcji emitenta posiadanych przez C. w ramach procedury przyspieszonego budowania księgi popytu i przyspieszonego wprowadzania papierów wartościowych(3), a także doradzać C. w kwestiach związanych z organizacją tej procedury. 14.      W dniu 18 listopada 2019 r. A. i C. (C. za pośrednictwem swojego przedstawiciela) zawarły również umowę o świadczenie usług inwestycyjnych. Na podstawie tej umowy A. wykonała złożone przez C. zlecenia zbycia akcji emitenta na rynku regulowanym w ramach mechanizmu automatycznego wykonywania zleceń (zwanego dalej „transakcjami zautomatyzowanymi”). 15.      W dniu 20 listopada 2019 r. o godzinie 18.03 emitent ogłosił publicznie(4), że otrzymał od C. zawiadomienie o zamiarze zbycia przez nią części akcji (emitenta) w drodze ABB. W zawiadomieniu tym wskazano, że C. zamierza zbyć akcje za kwotę 5 mln EUR, że ABB rozpocznie się w dniu 20 listopada 2019 r. i według planu zakończy się dwa dni później (C. mogła podjąć decyzję o przyspieszeniu procedury i jej wcześniejszym zakończeniu) oraz że A. działa w charakterze głównego subemitenta. 16.      W dniu 21 listopada 2019 r., to znaczy już po wydaniu tego ogłoszenia, cena akcji emitenta spadła o 11,72 % i rozpoczął się intensywny obrót tymi akcjami: w dniu 20 listopada przedmiotem obrotu na rynku regulowanym w drodze transakcji zautomatyzowanych było 935 akcji, natomiast w dniu 21 listopada przedmiotem obrotu było 40 396 akcji (liczba o 43,02 razy większa od liczby z dnia poprzedniego), zaś w dniu 22 listopada 2019 r. - 93 014 akcji. 17.      W dniach 21 i 22 listopada 2019 r. pracownicy A. skontaktowali się z co najmniej 13 potencjalnymi inwestorami w sprawie zbycia akcji emitenta w drodze ABB. Od dnia 21 listopada 2019 r. A., działając w imieniu C., poinformowała potencjalnych inwestorów, że C., jako zbywca, oferowała cenę 4 EUR, którą uważała za akceptowalną. Cena ta była znacznie niższa niż cena rynkowa(5). 18.      W dniu 21 listopada 2019 r. o godzinie 16.44 oraz o godzinie 21.47 otrzymano dwie pierwsze oferty nabycia w drodze ABB, odpowiednio, 71 395 i 12 500 akcji emitenta po cenie 4 EUR za akcję. 19.      W dniu 21 listopada 2019 r. o godzinie 23.03 przedstawicielka C. zwróciła się do A. w wiadomości wysłanej pocztą elektroniczną z pytaniem dotyczącym możliwości zbycia niektórych akcji na rynku w dniu 22 listopada 2019 r. Przedstawiciel zaznaczył w swej wiadomości, że w tym dniu rynek charakteryzował się wysokimi obrotami (cena w przedziale od 5,1 do 5,9 EUR) oraz że jest gotowa zbyć akcje w przypadku zaistnienia popytu. Zapytała także, czy zachodzi konieczność złożenia jakiegoś szczególnego zlecenia, czy też wystarczająca jest umowa między C. a A. Tego samego dnia o godzinie 23.38 A., w przesłanej pocztą elektroniczną odpowiedzi na pytanie przedstawiciela, zwróciła się zasadniczo do niego o wskazanie ceny granicznej za akcje i liczby akcji podlegających zbyciu na rynku regulowanym. 20.      Opis zdarzeń, które miały miejsce w dniu 22 listopada 2019 r., jest następujący: –        O godzinie 00.12 przedstawiciel C. złożył u A. pierwsze zlecenie zbycia maksymalnie 50 000 akcji emitenta w drodze transakcji zautomatyzowanych, z zachowaniem należytej staranności wymaganej na rynku, po cenie nie niższej niż 4 EUR za akcję. –        Od godziny 10.00 do godziny 15.59 A., wykonując to zlecenie, zbyła na rynku regulowanym łącznie 48 874 akcje emitenta po średniej cenie ważonej wynoszącej 5,04 EUR(6). –        O godzinie 11.36 przedstawiciel C. skierował zapytanie do A. w wiadomości wysłanej pocztą elektroniczną, ile akcji zbyto oraz czy należy rozszerzyć zakres zlecenia. A. poinformowała przedstawiciela, że dotychczas zbyto 34 537 akcji po średniej cenie ważonej wynoszącej 5,109 EUR za akcję. –        O godzinie 12.16 otrzymano trzecią ofertę nabycia w drodze ABB 5000 akcji emitenta po cenie 4 EUR za akcję. –        O godzinie 12.33 przedstawiciel C. złożył u A. drugie zlecenie zbycia maksymalnie 50 000 dodatkowych akcji emitenta w drodze transakcji zautomatyzowanych, z zachowaniem należytej staranności wymaganej na rynku, po cenie nie niższej niż 4 EUR za akcję. Zlecenia tego nie wykonano w dniu 22 listopada, ponieważ nie doszło do zbycia wszystkich akcji objętych pierwszym zleceniem. –        O godzinie 14.17 A. poinformowała przedstawiciela C., że złożone zlecenia zostały wykonane, i wskazała, że na rynku regulowanym zbyto łącznie 41 037 akcji emitenta po średniej cenie ważonej wynoszącej 5,084 EUR za akcję. –        O godzinie 14.49, po otrzymaniu trzech ostatnich ofert nabycia akcji emitenta w drodze ABB po cenie 4 EUR za akcję, A. poinformowała przedstawiciela C. o wynikach ABB: otrzymano zlecenia (oferty pochodzące od inwestorów) nabycia 904 745 akcji (łącznie 6 ofert) po cenie 4 EUR za akcję. A. poprosiła o ustosunkowanie się do otrzymanych ofert (to znaczy, czy oferty należy przyjąć). –        O godzinie 16.06 przedstawiciel C. zawiadomił A. w wiadomości wysłanej pocztą elektroniczną, że przyjmuje złożone przez inwestorów oferty nabycia akcji emitenta. –        O godzinie 19.12 emitent ogłosił publicznie za pośrednictwem systemu informacyjnego giełdy papierów wartościowych, że C. zbyła 904 745 akcji w drodze ABB po cenie 4 EUR za akcję. Podczas sesji w dniu 25 listopada 2019 r. cena akcji emitenta spadła o 11,72 %, do poziomu 4,22 EUR. 21.      Pozostałe 51 126 akcji emitenta objętych zleceniami pierwszym i drugim, o których mowa powyżej, zbyto w drodze transakcji zautomatyzowanych w dniach 25 i 26 listopada 2019 r., to znaczy już po ogłoszeniu za pośrednictwem systemu informacyjnego giełdy papierów wartościowych transakcji zbycia akcji w drodze ABB. 22.      W okresie od 18 lutego 2020 r. do 5 marca 2021 r. bank Litwy przeprowadził czynności wyjaśniające w sprawie tych transakcji. 23.      W dniu 10 lutego 2022 r. bank Litwy wydał decyzję, w której stwierdził zasadniczo, co następuje: 1) do godziny 19.12 w dniu 2 listopada 2019 r. dokładna cena (wynosząca 4 EUR) akcji emitenta zbywanych w drodze ABB stanowiła informację poufną w rozumieniu art. 7 rozporządzenia nr 596/2014; 2) A. miała dostęp do tej informacji w chwili wykonania złożonego przez C. zlecenia zbycia dodatkowych akcji emitenta na rynku regulowanym; 3) A. wykorzystała tę informację na rzecz i w interesie C., czerpiąc z niej nieuczciwą korzyść. Bank Litwy stwierdził zatem, że A. naruszyła zakaz wykorzystywania informacji poufnych ustanowiony w art. 14 lit. a) rozporządzenia nr 596/2014, w związku z czym nałożył na nią karę pieniężną w wysokości 200 000 EUR. 24.      W tej samej decyzji z dnia 10 lutego 2022 r. bank Litwy wyraźnie stwierdził, że nie zbadano, czy C. dopuściła się jakiekolwiek naruszenie. Jego zdaniem działania podejmowane przez A., to znaczy wykonanie w dniu 22 listopada 2019 r. zleceń złożonych przez C. za pośrednictwem jej przedstawiciela, stanowiły odrębne naruszenie polegające na wykorzystaniu informacji poufnych. 25.      W wyroku z dnia 10 października 2022 r. Vilniaus apygardos administracinis teismas (regionalny sąd administracyjny w Wilnie, Litwa) oddalił skargę A., która dotyczyła zgodności z prawem i ważności decyzji banku Litwy z dnia 10 lutego 2022 r. 26.      A. wniosła środek odwoławczy od wyroku wydanego przez sąd pierwszej instancji do Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (najwyższego sądu administracyjnego, Litwa), który skierował do Trybunału następujące pytania prejudycjalne: „1)      Czy art. 9 ust. 2 lit. b) [rozporządzenia nr 596/2014] należy interpretować w ten sposób, że wykonanie przez przedsiębiorstwo inwestycyjne zlecenia zbycia papierów wartościowych (akcji) na rynku regulowanym, złożonego przez klienta na podstawie standardowej umowy o świadczenie usług, można traktować jako wykroczenie poza normalny tryb wykonywania czynności w ramach jej obowiązków (czy też nie można tego tak traktować) tylko dlatego, iż, po pierwsze, świadczy ono usługi na rzecz tego klienta na podstawie innej umowy w związku ze zbyciem owych papierów wartościowych (akcji) poza rynkiem regulowanym oraz, po drugie, posiada ono wskutek tego informacje poufne na temat zamiarów klienta (postanowienia powziętego przez klienta) w odniesieniu do ceny papierów wartościowych (akcji) przeznaczonych do zbycia poza rynkiem regulowanym? 2)      Czy art. 8 ust. 1, art. 9 ust. 2 lit. b) i art. 14 lit. a) rozporządzenia nr 596/2014 należy interpretować w ten sposób, że właściwy organ (nie) może uznać, iż osoba, o której mowa w art. 9 ust. 2 lit. b) tego rozporządzenia, naruszyła zakaz ustanowiony w jego art. 14 lit. a), w przypadku gdy osoba ta prowadzi obrót papierami wartościowymi na podstawie umowy zawartej z klientem wyłącznie w celu wykonania zlecenia tego klienta, niezależnie od tego, czy ów klient złożył to zlecenie w oparciu o informacje poufne w rozumieniu art. 8 ust. 1 tego rozporządzenia? 3)      Czy art. 9 ust. 6 rozporządzenia nr 596/2014 należy interpretować w ten sposób, że wystarczające jest, jeżeli właściwy organ przy rozstrzyganiu, czy przedsiębiorstwo inwestycyjne (pośrednik) naruszyło (naruszył) art. 14 lit. a) tego rozporządzenia, oprze się jedynie na domniemaniu zawartym w motywie 24 tego rozporządzenia w celu ustalenia, iż powód złożenia przez klienta w przedsiębiorstwie inwestycyjnym, o którym mowa w art. 9 ust. 2 lit. b) tego rozporządzenia, zlecenia zbycia papierów wartościowych (akcji) na rynku regulowanym był nieuprawniony? 4)      Czy art. 8 ust. 1 rozporządzenia nr 596/2014 należy interpretować w ten sposób, że ustanowione w nim ograniczenia (nie) mogą być stosowane do obrotu akcjami emitenta na rynku regulowanym po cenie rynkowej przez osobę posiadającą udziały w kapitale emitenta tylko z tego względu, iż osoba ta podjęła już (dobrowolnie) decyzję w przedmiocie konkretnej, aczkolwiek jeszcze niepodanej do publicznej wiadomości ceny akcji emitenta, które mają zostać zbyte w procedurze poza rynkiem regulowanym, której termin rozpoczęcia i przewidywanego zakończenia podano do publicznej wiadomości? 5)      Czy motyw 24, art. 8 ust. 1 i art. 14 lit. a) rozporządzenia nr 596/2014 należy interpretować w ten sposób, że na potrzeby obalenia zawartego w motywie 24 tego rozporządzenia domniemania istnienia nadużycia na rynku (i) jest konieczne, aby osoba, o której mowa w art. 8 ust. 4 akapit drugi tego rozporządzenia, która wykonała na podstawie umowy złożone przez klienta zlecenie zbycia części jego papierów wartościowych (akcji) na rynku regulowanym, wykazała, iż jej klient nie dopuścił się przy składaniu zlecenia żadnego z czynów opisanych w art. 8 ust. 1 tego aktu prawnego, lub (ii) jest wystarczające, aby ta osoba wykazała, że wykonała zlecenie klienta z powodu innego niż posiadanie informacji poufnych?”. III. Postępowanie przed Trybunałem 27.      Wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym wpłynął do Trybunału w dniu 11 listopada 2024 r. 28.      Uwagi na piśmie zostały przedstawione przez A., rządy grecki, litewski i polski oraz przez Komisję Europejską. 29.      Na rozprawie w dniu 19 listopada 2025 r. stawili się A., rządy grecki i litewski oraz Komisja. IV.    Ocena A.      Uwagi wstępne sądu odsyłającego 30.      Sąd odsyłający, po opisaniu okoliczności faktycznych w sposób, który przytoczyłem powyżej, przedstawił szereg okoliczności faktycznych i prawnych(7), które należy podkreślić. 31.      Po pierwsze, wskazuje on, że ABB została publicznie ogłoszona i była otwarta, w związku z czym każdy zainteresowany mógł złożyć ofertę nabycia akcji(8). 32.      Po drugie, dodała ona, że można obiektywnie uznać, iż między godziną 10.00 a 15.59 w dniu 22 listopada 2019 r. (to znaczy w okresie, w którym A. wykonywała złożone przez C. zlecenie zbycia części akcji na rynku regulowanym) istniały informacje poufne, zgodnie z którymi „można było rozsądnie przewidywać, że C. dokona zbycia części akcji emitenta w [drodze ABB] poza rynkiem regulowanym po cenie 4 EUR za akcję”. 33.      Zdaniem sądu odsyłającego: –        w świetle okoliczności, które zaszły przed podaniem do wiadomości publicznej wyników ABB, można w sposób uzasadniony założyć, że w czasie poprzedzającym pierwsze zlecenie (złożone w dniu 22 listopada 2019 r. o godzinie 00.12) zbycia części akcji emitenta na rynku regulowanym C. była gotowa (postanowiła, miała zamiar) zbyć część spornych akcji w drodze ABB po cenie 4 EUR za akcję, jak również, że nie istniały żadne inne obiektywne okoliczności mogące wzbudzać uzasadnione wątpliwości, iż zbycie akcji w drodze ABB może nie dojść do skutku z powodu zmiany zamiaru lub braku woli po stronie zbywcy (C.); –        w związku z tym, biorąc pod uwagę te informacje o zamiarze C. z perspektywy osoby niezależnej, można obiektywnie domniemywać, w oparciu o dowody zawarte w aktach sprawy, że informacje te (to znaczy informacje o konkretnej cenie akcji emitenta przeznaczonych do zbycia w drodze ABB) stanowiły informacje poufne w rozumieniu art. 7 ust. 1 lit. a) rozporządzenia nr 596/2014; –        istnieją także obiektywne powody, aby uznać, że A., w szczególności przy wykonywaniu zlecenia złożonego w dniu 22 listopada 2019 r. o godzinie 00.12, wiedziała o tych informacjach (poufnych) dotyczących zamiarów jej klienta (C.) w ramach ABB [art. 7 ust. 1 lit. d) rozporządzenia nr 596/2014]. 34.      Po trzecie, zdaniem sądu odsyłającego bank Litwy nie kwestionuje twierdzeń sformułowanych przez A. (zaś dowody zgromadzone w niniejszej sprawie ich nie podważają) w tym znaczeniu, że: –        akcje emitenta były przedmiotem obrotu na rynku regulowanym wyłącznie z inicjatywy C. (jej przedstawiciela), co oznacza, że A. nie proponowała C. zawierania transakcji na rynku regulowanym ani nie nakłaniała jej do tego; –        przy wykonywaniu zleceń C. A. działała w charakterze firmy inwestycyjnej świadczącej usługi wymienione w pkt 1 i 2 sekcji A załącznika I do dyrektywy 2014/65/UE(9) na podstawie umowy zawartej z C.; –        A. nie dążyła do uzyskania ani nie uzyskała z tytułu wykonania zleceń C. żadnych innych lub dodatkowych korzyści, które wykraczałyby poza zwyczajową prowizję; –        nie ustalono, a także nie stwierdzono w decyzji banku Litwy, że A., w rozpatrywanym okresie, prowadziła obrót akcjami emitenta na rynku regulowanym na swoją rzecz lub na rzecz osób trzecich (innych niż C.) ani że A. nakłaniała inne osoby do obrotu tymi papierami wartościowymi. 35.      Po czwarte, jak podkreśla sąd odsyłający, bank Litwy nie rozstrzygnął w przedmiocie odpowiedzialności C. Uznał on, że A. naruszyła art. 14 lit. a) rozporządzenia nr 596/2014 zasadniczo na tej podstawie, iż działała ona na rzecz oraz w interesie C., gdy zapewniła jej uzyskanie nieuczciwej korzyści w stosunku do innych uczestników rynku regulowanego, oraz że musiała ona, jako profesjonalny uczestnik rynku, wiedzieć, iż C. uzyskała tę nieuczciwą korzyść. B.      W przedmiocie pytań prejudycjalnych pierwszego, drugiego i trzeciego 36.      W ramach tych trzech pytań, które można rozpatrzyć łącznie, sąd odsyłający zmierza do ustalenia, w jakich okolicznościach jedna z osób [o których mowa w art. 9 ust. 2 lit. b) rozporządzenia nr 596/2014] upoważniona do realizacji zleceń zbycia akcji w imieniu osób trzecich wykorzystuje informacje poufne, co jest zakazane na mocy art. 14 tego rozporządzenia. 37.      Odpowiedź wymaga przede wszystkim zbadania związku między różnymi przepisami rozporządzenia nr 596/2014 przy założeniu przyjętym przez sąd odsyłający: informacja, jaką dysponowała A., dotycząca ceny, jaką posiadacz akcji był gotów przyjąć w drodze ABB, można uznać za informację poufną. Inwestorzy uczestniczący w rynku regulowanym nie znali tej ceny(10). 38.      Zgodnie z art. 8 ust. 1 i ust. 4 lit. c) w związku z art. 14 rozporządzenia nr 596/2014, aby doszło do wykorzystania informacji poufnych, wymagane jest łącznie: a) posiadanie informacji poufnych; oraz b) wykorzystanie tych informacji poufnych na warunkach określonych w art. 8 rozporządzenia nr 596/2014. 39.      Z równoważnych przepisów dyrektywy 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 28 stycznia 2003 r. w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) (Dz.U. 2003, L 96, s. 16) Trybunał wywnioskował, że: –        „zakaz stosowania informacji poufnych ma zastosowanie, gdy insider pierwotny, który posiada informacje wewnętrzne, przeprowadzając transakcję rynkową w zgodzie z tymi informacjami dokonuje nienależytego zastosowania korzyści, jaką mu one zapewniają”(11); –        „okoliczność, iż insider pierwotny, który posiada informacje wewnętrzne, przeprowadza transakcję rynkową dotyczącą instrumentów finansowych, do których się one odnoszą, oznacza, że osoba ta »stosowała te informacje« w rozumieniu art. […], z zastrzeżeniem prawa do obrony i w szczególności prawa do obalenia tego domniemania”(12); –        „[n]iemniej jednak, aby nie rozszerzać zakazu przewidzianego w art. […] poza to, co jest odpowiednie i konieczne dla realizacji celów, których osiągnięciu służy ta dyrektywa, pewne sytuacje mogą wymagać głębszej analizy okoliczności faktycznych pozwalającej na upewnienie się, że zastosowanie informacji wewnętrznych ma rzeczywiście nienależyty charakter, którego to zakazanie rzeczona dyrektywa ma na celu w imię integralności rynków finansowych i zaufania inwestorów”(13). 40.      Zasada i wyjątek Spector zostały ujęte w motywie 24 rozporządzenia nr 596/2014(14). Rozporządzenie to nie zakazuje każdego wykorzystywania informacji poufnych, lecz jedynie tego, by takie informacje były wykorzystywane w sposób sprzeczny z jego celami, do których również odnosi się Trybunał(15). 41.      W preambule (motywy 18, 29 i 30) dyrektywy 2003/6 wskazano „[…] szereg przykładów sytuacji, w jakich okoliczność dokonania przez insidera pierwotnego posiadającego informacje wewnętrzne transakcji rynkowej nie powinna sama w sobie stanowić »stosowania informacji wewnętrznych« w rozumieniu art. 2 ust. 1 tej dyrektywy”(16). 42.      Przypadki te zostały obecnie skodyfikowane w art. 9 rozporządzenia nr 596/2014. Niektóre transakcje, choć dokonywane w sytuacji posiadania informacji poufnych, są dopuszczalne, o ile nie naruszają celu, jaki przyświeca zakazowi wykorzystywania informacji poufnych(17). Innymi słowy nie są one uznawane za „wykorzystanie” informacji poufnych(18). 43.      Wyjątki przewidziane w art. 9 nie stanowią wyczerpującego wykazu: podmiot gospodarczy może wykazać, że posiada informacje poufne, ale nie wykorzystał ich w sposób niezgodny z celami rozporządzenia nr 596/2014. 44.      W szczególności, w odniesieniu do niniejszej sprawy, art. 9 ust. 2 lit. b) rozporządzenia nr 596/2014 stanowi, że nie uznaje się, iż osoba będąca w posiadaniu informacji poufnych posłużyła się tymi informacjami (a zatem wykorzystała informacje poufne), jeżeli „jest upoważniona do realizacji zleceń w imieniu osób trzecich, a nabycie lub zbycie instrumentów finansowych, których dotyczy zlecenie, odbywa się w celu realizacji takiego zlecenia w sposób uprawniony w normalnym trybie wykonywania czynności w ramach zatrudnienia, zawodu lub obowiązków tej osoby”(19). 45.      Wyjątek przewidziany w art. 9 ust. 2 lit. b) rozporządzenia nr 596/2014(20) dopuszcza brak związku przyczynowego między posiadaniem informacji poufnych a decyzją o realizacji zlecenia dotyczącego akcji(21). Posiadanie informacji poufnych nie ma co do zasady wpływu na działalność firmy inwestycyjnej, która nie czerpie z nich żadnych korzyści(22). 46.      Wśród osób, do których ma zastosowanie sporny wyjątek, znajdują się instytucje kredytowe i przedsiębiorstwa inwestycyjne posiadające zezwolenie na podstawie dyrektywy 2014/65(23). Przy wykonywaniu zleceń sprzedaży instrumentów finansowych w imieniu klientów ich pole manewru jest bardziej ograniczone, ponieważ instrukcje klienta określają zachowanie przedsiębiorstwa realizującego zlecenie. 47.      Celem wyjątku przewidzianego w art. 9 ust. 2 lit. b) rozporządzenia nr 596/2014 jest umożliwienie instytucjom kredytowym lub firmom inwestycyjnym prowadzenia działalności zawodowej, nawet jeśli posiadają one informacje poufne, co zwykle ma miejsce ze względu na ich relacje z klientami. 48.      Trybunał zajął następujące stanowisko w świetle motywu 18 dyrektywy 2003/6(24): „[…] automatyczne stosowanie tych kryteriów do pewnych podmiotów związanych profesjonalnie z rynkiem finansowym, które są w posiadaniu informacji wewnętrznych odnoszących się do transakcji rynkowych wykonywanych przez osoby trzecie, groziłoby doprowadzeniem do zakazania im prowadzenia ich legalnej i użytecznej dla dobrego funkcjonowania rynków finansowych działalności […]”(25). 49.      Istnieje zatem pewien zwrot co do stosowania art. 8 rozporządzenia nr 596/2014. O ile co do zasady ciężar dowodu na to, że nie wykorzystano informacji poufnych, spoczywa na osobie, która dysponuje takimi informacjami, o tyle nie ma to miejsca w przypadku instytucji kredytowych lub przedsiębiorstw inwestycyjnych. 50.      W art. 9 rozporządzenia nr 596/2014 odwrócono ciężar dowodu poprzez wyznaczenie szeregu przypadków, w których zasada ogólna przewidziana w art. 8 tego rozporządzenia nie ma zastosowania. Zgodnie z art. 9 ust. 1–5 domniemywa się, że podmioty gospodarcze posiadają informacje poufne, ale ich nie wykorzystują, w związku z czym nie uczestniczą w zakazanych transakcjach(26). 51.      Jednakże art. 9 ust. 6 rozporządzenia nr 596/2014 stanowi, że „[n]iezależnie od ust. 1–5 niniejszego artykułu można jednak uznać, że naruszenie zakazu wykorzystywania informacji poufnych […] miało miejsce, jeżeli właściwy organ ustali, że powody składania zleceń, dokonywania transakcji lub podejmowania innych zachowań były nieuprawnione”. 52.      Przepis ten nakłada ciężar dowodu na organ właściwy w tym zakresie. To właśnie on musi udowodnić, że przedsiębiorstwo inwestycyjne prowadziło działalność niezgodną z prawem, wykorzystując informacje poufne. Nie wystarczy, by organ ten jedynie powołał się na art. 8 ust. 1 i motyw 24 rozporządzenia nr 596/2014. 53.      Jak już podkreśliłem, wyjątek przewidziany w art. 9 ust. 2 rozporządzenia nr 596/2014 ma zastosowanie, gdy „nabycie lub zbycie instrumentów finansowych, których dotyczy zlecenie, odbywa się w celu realizacji takiego zlecenia w sposób uprawniony w normalnym trybie wykonywania czynności w ramach zatrudnienia, zawodu lub obowiązków tej osoby”. 54.      Weryfikacja dotycząca „uprawnionego charakteru” sposobu nabycia lub zbycia instrumentów finansowych na zlecenie klienta wymaga indywidualnej analizy każdego przypadku. Ponieważ sąd odsyłający dysponuje wszystkimi elementami oceny zachowania firmy inwestycyjnej, jest on w stanie lepiej dokonać tej oceny. 55.      Trybunał może jednak udzielić sądowi odsyłającemu pewnych wskazówek na potrzeby analizy niniejszej sprawy. 56.      Pierwszy element oceny dotyczy przebiegu ABB i ceny akcji w ramach tej procedury. ABB często przeprowadza się między zakończeniem obrotu akcjami na rynku regulowanym a otwarciem kolejnej sesji, aby uniknąć nadmiernych wahań cen i wynikającej z nich zmienności rynku. Cena jest zwykle ustalana w momencie zamknięcia ofert z uwzględnieniem cech inwestorów i wielkości popytu. Ponieważ w ABB uczestniczą zazwyczaj inwestorzy kwalifikowani, którzy nabywają znaczne pakiety akcji, inwestorzy ci zwykle kupują je po cenie nieco niższej niż cena na rynku regulowanym. 57.      W niniejszej sprawie A. świadczyła jedną z usług inwestycyjnych objętych zakresem sekcji A załącznika I do dyrektywy 2014/65(27) w ramach procedury (ABB), której funkcjonowanie nie jest regulowane szczegółowymi przepisami prawa Unii. 58.      ABB skierowana wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych może stwarzać ryzyko nierównego traktowania tych inwestorów i inwestorów detalicznych działających głównie na rynku regulowanym(28). W takich przypadkach przedsiębiorstwa inwestycyjne muszą ściśle wykonywać obowiązki określone w art. 23, 24 i 27 dyrektywy 2014/65(29). 59.      Jak wskazała Komisja na rozprawie, naruszenie tych obowiązków powoduje, że przedsiębiorstwo inwestycyjne nie może korzystać z domniemania zgodności z prawem swoich działań, jeżeli posiada informacje poufne i nie wykonuje zlecenia zakupu akcji „w sposób uprawniony w normalnym trybie wykonywania czynności w ramach […] obowiązków tej osoby” [art. 9 ust. 2 lit. b) rozporządzenia nr 596/2014]. 60.      W niniejszym przypadku przebieg ABB(30) i ustalenie cen akcji charakteryzowały się nadzwyczajnymi okolicznościami: –        ABB była realizowana przez dwa dni równolegle ze sprzedażą akcji na rynku regulowanym. Jednoczesność tych dwóch procedur, mimo iż nie jest zakazana żadnymi przepisami prawa Unii, stwarza ryzyko spekulacyjnej sprzedaży akcji i może zaszkodzić inwestorom detalicznym, którzy nabywają akcje na rynku regulowanym. –        To samo przedsiębiorstwo świadczące usługi finansowe (A.) uczestniczyło jednocześnie w sprzedaży akcji na rynku regulowanym i w ABB. Jak podkreśliły niektóre strony na rozprawie, udział jednego lub kilku innych przedsiębiorstw w obu procedurach byłby skutecznym środkiem zapobiegania wykorzystywaniu informacji poufnych będących w posiadaniu A. –        Jak wynika z informacji zawartych w aktach sprawy, cena akcji w ABB została ustalona z góry przez sprzedającego i była znana A. (zdaniem sądu odsyłającego była to informacja poufna). Wszystko wydaje się jednak wskazywać na to, że potencjalni nabywcy w ABB złożyli oferty nabycia akcji właśnie po tej samej cenie. Gdyby tak było, A. nie musiałaby ustalać ceny sprzedaży akcji w chwili zakończenia ABB na podstawie otrzymanych ofert. 61.      W każdym razie, jak podkreślono na rozprawie, A. nie została ukarana za naruszenie obowiązków przewidzianych w dyrektywie 2014/65 (to znaczy jej obowiązków zawodowych jako przedsiębiorstwa świadczącego usługi inwestycyjne). 62.      Drugim elementem oceny jest kontakt między A. a klientem C. przy podejmowaniu decyzji o sprzedaży akcji w drodze ABB i jednocześnie na rynku regulowanym. Nie ma dowodów na to, że przedsiębiorstwo inwestycyjne nakłoniło tego klienta do jednoczesnej dwutorowej sprzedaży lub zaleciło mu taką sprzedaż: sąd odsyłający stwierdza, że akcje emitenta były przedmiotem obrotu na rynku regulowanym wyłącznie z inicjatywy C. (jej przedstawiciela), co oznacza, że A. nie oferowała ani nie nakłaniała C. do działania na rynku regulowanym. 63.      Trzecim istotnym elementem są warunki określone w umowach zawartych między C. i A. w celu sprzedaży akcji. Sąd odsyłający wychodzi z założenia, że w niniejszej sprawie informacja o cenie akcji, które zamierzano zbyć w drodze ABB, stanowiła informację poufną w rozumieniu art. 7 ust. 1 lit. a) rozporządzenia nr 596/2014. Jednakże sąd ten sam stwierdza, że A., wykonując zlecenia C., jako przedsiębiorstw inwestycyjne, działało zgodnie z warunkami umowy zawartej z klientem. 64.      Czwartym elementem, który należy wziąć pod uwagę, jest uzyskanie korzyści dla firmy inwestycyjnej, której zarzuca się naruszenie, o którym mowa w art. 14 lit. a) rozporządzenia nr 596/2014. Jak już wskazałem, sąd odsyłający jednoznacznie stwierdza, że A. nie dążyła do uzyskania ani nie uzyskała z tytułu wykonania zleceń C. żadnych innych lub dodatkowych korzyści, które wykraczałyby poza zwyczajową prowizję(31). 65.      Moim zdaniem ta ostatnia okoliczność ma szczególne znaczenie dla ustalenia, czy A. naruszyła zakaz wykorzystywania informacji poufnych. 66.      Jeżeli A. nie dokonywała obrotu akcjami na rynku regulowanym dla własnej korzyści lub dla korzyści osób trzecich (innych niż C.) ani nie nakłaniała innych osób do obrotu tymi papierami wartościowymi, uważam, że trudno jest przypisać jej, jako sprawcy naruszenia, bezprawną transakcję, dzięki której „nieuczciwie korzysta z przewagi płynącej z posiadania tych informacji [poufnych]”(32). 67.      W przypadku gdy przedsiębiorstwo inwestycyjne jedynie wykonuje zlecenia klienta i, pomimo posiadania informacji poufnych, realizuje zlecenia sprzedaży na warunkach określonych przez klienta, w rzeczywistości nie ma związku między tymi informacjami a działaniem pośrednika. Zlecenie sprzedaży zostałoby wykonane w ten sam sposób, gdyby przedsiębiorstwo inwestycyjne nie posiadała informacji poufnych. 68.      Pragnę powtórzyć, że naruszenie, o którym mowa w art. 14 lit. a) rozporządzenia nr 596/2014 (wykorzystywanie informacji poufnych), opiera się na wymogu, by jego sprawca uzyskał lub dążył do uzyskania określonej korzyści (przewagi), która w przypadku przedsiębiorstwa inwestycyjnego nie odpowiada zwykłemu wynagrodzeniu za usługi świadczone na rzecz klienta, polegającemu na zwyczajowej prowizji. 69.      W świetle powyższych rozważań uważam, że art. 9 ust. 2 lit. b) rozporządzenia nr 596/2014 należy interpretować w ten sposób, że: –        przedsiębiorstwo inwestycyjne, które wykonuje zlecenia sprzedaży papierów wartościowych na rynku regulowanym, złożone przez klienta na podstawie zwykłej umowy o świadczenie usług, a jednocześnie organizuje dla tego samego klienta procedurę przyspieszonego budowania księgi popytu, nie wykorzystuje informacji poufnych, chyba że organ nadzorczy wykaże, że: a) przedsiębiorstwo to posiadało informacje poufne dotyczące zamiaru klienta w odniesieniu do ceny papierów wartościowych, które miały zostać zbyte poza rynkiem regulowanym; oraz b) zachowanie tego przedsiębiorstwa było sprzeczne z obowiązującymi normami dotyczącymi wykonywania zawodu; –        jeżeli przesłanki określone w art. 9 ust. 2 lit. b) rozporządzenia nr 596/2014 są spełnione, nie można domniemywać, że przedsiębiorstwo inwestycyjna naruszyło zakaz przewidziany w art. 14 lit. a) tego rozporządzenia, chyba że właściwy organ krajowy, zgodnie z art. 9 ust. 6 rozporządzenia nr 596/2014, wykaże, że istniała nieuprawniona podstawa realizacji zlecenia wykonania transakcji. C.      W przedmiocie czwartego pytania prejudycjalnego 70.      Sąd odsyłający zwraca się do Trybunału o dokonanie wykładni art. 8 ust. 1 rozporządzenia nr 596/2014, w którym zdefiniowano pojęcie „wykorzystywania informacji poufnych”. 71.      Sąd odsyłający zwraca się o dokonanie wykładni art. 8 ust. 1 rozporządzenia nr 596/2014 w celu ustalenia, czy „ustanowione w nim ograniczenia (nie) mogą być stosowane do obrotu akcjami emitenta na rynku regulowanym po cenie rynkowej przez osobę (C.) posiadającą udziały w kapitale emitenta tylko z tego względu, iż osoba ta podjęła już (dobrowolnie) decyzję w przedmiocie konkretnej, aczkolwiek jeszcze niepodanej do publicznej wiadomości ceny akcji emitenta, które mają zostać zbyte poza rynkiem regulowanym w trybie przyspieszonego budowania księgi popytu, którego termin rozpoczęcia i przewidywanego zakończenia podano do publicznej wiadomości”. 72.      Podsumowując, należy wyjaśnić, czy posiadacz akcji emitenta, który zleca ich sprzedaż przedsiębiorstw inwestycyjnemu, wykorzystuje informacje poufne w rozumieniu art. 8 ust. 1 rozporządzenia nr 596/2014. 73.      Rządy grecki i litewski uznały, że pytanie to nie jest niezbędne do rozstrzygnięcia sporu w postępowaniu głównym, i w związku z tym należy je uznać za niedopuszczalne. Zgadzam się z ich stanowiskiem. 74.      Z postanowienia odsyłającego wynika, że litewski organ nadzorczy ukarał, jako wykorzystanie informacji poufnych, jedynie zachowanie przedsiębiorstwa inwestycyjnego, ale nie zachowanie akcjonariusza (spółki C.), który zlecił jej sprzedaż swoich akcji(33). 75.      Przedmiotem sporu w postępowaniu głównym nie jest zatem zachowanie klienta będącego posiadaczem akcji, lecz zachowanie przedsiębiorstwa inwestycyjnego, które działała jako pośrednik, sprzedając te akcje na rynku regulowanym i w drodze ABB. 76.      Jeżeli pytanie jest dopuszczalne, zgadzam się z sądem odsyłającym(34), że art. 8 rozporządzenia nr 596/2014 nie ma zastosowania do posiadacza akcji emitenta, który decyduje się je zbyć w okolicznościach niniejszej sprawy. 77.      Choć C. posiadała część kapitału zakładowego emitenta (i w związku z tym potencjalnie posiadała informacje poufne)(35), nie uzyskała spornych informacji jako akcjonariuszka. W rzeczywistości informacje te nie były nawet znane emitentowi(36), ponieważ dotyczyły wyłącznie zamiaru zbycia akcji przez C., to znaczy jedynie jej własnych decyzji inwestycyjnych(37). 78.      Zamiaru posiadacza papierów wartościowych, dotyczącego akceptowalnej ceny aktywów, które zamierza zbyć, wynikającego wyłącznie z jego własnej woli i osobistej decyzji, nie można uznać za posiadanie informacji poufnych w rozumieniu art. 8 ust. 4 akapit drugi rozporządzenia nr 596/2014(38). 79.      Jak wynika z motywów 31(39) i 54(40) rozporządzenia nr 596/2014, ani podjętej przez posiadacza decyzji o zbyciu papierów wartościowych, która najpewniej obejmowała decyzję w sprawie akceptowalnej ceny, ani działań tego posiadacza na podstawie jego planów i strategii obrotu nie należy uważać za wykorzystywanie informacji poufnych. 80.      W związku z tym, skoro C. nie jest osobą trzecią w odniesieniu do spornych informacji, jej decyzja o zbyciu części akcji na rynku regulowanym po cenie rynkowej, w połączeniu z decyzją o zbyciu akcji również po konkretnej cenie w drodze ABB, nie stanowi wykorzystywania informacji poufnych w rozumieniu art. 8 ust. 1 rozporządzenia nr 596/2014. D.      W przedmiocie piątego pytania prejudycjalnego 81.      Sąd odsyłający zmierza do ustalenia, czy motyw 24 oraz art. 8 ust. 1 i art. 14 lit. a) rozporządzenia nr 596/2014 można interpretować w ten sposób, że w celu obalenia domniemania, o którym mowa w tym motywie, –        „[…] jest konieczne, aby osoba, o której mowa w art. 8 ust. 4 akapit drugi tego rozporządzenia, która wykonała na podstawie umowy złożone przez klienta zlecenie zbycia części jego akcji na rynku regulowanym, wykazała, iż jej klient nie dopuścił się przy składaniu zlecenia żadnego z czynów opisanych w art. 8 ust. 1 tego aktu prawnego, lub –        […] jest wystarczające, aby ta osoba wykazała, że wykonała zlecenie klienta z powodu innego niż posiadanie informacji poufnych”. 82.      Wskazałem już, że zgodnie z motywem 24 rozporządzenia nr 596/2014 domniemywa się, iż informacje poufne (w rozumieniu art. 8 ust. 1 tego rozporządzenia) są wykorzystywane przez podmioty posiadające te informacje dopóty, dopóki mają one charakter poufny. 83.      Wyjaśniłem również, w jaki sposób art. 9 ust. 2 lit. b) rozporządzenia nr 596/2014 obala domniemanie w przypadku pośredników realizujących zlecenia sprzedaży akcji na rzecz swoich klientów, pod warunkiem że działają oni „w sposób uprawniony w normalnym trybie wykonywania czynności w ramach zatrudnienia, zawodu lub obowiązków […]”. 84.      W oparciu o powyższe założenia przedsiębiorstwo inwestycyjne, które jedynie wykonuje zlecenie klienta w sposób uprawniony w normalnym trybie wykonywania czynności w ramach zawodu, nie wykorzystuje informacji poufnych, nawet jeśli klient posiada i stosuje informacje poufne w celu złożenia zlecenia wykonania transakcji(41). 85.      Wykładnię tę potwierdza motyw 30 rozporządzenia nr 596/2014(42). Zgodnie z tym motywem przedsiębiorstwa inwestycyjne, które jedynie wykonują zlecenia swoich klientów, co do zasady nie wykorzystują informacji poufnych. Natomiast wykorzystują one informacje poufne, gdy dokonują na rynkach papierów wartościowych transakcji na własną korzyść, stosując informacje poufne, które uzyskują od klientów. 86.      W tym kontekście art. 8 ust. 1 rozporządzenia nr 596/2014 nie nakłada na te firmy obowiązku wykazania, że ich klienci, przekazując im zlecenia wykonania transakcji, nie wykorzystują informacji poufnych. Taki ciężar dowodu byłby nieproporcjonalny i utrudniałby świadczenie ich usług niezbędnych do prawidłowego funkcjonowania rynków finansowych. 87.      Niewątpliwie przedsiębiorstwa inwestycyjne muszą dysponować skutecznymi rozwiązaniami, systemami i procedurami mającymi na celu zapobieganie wykorzystywaniu informacji poufnych i usiłowaniu wykorzystywania informacji poufnych oraz ich wykrywanie (art. 16 ust. 1 i 2 rozporządzenia nr 596/2014). 88.      Te same przedsiębiorstwa, jeżeli powezmą uzasadnione podejrzenie, że zlecenie dotyczące jakiegokolwiek instrumentu finansowego może stanowić wykorzystywanie informacji poufnych lub usiłowanie wykorzystania informacji poufnych, muszą niezwłocznie powiadomić o tym właściwy organ (art. 16 ust. 2 i 3 rozporządzenia nr 596/2014). 89.      Te obowiązki informowania, mające raczej charakter zapobiegawczy(43), nie oznaczają jednak, że przedsiębiorstwa inwestycyjne są zobowiązane do wykazania faktu (negatywnego), że klient nie dopuścił się zachowania objętego zakresem art. 8 ust. 1 rozporządzenia nr 596/2014. 90.      Zgodnie z informacjami, którymi dysponuje Trybunał, A. nie powiadomiła banku Litwy o sprzedaży akcji C., którą przeprowadziła jednocześnie w drodze ABB i na rynku regulowanym. Jednakże przedmiotem sporu w niniejszej sprawie (i powodem nałożenia przez bank Litwy kary na A.) jest naruszenie art. 14, nie zaś art. 16 ust. 1 i 2 rozporządzenia nr 596/2014(44). 91.      Podsumowując, art. 8 ust. 1 i art. 14 lit. a) rozporządzenia nr 596/2014 należy interpretować w ten sposób, że przedsiębiorstwo inwestycyjne może obalić domniemanie, o którym mowa w motywie 24 tego rozporządzenia, wykazując, że jedynie wykonało zlecenie zbycia akcji swojego klienta w sposób uprawniony w normalnym trybie wykonywania czynności w ramach swojej działalności zgodnie z instrukcjami klienta. Nie musi ono wykazywać, że klient nie wykorzystał informacji poufnych przy składaniu zlecenia wykonania transakcji. V.      Wnioski 92.      W świetle powyższego proponuję, aby Trybunał udzielił następującej odpowiedzi Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (najwyższemu sądowi administracyjnemu, Litwa): 1)      Czwarte pytanie prejudycjalne jest niedopuszczalne. 2)      Artykuł 9 ust. 2 lit. b) rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenia w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylającego dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE należy interpretować w ten sposób, że: –        przedsiębiorstwo inwestycyjne, które wykonuje zlecenia sprzedaży papierów wartościowych na rynku regulowanym, złożone przez klienta na podstawie zwykłej umowy o świadczenie usług, a jednocześnie organizuje dla tego samego klienta procedurę przyspieszonego budowania księgi popytu i przyspieszonego wprowadzania papierów wartościowych, nie wykorzystuje informacji poufnych, chyba że organ nadzorczy wykaże, że: a) przedsiębiorstwo to posiadało informacje poufne dotyczące zamiaru klienta w odniesieniu do ceny papierów wartościowych, które miały zostać zbyte poza rynkiem regulowanym; oraz b) zachowanie tego przedsiębiorstwa było sprzeczne z obowiązującymi normami dotyczącymi wykonywania zawodu; –        jeżeli przesłanki określone w art. 9 ust. 2 lit. b) rozporządzenia nr 596/2014 są spełnione, nie można domniemywać, że przedsiębiorstwo inwestycyjne naruszyło zakaz przewidziany w art. 14 lit. a) tego rozporządzenia, chyba że właściwy organ krajowy, zgodnie z art. 9 ust. 6 rozporządzenia nr 596/2014, wykaże, że istniała nieuprawniona podstawa realizacji zlecenia wykonania transakcji. 3)      Artykuł 8 ust. 1 i art. 14 lit. a) rozporządzenia nr 596/2014 należy interpretować w ten sposób, że przedsiębiorstwo inwestycyjne może obalić domniemanie, o którym mowa w motywie 24 tego rozporządzenia, wykazując, że jedynie wykonało zlecenie zbycia akcji swojego klienta w sposób uprawniony w normalnym trybie wykonywania czynności w ramach swojej działalności zgodnie z instrukcjami klienta; nie musi ono wykazywać, że klient nie wykorzystał informacji poufnych przy składaniu zlecenia wykonania transakcji. 1      Język oryginału: hiszpański. 2      Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (Dz.U. 2014, L 173, s. 1). 3      Procedury budowania księgi popytu i przyspieszonego wprowadzania papierów wartościowych są zwykle stosowane na rynkach kapitałowych w celu oferowania inwestorom kwalifikowanym (instytucjonalnym lub innym inwestorom) nowych akcji wyemitowanych w ramach podwyższenia kapitału lub pakietu istniejących już akcji spółki notowanej na giełdzie. W postanowieniu odsyłającym, w odniesieniu do procedury zastosowanej w niniejszej sprawie, użyto anglosaskiego terminu accelerated book building. W dalszej części niniejszej opinii będę określał ją jako „ABB”. 4      Ogłoszenie zostało opublikowane za pośrednictwem systemu informacyjnego spółki z ograniczoną odpowiedzialnością notowanej na giełdzie Nasdaq Vilnius vertybinių popierių birža (zwanej dalej „giełdą papierów wartościowych”). 5      Średnia ważona cena akcji emitenta na rynku regulowanym wynosiła 5,4348 463 EUR za akcję w dniu 21 listopada oraz 5,0194 492 EUR za akcję w dniu 22 listopada 2019 r. 6      Akcje zbyto za łączną kwotę 246 412,03 EUR; najwyższa cena wynosiła 5,50 EUR za akcję, zaś najniższa cena – 4,78 EUR; C. rozpoczęła sesję, sprzedając akcje po cenie 5,40 EUR za akcję, a zakończyła ją przy cenie 4,78 EUR za akcję. 7      Punkty 35–41 postanowienia odsyłającego. 8      Na rozprawie A. potwierdziła tę okoliczność, podkreślając, że ABB była otwarta również dla inwestorów detalicznych, a nie tylko dla inwestorów kwalifikowanych. Stwierdziła ona bowiem, że niektórzy inwestorzy detaliczni nabyli akcje w drodze ABB. 9      Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE (Dz.U. 2014, L 173, s. 349). 10      Bezsporne jest, że informacja ta spełnia cztery zasadnicze elementy, które są „niezależne od siebie i stanowią wymogi minimalne, z których każdy musi być spełniony, aby informację można było zakwalifikować jako »wewnętrzną« [»poufną«]”. Zatem informacja ta: musi być określona „w sposób precyzyjny”; nie może być podana do „wiadomości publicznej”; musi dotyczyć „bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub większej liczby emitentów lub jednego lub większej liczby instrumentów finansowych”; w razie podania do wiadomości publicznej miałaby „prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny […] instrumentów finansowych lub na ceny powiązanych pochodnych instrumentów finansowych”. Zobacz wyroki: z dnia 11 marca 2015 r., Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162, pkt 24, 28; zwany dalej „wyrokiem Lafonta”); z dnia 15 marca 2022 r., Autorité des marchés financiers (C‑302/20, EU:C:2022:190, pkt 33; zwany dalej „wyrokiem Autorité des marchés financiers”). 11      Wyrok z dnia 23 grudnia 2009 r., Spector Photo Group i Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806, pkt 53; zwany dalej „wyrokiem Spector”). 12      Wyrok Spector, pkt 54. Od tego czasu domniemanie to jest nazywane zasadą Spector. Możliwość obalenia tego domniemania przez oskarżonego jest znana jako wyjątek Spector. Zobacz L. Klöhn, „The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group”, European Company and Financial Law Review, 2010, s. 347. 13      Wyrok Spector, pkt 55. 14      Przytoczonym w pkt 5 niniejszej opinii. 15      Wyroki: Lafonta, pkt 21; Autorité des marchés financiers, pkt 43. 16      Wyrok Spector, pkt 56–61. 17      Wyrok Spector, pkt 61. 18      R. Veil, „§ 14. Insider Dealing”, [w:] R. Veil, European Capital Markets Law, wydanie trzecie, Hart Publishing, Oxford, 2022, s. 213; a także M. Winner, „Article 9: Legitimate Behaviour”, [w:] M. Kalss, S. Oppitz, U. Torggler, EU Market Abuse Regulation, A Commentary on Regulation (EU) N o 596/2014, Edward Elgar, 2021, s. 117. 19      Podobnie w motywie 30 rozporządzenia nr 596/2014 wskazano, że „[s]am fakt, że […] osoby upoważnione do realizacji zleceń w imieniu osób trzecich posiadających informacje poufne ograniczają się do sumiennego wykonania, anulowania lub zmiany zlecenia, nie powinien być uznawany za wykorzystywanie informacji poufnych. Jednak ustanowiona w niniejszym rozporządzeniu ochrona […] osób upoważnionych do wykonywania zleceń w imieniu osób trzecich posiadających informacje poufne nie obejmuje działań wyraźnie zakazanych na mocy niniejszego rozporządzenia, w tym na przykład praktyki znanej jako »front-running« (dokonywanie własnych transakcji na podstawie wiedzy o zleceniach klientów)”. „Front running” jest praktyką manipulacji na rynku, w ramach której pośrednik wykorzystuje będące w jego posiadaniu informacje poufne dotyczące zleceń klientów poprzez dokonywanie transakcji na swoją korzyść. 20      O ile się nie mylę, Trybunał nie orzekał jeszcze w przedmiocie tego wyjątku, lecz w przedmiocie wyjątku przewidzianego w art. 10 ust. 1 rozporządzenia nr 596/2014, który ustanawia – w celu usprawiedliwienia takiego ujawnienia – wymóg istnienia ścisłego związku między ujawnieniem informacji poufnych a wykonywaniem czynności w ramach zatrudnienia, zawodu lub obowiązków. Wyroki: z dnia 22 listopada 2005 r., Grøngaard i Bang (C‑384/02, EU:C:2005:708, pkt 31, 34); Autorité des marchés financiers, pkt 78. 21      J.L. Hansen, „Article 9: Legitimate Behaviour”, [w:] M. Ventoruzzo, S. Mock, Market Abuse Regulation: Commentary and annotated Guide, wydanie drugie, Oxford University Press, 2022, s. 336. Zobacz także BaFin, Issuer Guidelines, Modul C: Requirements based on Market Abuse Regulation, 2020, s. 57, dostępne na stronie internetowej https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/EN/Leitfaden/WA/dl_emittentenleitfaden_modul_C_en.html?nn=19584146, „If a transaction is carried out in which the obligation concerned is based on an order that was placed or an agreement that was concluded before the possession of inside information, or which serves to satisfy a legal or regulatory obligation that arose before the possession of inside information, there is also no presumption under Article 9(3) of the MAR that the inside information was used. In this case, there is no causal link between the possession of inside information and the decision to place the order, because the obligation arise before the possession of inside information”. 22      L. Klöhn, „The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group”, European Company and Financial Law Review, 2010, s. 360. 23      W art. 4 pkt 5 dyrektywy 2014/65 zdefiniowano wykonywanie zleceń na rachunek klientów jako „działanie prowadzące do zawarcia na rachunek klientów umowy kupna lub sprzedaży jednego lub większej liczby instrumentów finansowych i obejmuje zawieranie umów sprzedaży instrumentów finansowych wyemitowanych przez firmę inwestycyjną lub instytucję kredytową w momencie ich emisji”. 24      „Motyw ten precyzuje ponadto, iż sam fakt, że podmioty organizujące rynek, organy upoważnione do działania jako kontrahenci lub osoby upoważnione do realizacji zleceń w imieniu osób trzecich, posiadające informacje rynkowe, ograniczają się do dokonywania transakcji rynkowych w sposób legalny i zgodnie z zasadami, które mają do nich zastosowanie, »nie powinien być uważany za wykorzystanie [stosowanie] takich wewnętrznych informacji«”. Wyrok Spector, pkt 58. 25      Wyrok Spector, pkt 57. 26      Zgodnie z motywem 29 rozporządzenia nr 596/2014, „[a]by uniknąć nieumyślnego zakazywania uprawnionych form działalności finansowej, czyli takich, przy których nie dochodzi do nadużyć na rynku, należy uznać pewne zachowania za prawnie dopuszczalne […]”. 27      Usługi te obejmują „przyjmowanie i przekazywanie zleceń w odniesieniu do jednego lub większej liczby instrumentów finansowych” (pkt 1); „wykonywanie zleceń na rachunek klientów” (pkt 2); „gwarantowanie emisji instrumentów finansowych lub subemisja instrumentów finansowych z gwarancją przejęcia emisji” (pkt 6) oraz „subemisja instrumentów finansowych bez gwarancji przejęcia emisji” (pkt 7). 28      Przypomniałem już, że ABB zastosowana w niniejszej sprawie była otwarta dla inwestorów każdego rodzaju, zarówno dużych, jak i detalicznych. Niewątpliwie A. skontaktowała się z dużymi inwestorami (funduszami) w celu uzyskania ofert zakupu. 29      Artykuł 23 ust. 1 zobowiązuje te przedsiębiorstwa do podjęcia „wszelki[ch] odpowiedni[ch] działa[ń] w celu ustalenia wszystkich konfliktów interesów – a także zapobiegania im i zarządzania nimi – występujących między nimi, w tym między personelem kierowniczym, pracownikami i agentami lub jakąkolwiek osobą bezpośrednio lub pośrednio z nimi powiązaną stosunkiem kontroli, a ich klientami lub między klientami, które to konflikty interesów wynikają w ramach świadczenia jakiegokolwiek rodzaju usług inwestycyjnych i dodatkowych, lub połączenia obydwu rodzajów usług […]”. Artykuł 24 ust. 1 stanowi, że firmy inwestycyjne muszą działać „[…] uczciwie, rzetelnie i profesjonalnie, zgodnie z najlepiej pojętym interesem swoich klientów […]”. Zgodnie z art. 27 ust. 1 firmy inwestycyjne, wykonując zlecenia, muszą podejmować „[…] wszelkie wystarczające działania w celu uzyskania, podczas wykonywania zleceń, możliwie najlepszych dla klienta wyników, uwzględniając cenę, koszty, szybkość, prawdopodobieństwo wykonania oraz rozliczenie, wielkość, charakter lub wszelkiego rodzaju inne aspekty dotyczące wykonywania zlecenia. Jednakże w przypadku gdy klient przekazuje specjalne dyspozycje, firma inwestycyjna wykonuje zlecenie według tych dyspozycji”. 30      A. potwierdziła na rozprawie, że była to pierwsza ABB zorganizowana w krajach bałtyckich. 31      Na rozprawie A. twierdziła, że pobrana prowizja wynosiła 4928 EUR, która to kwota nie może zostać uznana za „korzyść”, ponieważ była to jedynie cena otrzymana za świadczenie usługi. 32      Motyw 23 rozporządzenia nr 596/2014. Wyróżnienie moje. 33      Na rozprawie rząd litewski poinformował, że spółka C. przestała istnieć jako osoba prawna, w związku z czym nie można wszcząć przeciwko niej postępowania w sprawie nałożenia kary. 34      Punkty 66–71 postanowienia odsyłającego. 35      Artykuł 8 rozporządzenia nr 596/2014 „ma zastosowanie do wszystkich osób będących w posiadaniu informacji poufnych z racji: […] b) posiadania udziałów w kapitale emitenta lub uczestnika rynku uprawnień do emisji; c) posiadania dostępu do informacji z tytułu zatrudnienia, wykonywania zawodu lub obowiązków […]” (art. 8 ust. 4 akapit pierwszy rozporządzenia nr 596/2014). 36      Sytuacja wyglądałaby inaczej, gdyby decyzja o zbyciu akcji po określonej cenie została podjęta przez emitenta, a jeden z jego akcjonariuszy, posiadający tę informację, wykorzystał ją na swoją korzyść, zanim została ona podana do wiadomości publicznej, w celu sprzedaży lub nabycia akcji tej spółki. W takim przypadku akcjonariusz wykorzystałby informacje poufne. 37      W niniejszej sprawie brak jest stosunku zaufania (o którym mowa w szczególności w wyroku Spector, pkt 36) wiążącego insiderów pierwotnych, o których mowa w art. 8 ust. 4 rozporządzenia nr 596/2014, oraz emitenta instrumentów finansowych. 38      „Niniejszy artykuł ma także zastosowanie do wszystkich osób, które weszły w posiadanie informacji poufnych w okolicznościach innych niż wymienione w akapicie pierwszym, jeżeli osoby te wiedzą lub powinny wiedzieć, że są to informacje poufne” (art. 8 ust. 4 akapit drugi rozporządzenia nr 596/2014). 39      „Ponieważ nabywanie lub zbywanie instrumentów finansowych koniecznie wymaga uprzedniej decyzji w sprawie nabycia lub zbycia, podjętej przez osobę dokonującą jednej z tych transakcji, sam fakt dokonania takiego nabycia lub zbycia nie powinien być uznawany za wykorzystania informacji poufnych. Działanie na podstawie własnych planów i strategii handlowych nie powinno być uznawane za wykorzystywanie informacji poufnych. […]”. 40      „[…] Informacji o własnych planach i strategiach obrotu uczestnika rynku nie należy uważać za informacje poufne […]”. 41      Sąd odsyłający wyklucza, by A. proponowała lub nakłaniała C. do jednoczesnego działania na rynku regulowanym. Nie wydaje się zatem, aby w niniejszej sprawie chodziło o transakcję zakazaną w świetle art. 14 lit. b) rozporządzenia nr 596/2014 („rekomendowania innej osobie lub nakłaniania jej do wykorzystywania informacji poufnych”). Kara została nałożona w związku z naruszeniem art. 14 lit. a) tego rozporządzenia. 42      Przytoczony w przypisie 19 niniejszej opinii. 43      Zobacz R. Litten, EU Capital Market Law. The Law of Financial Instruments, Edward Elgar, 2024, s. 114. 44      Na rozprawie rząd litewski poinformował, że bank Litwy uznał, iż ewentualne naruszenie przez A. art. 16 ust. 1 i 2 rozporządzenia nr 596/2014 może być ścigane przez organ nadzoru Estonii, to znaczy państwa członkowskiego, w którym A. ma swoje główne miejsce prowadzenia działalności. Dodał on, że postępowanie zostało wszczęte w tym ostatnim państwie, ale nie nałożono jeszcze żadnej kary i nie ma informacji na temat stanu tego postępowania.