VI SA/Wa 995/11

Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie w składzie następującym: Przewodniczący Sędzia WSA Małgorzata Grzelak (spr.) Sędziowie Sędzia WSA Zbigniew Rudnicki Sędzia WSA Waldemar Śledzik Protokolant ref. staż. Katarzyna Smaga po rozpoznaniu na rozprawie w dniu 29 września 2011 r. sprawy ze skargi I. S.A. z siedzibą w W. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] lutego 2011 r. nr [...] w przedmiocie kary pieniężnej oddala skargę I. S.A. (dawniej D. S.A.) – dalej powoływana również jako: "T." lub "skarżąca" wniosła do tutejszego Sądu skargę na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego (KNF) z dnia [...] lutego 2011 r. Nr [...] utrzymującą w mocy decyzję tego organu z dnia [...] czerwca 2010 r. sygn. [...], w części dotyczącej pkt I.1 osnowy tej decyzji, dotyczącego nałożenia na D. S.A. z siedzibą w W. kary pieniężnej w wysokości 400.000 złotych (słownie: czterysta tysięcy), za naruszenie przez D. S.A. przepisów prawa oraz interesów uczestników funduszy inwestycyjnych [...], w zakresie wyceny aktywów i ustalenia wartości aktywów netto na jednostkę uczestnictwa funduszy inwestycyjnych oraz w części dotyczącej pkt I.2 osnowy wskazanej wyżej decyzji, dotyczącego nałożenia na D. S.A. kary pieniężnej w wysokości 400.000 złotych, za naruszenie przez fundusze inwestycyjne [...], reprezentowane przez D. S.A., przepisów regulujących działalność funduszy inwestycyjnych, w zakresie zawieszenia odkupywania jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych. Do wydania powyższej decyzji doszło w następującym stanie faktycznym i prawnym: W dniach [...] marca 2009 r. do [...] lipca 2009 r. upoważnieni pracownicy Urzędu Komisji przeprowadzili kontrolę działalności wykonywanej przez T. Przedmiotem kontroli było sprawdzenie, czy T. działa zgodnie z prawem, statutem lub udzielonym zezwoleniem. Zakresem kontroli objęto m. in. zbadanie zgodności działalności wybranych funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez T. z przepisami prawa lub statutami oraz sposób podejmowania decyzji inwestycyjnych w zakresie lokat funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez T. W toku czynności kontrolnych stwierdzono nieprawidłowości w działalności T. oraz zarządzanych przez nie funduszy inwestycyjnych, które zostały wskazane w protokole kontroli z dnia [...] sierpnia 2009 r. W związku z ustaleniami dokonanymi w toku w/w kontroli, postanowieniem z dnia [...] grudnia 2009 r. zostało wszczęte postępowanie administracyjne w przedmiocie nałożenia sankcji z art. 228 ust. 1 i art. 228 ust. 1 w zw. z art. 228 ust. 2 ustawy z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych (Dz. U. Nr 146, poz. 1546 z późn. zm.) (dalej: ustawa o funduszach inwestycyjnych) na D. S.A. z siedzibą w W., w związku z podejrzeniem naruszenia przez T. przepisów prawa oraz interesów uczestników funduszy inwestycyjnych zarządzanych i reprezentowanych przez T. oraz w związku z podejrzeniem naruszenia przez fundusze inwestycyjne [...] (dalej łącznie: Fundusze) przepisów regulujących działalność funduszy inwestycyjnych oraz nieprzestrzeganiem przepisów statutu, w zakresie: - wyceny aktywów, ustalania wartości aktywów netto na jednostkę uczestnictwa funduszy inwestycyjnych oraz zawieszenia odkupywania jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych, - rozbieżność między księgami bilansowymi funduszu a rejestrami uczestników, - działania kontroli wewnętrznej w T. W dniu [...] czerwca 2010 r. Komisja Nadzoru Finansowego (dalej: Komisja lub organ nadzoru) wydała decyzję administracyjną, sygn. [...] w sprawie nałożenia na T. kar pieniężnych w łącznej wysokości 800.000 złotych, za naruszenie przez T. przepisów prawa oraz interesów uczestników Funduszy, w zakresie wyceny aktywów i ustalania wartości aktywów netto na jednostkę uczestnictwa funduszy inwestycyjnych oraz za naruszenie przez Fundusze przepisów regulujących działalność funduszy inwestycyjnych, w zakresie zawieszenia odkupywania jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych. Ponadto na mocy ww. decyzji, postępowanie administracyjne zostało umorzone w części dotyczącej nałożenia na T. sankcji z art. 228 ust. 1 i art. 228 ust. 1 w zw. z art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych, w związku z podejrzeniem naruszenia przez T. przepisów prawa oraz interesów uczestników funduszy inwestycyjnych zarządzanych i reprezentowanych przez T. oraz w związku z podejrzeniem naruszenia przez Fundusze przepisów regulujących działalność funduszy inwestycyjnych oraz nieprzestrzeganiem przepisów statutu, w zakresie: - rozbieżności między księgami bilansowymi funduszu a rejestrami uczestników, - działania kontroli wewnętrznej w T. We wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy, doprecyzowanym pismem procesowym z dnia [...] września 2010 r. T. zakwestionowało rozstrzygnięcie zawarte w pkt I.1 i pkt I.2 osnowy decyzji z dnia [...] czerwca 2010 r. tj. w części dotyczącej nałożenia kar pieniężnych na T. Zdaniem strony, Komisja Nadzoru Finansowego nie wyjaśniła decyzji z dnia [...] czerwca 2010 r. okoliczności mających decydujące znaczenie dla rozstrzygnięcia sprawy a mianowicie: 1) dlaczego zdaniem organu nadzoru do dłużnych papierów wartościowych, zawierających wbudowane instrumenty pochodne stosuje się § 25 ust. 1 pkt 2, a nie § 25 ust. 1 pkt 1 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 24 grudnia 2007 r. w sprawie szczególnych zasad rachunkowości funduszy inwestycyjnych (Dz. U. z 2007 r. Nr 249, poz. 1859) (dalej: Rozporządzenie), 2) co znaczy w świetle Rozporządzenia, że w dłużny papier wartościowy zostały wbudowane instrumenty pochodne. Zdaniem T. § 25 ust. 1 Rozporządzenia jest niejasny i merytorycznie wadliwy. Nie odwołuje się on do wbudowania w papier wartościowy instrumentów pochodnych, 3) dlaczego umowy swap, zawarte przez emitentów papierów wartościowych E., E. i K. (dalej: Papiery Wartościowe) z podmiotem trzecim, a nie z Funduszami, zostały przez organ nadzoru uznane za wbudowane w te Papiery Wartościowe, a więc dlaczego prawa i obowiązki z tych umów swap mają według Komisji stanowić część praw i obowiązków strony stosunku prawnego wynikającego z tych papierów wartościowych, 4) dlaczego Komisja przyjęła, że możliwość przymusowego umorzenia Papierów Wartościowych jest tym samym co opcja ich przedterminowego wykupu i tym samym dlaczego poprzestaje w decyzji na odwołaniu się do piśmiennictwa dotyczącego opcji przedterminowego wykupu. Zdaniem strony wyjaśnienia wymaga w szczególności znaczenie braku ceny wykonania Papierów Wartościowych (strike price) dla kwalifikacji możliwości przymusowego umorzenia Papierów Wartościowych jako instrumentu pochodnego w rozumieniu Rozporządzenia, 5) zdaniem Strony nietrafne jest stanowisko Komisji przyjęte w decyzji bez merytorycznego uzasadnienia, odrzucające tezę T. o braku wpływu ewentualnej nieprawidłowości przyjętej metody wyceny Papierów Wartościowych na wynik wyceny jednostek uczestnictwa Funduszy w okresie przed dniem [...] września 2008 r. Sam fakt, że ceny indykatywne jednego papieru wartościowego były na wybrane dni w tym okresie niższe niż jego skorygowana cena nabycia, nie znaczy jeszcze, że łączna wartość godziwa wszystkich Papierów Wartościowych była na te dni niższa niż łączna skorygowana cena nabycia wszystkich Papierów Wartościowych, 6) dlaczego Komisja przyjęła, że w dniu [...] marca 2009 r. T. zmieniło metodę wyceny papierów wartościowych [...], a nie zastosowało utraty ich trwałej wartości przy kontynuowaniu ich dotychczasowej metody wyceny. Sam fakt, iż bez zmiany stanu normatywnego zmienił się w tym dniu wynik wyceny nie oznacza jeszcze, że zmieniła się metoda wyceny. Zmiana wyniku wyceny nie jest tym samym co zmiana metody wyceny. Decyzja pomija rozbieżności a materiale dowodowym odnośnie do okoliczności wskazanych w piśmie Strony z dnia [...] kwietnia 2010 r. Decyzja nie odnosi się do tych rozbieżności, wybiórczo powołując niektóre elementy materiału dowodowego i na nich buduje tezę o zmianie metody wyceny. Kwestia ta ma zasadnicze znaczenie, ponieważ decyzja częstokroć odwołuje się do rzekomej zmiany metody wyceny jako "dowodu" na nieprawidłowość metody wyceny stosowanej wcześniej. Decyzja pomija należytą wykładnię treści § 25 ust. 1 Rozporządzenia, a poprzestaje na wnioskowaniu o zastosowaniu nienależytej metody wyceny jedynie z rzekomego późniejszego zachowania T. oraz ocen osób trzecich, nie dokonując w tym zakresie prawidłowego ustalenia stanowiska tych osób w oparciu o całokształt materiału dowodowego. Według Skarżącego, w decyzji nie zostało wskazane, czy T. stosowało nieprawidłową metodę wyceny, czy też stosowało prawidłową metodę wyceny, ale zbyt późno ujęło impairment (trwałą utratę wartości aktywów), 7) niezrozumiałe jest dlaczego Komisja uznała, że Audytor oraz Depozytariusz nie akceptowali wyceny Papierów Wartościowych, a także wyceny jednostek uczestnictwa w okresie przed dniem [...] września 2008 r., skoro zarówno Audytor jak i Depozytariusz, mając ustawowy obowiązek działania niezależnie od T. oraz Funduszy, nie mogli opierać się na wycenach sporządzonych przez T., lecz zobowiązani byli dokonywać niezależnej wyceny i weryfikacji Papierów Wartościowych oraz jednostek uczestnictwa. Wobec powyższego przekazanie lub nieprzekazanie ww. podmiotom cen indykatywnych nie mogło mieć wpływu na pracę ww. podmiotów. Zarówno Audytor jak i Depozytariusz nie zgłaszali żadnych zastrzeżeń do wyceny Papierów Wartościowych. Ponadto, Audytor wydawał opinie z badania sprawozdań finansowych Funduszy bez zastrzeżeń, 8) niejasne jest dlaczego Komisja uznała, że Audytor nie weryfikował prawidłowości dokonanych rekompensat, skoro wydał bez zastrzeżeń opinię z badania sprawozdania finansowego T., zawierającego informację o wysokości przyznanych rekompensat, 9) Komisja błędnie uznała, że przy wypłacie rekompensat naruszono zasadę równego traktowania uczestników, skoro jak jednoznacznie wynika z materiału dowodowego nie dokonano żadnych dodatkowych rekompensat na rzecz ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych. Decyzja nie przywołuje żadnego dowodu, który mógłby choćby pośrednio wskazywać na to, że T. wypłaciło dodatkowe rekompensaty. Skarżący wskazuje, że T. wypłaciło rekompensaty również pośrednim uczestnikom Funduszy, inwestującym za pośrednictwem ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych. Odbiorcami tych rekompensat nie były ubezpieczeniowe fundusze kapitałowe, ale pośredni uczestnicy Funduszy. W ten sposób T. zapewniło, że wszyscy uczestnicy, zarówno pośredni, jak i bezpośredni, otrzymali rekompensaty dokładnie w tej samej wysokości, 10) Komisja niezasadnie pomija okoliczność, że T., obok odmowy potwierdzenia wyceny przez Depozytariusza wskazała na dwie inne, samodzielne przesłanki uzasadniające na gruncie art. 89 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych, zawieszenie odkupywania jednostek uczestnictwa. Komisja bezzasadnie też pomija okoliczność braku ceny umorzeniowej papierów wartościowych [...] w dniu [...] marca 2009 r. i nie wyjaśnia w decyzji, czy Towarzystwo mogło w dniu [...] marca 2009 r., mimo zajścia umorzenia tych papierów wartościowych, dalej kontynuować zgodnie z Rozporządzeniem oraz ustawą o rachunkowości ich wycenę tak, jakby do umorzenia nie doszło, 11) Komisja nie odniosła się i nie oceniła całości materiału dowodowego i nie wyjaśniła dlaczego określonym dowodom odmówiła wiarygodności, zaś inne dowody uznała za wiarygodne. Stawiając powyższe zarzuty, T. wniosło o uchylenie zaskarżonej decyzji i umorzenie postępowania w całości z uwagi na jego bezprzedmiotowość. Zdaniem organu nadzoru, we wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy strona powtórnie zgłosiła wnioski dowodowe, przedstawione w piśmie T. z dnia [...] kwietnia 2010 r. Zgodnie z żądaniem Strony, przeprowadzone zostały dowody z pisemnych zeznań T. B. i K. Sp. z o.o. z siedzibą w W. Do akt sprawy włączono także dokumenty w postaci: Krajowego Standardu Rachunkowości nr [...], rocznych oraz półrocznych sprawozdań finansowych Funduszy za okres od 2005 r. do 2009 r., sprawozdania finansowego T. na dzień [...] grudnia 2008 r. wraz z opinią do tego sprawozdania. Postanowieniem z dnia [...] maja 2010 r., sygn. [...] organ nadzoru odmówił uwzględnienia wniosku dowodowego o przeprowadzenie dowodu z pisemnych zeznań K. Sp. z o.o., poprzez zadanie pytań: 1. Czy w odniesieniu do okresu od 2008 r. do półrocza 2009 r. występują obecnie, to jest po dokonaniu w dniu [...] marca 2009 r. zmian w księgach rachunkowych Funduszy związanych ze zmianą wysokości wyceny Papierów Wartościowych, jakiekolwiek rozbieżności między księgami bilansowymi Funduszy a rejestrami uczestników Funduszy? 2. Czy w odniesieniu do okresu od 2008 r. do półrocza 2009 r. występują obecnie, to jest po dokonaniu w dniu [...] marca 2009 r. zmian w księgach rachunkowych Funduszy związanych ze zmianą wysokości wyceny Papierów Wartościowych, jakiekolwiek rozbieżności między rejestrami uczestników Funduszy a przepisami ustawy o rachunkowości? Strona zgłosiła ww. wniosek dowodowy na okoliczność niewystępowania rozbieżności między księgami bilansowymi Funduszy a rejestrami uczestników. Z uwagi na fakt, iż postępowanie administracyjne w tym zakresie zostało umorzone, zaś decyzja w tej części stała się ostateczna na skutek nieobjęcia jej wnioskiem o ponowne rozpatrzenie sprawy, przeprowadzenie powyższego dowodu było bezprzedmiotowe. Organ ponadto wskazał, że pismami z dnia [...] października 2010 r. i z dnia [...] stycznia 2011 r., poinformował Stronę o wynikającym z art. 10 § 1 Kodeksu postępowania administracyjnego prawie do czynnego udziału w każdym stadium postępowania, a przed wydaniem decyzji o możliwości wypowiedzenia się co do zebranych dowodów i materiałów oraz zgłoszonych żądań. T. przedstawiło swoje stanowisko w piśmie z dnia [...] października 2010 r., w którym ponownie zaprezentowało poglądy zawarte we wcześniejszych pismach, w szczególności we wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy oraz w piśmie z dnia [...] kwietnia 2010 r. Strona załączyła także do wspomnianego pisma opinię prawną z dnia [...] października 2010 r. sporządzoną przez prof. [...] dr hab. A. C.. Strona podniosła w ww. piśmie z dnia [...] października 2010 r. m. in., iż organ nadzoru nakładając karę pieniężną na T. za zastosowanie nieprawidłowej metody wyceny Papierów Wartościowych powinien wyłożyć treść przepisów Rozporządzenia, wskazując z czego na gruncie Rozporządzenia, w świetle powszechnie przyjętych metod wykładni przepisów prawa, wynika właściwość metody wartości godziwej dla wyceny dłużnych papierów wartościowych "z wbudowanym elementem pochodnym", wyjaśnić co znaczy, w świetle przepisów Rozporządzenia "dłużny papier wartościowy z wbudowanym elementem pochodnym", a także wskazać, w oparciu o dokumentację Papierów Wartościowych, dlaczego były one w świetle przepisów Rozporządzenia "dłużnymi papierami wartościowymi z wbudowanym elementem pochodnym". Strona prezentuje także pogląd, według którego T. nie dokonało od dnia [...] marca 2009 r. zmiany metody wyceny Papierów Wartościowych. W aktach sprawy brak jest, w ocenie Strony, dowodu wskazującego na dokonanie przez T. zmiany metody wyceny ww. składników lokat Funduszy. Zdaniem T., Komisja podejmując decyzję o nałożeniu kary pieniężnej powinna wziąć także pod uwagę istnienie i stopień ewentualnego zawinienia Strony przy ewentualnej nieprawidłowości wyceny, w świetle akceptowania przyjętej metody wyceny oraz jej wyniku przez Depozytariusza i Audytora Funduszy. Nie bez znaczenia jest także w opinii Strony, wypłacenia rekompensat z własnej inicjatywy i z własnych środków T. T. twierdzi także, że zawieszenie odkupywania jednostek uczestnictwa Funduszy miało trzy przyczyny, z których każda samodzielnie i wystarczająco uzasadniała dopuszczalność zawieszenia odkupywania jednostek uczestnictwa, tj.: brak możliwości dokonania wiarygodnej wyceny papierów wartościowych [...] bez posiadania ceny umorzeniowej tych papierów wartościowych; materializacja zdarzeń uzasadniających ujęcie trwałej utraty wartości Papierów Wartościowych; prawna niedopuszczalność opublikowania wyceny jednostek uczestnictwa zakwestionowanej przez Depozytariusza. W zakresie ostatniej z wymienionych przesłanek zawieszenia odkupywania jednostek uczestnictwa Funduszy, Strona wyraziła pogląd o niedopuszczalności dwukrotnego ukarania T. za to samo naruszenie w postaci nieprawidłowości wyceny Papierów Wartościowych, tj.: po pierwsze za samą nieprawidłową wycenę, a po wtóre za dalszą konsekwencję tej nieprawidłowości w postaci zawieszenia wyceny jednostek uczestnictwa. W dniu [...] stycznia 2011 r. odbyła się w niniejszym postępowaniu rozprawa administracyjna w trakcie której strona złożyła zeznania oraz zaprezentowała swoje stanowisko w sprawie. Z kolei w dniu [...] stycznia 2011 r. do Urzędu Komisji wpłynął wniosek Strony z dnia [...] stycznia 2011 r. o przeprowadzenie dowodu z dokumentów, poprzez załączenie do akt postępowania administracyjnego: korespondencji wewnętrznej prowadzonej pomiędzy pracownikami rozpatrującymi sprawę, adnotacji lub protokołów z czynności, notatek służbowych, dokumentów, korespondencji towarzyszącej przekazaniu akt administracyjnych pomiędzy departamentami Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego oraz jakichkolwiek dokumentów wewnętrznych towarzyszących rozpatrywaniu sprawy administracyjnej przez upoważnionych pracowników Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego. Strona w motywach ww. wniosku, opartego o przepisy art. 9, art. 10, art. 14, art. 72 i art. 73 Kodeksu postępowania administracyjnego wskazała, że po zapoznaniu się z aktami sprawy stwierdziła, że brak w nich jakichkolwiek dokumentów wewnętrznych stworzonych przez pracowników Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego w trakcie postępowania administracyjnego. Strona wyprowadziła z tego wniosek, iż akta sprawy mogą być niekompletne, czego konsekwencją jest uniemożliwienie jej ustosunkowania się do całej argumentacji Komisji i zajęcia ostatecznego stanowiska w rozpatrywanej sprawie. Strona podniosła także, że zgodnie ze sformułowaną w art. 14 Kpa zasadą pisemności, sprawy administracyjne należy załatwiać w formie pisemnej lub w formie dokumentu elektronicznego. Konkretyzacją zasady pisemności jest art. 72 Kpa, zgodnie z którym czynności organu administracji publicznej, z których nie sporządza się protokołu, a które mają znaczenie dla sprawy lub toku postępowania, utrwalą się w aktach w formie adnotacji pisemnej podpisanej przez pracownika, który dokonał tych czynności. Zdaniem Strony, czynności pracowników Urzędu Komisji, zmierzające do załatwienia sprawy w formie decyzji administracyjnej oraz do rozpoznania wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy, są czynnościami mającymi znaczenie dla sprawy lub toku postępowania w rozumieniu Kpa. Dlatego winny być one utrwalone w formie adnotacji, notatek wewnętrznych opinii lub korespondencji i załączone do akt sprawy. Nie załączenie wskazanych przez T. dokumentów do akt postępowania administracyjnego oznacza zdaniem Strony, naruszenie przez Komisję jej prawa do dostępu do kompletnych akt sprawy, zagwarantowanego w art. 73 Kpa, a także naruszenie art. 9 oraz art. 10 Kpa. Postanowieniem z dnia [...] stycznia 2011 r., sygn. [...] Komisja odmówiła uwzględnienia ww. wniosku dowodowego. W piśmie z dnia [...] stycznia 2011 r. Strona ponowiła swój wniosek z dnia [...] stycznia 2011 r. o uzupełnienie przez organ nadzoru akt sprawy i udostępnienie Stronie kompletnych akt sprawy, prezentując podobną argumentację jak we wspomnianym wniosku z dnia [...] stycznia 2001 r. Strona wskazała jednocześnie, że Komisja błędnie potraktowała jej wcześniejsze pismo jako wniosek dowodowy, ponieważ było ono, jak twierdzi Strona, jedynie żądaniem skompletowania akt sprawy i udostępnia Stronie kompletnych akt. Mając to na uwadze, Strona wyraźnie wskazała, iż jej pismo z dnia [...] stycznia 2011 r. nie stanowi zażalenia na postanowienie Komisji z dnia [...] stycznia 2011 r., sygn. [...], lecz potrzebę zwrócenia uwagi na istotne naruszenie przez Komisję praw Strony. Po rozpatrzeniu wniosku strony o ponowne rozpoznanie sprawy, KNF wydała opisaną na wstępie niniejszego uzasadnienia decyzję. Podstawę prawną decyzji z [...] lutego 2011 r. stanowi art. 138 § 1 pkt 1 w zw. z art. 127 § 3 kpa w zw. z art. 228 ust. 1 oraz art. 228 ust. 1 w zw. z art. 228 ust. 2 ustawy z 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych (Dz. U. Nr 146; poz. 1546 ze zm.). Organ nie zgodził się ze stanowiskiem strony przedstawionym w ww. piśmie z dnia [...] stycznia 2011 r. i w tym zakresie stwierdził, że dokonał prawidłowej klasyfikacji omawianego pisma. Zdaniem KNF treść tego pisma, a w szczególności zawarte w nim żądanie uzupełnienia akt sprawy o wskazane przez Stronę dokumenty, nakazywała potraktowanie go jako wniosku o przeprowadzenie dowodu z dokumentów. Komisja nie znajdując uzasadnienia dla uwzględnienia tego wniosku wydała stosowane postanowienie. Zwrócić należy uwagę, iż zgodnie z treścią art. 75 §1 Kpa, jako dowód należy dopuścić wszystko, co może przyczynić się do wyjaśnienia sprawy, a nie jest sprzeczne z prawem. W szczególności dowodem mogą być dokumenty, zeznania świadków, opinie biegłych oraz oględziny. Stosowanie zaś do treści art. 78 § 1 Kpa, żądanie strony dotyczące przeprowadzenia dowodu należy uwzględnić, jeżeli przedmiotem dowodu jest okoliczność mająca znaczenie dla sprawy. W ocenie organu nadzoru omawiany wniosek dowodowy Strony nie mógł zostać uwzględniony z uwagi na fakt, iż wskazane we wniosku dokumenty nie stanowią dowodu w rozumieniu przepisów Kodeksu postępowania administracyjnego, a także z uwagi na to, że przedmiotem dowodu nie są okoliczności mające znaczenie dla sprawy. Żaden z dokumentów wskazanych przez Stronę we wniosku dowodowym nie pozwala na przekonanie się organu o istnieniu lub nieistnieniu danych faktów względnie prawdziwości lub fałszywości twierdzenia o faktach, wobec czego nie może zostać uznany za dowód w sprawie i załączony do akt postępowania administracyjnego. Komisja podzieliła poglądy wypowiadane w judykaturze, w których stwierdza się, iż takie dokumenty jak notatki wewnętrzne, notatki służbowe, adnotacje czy też opinie prawne nie stanowią dowodu w postępowaniu administracyjnym. W kwestii zaś wniosku T. o udostępnienie informacji publicznej z dnia [...] stycznia 2011 r. organ stwierdził, iż pozostaje on bez wpływu na wydanie rozstrzygnięcia w niniejszym postępowaniu. Ów wniosek uruchamia tryb przewidziany w ustawie z dnia 6 września 2001 r. o dostępie do informacji publicznej (Dz. U. Nr 112, poz. 1198 z późna. zm.) . Uzależnianie wydania decyzji w niniejszym postępowaniu administracyjnym od rozpatrzenia wniosku T. o udostępnienie informacji publicznej nie znajduje uzasadnienia w przepisach Kodeksu postępowania administracyjnego. Uwzględniając powyższe, KNF nie zgodziła się z twierdzeniem strony dotyczącym naruszenia przez Komisję art. 10 kpa w przypadku nieuwzględnienia powyższego wniosku. Organ podkreślił, że respektując uprawnienie Strony wynikające z art. 10 Kpa, poinformował ją na piśmie o prawie wypowiedzenia się przed wydaniem decyzji co do zebranych dowodów i materiałów oraz zgłoszonych żądań oraz o prawie do zapoznania się z aktami postępowania (pisma organu nadzoru z dnia [...] października 2010 r., sygn. [...] i z dnia [...] stycznia 2011 r., sygn. [...]), Strona zaś z powyższych uprawnień skorzystała. KNF nie podzieliła także pozostałych zarzutów T. W zakresie Klasyfikacji Papierów Wartościowych stwierdziła, co następuje: Z dokumentów zgromadzonych w aktach sprawy wynika, że T. zarządzało funduszami inwestycyjnymi D. Z zapisów prospektów informacyjnych ww. funduszy inwestycyjnych wynika, że zostały one wpisane do rejestru funduszy inwestycyjnych postanowieniami sądu rejestrowego odpowiednio z dnia [...] sierpnia 1999 r., [...] sierpnia 2000 r. i [...] grudnia 1999 r. Wskazane wyżej Fundusze dokonały inwestycji w papiery wartościowe [...] seria [...] (zwane dalej [...]),[...] seria [...] (zwane dalej [...]) oraz [...] seria [...] (zwane dalej [...]) – zwane dalej łącznie Papierami Wartościowymi. Z materiału dowodowego zgromadzonego w aktach sprawy wynika, że Papiery Wartościowe były klasyfikowane przez Stronę do dnia [...] marca 2009 r. jako dłużne papiery wartościowe. T. dokonało od dnia [...] marca 2009 r. zmiany klasyfikacji Papierów Wartościowych na dłużne papiery wartościowe z wbudowanym instrumentem pochodnym. W toku postępowania administracyjnego organ nadzoru ustalił, że Papiery Wartościowe były dłużnymi papierami wartościowymi z wbudowanymi instrumentami pochodnymi. Powyższe twierdzenie wynika w szczególności z analizy dokumentów emisyjnych (Memorandów Informacyjnych) opisujących konstrukcję Papierów Wartościowych. Z materiału dowodowego zgromadzonego w aktach sprawy wynika, że papiery wartościowe strukturyzowane [...] zostały nabyte do portfela funduszu D. w dniu [...] sierpnia 2002 r. Fundusze zarządzane przez T. objęły całość emisji o wartości 40.000.000 PLN. Podstawowa charakterystyka obligacji [...]: 1. Emitent – E., spółka specjalnego przeznaczenia (SPV) zarejestrowana w [...]. 2. Organizator Emisji – D. AG [...]. 3. Kwota główna - PLN [...] 4. Nominał - PLN [...] 5. Data Emisji - [...] sierpnia 2002 r. 6. Termin zapadalności - [...] czerwca 2012 r. 7. Kupon - 6M WIBOR + [...] % - po restrukturyzacji w dniu [...] listopada 2008 r. 6M WIBOR + [...] 0% 8. Instrument stanowiący zabezpieczenie obligacji [...]: Papiery Wartościowe [...] o łącznej wartości nominalnej EUR [...]. 9. Papiery wartościowe referencyjne: polskie papiery wartościowe skarbowe nominowane w USD. Wskazane papiery wartościowe stanowią aktywa referencyjne w transakcji default swap towarzyszącej emisji papierów wartościowych E. 10. Papiery wartościowe zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym w L. ([...]). 11. Warunki wcześniejszego wykupu: ; - papiery wartościowe będące zabezpieczeniem emisji papierów wartościowych E. zostaną spłacone lub wezwane do wykupu przed ich pierwotnym terminem zapadalności, - emitenci obligacji będących zabezpieczeniem papierów wartościowych E. przestaną regulować wynikające w nich zobowiązania, - spread między obligacją referencyjną a dolarową krzywą swap przekroczy poziom 295 punktów bazowych (po [...] listopada 2008 r. instrument mierzący ryzyko kredytowe Polski został zmieniony na kwotowania kontraktów CDS na ryzyko kredytowe Polski. Bariera aktywująca przymusowy wcześniejszy wykup pozostała na poziomie 295 punktów), - suma rynkowej wartości (Mark-to-Market Value) zabezpieczenia emisji papierów wartościowych E. oraz płatności wynikających z rozliczenia transakcji swapowych między spółką Ei. i D. AG [...] spadnie poniżej wartości EUR 5.000.000. "Uzupełniające memorandum informacyjne programu emisji E. z dnia [...] sierpnia 2003 r., powiązane z kredytem Papiery Wartościowe zabezpieczone, o zmiennym oprocentowaniu, serii [...] na kwotę [...] PLN z terminem zapadalności w roku 2012", (dalej: Memorandum Informacyjne), zawiera m.in. następujące zapisy, cyt.: "Nabywcy Obligacji powinni przeprowadzić wszelkie niezależne badania i analizy dotyczące Emitenta, Jednostki Referencyjnej, Zobowiązania Referencyjnego, Zobowiązań Podlegających Dostawie, Zabezpieczenia oraz podmiotu zobowiązanego (podmiotów zobowiązanych) w ich zakresie, Obligacji, Partnera Transakcji Swap oraz wszelkich innych odpowiednich osób oraz czynników rynkowych i ekonomicznych, jakie uznają za stosowne w celu oceny zalet i ryzyk związanych z inwestycją w Obligacje. Emitent i Organizator Emisji zrzekają się wszelkiej odpowiedzialności za informowanie nabywców Obligacji o ryzykach i wzglądach inwestycyjnych wiążących się z nabyciem Obligacji, jakie mogą istnieć na dzień wydania niniejszego dokumentu lub w dowolnym późniejszym czasie. Dokonując jednak takich niezależnych badań i analiz, potencjalni nabywcy Obligacji winni uwzględnić wszelkie informacje przedstawione w Memorandum Programu Emisji z dn. [...] maja 2002 r. oraz w niniejszym Uzupełniającym Memorandum Programu Emisji, w tym wzglądy przedstawione poniżej. Inwestycją w Obligacje zaleca się wyłącznie inwestorom: (1) posiadającym odpowiednią wiedzą i doświadczenia w sprawach finansowych i biznesowych, a także dostąp i znajomość odpowiednich środków analitycznych, pozwalających na dokonanie oceny informacji zawartych w Memorandum Programu inwestycyjnego oraz w niniejszym uzupełniającym Memorandum Programu Emisji oraz zalet i ryzyk inwestycji w Emitencie w kontekście pozycji finansowej i danego inwestora i okoliczności (...). W następstwie Zdarzenia Kredytowego kwota wykupu Obligacji może być mniejsza niż kwota główna Obligacji i może wynosić zero." Z treści Memorandum Informacyjnego wynika, że z umową zasadniczą papierów wartościowych E. związane były umowy asset swap, coupon swap i default swap zawarte pomiędzy emitentem ww. papierów wartościowych a Partnerem Transakcji Swap, którym był D. AG [...] (dalej: D.). Zgodnie z warunkami umowy asset swap (umowa transakcji swap na aktywa): - Emitent, wypłaci D. kwotę [...] PLN, zaś D. dostarczy Papiery Wartościowe stanowiące zabezpieczenie emisji obligacji E. Depozytariuszowi na konto Emitenta, - Emitent zapłaci D. kwoty równe odsetkom należnym od obligacji stanowiących zabezpieczenie emisji obligacji E., zaś D. zapłaci Emitentowi kwoty odpowiadające odsetkom według stawki 6M WIBOR od kwoty głównej obligacji, tj.: PLN [...], - umowa transakcji swap ulega rozwiązaniu w terminie zapadalności obligacji E. D. zapłaci wówczas emitentowi kwotę równą kwocie wykupu obligacji E., a Emitent dostarczy D. papiery wartościowe stanowiące zabezpieczenie emisji obligacji E., - w przypadku przymusowego wykupu obligacji E. umowa transakcji swap ulega rozwiązaniu, zaś jedna ze stron zobowiązana będzie do zapłacenia drugiej stronie opłaty za rozwiązanie, obejmującej łączne straty i koszty drugiej strony, poniesione w związku z umową transakcji swap na aktywa. Zgodnie z warunkami umowy coupon swap (umowa transakcji swap na kupony): - D. płaci Emitentowi kwoty, które po zsumowaniu z płatnościami dokonanymi przez D. na podstawie umowy asset swap są równe kwotom odsetek należnych od obligacji E., a Emitent zapłaci D. kwoty odpowiadające premii od transakcji swap na zaległości w spłacie (default swap), - w przypadku przymusowego wykupu obligacji E. umowa transakcji swap na kupony ulega rozwiązaniu. W takiej sytuacji od jednej strony na rzecz drugiej strony należna będzie zapłata z tytułu rozwiązania, uwzględniająca sumę strat i kosztów drugiej strony wynikających z umowy transakcji swap na kupony. Zgodnie z warunkami umowy default swap (umowa transakcji swap na zaległości w spłacie): - D. płaci Emitentowi kwartalną premię za ochronę wynikającą z transakcji swap na zaległość w spłacie, - umowa transakcji swap za zaległości w spłacie ulega rozwiązaniu w przypadku obowiązkowego przedterminowego wykupu obligacji E.. W takiej sytuacji jedna ze stron będzie zobowiązana do zapłaty drugiej stronie opłaty za rozwiązanie, odpowiadającej kwocie strat i kosztów lub zysków drugiej strony związanych z umową swap, - w przypadku, gdy papiery wartościowe E podlegają obowiązkowemu przedterminowemu wykupowi oraz wystąpiło zdarzenie kredytowe zdefiniowane w Memorandum, Emitent zapłaci D. kwotę obliczoną według określonego wzoru. Wskazana wyżej opłata za rozwiązanie nie będzie wówczas należna. Memorandum określa też warunki obowiązkowego wcześniejszego wykupu papierów wartościowych E. przez emitenta, w tym sposób wyliczania kwoty wykupu tych papierów wartościowych. Przy wyliczaniu ww. kwoty, należało uwzględnić płatności z tytułu rozliczenia umów transakcji swap. W toku prowadzonego postępowania stwierdzono, że papiery wartościowe strukturyzowane E. zostały nabyte do portfeli [...] w dniu [...] kwietnia 2002 r. Fundusze zarządzane przez T. objęły całość emisji - [...]PLN. Podstawowa charakterystyka papierów wartościowych E.: 1. Emitent – E., spółka specjalnego przeznaczenia (SPV) zarejestrowana na [...]. 2. Organizator Emisji – D. AG [...]. 3. Kwota główna - PLN [...] 4. Nominał - PLN [...] 5. Data Emisji - [...] kwietnia 2002 r. 6. Termin zapadalności - [...] kwietnia 2012 r. 7. Kupon - do [...] kwietnia 2007 r. 6M WIBOR + 1%, od [...] kwietnia 2007 r. 6M EURIBOR + 0,20%. 8. Instrument stanowiący zabezpieczenie papierów wartościowych E.: papiery wartościowe G. o stałym kuponie 8,75%, wartości nominalnej EUR 11.000.000. 9. Papiery wartościowe referencyjne: polskie papiery wartościowe skarbowe nominowane w USD. Wskazane papiery wartościowe stanowią aktywa referencyjne w transakcji default swap towarzyszącej emisji papierów wartościowych E.. 10. Papiery wartościowe zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym w L. ([...]). 11. Warunki przymusowego wcześniejszego wykupu: - emitent obligacji będących zabezpieczeniem emisji papierów wartościowych E. nie będzie regulował zobowiązań wynikających z tych papierów wartościowych, - suma rynkowej wartości zabezpieczenia emisji papierów wartościowych E., czyli obligacji G. i płatności końcowych należnych spółce E. AG [...] wynikających z zakończenia transakcji asset swap i default swap jest mniejsza niż kwota EUR 7.700.000. "Uzupełniające memorandum informacyjne programu emisji E. z dnia [...] kwietnia 2002 r. powiązane z kredytem Papiery Wartościowe zabezpieczone o zmiennym oprocentowaniu, serii [...] na kwotę [...] PLN z terminem zapadalności w roku 2012" (dalej: Memorandum Informacyjne), zawiera m.in. następujące zapisy, cyt.: "Nabywcy Obligacji powinni przeprowadzić wszelkie niezależne badania i analizy dotyczące Emitenta, Jednostki Referencyjnej, Zobowiązania Referencyjnego, Zobowiązań Podlegających Dostawie, Zabezpieczenia oraz podmiotu zobowiązanego (podmiotów zobowiązanych) w ich zakresie, Obligacji, Partnera Transakcji Swap oraz wszelkich innych odpowiednich osób oraz czynników rynkowych i ekonomicznych, jakie uznają za stosowne w celu oceny zalet i ryzyk związanych z inwestycją w Obligacje. Emitent i Organizator Emisji zrzekają się wszelkiej odpowiedzialności za informowanie nabywców Obligacji o ryzykach i względach inwestycyjnych wiążących się z nabyciem Obligacji, jakie mogą istnieć na dzień wydania niniejszego dokumentu lub w dowolnym późniejszym czasie. Dokonując jednak takich niezależnych badań i analiz, potencjalni nabywcy Obligacji winni uwzględnić wszelkie informacje przedstawione w Memorandum Programu Emisji z dn. [...] kwietnia 2002 r. oraz w niniejszym Uzupełniającym Memorandum Programu Emisji, w tym wzglądy przedstawione poniżej. Inwestycją w Obligacje zaleca się wyłącznie inwestorom: (1) posiadającym odpowiednią wiedzą i doświadczenia w sprawach finansowych i biznesowych, a także dostąp i znajomość odpowiednich środków analitycznych, pozwalających na dokonanie oceny informacji zawartych w Memorandum Programu Inwestycyjnego oraz w niniejszym Uzupełniającym Memorandum Programu Emisji oraz zalet i ryzyk inwestycji w Emitencie w kontekście pozycji finansowej i danego inwestora i okoliczności." Z treści Memorandum Informacyjnego wynika, że z umową zasadniczą papierów wartościowych E. związane były umowy asset swap i default swap zawarte pomiędzy emitentem ww. papierów wartościowych a Partnerem Transakcji Swap, którym był D. Zgodnie z warunkami umowy asset swap (umowa transakcji swap na aktywa): - Emitent zapłaci D. kwotę [...] PLN zaś D. dostarczy Emitentowi papiery wartościowe stanowiące zabezpieczenie emisji obligacji E., - Emitent zapłaci D. kwoty równe kwotom odsetek od obligacji stanowiących zabezpieczenie emisji obligacji E. oraz płatności odpowiadające kwotom, które D. wypłacał Emitentowi z tytułu umowy default swap. D. zapłaci Emitentowi kwoty równe kwotom odsetek od obligacji E., - umowa transakcji swap na aktywa ulega rozwiązaniu w przypadku obowiązkowego przedterminowego wykupu obligacji E. Płatność z tytułu rozwiązania umowy będzie należna od jednej strony na rzecz drugiej z uwzględnieniem sumy strat i kosztów lub zysków drugiej strony w związku z umową transakcji swap na aktywa, ustalona przy założeniu, że wartość ekonomiczna każdego zobowiązania Emitenta do dostarczenia obligacji stanowiących zabezpieczenie emisji papierów wartościowych E. zostanie zastąpiona zobowiązaniem do zapłaty kwoty równej wartości nominalnej kwoty głównej tych papierów wartościowych. Zgodnie z warunkami umowy default swap (umowa transakcji swap na zaległości w spłacie): - D. płaci Emitentowi kwartalną premię za ochronę wynikającą z transakcji swap na zaległości w spłacie, - umowa transakcji swap za zaległości w spłacie ulega rozwiązaniu w przypadku obowiązkowego przedterminowego wykupu obligacji E. W takiej sytuacji jedna ze stron będzie zobowiązana do zapłaty drugiej stronie opłaty za rozwiązanie, odpowiadającej kwocie strat i kosztów lub zysków drugiej strony związanych z umową swap, - w przypadku, gdy obligacje E. podlegają obowiązkowemu przedterminowemu wykupowi oraz wystąpiło zdarzenie kredytowe zdefiniowane w Memorandum Informacyjnym, opłata za rozwiązanie, o której wyżej mowa, nie będzie należna. Memorandum określa też warunki obowiązkowego wcześniejszego wykupu papierów wartościowych E. przez emitenta, w tym sposób wyliczania kwoty wykupu tych papierów wartościowych. Przy wyliczaniu ww. kwoty, należało uwzględnić płatności z tytułu rozliczenia umów transakcji swap. W odniesieniu do papierów wartościowych strukturyzowanych K. stwierdzono w toku postępowania, że zostały one nabyte do portfeli [...] w transzach w dniach [...] Transakcja nabycia papierów wartościowych K. do funduszu D. została zawarta w 2001 r. w transzach w dniach [...]. Fundusze zarządzane przez T. objęły [...] PLN z [...] PLN emisji. Podstawowa charakterystyka papierów wartościowych K.: 1. Emitent – K., spółka specjalnego przeznaczenia (SPV) zarejestrowana na [...]. 2. Organizator Emisji – D. AG [...]. 3. Nominał Obligacji: PLN [...] 4. Dyskonto - [...]%. 5. Data Emisji - [...] czerwca 2001 r. 6. Termin zapadalności - [...] lipca 2010 r. 7. Kupon - 6MWIBOR. 8. Instrument stanowiący zabezpieczenie obligacji K.: Papiery wartościowe C. AG o stałym kuponie [...]% i wartości nominalnej EUR [...]. 9. Papiery wartościowe zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym w L. ([...]). 10. Warunki przymusowego wcześniejszego wykupu: - papiery wartościowe będące zabezpieczeniem emisji papierów wartościowych Kings zostaną spłacone lub wezwane do wykupu przed ich pierwotnym terminem zapadalności, - emitent obligacji będących zabezpieczeniem emisji papierów wartościowych K. (C. AG) nie będzie regulował zobowiązań wynikających z tych obligacji. "Uzupełniające memorandum informacyjne programu emisji K. z dnia [...] czerwca 2001 r., Papiery Wartościowe serii nr [...] na kwotę [...] PLN F. z terminem zapadalności w roku 2010", (dalej: Memorandum Informacyjne), zawiera m.in. następujące zapisy, cyt.: "Nabywcy Obligacji powinni przeprowadzić wszelkie niezależne badania i analizę Emitenta, Zabezpieczenia (Collateral) i strony doń zobowiązanej, Obligacji, Partnera Transakcji Swap, oraz wszystkich innych stosownych osób i czynników ekonomicznych, które są według nich istotne dla oceny korzyści i ryzyk inwestycji w Obligacje. Emitent i Organizator Emisji zrzekają się wszelkiej odpowiedzialności za informowanie nabywców Obligacji o ryzykach i względach inwestycyjnych związanych z nabyciem Obligacji, które mogą istnieć w dniu niniejszego memorandum lub pojawić się w pewnych odstępach czasowych po tym terminie. Jednakże w ramach niezależnego badania i analizy przyszli nabywcy Obligacji powinni przeanalizować informacje podane w Memorandum Programu Emisji (Programme Memorandum) z dnia [...] czerwca 2001 r. oraz niniejszym Uzupełniającym Memorandum Programu Emisji, w tym względy przedstawione poniżej. Inwestycje w Obligacje są odpowiednie jedynie dla inwestorów, którzy: (1) posiadają wymaganą wiedzę i doświadczenie w kwestiach finansowych i biznesowych, a także dostęp oraz wiedzę na temat właściwych zasobów analitycznych w celu dokonania oceny informacji zawartych w Memorandum Programu emisji i niniejszym Uzupełniającym Memorandum Programu Emisji oraz korzyści i ryzyk związanych z inwestycją w emitenta w świetle sytuacji finansowej i okoliczności tych inwestorów. " Z treści Memorandum Informacyjnego wynika, że z umową zasadniczą papierów wartościowych K. związana była umowa asset swap, zawarta pomiędzy emitentem ww. papierów wartościowych a Partnerem Transakcji Swap, którym był D. Zgodnie z warunkami umowy asset swap (umowa transakcji swap na aktywa): - z datą emisji Emitent zapłaci D. kwotę PLN [...], a D. dostarczy Bankowi Powierniczemu na rachunek Emitenta papiery wartościowe będące zabezpieczeniem emisji obligacji K., - Emitent będzie płacić D. sumy równe kwocie odsetek od obligacji będących zabezpieczeniem emisji obligacji K., a D. będzie płacić Emitentowi sumy równe kwocie odsetek należnych obligatariuszom od obligacji K., - jeżeli nie dojdzie do przedterminowego wykupu obligacji K., emitent w terminie zapadalności dostarczy D. papiery wartościowe stanowiące zabezpieczenie emisji obligacji K. lub wpływy z ich wykupu, a D. wypłaci Emitentowi lub obligatariuszom w imieniu Emitenta sumę równą kwocie wykupu obligacji K., - w przypadku, gdy obligacje K. podlegają obowiązkowemu przedterminowemu wykupowi strony transakcji swap dokonują jej rozliczenia. Rozliczenie uwzględnia całkowite straty i koszty (lub zysk) drugiej strony w związku z umową transakcji swap. Obowiązek Emitenta dostarczenia D. obligacji stanowiących zabezpieczenie emisji obligacji K. zostaje zastąpiony obowiązkiem zapłaty kwoty stanowiącej nominalną wartość tych papierów wartościowych lub kwoty wyższej (jeżeli kwota uzyskana z wykupu tych obligacji będzie wyższa od ich wartości nominalnej). Memorandum Informacyjne określa też warunki obowiązkowego wcześniejszego wykupu papierów wartościowych K. przez Emitenta, w tym sposób wyliczania kwoty wykupu tych papierów wartościowych. Przy wyliczaniu ww. kwoty, należało uwzględnić płatności z tytułu rozliczenia umowy transakcji swap. Z dokumentów znajdujących się w aktach sprawy wynika, że pomiędzy Funduszami dokonano transakcji sprzedaży, których przedmiotem były Papiery Wartościowe, tj.: 1) w przypadku obligacji E.: - [...] kwietnia 2005 r. dokonano sprzedaży z D. do D., - [...] lipca 2007 r. dokonano sprzedaży z D. do D., - [...] czerwca 2008 r. dokonano sprzedaży z D. do D. 2) w przypadku obligacji E.: - [...] września 2006 r. dokonano sprzedaży z D. do D., - [...] czerwca 2008 r. dokonano sprzedaży y D. do D. 3) w przypadku obligacji K.: - [...] czerwca 2007 r. dokonano sprzedaży z D. do D. Treść wskazanych wyżej Memorandów Informacyjnych Papierów Wartościowych prowadzi do wniosku, iż Papiery Wartościowe należały do kategorii skryptów dłużnych indeksowanych do zdarzeń kredytowych, ang. Credit Linked Notes (CLN). Były połączeniem obligacji (dłużnego papieru wartościowego) oraz instrumentów pochodnych w postaci opcji obowiązkowego przedterminowego wykupu oraz kontraktów swap. Kwalifikację Papierów Wartościowych do kategorii CLN potwierdził T. B., doradca inwestycyjny zajmujący w T. stanowisko [...] i [...] w T., który do września 2008 r. zarządzał funduszami inwestycyjnymi D. i D., a do lipca 2008 r. także D., w zeznaniach w toku przesłuchania w dniu [...] stycznia 2010 r. Odwołując się do publikacji zatytułowanych: "Kredytowe instrumenty pochodne w zarządzaniu ryzykiem kredytowym" oraz "Kredytowe Instrumenty Pochodne – zastosowanie" KNF wskazała, że kategoria papierów wartościowych z wbudowanym instrumentem pochodnym, była znana ustawie o funduszach inwestycyjnych już w jej pierwotnym brzmieniu, opublikowanym w Dz. U. z 2004 Nr 146, poz. 1546. W myśl bowiem obowiązującego do dnia [...] stycznia 2009 r. art. 94 ust. 6 tej ustawy, cyt.: jeżeli papier wartościowy lub instrument rynku pieniężnego zawiera wbudowany instrument pochodny, wartość instrumentu uwzględnia się przy stosowaniu przez fundusz limitów inwestycyjnych. Omawiana kategoria papierów wartościowych została pełniej uregulowana w ustawie o funduszach inwestycyjnych w brzmieniu nadanym ustawą z dnia [...] września 2008 r. o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych, ustawy Prawo bankowe oraz ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym (Dz. U. z 2008 r. Nr 231, poz. 1546), zmieniającej ustawę o funduszach inwestycyjnych z dniem [...] stycznia 2009 r. Zważywszy na to, że ustawa o funduszach inwestycyjnych nie wprowadza ścisłej definicji papierów wartościowych z wbudowanym instrumentem pochodnym, konieczne jest odwołanie się do regulacji wspólnotowych, w celu właściwego zdefiniowania tych papierów wartościowych, m.in. w oparciu o pierwotną regulację zwartą w Międzynarodowych Standardach Rachunkowości. Dopiero takie, kompleksowe i całościowe ujęcie problematyki, w oparciu o systematykę regulacji wspólnotowej i polskiej, pozwala na dokonanie właściwej analizy kwalifikacji instrumentów finansowych jako papierów wartościowych z wbudowanych instrumentem pochodnym. Dodatkowo zauważyć należy, iż regulacje wspólnotowe były wcześniejsze od regulacji zawartej w ustawie o funduszach inwestycyjnych, ale co do zasady są one tożsame, skoro prawo polskie odzwierciedla regulacje wspólnotowe. Papiery wartościowe tego rodzaju reguluje Dyrektywa Rady 85/611/EWG z dnia 20 grudnia 1985 r. w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS) (Dz.Urz. UE L 375 z 31.12.1985 r. ze zm.) - dalej: Dyrektywa UCITS, Dyrektywa Komisji 2007/16/WE z dnia 19 marca 2007 r. dotycząca wykonania Dyrektywy Rady 85/611/EWG w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS) w zakresie wyjaśnienia niektórych definicji (Dz.Urz. UE L 79 z 20.03.2007 r.) - dalej: Dyrektywa Wykonawcza, a także rozporządzenia Komisji Europejskiej, w tym przede wszystkim Rozporządzenie Komisji (WE) Nr 1126/2008 z dnia 3 listopada 2008 r. przyjmujące określone międzynarodowe standardy rachunkowości zgodnie z rozporządzeniem (WE) nr 1606/2002 Parlamentu Europejskiego i Rady (Dz.Urz. UE L 320 z 29.11.2008 r. ze zm.), wprowadzające do prawa wspólnotowego międzynarodowe standardy rachunkowości (MSR), w tym MSR 39, w którym również zdefiniowano papiery wartościowe z wbudowanym instrumentem pochodnym. Ponadto zgodnie z treścią art. 10 ust. 3 ustawy z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości (tj.: Dz. U. z 2009 r. Nr 152, poz. 1223 z późn. zm.), w sprawach nieuregulowanych przepisami ustawy, przyjmując zasady (politykę) rachunkowości, jednostki mogą stosować krajowe standardy rachunkowości wydane przez Komitet Standardów Rachunkowości. W przypadku braku odpowiedniego standardu krajowego, jednostki, inne niż wymienione w art. 2 ust. 3, mogą stosować MSR. KNF podkreśliła, że w Prospektach informacyjnych Funduszy w pkt III. 14.2.1 znajduje się zapis, zgodnie z którym aktywa Funduszu wyceniane są zgodnie z przepisami ustawy z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości oraz rozporządzenia wydanego na podstawie art. 81 ust. 2 pkt 1 tejże ustawy lub aktów prawnych, które ją zastąpią. W sprawach nieuregulowanych w przepisach powyższej ustawy i rozporządzenia, Fundusz stosuje krajowe standardy rachunkowości, a w przypadkach nieujętych w powyższych przepisach - międzynarodowe standardy rachunkowości. Na tej podstawie, nawet w okresie poprzedzającym nowelizację ustawy o funduszach inwestycyjnych można wskazać podstawy prawne, dzięki którym Towarzystwo mogło w sposób prawidłowy dokonać kwalifikacji i wyceny Papierów Wartościowych jako papierów wartościowych z wbudowanym instrumentem pochodnym. Również Dokument Komitetu Europejskich Regulatorów Rynku Papierów Wartościowych (CESR), zajmującego się m.in. wydawaniem rekomendacji w zakresie stosowania regulacji wspólnotowych: CESR's Advice to the European Commission on Clarification of Definitions concerning Eligible Assets for Investments of UCITS (ref. CESR/06-005) - zwany dalej: CESR 1 (http://www.cesr-eu.org/data/document/06_005.pdf), stanowi w pkt 122, iż definicja wbudowanego instrumentu pochodnego zawarta w Międzynarodowym Standardzie Rachunkowości 39 powinna znajdować zastosowanie przy definiowaniu zbywalnych papierów wartościowych z wbudowanym instrumentem pochodnym. Jak stanowi natomiast pkt 123 tego dokumentu, definicja wbudowanego instrumentu pochodnego przyjęta przez Radę Komitet Międzynarodowych Standardów Rachunkowości (IASB) ma na celu zapewnienie, że wszystkie instrumenty finansowe są wyceniane w wartości godziwej, w tym w szczególności instrumenty hybrydowe. Dodatkowo, zgodnie z informacjami zawartymi w dokumencie: CESR's guidelines concerning eligible assets for investment by UCITS (ref. CESR/07-44b) - zwany dalej CESR 2 (http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4421, s. 11), instrumenty typu credit linked notes, jakimi niewątpliwie są Papiery Wartościowe, zostały przedstawione jako instrumenty, które mogą zawierać wbudowany instrument pochodny. W ocenie organu, czy Papiery Wartościowe powinny być zakwalifikowane jako papiery wartościowe z wbudowanym instrumentem pochodnym, zależy od wykazania, czy spełniały one kryteria określone w art. 94a ust. 1 pkt 1 - 3 ustawy o funduszach inwestycyjnych. Ustalenie, iż spełniały one powyższe kryteria będzie wystarczające do uznania ich za papiery wartościowe z wbudowanym instrumentem pochodnym w rozumieniu powołanej ustawy, co determinować będzie ocenę pozostałych wątpliwości podniesionych we wniosku Towarzystwa o ponowne rozpatrzenie przedmiotowej sprawy. Dodatkowo, w celu dokonania prawidłowej kwalifikacji Papierów Wartościowych, należy odwołać się do regulacji wspólnotowego prawa w zakresie zdefiniowania papierów wartościowych z wbudowanym instrumentem pochodnym. Organ podkreślił również, iż zapisy art. 94a ustawy o funduszach inwestycyjnych zostały wprowadzone jako implementacja Dyrektywy Wykonawczej, dotyczącej wykonania Dyrektywy UCITS w zakresie wyjaśnienia niektórych definicji. Organ przywołał treść art. 94 a) ust. 1 pkt 1-3 ustawy o funduszach inwestycyjnych w myśl, którego: fundusz inwestycyjny otwarty może nabywać papiery wartościowe z wbudowanym instrumentem pochodnym, pod warunkiem że papiery te spełniają kryteria, o których mowa w art. 93 ust. 4, a wbudowany instrument pochodny: 1) może wpływać na część bądź na wszystkie przepływy pieniężne, wynikające z papieru wartościowego funkcjonującego jako umowa zasadnicza, zgodnie ze zmianami stóp procentowych, cen instrumentów finansowych, kursów wymiany walut, indeksów, ratingów lub innych czynników, i tym samym funkcjonować jak samodzielny instrument pochodny; 2) nie jest ściśle powiązany ryzykiem i cechami ekonomicznymi z ryzykiem i cechami ekonomicznymi umowy zasadniczej; 3) ma znaczący wpływ na profil ryzyka oraz wycenę papierów wartościowych. Zdaniem KNF, w nawiązaniu do zapisu art. 94a ust. 1 pkt 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych, biorąc również pod uwagę postanowienia Dyrektywy Wykonawczej, na podstawie analizy dokumentów emisyjnych Papierów Wartościowych należy stwierdzić, iż emitenci Papierów Wartościowych (K., E., E.) posiadali uprawnienie do dokonania przedterminowego wykupu Papierów Wartościowych na warunkach określonych w prospektach emisyjnych Papierów Wartościowych. Przepływy pieniężne związane z wbudowanymi instrumentami pochodnymi mogły wpływać na część przepływów pieniężnych wynikających z Papierów Wartościowych. Opisywane uprawnienia spełniają definicję asymetrycznych instrumentów pochodnych – barierowych opcji egzotycznych, w przypadku których jedna strona kontraktu nabywa pewne prawo (Emitenci), natomiast druga strona kontraktu przyjmuje pewne zobowiązanie (Fundusze), w przypadku wystąpienia określonego zdarzenia (zdarzenia kredytowego). Instrumenty pochodne wbudowane w Papiery Wartościowe nie miały standardowej konstrukcji opcji, lecz wyróżniały się wieloma modyfikacjami, które pozwoliły dostosować je do potrzeb organizatorów emisji Papierów Wartościowych. W przypadku Papierów Wartościowych, ich Emitenci nabywali prawo do dokonania przedterminowego wykupu Papierów Wartościowych na ściśle określonych warunkach, w przypadku gdy wystąpiło zdarzenie kredytowe. Analiza treści cytowanych wcześniej Memorandów Informacyjnych Papierów Wartościowych, prowadzi do zaprezentowanych poniżej następujących wniosków na temat natury ekonomicznej Papierów Wartościowych. Papiery wartościowe K. zawierały wbudowany instrument pochodny noszący znamiona egzotycznej opcji barierowej. Opcja podlegała wykonaniu (aktywacji) w przypadku gdy: - papiery wartościowe będące zabezpieczeniem emisji papierów wartościowych K. zostaną spłacone lub wezwane do wykupu przed ich pierwotnym terminem zapadalności, - emitent obligacji będących zabezpieczeniem emisji papierów wartościowych K. (C. AG) nie będzie regulował zobowiązań wynikających z tych obligacji. Fundusze nabywając papiery wartościowe K. godziły się (przyjmowały zobowiązanie), iż w przypadku wystąpienia wskazanego powyżej zdarzenia, przejmą ryzyko związane z instrumentami stanowiącymi zabezpieczenie papierów wartościowych K.. Emitent papierów wartościowych K. miał możliwość przeniesienia ryzyka, związanego z umowami swap zawartymi z D. AG [...] oraz zmianą wartości instrumentów stanowiących zabezpieczenie papierów wartościowych K.. W takiej sytuacji Fundusze były zobowiązane do pokrycia utraty wartości instrumentów stanowiących zabezpieczenie papierów wartościowych K. oraz ewentualnych strat emitenta związanych z zawartymi przez niego umowami swap (pkt 20.E w związku z pkt 23.C Memorandum Informacyjnego K.). Taka konstrukcja papierów wartościowych K. oznaczała, iż to Fundusze były dostawcą zabezpieczenia w sensie ekonomicznym dla ich emitenta, a pośrednio dla D. AG [...], który był właściwym beneficjentem zabezpieczenia. Papiery wartościowe E. zawierały wbudowany instrument pochodny noszący znamiona egzotycznej opcji barierowej. Opcja podlegała wykonaniu w przypadku gdy: - emitent obligacji będących zabezpieczeniem emisji papierów wartościowych E. nie będzie regulował zobowiązań wynikających z tych obligacji, - suma rynkowej wartości zabezpieczenia emisji papierów wartościowych E., czyli obligacji G. i płatności końcowych należnych spółce E. od D. AG wynikających z zakończenia transakcji asset swap i default swap jest mniejsza niż kwota EUR 7.700.000. Fundusze nabywając papiery wartościowe E. godziły się, iż w przypadku wystąpienia wskazanego powyżej zdarzenia, przejmą ryzyko związane z instrumentami stanowiącymi zabezpieczenie papierów wartościowych oraz umowami swap, zawartymi przez emitenta papierów wartościowych E. z D. AG [...]. Emitent papierów wartościowych E. miał możliwość przeniesienia ryzyka, związanego z umowami swap zawartymi z D. AG [...] oraz zmianą wartości instrumentów stanowiących zabezpieczenie papierów wartościowych E.. W takiej sytuacji Fundusze były zobowiązane do pokrycia utraty wartości instrumentów stanowiących zabezpieczenie papierów wartościowych E. i/lub instrumentów referencyjnych oraz ewentualnych strat Emitenta związanych z umowami swap (pkt 20.A.vii oraz 20.B.iii w związku z pkt 23.C Memorandum Informacyjnego E.). Taka konstrukcja papierów wartościowych E. oznaczała, iż to Fundusze były dostawcą zabezpieczenia w sensie ekonomicznym dla ich emitenta, a pośrednio dla D. AG [...], który był właściwym beneficjentem zabezpieczenia. Papiery wartościowe E. zawierały wbudowany instrument pochodny noszący znamiona egzotycznej opcji barierowej. Opcja podlegała wykonaniu w przypadku gdy: - papiery wartościowe będące zabezpieczeniem emisji papierów wartościowych E. zostaną spłacone lub wezwane do wykupu przed ich pierwotnym terminem zapadalności, - emitenci obligacji będących zabezpieczeniem papierów wartościowych E. przestaną regulować wynikające w nich zobowiązania, - spread między obligacją referencyjną a dolarową krzywą swap przekroczy poziom 295 punktów bazowych (po [...] listopada 2008 r. instrument mierzący ryzyko kredytowe Polski został zmieniony na kwotowania kontraktów CDS na ryzyko kredytowe Polski. Bariera aktywująca przymusowy wcześniejszy wykup pozostała na poziomie 295 punktów), - suma rynkowej wartości (Mark-to-Market Value) zabezpieczenia emisji papierów wartościowych E. oraz płatności wynikających z rozliczenia transakcji swapowych między spółką E. i D. AG [...] spadnie poniżej wartości EUR [...] Fundusze nabywając papiery wartościowe E. godziły się, iż w przypadku wystąpienia wskazanego powyżej zdarzenia, przejmą ryzyko związane z instrumentami stanowiącymi zabezpieczenie papierów wartościowych E. i/lub instrumentami referencyjnymi oraz umowami swap zawartymi przez emitenta z D. AG [...]. Emitent papierów wartościowych E. miał możliwość przeniesienia ryzyka, związanego z umowami swap zawartymi z D. AG [...] oraz zmianą wartości instrumentów stanowiących zabezpieczenie papierów wartościowych E.. W takiej sytuacji Fundusze były zobowiązane do pokrycia utraty wartości instrumentów stanowiących zabezpieczenie papierów wartościowych E. oraz ewentualnych strat emitenta związanych z umowami swap (pkt 20.A.iv, 20.B.H oraz 20.C.iv w związku z pkt 23.C Memorandum Informacyjnego E.). Taka konstrukcja papierów wartościowych E. oznaczała, iż to Fundusze były dostawcą zabezpieczenia w sensie ekonomicznym dla ich emitenta, a pośrednio dla D. AG [...], który był właściwym beneficjentem zabezpieczenia. Organ podkreślił, że w piśmie z dnia [...] sierpnia 2009 r., zawierającym zastrzeżenia do protokołu kontroli z dnia [...] sierpnia 2009 r., sygn. [...] T. stwierdziło, że w Papiery Wartościowe wbudowany był instrument pochodny wskazując, że element pochodny w przypadku Papierów Wartościowych istniał jedynie jako wbudowana w papier wartościowy opcja barierowa, powodująca w określonej sytuacji przedwczesne jego umorzenie. Biorąc pod uwagę konstrukcję Papierów Wartościowych oraz charakter powiązań pomiędzy Papierami Wartościowymi a instrumentami pochodnymi oraz wpływ tych instrumentów na ryzyko i wycenę Papierów Wartościowych (przepływy finansowe), a także istotę umów towarzyszących, należy uznać, iż spełniają one kryteria papierów wartościowych z wbudowanym instrumentem pochodnym. Wbudowane w Papiery Wartościowe instrumenty pochodne (opcja obligatoryjnego przedterminowego wykupu oraz transakcje asset swap, defalt swap i coupon swap) miały wpływ na część przepływów pieniężnych wynikających z papieru wartościowego, funkcjonującego jako umowa zasadnicza (w tym przypadku będąca obligacją), zgodnie ze zmianami cen instrumentów finansowych (konieczność rozliczenia transakcji asset swap, default swap i coupon swap) lub ratingów (opcja obligatoryjnego wcześniejszego wykupu w przypadku spadku wiarygodności kredytowej Polski lub C. AG). W skrajnych okolicznościach Fundusze mogły ponieść stratę w wysokości wartości nominalnej Papierów Wartościowych (pkt 23.C Memorandum Informacyjnego K., pkt 23.C Memorandum Informacyjnego E., pkt 23.C Memorandum Informacyjnego E.). Zdaniem organu, analiza cytowanych wyżej dokumentów emisyjnych Papierów Wartościowych (Memorandów Informacyjnych) prowadzi do wniosku, iż emitenci papierów wartościowych K., E. i E. posiadali uprawnienie do dokonania przedterminowego wykupu Papierów Wartościowych na warunkach określonych w ww. dokumentach, w przypadku gdy wystąpiło zdarzenie kredytowe. Przepływy pieniężne związane z wbudowanymi instrumentami pochodnymi mogły wpływać na część przepływów pieniężnych wynikających z Papierów Wartościowych. Opisywane uprawnienia spełniają definicję asymetrycznych instrumentów pochodnych - barierowych opcji egzotycznych, w przypadku których jedna strona kontraktu nabywa pewne prawo (emitenci Papierów Wartościowych), natomiast druga strona kontraktu przyjmuje pewne zobowiązanie (Fundusze), w przypadku wystąpienia określonego zdarzenia (zdarzenia kredytowego) (por. K. Jajuga "Inwestycje", PWN, Warszawa 2006, str. 38). Instrumenty pochodne wbudowane w Papiery Wartościowe nie miały standardowej konstrukcji opcji, lecz wyróżniały się wieloma modyfikacjami, które pozwoliły dostosować je do potrzeb organizatorów emisji Papierów Wartościowych (podobnie zob. K. Jajuga "Inwestycje", PWN, Warszawa 2006, str. 46). W toku postępowania administracyjnego Komisja ustaliła, iż szczegółową wiedzą na temat konstrukcji Papierów Wartościowych dysponowali, z racji zajmowanego stanowiska i posiadanych kwalifikacji zawodowych, zarządzający Funduszami tj.: doradca inwestycyjny T. B. który do września 2008 r. zarządzał funduszami inwestycyjnymi D. i D., a do lipca 2008 r. także D. oraz M. G., która przejęła zarządzanie funduszami od T. B. Zdaniem Komisji, z twierdzeniem T. B. odnośnie braku w dokumentach emisyjnych Papierów Wartościowych szczegółowych informacji na temat opcji wcześniejszego wykupu oraz umów swap nie można się zgodzić. Memoranda Informacyjne Papierów Wartościowych w sposób obszerny opisują ich konstrukcję (czego dowodzą cytowane wyżej fragmenty tych dokumentów), w tym dokładnie charakteryzują opcje wcześniejszego wykupu Papierów Wartościowych, wskazując okoliczności, po spełnieniu których dochodzi do realizacji wspomnianych opcji oraz opisują zasady ustalania ceny wcześniejszego wykupu Papierów Wartościowych. Memoranda Informacyjne zawierają także istotne informacje na temat umów swap, opisując w szczególności przepływy aktywów pomiędzy stronami tych umów, a także wpływ umów swap na kształtowanie się cen Papierów Wartościowych, w przypadku ich przedterminowego wykupu. Organ podkreślił, iż T. B. składając oświadczenie w dniu [...] czerwca 2009 r. nie miał wątpliwości, iż opcja wcześniejszego wykupu Papierów Wartościowych jest instrumentem pochodnym. Odnosząc się do powyższego należy wskazać, iż jak podaje A. C. derywaty to spolszczenie angielskiego derivatives czyli w tłumaczeniu prawa pochodne (A. Chłopecki w: System Prawa Prywatnego, Tom 19, Prawo Papierów wartościowych, pod red. A. Szumańskiego, C.H. Beck, Warszawa 2006, s. 842). M. G. w toku przesłuchania w dniu [...] lutego 2010 r. zeznała, iż jej zdaniem Papiery Wartościowe nie posiadały wbudowanych instrumentów pochodnych. Jednakże w pisemnym oświadczeniu datowanym na [...] marca 2008 r. M. G., charakteryzując papiery wartościowe E. wskazała, cyt.: "Warunkiem wcześniejszego obowiązkowego wykupu (Mandatory redemption) jest spadek rynkowej wyceny wszystkich składników papieru wartościowego (Collateral: (...), CDs na Polskę i Cross Currency Swap) określonych w prospekcie emisyjnym poniżej 70% (Collateral Yaluation Event)." Zatem zdaniem M. G., składnikiem papierów wartościowych E. były m.in. umowy swap (cross currency swap). Komisja stwierdza, że swapy należą do instrumentów pochodnych (derywatów) (zob. A. Chłopecki. w: System Prawa Prywatnego, Tom 19, Prawo Papierów wartościowych, pod red. A. Szumańskiego, C.H. Beck, Warszawa 2006, s. 867). Mając powyższe na uwadze, zdaniem Komisji, zarządzający Funduszami wiedzieli, że wskazane wyżej papiery wartościowe miały wbudowane instrumenty pochodne. Odnosząc się do kwestii klasyfikacji Papierów Wartościowych jako instrumentów dłużnych z wbudowanym instrumentem pochodnym, J. S., Dyrektor Departamentu Operacyjnego oraz Prokurent Towarzystwa, w toku przesłuchania w dniu [...] lutego 2010 r. zeznała, że pracownicy Departamentu Operacyjnego znali konstrukcję Papierów Wartościowych w zakresie zgodnym z ich wiedzą merytoryczną oraz potrzebami wynikającymi z obowiązków służbowych. Zeznania J. S. potwierdzają ustalenia Komisji w zakresie posiadania przez T. informacji jakie pozwalały na prawidłowe zakwalifikowanie Papierów Wartościowych jako dłużnych papierów wartościowych z wbudowanym instrumentem pochodnym. Zdaniem KNF, mając na uwadze powyższe okoliczności, warunki określone w art. 94a ust. 1 pkt 1 oraz art. 94a ust. 1 pkt 3 ustawy o funduszach inwestycyjnych, należy uznać za spełnione. W nawiązaniu do zapisów art. 94a ust. 1 pkt 2 powołanej wyżej ustawy, na podstawie analizy dokumentów emisyjnych Papierów Wartościowych, stwierdzono, iż ryzyko umowy zasadniczej, którą stanowi zobowiązanie emitenta do zapłaty w dacie zapadalności wartości nominalnej wyemitowanych obligacji, nie jest ściśle powiązane z ryzykiem związanym z wbudowanymi instrumentami pochodnymi, tj. ryzykiem wystąpienia zdarzenia specyficznego dla poszczególnych Papierów Wartościowych, którego wystąpienie uzależnione jest od wiarygodności kredytowej emitentów obligacji referencyjnych lub obligacji stanowiących zabezpieczenie Papierów Wartościowych. Mając na uwadze powyższe, warunek określony w art. 94a ust. 1 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych, należy uznać za spełniony. Z powyższego wynika, zdaniem organu, iż T. było w posiadaniu informacji pozwalających na dokonanie prawidłowej klasyfikacji przedmiotowych instrumentów finansowych na gruncie przepisów ustawy o funduszach inwestycyjnych, a jednocześnie na gruncie pozostałych wymienionych powyżej regulacji. Z kolei mając na uwadze zapisy dokumentów CESR 1 oraz CESR 2, które odwoływały się do definicji wbudowanego instrumentu pochodnego określonej w MSR 39 przyjętym w Rozporządzeniu Komisji (WE) nr 2086/2004 z dnia 19 listopada 2004 r. zmieniającym Rozporządzenie Komisji (WE) nr 1725/2003 w sprawie przyjęcia niektórych międzynarodowych standardów rachunkowości zgodnie z Rozporządzeniem Komisji (WE) nr 1606/2002 Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do dodania MSR 39, T. mogło dokonać identyfikacji wbudowanego instrumentu pochodnego w Papierach Wartościowych. Ujednolicone MSR zostały następnie przyjęte w Rozporządzeniu Komisji (WE) nr 1126/2008. Biorąc pod uwagę konstrukcję Papierów Wartościowych oraz charakter powiązania pomiędzy Papierami Wartościowymi a instrumentami pochodnymi oraz wpływ tych instrumentów na wycenę Papierów Wartościowych (przepływy finansowe),a także istotę umów towarzyszących, należy uznać, iż spełniają one Kryteria wymienione w art. 94a ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych, jak i kryteria i warunki wynikające z Dyrektywy Wykonawczej i MSR 39. Tym samym powinny być kwalifikowane jako papiery wartościowe z wbudowanym instrumentem pochodnym przez cały okres ich posiadania w portfelach Funduszy. Zasadność kwalifikowania Papierów Wartościowych jako papierów wartościowych z wbudowanym instrumentem pochodnym jest podyktowana faktem, iż wbudowany instrument pochodny (w tym przypadku opcja obligatoryjnego przedterminowego wykupu oraz transakcje asset swap, defalt swap i coupon swap miały wpływ na część przepływów pieniężnych wynikających z papieru wartościowego funkcjonującego jako umowa zasadnicza (w tym przypadku będąca obligacją), zgodnie ze zmianami cen instrumentów finansowych (konieczność rozliczenia transakcji asset swap, default swap, i coupon swap) oraz ratingów (w tym przypadku opcja obligatoryjnego wcześniejszego wykupu w przypadku spadku wiarygodności kredytowej Polski oraz C. AG), a zarazem spełniały pozostałe kryteria określone w art. 94a ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych. Zważywszy na przedstawioną wyżej analizę Papierów Wartościowych w zakresie ich konstrukcji ekonomicznej i prawnej, brak jest, zdaniem Komisji, podstaw faktycznych i prawnych, aby podzielić prezentowane przez Stronę stanowisko dotyczące klasyfikacji Papierów Wartościowych jako instrumentów finansowych nie zawierających wbudowanych instrumentów pochodnych. Zarówno bowiem opcja wcześniejszego wykupu wbudowana w dłużny papier wartościowy jak i umowy swap są według powszechnie akceptowanego w nauce poglądu instrumentami pochodnymi. Jednocześnie KNF nie zgodziła się z twierdzeniami A. C. zawartymi w opinii prawnej z [...] października 2010 r. przedłożonej przez stronę, co do charakteru prawnego Papierów Wartościowych jako instrumentów finansowych, dla których zabezpieczenie stanowiły instrumenty pochodne. Komisja podkreśliła, iż w przypadku Funduszy, instrumenty pochodne wbudowane w Papiery Wartościowe stanowiły nie zabezpieczenie, jak twierdzi opiniujący, lecz dodatkowy element ryzyka. Wynika to z faktu, iż przy konstruowaniu Papierów Wartościowych posłużono się opcją przedterminowego wykupu, przy realizacji której wyznacznikiem przepływów finansowych miały być umowy swap (instrumenty pochodne), których stronami były inne podmioty. Wspomniana opcja przedterminowego wykupu nie zabezpieczała Funduszy, lecz , emitentów Papierów Wartościowych przed poniesieniem strat, co jak wskazano powyżej jest charakterystyczne dla C. W żadnym natomiast przypadku beneficjentem zabezpieczenia w przypadku realizacji opcji przedterminowego wykupu nie były Fundusze. Zaznaczono, iż ustawa o funduszach inwestycyjnych, w art. 94a ust. 1 pkt 1-3 określa istotę "wbudowania" instrumentu pochodnego w inny instrument finansowy, natomiast nadanie właściwego znaczenia kryteriom pozwalającym na ustalenie, czy w instrument finansowy został wbudowany instrument pochodny, wymaga odniesienia się do faktycznego, ekonomicznego charakteru powiązań pomiędzy instrumentem finansowym (umową zasadniczą) a instrumentami pochodnymi (umowami towarzyszącymi). Próba identyfikacji papieru wartościowego z wbudowanym instrumentem pochodnym, ograniczająca się do kwestii prawnych z pominięciem aspektów ekonomicznych, obarczona jest metodologicznym błędem. A. C. nie odniósł się też w sposób pełny do uregulowań prawnych dotyczących rynku kapitałowego, ponadto zupełnie pominął przepisy prawa dotyczące rachunkowości, w tym szczegółowe uregulowania dotyczące rachunkowości funduszy inwestycyjnych, a także opracowania CESR. W ocenie organu, analiza przeprowadzona przez A. C. jest dalece niewystarczająca. Co więcej, jest ona nieprzydatna dla procesu klasyfikacji Papierów Wartościowych, bowiem nie dostarcza argumentów potwierdzających bądź przeczących tezie o wbudowaniu w Papiery Wartościowe instrumentów pochodnych. Zdaniem Komisji, błędne jest także twierdzenie A. C., zawarte w ww. opinii prawnej, iż określenie "papiery wartościowe dłużne" jest pojęciem wyłącznie doktrynalnym i nie występuje w obowiązujących przepisach prawa, w tym w ustawie o funduszach inwestycyjnych. Wskazać bowiem należy, iż pojęcie to występuje m.in. w art. 94 ust. 1a pkt c, art. 97 ust. 1 pkt 2, art. 99 ust. 1, art. 188 ust. 1 pkt 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych oraz w art. 65 ust. 2 pkt 3 ustawy z dnia 13 października 1998 r. o systemie ubezpieczeń społecznych (j.t: Dz. U. z 2009 r., Nr 205, 1585 z późn. zm.). Jest to zatem pojęcie normatywne, podobnie jak pojęcie papieru wartościowego z wbudowanym instrumentem pochodnym, którego znaczenie powinno być odczytane w procesie wykładni przepisów prawa przez organy przepisy te stosujące. Organ dodał, że w dacie sporządzenia opinii przez A. C, tj. [...] października 2010 r. obowiązywało Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 29 sierpnia 2008 r. w sprawie szczególnych zasad rachunkowości banków (Dz. U. Nr 161, poz. 1002), które w § 2 pkt 15 zawierało definicję legalną dłużnego papieru wartościowego. Zgodnie z tym przepisem, cyt.: dłużne papiery wartościowe to papiery wartościowe reprezentujące wierzytelności na sumy oznaczone, płatne we wskazanych terminach. W doktrynie prezentowany jest zgodny pogląd, iż C., do których, jak wynika z materiału dowodowego zgromadzonego w aktach sprawy, zaliczały się niewątpliwie Papiery Wartościowe, należy kwalifikować właśnie jako papiery wartościowe z wbudowanym instrumentem pochodnym. Ponadto postanowienia obowiązującej w T. Polityki rachunkowości prowadzą w ocenie Komisji do wniosku, że dla samej Strony pojęcie dłużny papier wartościowy z wbudowanym instrumentem pochodnym było definiowalne zaś tego rodzaju instrumenty finansowe były możliwe do rozpoznania. Należy bowiem zauważyć, że zgodnie z pkt 4.9.6. Polityki rachunkowości wersja 4.0, opisującej m.in. zasady wyceny aktywów i pasywów funduszu/subfunduszu, cyt.: "dłużne papiery wartościowe z wbudowanymi instrumentami pochodnymi - w wartości godziwej oszacowanej zgodnie z pkt 17, w szczególności w przypadku dłużnych papierów wartościowych z wbudowanymi instrumentami pochodnymi opartymi o stopy procentowe lub kursy walut - według zdyskontowanych przepływów pieniężnych, określonych z uwzględnieniem bieżącej i oczekiwanej wartości instrumentów, o które oparty jest dany instrument pochodny". Komisja wskazała, iż wbudowany instrument pochodny powoduje, że część przepływów pieniężnych wynikających z instrumentu łącznego, zmienia się w sposób podobny do przepływów wynikających z samodzielnie występującego instrumentu pochodnego. Wbudowany instrument pochodny powoduje, że część lub całość przepływów pieniężnych wynikających z umowy zasadniczej jest modyfikowana w oparciu o określoną stopę procentową, cenę instrumentu finansowego, cenę towaru, kurs walutowy, indeks cen lub stóp, rating kredytowy lub indeks kredytowy. Wbrew twierdzeniu Strony, Komisja wyjaśniła w zaskarżonej decyzji, iż opcja wcześniejszego wykupu oraz umowy swap wbudowane w Papiery Wartościowe, powinny być traktowane jako instrumenty pochodne, z uwagi na fakt, iż wpływały one na część przepływów pieniężnych wynikających z umowy zasadniczej, będącej w tym przypadku obligacją, uzależniając cenę wykupu instrumentu od cen rynkowych umów towarzyszących. W przypadku przedterminowego wykupu Papierów Wartościowych ich wartość nominalna była korygowana o koszty rozliczenia transakcji towarzyszących. W związku z powyższym, przepływy pieniężne z tytułu umów zasadniczych uzależnione były od kształtowania się cen rynkowych transakcji pochodnych, zgodnie ze zmianami cen instrumentów oraz ratingów, co uzasadnia traktowanie Papierów Wartościowych jako dłużnych papierów wartościowych z wbudowanym instrumentem pochodnym, biorąc pod uwagę zarówno ich naturę prawną jak i cechy ekonomiczne. KNF podkreśliła ponownie, iż Papiery Wartościowe nie były instrumentami pochodnymi lecz papierami dłużnymi z wbudowanym instrumentem pochodnym. Opcja wcześniejszego wykupu występuje w Papierach Wartościowych jako wariant, którego obowiązkowa realizacja następuje w momencie ziszczenia się warunków przewidzianych w Memorandach Informacyjnych Papierów Wartościowych. Papiery Wartościowe miały zostać wykupione w dacie zapadalności, zaś możliwość wcześniejszego wykupu została ukształtowana w sposób odpowiadający opcji, ponieważ mogła zrealizować się w zależności od wystąpienia zdarzeń przyszłych, niepewnych, które jednak zostały ściśle określone, m.in.: spread między obligacją referencyjną a dolarową krzywą swap albo kwotowania kontraktów CDS na Polskę przekroczy poziom 295 punktów bazowych, suma rynkowej wartości zabezpieczenia emisji obligacji E., czyli obligacji G. i płatności końcowych należnych spółce E. od D. AG [...], wynikających z zakończenia transakcji asset swap i default swap jest mniejsza niż kwota EUR 7.700.000, C. nie będzie regulował zobowiązań wynikających z obligacji będących zabezpieczeniem emisji papierów wartościowych K. Brak ceny wykonania opcji wcześniejszego wykupu wbudowanej w Papiery Wartościowe (strike price) wyrażonej w oznaczonej kwocie pieniężnej nie ma znaczenia dla możliwości zakwalifikowania Papierów Wartościowych jako dłużnych papierów wartościowych z wbudowanym instrumentem pochodnym. Należy też zaznaczyć, zdaniem organu, iż właśnie z powodu opcji wcześniejszego wykupu i umów swap wbudowanych w Papiery Wartościowe, cena umorzeniowa papierów wartościowych E. oraz cena sprzedaży papierów wartościowych K. i E. były niższe od nominału tych instrumentów finansowych. W zakresie wyceny papierów wartościowych KNF stwierdziła, że: Z ustaleń dokonanych w toku postępowania wynika, że od dnia [...] stycznia 2005 r. do dnia [...] marca 2009 r. wartość papierów wartościowych E., E. i K była wyznaczana w skorygowanej cenie nabycia, oszacowanej przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej. Natomiast od dnia [...] marca 2009 r. T. zmieniło metodę wyceny i wyznaczało wartość papierów wartościowych E. i K. według wartości godziwej, oszacowanej przez wyspecjalizowaną, niezależną jednostkę świadczącą tego rodzaju usługi, tj. D. AG [...]. Obligacja E., w wyniku ziszczenia się warunków przedterminowego wykupu, została umorzona po cenie umorzeniowej. W ocenie organu nadzoru metoda wyceny Papierów Wartościowych stosowana przez T. do dnia [...] marca 2009 r. była błędna i niezgodna z obowiązującymi przepisami prawa. W materiału dowodowego zgromadzonego w aktach sprawy wynika, iż zasadniczym powodem stosowania przez T. błędnej metody wyceny Papierów Wartościowych była ich niewłaściwa kwalifikacja z punktu widzenia przepisów prawa regulujących rachunkowość funduszy inwestycyjnych. T. do dnia [...] marca 2009 r. nieuwzględniało złożonej konstrukcji Papierów Wartościowych, tj. faktu wbudowania w Papiery Wartościowe instrumentów pochodnych, a także ignorowało do dnia [...] marca 2009 r. posiadane informacje, świadczące o niższej rynkowej wartości Papierów Wartościowych od ich wartości ujawnionej w księgach rachunkowych Funduszy. Wyceną aktywów funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez T. zajmował się Departament Operacyjny T. Zgodnie z treścią § 13 ust. 2 pkt 1 i 2 Regulaminu Organizacyjnego T., wersja 10.0, do zadań Sekcji Księgowości Funduszy, wchodzącej w skład Departamentu Operacyjnego, należy między innymi: rzetelne i zgodne z prawem prowadzenie ksiąg rachunkowych funduszy inwestycyjnych, których organem jest D. oraz administracją funduszami D.. Treść korespondencji elektronicznej prowadzonej przez pracowników T. pod koniec 2004 r. stanowi podstawę do ustalenia, iż zarówno Prezes Zarządu T., jak i Dyrektor Departamentu Księgowości Funduszy oraz zarządzający Funduszami mieli pełną świadomość tego, że od 1 stycznia 2005 r. wartość papierów wartościowych z wbudowanym instrumentem pochodnym powinna być wyznaczana według wartości godziwej. Z materiału dowodowego zgromadzonego w aktach sprawy wynika, że T. dysponowało tzw. cenami indykatywnymi [ofertowymi, orientacyjnymi, stanowiącymi bazę do dokonania wyceny], które otrzymywało od D. AG. Należy wskazać, że istotność wiedzy na temat cen indykatywnych Papierów Wartościowych wyraża się w tym, iż mogły być one wykorzystane do wyznaczania wartości godziwej wspomnianych papierów wartościowych, z uwagi na fakt, iż spełniały normatywny warunek wiarygodnego oszacowania wartości godziwej, w postaci oszacowania wartości składnika lokat przez wyspecjalizowaną, niezależną jednostkę świadczącą tego rodzaju usługi. Stosownie do treści § 30 ust. 1 pkt 1 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 24 grudnia 2007 r. w sprawie szczególnych zasad rachunkowości funduszy inwestycyjnych (Dz. U. z 2007 r. Nr 249, poz. 1859) cyt.: za wiarygodnie oszacowaną wartość godziwą uznaje się wartość wyznaczoną poprzez oszacowanie wartości składnika lokat przez wyspecjalizowaną niezależną jednostką świadczącą tego rodzaju usługi, o ile możliwe jest rzetelne oszacowanie przez tą jednostką przepływów pieniężnych związanych z tym składnikiem. Ceny indykatywne wyznaczone i przekazane T. przez D. AG [...], będącego Agentem Kalkulacyjnym i jednocześnie Organizatorem Emisji Papierów Wartościowych, spełniały warunki, o których mowa w cytowanym przepisie Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia [...] grudnia 2007 r. w sprawie szczególnych zasad rachunkowości funduszy inwestycyjnych. T. zatem dysponowało wiedzą pozwalającą na wiarygodne oszacowanie wartości godziwej Papierów Wartościowych. Komisja Nadzoru Finansowego stwierdziła, że dowody zebrane w sprawie (omówione w decyzji) stanowią podstawę do ustalenia, że T. było w posiadaniu cen indykatywnych papierów wartościowych E. od dnia [...] września 2006 r., papierów wartościowych E. do dnia [...] września 2008 r., a papierów wartościowych K. od dnia [...] lutego 2009 r. Podkreślenia wymaga, że ceny te były niższe od cen Papierów Wartościowych zawartych w księgach rachunkowych Funduszy. Istotnym jest także, iż wiedzę o przekazywaniu cen indykatywnych do T. przez D. AG [...], J. M., Prezes Zarządu T. posiadał już od września 2006 r. Pomimo tego T. nie podejmowało przed dniem [...] marca 2009 r. żadnych działań mających na celu ustalenie wpływu różnicy istniejącej pomiędzy cenami indykatywnymi papierów wartościowych E., E. i K, a ich wartością księgową wyznaczoną w skorygowanej cenie nabycia oszacowanej przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej na wartość aktywów netto (WAN) Funduszy i wartości aktywów netto na jednostkę uczestnictwa (WANJU) Funduszy. Opisane zaniechanie Towarzystwa doprowadziło do zawieszenia w dniu [...] marca 2009 r. odkupywania jednostek uczestnictwa Funduszy i nagłej utraty wartości aktywów Funduszy, a w konsekwencji utraty wartości jednostek uczestnictwa Funduszy. Z materiału dowodowego zgromadzonego w aktach sprawy wynika, że Departament Operacyjny nie był informowany o cenach indykatywnych Papierów Wartościowych przekazywanych T. przez Agenta Kalkulacyjnego. Należy zauważyć, że pomimo restrukturyzacji papierów wartościowych E. ryzyko wcześniejszego wykupu tych papierów wartościowych wzrosło od początku 2009 r. w związku ze wzrostem poziomu C. na Polskę. Powyższe dowodzi tego, iż przeprowadzona w listopadzie 2008 r. restrukturyzacja papierów wartościowych E. nie skutkowała wyeliminowaniem opcji wcześniejszego wykupu, lecz oddaliła jedynie w czasie jej realizację. Zdaniem organu z materiału dowodowego zgromadzonego w aktach sprawy wynika także, iż w czerwcu 2008 r., w związku z dokonaniem transakcji pomiędzy Funduszami, których przedmiotem były Papiery Wartościowe, zwracano w Towarzystwie uwagę na różnice pomiędzy cenami transakcyjnymi, a cenami księgowymi Papierów Wartościowych i możliwym wpływie ten różnicy na jednostkę uczestnictwa. Zdaniem Komisji w czerwcu 2008 r. T. miało świadomość, iż ceny ww. papierów wartościowych, po jakich dokonywane są transakcje ich sprzedaży, odbiegają od cen księgowych widniejących w księgach rachunkowych Funduszy. T. było też świadome ryzyka wpływu tej różnicy na wycenę jednostki uczestnictwa Funduszy. KNF podkreśliła, że T. w piśmie z dnia [...] sierpnia 2009 r., zawierającym zastrzeżenia do protokołu kontroli z dnia [...] sierpnia 2009 r., sygn. [...] potwierdziło, że prawidłową metodą wyceny Papierów Wartościowych była wycena według wartości godziwej, którą przyjęto od dnia [...] marca 2009 r. Jednakże zdaniem T. nieprawidłowość w metodzie wyceny Papierów Wartościowych przyjętej przed dniem [...] marca 2009 r. nie oznacza, że ustalenie wartości jednostek uczestnictwa Funduszy również było w tym okresie nieprawidłowe. Tymczasem, jak wskazało T., cyt.: "to ta i tylko ta okoliczność ma podstawowe znaczenie dla uczestników Funduszy i przesądza o tym, czy interes uczestników został naruszony, czy też nie". T. zwróciło w tym kontekście uwagę m.in. na: możliwe kompensowanie się odchyleń w wycenie części Papierów Wartościowych z idącymi w drugą stronę odchyleniami w wycenie innych spośród Papierów Wartościowych, Papiery Wartościowe stanowiły tylko jeden ze składników portfeli Funduszy, sprawozdania finansowe Funduszy były audytowane przez K. Sp. o.o., który nie zgłaszał w tym zakresie zastrzeżeń do ich treści. W dalszej części ww. pisma T. przyznało, iż w okresie od [...] września 2008 r. do [...] marca 2009 r. nieprawidłowość w metodzie wyceny Papierów Wartościowych przełożyła się na wartość jednostek uczestnictwa Funduszy, podnosząc jednocześnie, że T. z własnych środków dokonało pełnej rekompensaty strat poniesionych z tego tytułu przez uczestników Funduszy. T., w swojej ocenie, dochowało należytej staranności przy dokonywaniu wyceny Papierów Wartościowych. Podkreślono, iż metoda wyceny według skorygowanej ceny nabycia została wybrana przy udziale Audytora oraz Depozytariusza, którzy nie zgłosili w tym zakresie żadnych zastrzeżeń. Ponadto, istniały wątpliwości co do tego, czy jako papier wartościowy dłużny z wbudowanymi elementami pochodnymi można traktować również papier wartościowy, w którym element pochodny nie ma żadnego wpływu na rentowność (kupon), co miało miejsce w przypadku Papierów Wartościowych, w których kupon oparty był na stałej marży ponad stopę bazową WIBOR. Zdaniem T., element pochodny w przypadku Papierów Wartościowych istniał jedynie jako wbudowana w papier wartościowy opcja barierowa, powodująca w określonej sytuacji przedwczesne jego umorzenie. Zdaniem Komisji, w tym miejscu należy ponownie przytoczyć stanowisko Strony wyrażone w piśmie z dnia [...] kwietnia 2010 r., zgodnie z którym Papiery Wartościowe nie miały wbudowanych żadnych instrumentów pochodnych. Wskazuje to zatem na niekonsekwencję T. w ocenie struktury Papierów Wartościowych, co nie może spotkać się z akceptacją organu nadzoru, zważywszy na fakt, iż T. jest podmiotem profesjonalnie zajmującym się działalnością na rynku kapitałowym i zarządzającym funduszami inwestycyjnymi, którym uczestnicy powierzają swoje środki pieniężne. T. odnosząc się do kwestii nieprzekazywania przez Departament Inwestycji informacji o cenach indykatywnych do Departamentu Operacyjnego wskazało, iż działanie przeciwne byłoby niedopuszczalne i naruszałoby Regulamin Compliance. Komisja po dokonaniu ponownego zbadania powyższej kwestii stwierdziła, ze argumentacji T., dotyczącej przeszkód w przekazywaniu cen indykatywnych przez Departament Inwestycji do Departamentu Operacyjnego w postaci zapisów Regulaminu Compliance nie można podzielić. Zgodnie bowiem z pkt 7.2 Regulaminu Compliance Jednostki organizacyjne objęte [...] nie mogą przekazywać informacji poufnych i stanowiących tajemnicę zawodową innym jednostkom organizacyjnym D. oraz sobie nawzajem, za wyjątkiem, jednostki zajmującej się zarządzaniem aktywami i jednostki dokonującej wyceny oraz rozliczeń transakcji, w zakresie informacji niezbędnych do prawidłowego rozliczenia transakcji oraz zarządzania aktywami (...)". Należy zauważyć ponadto, iż J. S., Dyrektor Departamentu Operacyjnego otrzymała w dniu [...] marca 2009 r. ceny indykatywne od zarządzającego Funduszami, a więc od osoby zatrudnionej w Departamencie Inwestycji. Ponadto, nic nie stało na przeszkodzie, aby ceny indykatywne zostały przekazane do Departamentu Operacyjnego za pośrednictwem Zarządu T., którego Prezes wiedział już od września 2006 r. o istnieniu tych cen. W zaniechaniu, o którym wyżej mowa, nie można jednak upatrywać wyłącznej przyczyny błędnej wyceny Papierów Wartościowych do dnia [...] marca 2009 r. Należy bowiem podkreślić, iż Papiery Wartościowe zostały błędnie zaliczone do grupy papierów wartościowych, których wartość po [...] stycznia 2005 r. może być wyznaczona w skorygowanej cenie nabycia oszacowanej przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej. Pracownicy T. odpowiedzialni za wycenę składników lokat Funduszy mieli świadomość, że od dnia [...] stycznia 2005 r. papiery wartościowe z wbudowanym instrumentem pochodnym należy wyceniać według wartości godziwej. Konstrukcja Papierów Wartościowych powinna być i była właściwie rozpoznana przez zarządzających Funduszami. Zdaniem KNF, od czerwca 2008 r. Prezes Zarządu T., Inspektor Nadzoru oraz Chief Investment Oficer byli świadomi odchylenia cen transakcyjnych od cen księgowych papierów wartościowych E. i E. i ryzyku wpływu tego odchylenia na cenę jednostki uczestnictwa. Nie jest zasadne także kwestionowanie przez T. przydatności cen indykatywnych przekazywanych T. przez Agenta Kalkulacyjnego przed dniem [...] marca 2009 r. Odnosząc się do twierdzeń J. S. dotyczącej przeznaczenia tych cen oraz braku świadomości D. AG [...] o możliwości wykorzystania ich do księgowej wyceny Papierów Wartościowych, należy stwierdzić, że z materiału dowodowego zgromadzonego w aktach sprawy wynika, że T. przed marcem 2009 r. nie informowała o Agenta Kalkulacyjnego o chęci wykorzystania cen indykatywnych do wyznaczania wartości ww. składników lokat Funduszy. Takie działania zostały podjęte dopiero na początku marca 2009 r. Wynikało to z faktu, iż T. przed dniem [...] marca 2009 r. nie widziało potrzeby zmiany sposobu wyznaczania wartości Papierów Wartościowych. Komisja stwierdziła, że wyznaczanie po dniu [...] stycznia 2005 r. wartości Papierów Wartościowych w skorygowanej cenie nabycia oszacowanej przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej i wstrzymywanie się przez T. ze zmianą sposobu wyznaczania wartości Papierów Wartościowych aż do dnia [...] marca 2009 r., należy uznać za błędne. Ustalenia faktyczne wskazują na to, że nieprawidłowa wycena Papierów Wartościowych była spowodowana błędną klasyfikacją Papierów Wartościowych do kategorii papierów wartościowych, które mogą być wyceniane w skorygowanej cenie nabycia oszacowanej przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej, jak też niewykorzystaniem przez T. dostępnych mu informacji, odnoszących się do wartości Papierów Wartościowych. Organ stwierdził także, że wycena wskazanych w decyzji papierów wartościowych, dokonywana w skorygowanej cenie nabycia oszacowanej przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej, odbiegała od wyceny dokonanej według wartości godziwej spełniającej warunki wiarygodności określone w § 30 Rozporządzenia. Konsekwencją zmiany przez T. metody wyceny był przedstawiony wyżej spadek wartości jednostki uczestnictwa Funduszy. KNF podkreśliła, że Fundusze inwestycyjne są zobowiązane wyznaczać wartość składników lokat według zasad określonych przepisami prawa. Zgodnie z treścią § 23 ust. 2 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 24 grudnia 2007 r. (Dz.U. z 2007 r. Nr 249, poz. 1859) w sprawie szczególnych zasad rachunkowości funduszy inwestycyjnych (dalej: Rozporządzenie o rachunkowości), cyt.: aktywa funduszu wycenia się, a zobowiązania funduszu ustala się według wiarygodnie oszacowanej wartości godziwej, z zastrzeżeniem § 25 ust. 1 pkt 1 oraz § 26-28. W myśl § 25 ust. 1 pkt 1 i 2 Rozporządzenia o rachunkowości, cyt.: wartość składników lokat nienotowanych na aktywnym rynku wyznacza się, z zastrzeżeniem § 26 i 27, w następujący sposób: 1) dłużnych papierów wartościowych - w skorygowanej cenie nabycia, oszacowanej przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej, przy czym skutek wyceny tych składników lokat zalicza się odpowiednio do przychodów odsetkowych albo kosztów odsetkowych funduszu. 2) składników lokat innych niż w pkt 1 - według wartości godziwej spełniającej warunki wiarygodności określone w § 30. Stosownie do treści § 30 ust. 1 Rozporządzenia o rachunkowości, cyt.: za wiarygodnie oszacowaną wartość godziwą uznaje się wartość wyznaczoną poprzez: 1) oszacowanie wartości składnika lokat przez wyspecjalizowaną, niezależną jednostkę świadczącą tego rodzaju usługi, o ile możliwe jest rzetelne oszacowanie przez tę jednostkę przepływów pieniężnych związanych z tym składnikiem; 2) zastosowanie właściwego modelu wyceny składnika lokat, o ile wprowadzone do tego modelu dane wejściowe pochodzą z aktywnego rynku; 3) oszacowanie wartości składnika lokat za pomocą powszechnie uznanych metod estymacji; 4) oszacowanie wartości składnika lokat, dla którego nie istnieje aktywny rynek, na podstawie publicznie ogłoszonej na aktywnym rynku ceny nieróżniącego się istotnie składnika, w szczególności o podobnej konstrukcji prawnej i celu ekonomicznym. W myśl § 30 ust. 2 ww. Rozporządzenia cyt.: modele i metody wyceny składników lokat funduszu, o których mowa w ust. 1, podlegają uzgodnieniu z depozytariuszem. Należy zaznaczyć, iż zapis § 25 ust. 1 pkt 1 Rozporządzenia o rachunkowości nie przesądza o tym, iż dłużne papiery wartościowe nienotowane na aktywnym rynku nie są wyceniane w wartości godziwej, a jedynie wskazuje jedną z możliwych do zastosowania metod wyceny. Wynika to z faktu, iż § 25 ust. 1 pkt 1 Rozporządzenia o rachunkowości jako przepis uzupełniający w stosunku do § 23 ust. 2 tego aktu prawnego nie wyłącza stosowania tego przepisu, lecz jedynie uzupełnia go. Przepis § 23 ust. 2 Rozporządzenia o rachunkowości formułuje zasadę ogólną dokonywania wyceny aktywów funduszu inwestycyjnego, którą należy kierować się w każdym przypadku, o ile zastosowanie innej wskazanej w Rozporządzeniu metody wyceny jest niemożliwe bądź budzi wątpliwości. Przepis § 23 ust. 2 Rozporządzenia o rachunkowości znajduje zastosowanie również w przypadku gdy wycena dokonana na podstawie innej metody wskazanej w ww. Rozporządzeniu (§ 25 ust. 1 pkt 1) byłaby nieadekwatna do istoty wycenianych aktywów. Z uwagi na fakt, iż Papiery Wartościowe są dłużnymi papierami wartościowym z wbudowanymi instrumentami pochodnymi, zastosowanie wyłącznie § 25 ust. 1 pkt 1 nie zapewniłoby prawidłowej wyceny ich wartości godziwej. Powołane wyżej Rozporządzenie było poprzedzone Rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 8 października 2004 r. w sprawie szczególnych zasad rachunkowości funduszy inwestycyjnych (Dz.U. z 2004 r. Nr 231, poz. 2318, z późn. zm.), którego przepisy § 23 ust. 2, § 25 ust. 1 pkt 1 i 2 oraz § 30 ust. 1 i 2 posiadały identyczną treść jak analogiczne przepisy Rozporządzenia o rachunkowości z dnia 24 grudnia 2007 r. Powołane Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 8 października 2004 r., wprowadzające zmienione, w stosunku do uprzednio obowiązujących, regulacje dotyczące wyznaczania wartości składników lokat funduszy inwestycyjnych weszło w życie z dniem 6 listopada 2004 r. Jednakże na podstawie § 41 tego Rozporządzenia, fundusze inwestycyjne niebędące funduszami z wydzielonymi subfunduszami, utworzone przed dniem 31 grudnia 2004 r., mogły stosować przepisy Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 10 grudnia 2001 r. w sprawie szczególnych zasad rachunkowości funduszy inwestycyjnych (Dz.U. Nr 149, poz. 1670) do końca roku obrotowego rozpoczynającego się w 2004 r. T. zarządzające funduszami inwestycyjnymi [...] było zatem zobowiązane od dnia [...] stycznia 2005 r. stosować w zakresie rachunkowości regulacje zawarte w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 8 października 2004 r. w sprawie szczególnych zasad rachunkowości funduszy inwestycyjnych, a następnie w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 24 grudnia 2007 r. w sprawie szczególnych zasad rachunkowości funduszy inwestycyjnych. Organ stwierdził, że Papiery Wartościowe były skryptami dłużnymi indeksowanymi do zdarzeń kredytowych (CLN). Ich złożona konstrukcja wynikająca z połączenia dłużnego papieru wartościowego i instrumentów pochodnych nie pozwalała na zaklasyfikowanie ich do kategorii nienotowanych na aktywnym rynku dłużnych papierów wartościowych, o której mowa w § 25 ust. 1 pkt 1 Rozporządzenia o rachunkowości i w konsekwencji wycenianie ich w skorygowanej cenie nabycia oszacowanej przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej. Papiery Wartościowe winny zostać, zgodnie z § 25 ust. 1 pkt 2 Rozporządzenia o rachunkowości, zaklasyfikowane do kategorii nienotowanych na aktywnym rynku składników lokat innych niż dłużne papiery wartościowe i wyceniane według wartości godziwej spełniającej warunki wiarygodności określone w § 30 Rozporządzenia. W tym miejscu, wobec zaprezentowanych przez Stronę we wniosku o ponowne rozpatrzenie kwestii odmiennej interpretacji przepisów Rozporządzenia o rachunkowości, zwrócić należy szczególną uwagę na konstrukcję przepisów odnoszących się do rachunkowości funduszy inwestycyjnych, które nie pozwalają interpretować tych przepisów w oderwaniu od regulacji zasad rachunkowości na poziomie ogólniejszym, tj. w ustawie o rachunkowości, a także w MSR. Dopiero odczytanie tych przepisów w takim szerszym kontekście pozwala na właściwe zastosowanie norm określonych w Rozporządzeniu o rachunkowości. Składniki lokat funduszy inwestycyjnych winny być wyceniane w wartości godziwej, która zgodnie z definicją zawartą w art. 28 ust. 6 ustawy o rachunkowości, uważana jest za kwotę, za jaką dany składnik aktywów mógłby zostać wymieniony, a zobowiązanie uregulowane na warunkach transakcji rynkowej, pomiędzy zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi, niepowiązanymi ze sobą stronami. Ponadto, zgodnie z cytowanym już powyżej brzmieniem art. 10 ust. 3 ustawy o rachunkowości, w kwestiach nieuregulowanych przepisami tej ustawy, a także analogicznie w przypadku kwestii nieuregulowanych w Rozporządzeniu, przyjmując politykę rachunkowości, jednostki mogą, w przypadku braku odpowiedniego standardu krajowego, stosować MSR. W tym miejscu należy podkreślić, iż Polityka rachunkowości T., zawierała informacje na temat sposobu wyceny dłużnych papierów wartościowych zawierających wbudowany instrument pochodny, w szczególności, że wartość godziwa takich lokat powinna uwzględniać bieżącą i oczekiwaną wartość instrumentów, o które jest oparty wbudowany instrument pochodny. Analiza treści § 25 ust. 1 pkt 1 w związku z § 2 pkt 22 Rozporządzenia o rachunkowości, prowadzi do wniosku, że normodawca przewidział wycenę w skorygowanej cenę nabycia dla dłużnych papierów wartościowych będących składnikami aktywów funduszy inwestycyjnych, jeżeli są one utrzymywane do terminu zapadalności. Zdaniem Komisji w przypadku Papierów Wartościowych warunek ten nie był spełniony, z uwagi na wbudowany w nie instrument pochodny, zgodnie z warunkami którego, w przypadku wzrostu ryzyka kredytowego oznaczonych podmiotów do określonego poziomu, następował obowiązkowy wykup Papierów Wartościowych przez ich emitentów, zaś suma uzyskana przez posiadacza obligacji z tytułu przymusowego wykupu Papierów Wartościowych przez emitentów była niższa od ich ceny nominalnej. W przypadku Papierów Wartościowych, w uwagi na powiązane z umową zasadniczą umowy swap, powyższa różnica była bardzo istotna. Przypomnieć należy, że obligacja E. podlegała procedurze obowiązkowego przymusowego wykupu po cenie [...] % jej wartości nominalnej. Normodawca mając tego rodzaju okoliczności na względzie zdecydował, iż składniki lokat inne niż dłużne papiery wartościowe powinny być wyceniane według wartości godziwej spełniającej warunki wiarygodności określone w § 30 Rozporządzenia o rachunkowości, z uwagi na to, że tak dokonana wycena będzie w sposób pełniejszy odzwierciedlać rzeczywistą (godziwą) wartość danego składnika lokat. T. dokonując wyceny Papierów Wartościowych do dnia [...] marca 2009 r. nie uwzględniało faktu, iż Papiery Wartościowe zawierały wbudowane instrumenty pochodne, co wykluczało stosowanie metody wyceny w skorygowanej cenie nabycia oszacowanej przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej. Na podstawie materiału dowodowego zgromadzonego w aktach sprawy, zdaniem organu, należy uznać, iż T. naruszyło § 25 ust. 1 pkt 2 Rozporządzenia o rachunkowości, poprzez niewyznaczanie od dnia [...] stycznia 2005 r. do dnia [...] marca 2009 r. wartości Papierów Wartościowych według wartości godziwej spełniającej warunki wiarygodności określone w § 30 tego Rozporządzenia o rachunkowości. Organ nie zgodził się z twierdzeniem T., że przepisy powołanego Rozporządzenia w żaden sposób nie różnicują dłużnych papierów wartościowych, na te które posiadają wbudowane instrumenty pochodne i na takie, które takich wbudowanych instrumentów nie zawierają. Zdaniem Komisji, wyraźnego stwierdzenia wymaga, że dłużny papier wartościowy nie jest tym samym co dłużny papier wartościowy z wbudowanym instrumentem pochodnym. Różnice w konstrukcji prawnej wymienionych kategorii papierów wartościowych mają swoje doniosłe konsekwencje także w sferze ekonomicznej. Niepodważalnym dowodem powyższego twierdzenia jest sytuacja jaka miała miejsce w odniesieniu do Papierów Wartościowych, tj. faktyczny obowiązkowy wykup papierów wartościowych E. przez ich emitenta po cenie o prawie 50% niższej niż ich wartość nominalna oraz sprzedaż papierów wartościowych E. i K. w obliczu rosnącego ryzyka kredytowego podmiotów wskazanych w Memorandach Informacyjnych tych papierów wartościowych, po cenie niższej od ich wartości nominalnej. Należy także wskazać, iż pomimo braku zmian stanu prawnego w omawianym zakresie w marcu 2009 r., T. zmieniło metodę wyznaczania wartości papierów wartościowych E. i K. ze skorygowanej ceny nabycia na wartość godziwą spełniającą warunki wiarygodności określone w § 30 Rozporządzenia o rachunkowości. U podłoża tej decyzji leżała reklasyfikacja Papierów Wartościowych, podyktowana potrzebą uwzględniania w ich wycenie, wartości opcji wcześniejszego wykupu. Podkreślić należy, iż zmianę metody zaakceptował Depozytariusz Funduszy oraz Audytor badający sprawozdania finansowe Funduszy. W ocenie Komisji zaskakujący jest, w kontekście zapisów obowiązującej w Towarzystwie Polityki rachunkowości, stanowczy pogląd Strony, według którego na gruncie przepisów prawa obowiązujących o okresie posiadania przez Fundusze Papierów Wartościowych, właściwą metodą wyceny dłużnych papierów wartościowych z wbudowanym instrumentem pochodnym, była metoda wyceny w skorygowanej cenie nabycia oszacowanej przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej. Zgodnie bowiem z pkt 4.9.6. Polityki rachunkowości wersja 4.0, opisującej m.in. zasady wyceny aktywów i pasywów funduszu/subfunduszu, aktywa te powinny być wyceniane według wiarygodnie oszacowanej wartości godziwej, cyt.: "dłużne papiery wartościowe z wbudowanymi instrumentami pochodnymi - w wartości godziwej oszacowanej zgodnie z pkt 17, w szczególności w przypadku dłużnych papierów wartościowych z wbudowanymi instrumentami pochodnymi opartymi o stopy procentowe lub kursy walut - według zdyskontowanych przepływów pieniężnych, określonych z uwzględnieniem bieżącej i oczekiwanej wartości instrumentów, o które oparty jest dany instrument pochodny." W myśl natomiast pkt 17 Polityki rachunkowości, za wiarygodnie oszacowaną wartość godziwą uznaje się wartość wyznaczoną przez: oszacowanie wartości składnika lokat przez wyspecjalizowaną, niezależną jednostkę świadczącą tego rodzaju usługi, o ile możliwe jest rzetelne oszacowanie przez tę jednostkę przepływów pieniężnych związanych z tym składnikiem; zastosowanie właściwego modelu wyceny składnika lokat, o ile wprowadzone do tego modelu dane wejściowe pochodzą z aktywnego rynku; oszacowanie wartości składnika lokat za pomocą powszechnie uznanych metod estymacji; oszacowane wartości składnika lokat, dla którego nie istnieje aktywny rynek, na podstawie publicznie ogłoszonej na aktywnym rynku ceny nieróżniącego się istotnie składnika, w szczególności o podobnej konstrukcji prawnej i celu ekonomicznym. Analogiczne zapisy zawarte są w Prospektach Informacyjnych Funduszy – pkt III.14.2.8.3) w zw. z pkt III.14.2.15. Komisja stwierdziła, że dla oceny działań T. w zakresie wyceny Papierów Wartościowych, nie mają znaczenia takie okoliczności jak: możliwe kompensowanie się odchyleń w wycenie części Papierów Wartościowych z idącymi w drugą stronę odchyleniami w wycenie innych papierów wartościowych spośród Papierów Wartościowych; okoliczność, że Papiery Wartościowe stanowiły tylko jeden ze składników portfeli Funduszy, a także zrozumiałe, zdaniem Strony, odchylenie pomiędzy wyceną według wartości godziwej, a wyceną według efektywnej stopy procentowej oszacowanej przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej w okresie końca 2008 r., ze względu na ówczesną sytuację na rynkach finansowych. Przywołane wyżej przepisy Rozporządzenia o rachunkowości nie pozostawiają wątpliwości, że każdy ze składników lokat funduszy inwestycyjnych powinien być wyceniany w sposób prawidłowy, niezależny od wyceny innych składników lokat. Nawet przy założeniu, które co należy podkreślić nie znajduje oparcia w materiale dowodowym zgromadzonym w aktach sprawy, że odchylenia w wycenie poszczególnych Papierów wartościowych kompensowały się, to należy stanowczo stwierdzić, podkreśla organ iż nie może to stanowić usprawiedliwienia dla stosowania błędnej, niezgodnej z prawem wyceny poszczególnych składników lokat Funduszy. Pozbawione znaczenia dla oceny prawidłowości przyjętej przez T. metody wyceny Papierów Wartościowych są także rozważania Strony zawarte w piśmie z dnia [...] kwietnia 2010 r. na temat korzyści płynących dla posiadaczy Papierów Wartościowych z tytułu opcji wcześniejszego wykupu w porównaniu z sytuacją, w której takiej opcji by nie było, a doszłoby do upadłości emitenta. Tego rodzaju rozważania są zupełnie nieprzydatne dla rozstrzygnięcia niniejszej sprawy. Przedmiotem niniejszego postępowania nie jest bowiem ocena korzyści ekonomicznych wynikających z konstrukcji Papierów Wartościowych, lecz to czy T. w sposób zgodny z prawem wyceniało aktywa zarządzanych Funduszy. Organ uznał za niezasadne stanowisko strony, zgodnie z którym w dniu [...] marca 2009 r. T. nie dokonało zmiany metody wyceny Papierów Wartościowych, lecz kontynuowało wycenę tychże papierów wartościowych w skorygowanej cenie nabycia oszacowanej przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej przy uwzględnieniu impairmertu. Organ nadzoru zwrócił szczególną uwagę na fakt, iż Fundusze przekazały Komisji Nadzoru Finansowego następujące raporty bieżące: - nr [...] z dnia [...] maja 2009 r. D., - nr [...] i nr [...] z dnia [...] maja 2009 r. D., - nr [...], nr [...] i nr [...] z dnia [...] maja 2009 r. D., gdzie stwierdzono, że cyt.: "Papiery Wartościowe korporacyjne E. oraz E. były błędnie wyceniane wg. skorygowanej ceny nabycia oszacowanej przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej (par 25 ust. 1 pkt 1 Rozporządzenia dot. rachunkowości funduszy z 24 grudnia 2007 roku) zamiast zastosowania metody właściwej dla tych instrumentów tj. ustalenia wartości godziwej na podstawie par. 25 ust. 1 pkt 2 tego rozporządzenia." Chcąc wyjaśnić ewidentną sprzeczność występującą pomiędzy informacją zawartą w wymienionych wyżej raportach bieżących, a stanowiskiem Strony prezentowanym w toku niniejszego postępowania administracyjnego, Komisja wezwała T. w piśmie z dnia [...] września 2010 r., sygn. [...] do złożenia zeznań na piśmie, poprzez udzielenie odpowiedzi na pytanie, czy T. - reprezentujące Fundusze - potwierdza cytowaną wyżej informację, przekazaną organowi nadzoru we wspomnianych raportach bieżących. Pomimo jasno sformułowanego pytania strona nie udzieliła na nie odpowiedzi (vide pismo strony z [...] września 2010 r.). W związku z tym, iż Strona nie zanegowała prawdziwości informacji podanej w ww. raportach bieżących, jak też w żadnym trybie informacji tej nie skorygowała, w szczególności nie uczyniła tego poprzez przesłanie organowi nadzoru korekty rzeczonych raportów bieżących, zasadnym jest twierdzenie, iż T. od dnia [...] marca 2009 r. dokonało zmiany metody wyceny papierów wartościowych K. i E. z błędnej metody wyceny według skorygowanej ceny nabycia oszacowanej przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej na prawidłową metodę wyceny według wartości godziwej spełniającej warunki wiarygodności określone w § 30 Rozporządzenia o rachunkowości. Należy w tym miejscu odnieść się do stanowiska Strony, wyrażonego w trakcie rozprawy administracyjnej w dniu [...] stycznia 2011 r., w którym pełnomocnik Strony kwestionuje wartość informacyjną wskazanych wyżej raportów bieżących, z uwagi na to, iż podpisał je Prezes Zarządu T. P. L., który nie jest księgowym. Już sam fakt, iż pełnomocnik Strony podważa wiarygodność dokumentów skierowanych do organu nadzoru w wyniku realizacji obowiązków nałożonych przepisami prawami, budzi daleko idące zastrzeżenia. Jednak także inne względy nie pozwalają zgodzić się z poglądem zaprezentowanym przez Stronę. Przede wszystkim należy wskazać, iż Prezes Zarządu jest osobą reprezentują T. na zewnątrz. Składane przez niego oświadczenia są zatem oświadczeniami osoby prawnej, którą reprezentuje. Prezes Zarządu odpowiada za treść oświadczeń, które złożył w imieniu T., niezależnie od tego, czy oświadczenia te dotyczą zagadnień znanych mu z racji posiadanego wykształcenia i doświadczenia zawodowego, czy też nie. Ponadto należy zwrócić uwagę na okoliczność, którą Strona pominęła, iż ww. raporty bieżące zostały podpisane również przez J. S., Prokurenta T., a jednocześnie Dyrektora Departamentu Operacyjnego, a więc komórki organizacyjnej zajmującej się wyceną aktywów funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez T. Z powyższych względów kwestionowanie treści omawianych raportów bieżących Funduszy jest zupełnie nieuzasadnione. Stanowisko T. dotyczące stosowania błędnej wyceny papierów wartościowych E. i E. w okresie od [...] września 2008 r. do [...] marca 2009 r. zostało ujawnione także w sprawozdaniach finansowych Funduszy za 2009 rok. W części "Dodatkowe informacje i objaśnienia do sprawozdania finansowego" pkt 4 a znajdują się następujące zapisy, cyt.: "Od dnia [...] września 2008 roku do [...] marca 2009 roku T. dokonywało błędnej wyceny aktywów Funduszu. Błąd polegał na braku uwzględnienia w wycenie aktywów Funduszu zwiększającego się w drugiej połowie 2008 roku ryzyka kredytowego związanego z dwoma składnikami lokat, tj. obligacjami korporacyjnymi E. oraz E. E. i E. to instrumenty dłużne, które zawierały element wbudowany związany z ekspozycją na ryzyko kredytowe Polski, mierzone za pomocą swapów kredytowych - CDS (Credit Default Swaps). Wartość tych papierów wartościowych była uzależniona głównie od oceny zobowiązań Polski przez globalne rynki finansowe." Także w liście do uczestników Funduszy z dnia [...] maja 2009 r. Zarząd T. wyjaśnił, że w związku z nieprawidłową wyceną wartości jednostek uczestnictwa funduszy [...], która miała miejsce w okresie od [...] września 2008 r. do [...] marca 2009 r., Zarząd D. S.A. podjął decyzję o wypłacie rekompensat na rzecz tych uczestników, którzy ponieśli straty w powyższych funduszach wynikające z błędnej wartości aktywów netto na jednostkę uczestnictwa. W świetle powyższych okoliczności nie znajduje uzasadnienia twierdzenie Strony, zgodnie z którym Komisja poprzestaje na wnioskowaniu o zastosowaniu nienależytej metody wyceny jedynie z cyt.: "rzekomego" późniejszego zachowania T. oraz ocen osób trzecich, w tym ostatnim przypadku nie dokonując przy tym prawidłowego ustalenia stanowiska tych osób w oparciu o całokształt materiału dowodowego. Podstawą ustalenia Komisji w zakresie stosowania przez T. do dnia [...] marca 2009 r. nieprawidłowej metody wyceny Papierów Wartościowych jest całokształt okoliczności ujawnionych w toku postępowania administracyjnego, znajdujących swoje źródło w materiale dowodowym zgromadzonym w aktach sprawy, w szczególności Memorandach Informacyjnych opisujących strukturę Papierów Wartościowych, Polityce rachunkowości T. oraz raportach bieżących Funduszy z dnia [...] maja 2009 r. Ważne miejsce Wśród tegoż materiału dowodowego zajmują zeznania przedstawicieli statutowych Strony oraz świadków. W ocenie Komisji materiał ten nie budzi wątpliwości, dlatego stanowił on podstawę ustaleń faktycznych. Komisja nie podziela poglądu Skarżącej, która kwestionuje ich moc dowodową. Kodeks postępowania administracyjnego nie zawiera żadnych przepisów, która zawierałyby jakiekolwiek zakazy lub ograniczenia w ustalaniu stanu faktycznego za pomocą tego rodzaju środków dowodowych. Ujawnia się przy tym kolejna niekonsekwencja w poglądach Skarżącej, która oczekuje od organu nadzoru pominięcia tych dowodów w zakresie, w jakim stanowią one podstawę do wnioskowania niekorzystnego dla Strony, przy jednoczesnym odwołaniu się i akceptacji zeznań oraz treści dokumentów, uzasadniających stanowisko Skarżącej wyrażone w piśmie z dnia [...] kwietnia 2010 r. i podtrzymane we wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy. Należy w sposób stanowczy stwierdzić, że oświadczenia T. dotyczące błędnej wyceny wartości aktywów netto przypadającej na jednostkę uczestnictwa, zawarte w przywołanych wyżej raportach bieżących Funduszy z dnia [...] maja 2009 r. oraz informacja dotycząca błędnej wyceny aktywów zawarta w sprawozdaniach finansowych za 2009 r. mają istotną wartość dowodową. Zawarte w wymienionych dokumentach oświadczenia Funduszy dotyczące dokonywania przez T. błędnej wyceny aktywów Funduszy w okresie od dnia [...] września 2008 r. do [...] marca 2009 r. są jednoznaczne i niebudzące wątpliwości interpretacyjnych. Uzasadnionym i logiczne poprawnym jest odwołanie się do tych oświadczeń, przekazanych Komisji oraz odbiorcom sprawozdawczości finansowej funduszy inwestycyjnych w wyniku realizacji prawnych obowiązków, w celu identyfikacji i oceny działań dokonywanych przez T. w związku z wyceną Papierów Wartościowych do dnia [...] marca 2009 r. oraz działań podjętych przez T. w odniesieniu do papierów wartościowych K. i E. w okresie od [...] marca 2009 r. W zakresie zawieszenia odkupywania jednostek uczestnictwa Funduszy KNF stwierdziła, co następuje: W toku prowadzonego postępowania administracyjnego Komisja ustaliła także, że w dniach od [...] marca 2009 r. do [...] marca 2009. r. fundusze inwestycyjne [...] zawiesiły odkupywanie jednostek uczestnictwa, podając jako podstawę swojej decyzji niemożność dokonania wiarygodnej wyceny istotnej części aktywów funduszu z przyczyn niezależnych od Funduszy. Ustalenia w powyższym zakresie zostały dokonane przez Komisję na podstawie dokumentów, zeznań świadków i zeznań Strony postępowania. Zgodnie z treścią art. 89 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych, fundusz może zawiesić odkupywanie jednostek uczestnictwa na 2 tygodnie, jeżeli nie można dokonać wiarygodnej wyceny istotnej części aktywów funduszu z przyczyn niezależnych od funduszu. W świetle brzmienia cytowanego wyżej przepisu ustawy o funduszach, uprawnienie do zawieszenia odkupywania jednostek uczestnictwa uwarunkowane jest ziszczeniem się przesłanki, w postaci niemożności dokonania wiarygodnej wyceny istotnej części aktywów z przyczyn niezależnych od funduszu. Jedynie łączne ziszczenie się wszystkich warunków składających się na normatywną treść wspomnianego przepisu, czyni legalnym zawieszenie przez fundusz inwestycyjny odkupywania jednostek uczestnictwa. W ocenie organu nadzoru, przesłanki określone w cytowanym przepisie ustawy o funduszach inwestycyjnych nie wystąpiły w odniesieniu do zawieszenia przez Fundusze odkupywania jednostek uczestnictwa. Zdaniem organu, okoliczności ustalone w toku postępowania administracyjnego, uzasadniają twierdzenie, iż nie zostały spełnione normatywne warunki uznania za zgodne z prawem zawieszenia odkupywania jednostek uczestnictwa przez Fundusze, w związku z brakiem możliwości dokonania wiarygodnej wyceny istotnej części aktywów funduszu z przyczyn niezależnych od funduszu, co stanowi naruszenie przepisu art. 89 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych. Komisja, wbrew twierdzeniu Skarżącego, odniosła się w zaskarżonej decyzji do wszystkich przesłanek zawieszenia odkupywania jednostek uczestnictwa, które zostały określone w art. 89 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych. Zgromadzony w sprawie materiał dowodowy świadczy o tym, że powodem zawieszenia przez Fundusze z dniu [...] marca 2009 r. odkupywania jednostek uczestnictwa była odmowa Depozytariusza potwierdzenia obliczonej przez T. wartości aktywów netto Funduszy, spowodowana uzyskaniem przez Depozytariusza z innych źródeł niż T. (S. B., członek Rady Nadzorczej D. S.A.) wiedzy o istnieniu ceny indykatywnej papierów wartościowych E., która była niższa od ceny księgowej tych papierów wartościowych. Należy podkreślić, iż T. będące organem Funduszy, które od [...] września 2006 r. otrzymywało od Agenta Kalkulacyjnego ceny indykatywne, przekazało je po raz pierwszy Depozytariuszowi dopiero w dniu [...] marca 2009 r. Nieprawidłowa wycena jednostek uczestnictwa Funduszy wynikała bezpośrednio ze stosowania przez T. błędnej metody wyznaczania wartości Papierów Wartościowych w okresie od [...] stycznia 2005 r. do dnia [...] marca 2009 r. Należy zatem uznać, iż T. dysponując cenami indykatywnymi Papierów Wartościowych, mogło dokonać wiarygodnej wyceny istotnej części aktywów Funduszy, natomiast odmowa potwierdzenia przez Depozytariusza obliczonej przez T. wartości aktywów netto Funduszy była spowodowana okolicznościami, za które T. ponosi odpowiedzialność. W związku z powyższym Komisja zasadnie uznała, że T. naruszyło art. 89 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych. Zdaniem organu niewątpliwie także jest stwierdzone naruszenie przez T. interesów uczestników Funduszy, poprzez nieprawidłową wycenę jednostki uczestnictwa Funduszy, nierzetelne wyliczenie rekompensat z tytułu strat poniesionych przez uczestników Funduszy w wyniku nieprawidłowej wyceny Papierów Wartościowych oraz poprzez ich nierówne traktowanie w zakresie wypłaty rekompensat z tytułu strat poniesionych przez uczestników Funduszy w wyniku nieprawidłowej wyceny Papierów Wartościowych. W tym zakresie KNF wskazało, że w dniu [...] maja 2009 r. wypłaciło uczestnikom Funduszy rekompensaty w postaci przydzielenia dodatkowych jednostek uczestnictwa w związku ze stratami poniesionymi przez uczestników w wyniku nieprawidłowej wyceny papierów wartościowych E. i E. w okresie od [...] września 2008 r. do [...] marca 2009 r. Przy czym z materiału dowodowego zgromadzonego w aktach sprawy wynika, że T. nie przeprowadziło analizy, która miałaby na celu dokładne obliczenie strat jakie ponieśli uczestnicy Funduszu dokonując transakcji po zawyżonej cenie jednostki uczestnictwa. W ocenie organu trudności techniczne nie mogą stanowić wystarczającego usprawiedliwienia dla zaniechania ustalenia rzeczywistej wysokości szkody, którą ponieśli uczestnicy Funduszy dokonując transakcji po zawyżonej cenie jednostki uczestnictwa. Niezwykle istotne w tym kontekście jest ustalenie dokonane w toku niniejszego postępowania, że wskazane wyżej straty uczestników Funduszy powstały na skutek niezgodnych z prawem działań T. Były one bowiem konsekwencją przyjęcia nieprawidłowej metody wyznaczania wartości papierów wartościowych E., E. i K. będących składnikami lokat Funduszy oraz niepodejmowaniem działań w związku z posiadaniem przez T. informacji wskazujących na nieprawidłową, księgową wycenę Papierów Wartościowych. Komisja wezwała w toku postępowania T. do przesłania dokumentacji przedstawiającej przeprowadzone przez T. analizy wielkości odchylenia wartości księgowej Papierów Wartościowych wyznaczonej w skorygowanej cenie nabycia, oszacowanej przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej od wartości Papierów Wartościowych wyznaczonej według wartości godziwej i wpływu tego odchylenia na wartość aktywów netto i wartość aktywów netto na jednostkę uczestnictwa Funduszy w okresie od [...] września 2006 r. do [...] marca 2009 r. W odpowiedzi T. pismem z dnia [...] marca 2010 r. przekazało analizę wielkości odchyleń wartości Papierów Wartościowych i wpływu tego odchylenia na wartość aktywów netto i wartość jednostek uczestnictwa Funduszy w okresie od [...] września 2008 r. do [...] marca 2009 r. Dokonując analizy przekazanej odpowiedzi T. należy stwierdzić, że T., pomimo wezwania organu nadzoru, nie przedstawiło dowodu potwierdzającego przeprowadzenie analizy, o której wyżej mowa, w okresie od [...] września 2006 r., kiedy to po raz pierwszy Agent Kalkulacyjny przekazał T. cenę indykatywną papierów wartościowych E., do dnia [...] września 2008 r. Ponadto z treści ww. dokumentów nie wynika, które z Papierów Wartościowych oraz jaką ich wartość wzięto pod uwagę przy przeprowadzeniu rzeczonej analizy. Organ stwierdził, że przy ustalaniu wartości "WAN po zmianie" prezentowanej w omawianej analizie nie uwzględniono wartości godziwej papierów wartościowych K. wyznaczonej w oparciu o ceny indykatywne, lecz wartość tego papieru wartościowego wyznaczoną w skorygowanej cenie nabycia oszacowanej przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej. W ocenie organu powyższe stanowi podstawę do stwierdzenia przez Komisję, że T. nie ustaliło w sposób prawidłowy wysokości szkody jaką ponieśli uczestnicy Funduszy na skutek zawyżonej wyceny Papierów Wartościowych w okresie od [...] września 2006 r. do [...] marca 2009 r. Strona w piśmie z dnia [...] kwietnia 2010 r. wyraziła pogląd, iż nie miała prawnego obowiązku wyrównania szkody jakiej doznali uczestnicy Funduszy, w wyniku nieprawidłowej wyceny Papierów Wartościowych. Komisja stwierdziła, że z poglądem takim nie można się zgodzić. Należy bowiem zauważyć, iż zgodnie z treścią art. 64 ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych, cyt.: T. odpowiada wobec uczestników zbiorczego portfela papierów wartościowych oraz uczestników funduszu inwestycyjnego za wszelkie szkody spowodowane niewykonaniem lub nienależytym wykonaniem swoich obowiązków w zakresie zarządzania zbiorczym portfelem papierów wartościowych lub funduszem i jego reprezentacji, chyba że niewykonanie lub nienależyte wykonanie obowiązków jest spowodowane okolicznościami, za które towarzystwo odpowiedzialności nie ponosi." KNF stwierdziła, że dopłata do rekompensat wyłącznie ubezpieczeniowym funduszom kapitałowym, które wcześniej otrzymały rekompensaty, wyliczone według zasad opracowanych dla wszystkich uczestników Funduszy, świadczy o nierównym traktowaniu uczestników Funduszy. T. nie przedstawiło przekonujących argumentów uzasadniających takie działanie, w szczególności w kontekście obowiązku działania w interesie uczestników Funduszy, z którego wynika powinność jednakowego traktowania uczestników Funduszy. Nie przekonują wyjaśnienia T. odnoszące się do potrzeby naprawienia szkody, którą ponieśli "inwestorzy pośredni". Należy bowiem zauważyć, iż ubezpieczeniowe fundusze kapitałowe, za pośrednictwem których ww. osoby inwestowały w jednostki uczestnictwa Funduszy otrzymały rekompensaty, podobnie jak pozostali uczestnicy Funduszy, którzy ponieśli straty w związku z nieprawidłową wyceną papierów wartościowych E. i E. Ostatecznymi beneficjentami tychże rekompensat byli uczestnicy ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych, zwani przez Stronę "pośrednimi uczestnikami", zatem dokonanie przez T. dopłaty do wcześniej wypłaconych rekompensat wyłącznie ubezpieczeniowym funduszom kapitałowym, stanowiło naruszenie interesów pozostałych uczestników Funduszy, którzy ponieśli stratę na skutek opisanych wyżej działań T. i którzy takich dopłat nie otrzymali. Ustalenia faktyczne dokonane w toku postępowania administracyjnego, dają podstawę do stwierdzenia, że T. naruszyło również interes uczestników Funduszy, poprzez nieprawidłową wycenę jednostki uczestnictwa Funduszy oraz poprzez nierzetelne wyliczenie rekompensat w tytułu strat poniesionych przez uczestników Funduszy w wyniku nieprawidłowej wyceny niektórych składników lokat Funduszy. Obowiązek działania przez T. w interesie uczestników funduszy inwestycyjnych został podniesiony przez ustawodawcę do rangi zasady ogólnej ustawy o funduszach inwestycyjnych. Zgodnie z treścią art. 10 ustawy o funduszach, cyt.: "Towarzystwo i depozytariusz działają niezależnie i w interesie uczestników funduszu inwestycyjnego." Oznacza to, iż prowadzenie działalności przez towarzystwo funduszy inwestycyjnych winno odbywać się z bezwzględnym poszanowaniem uprawnień uczestników oraz z dochowaniem przez towarzystwo najwyższej staranności w realizacji obowiązków nałożonych przez przepisy prawa. Interes uczestników winien być postrzegany przez pryzmat wyłącznego przedmiotu działalności, którym zgodnie z art. 3 ust. 1 ustawy o funduszach, jest lokowanie środków pieniężnych zebranych w drodze publicznego, a w przypadkach określonych w ustawie również niepublicznego, proponowania nabycia jednostek uczestnictwa albo certyfikatów inwestycyjnych, w określone w ustawie papiery wartościowe, instrumenty rynku pieniężnego i inne prawa majątkowe. Na interes uczestników funduszu inwestycyjnego składają się takie elementy jak: rzetelna informacja na temat funduszu inwestycyjnego i towarzystwa zarządzającego funduszem, terminowe dokonywanie operacji nabycia i odkupienia jednostek uczestnictwa, realizacja celu i polityki inwestycyjnej funduszu określonych w statucie funduszu, rzetelne prowadzenie rachunkowości funduszu, w szczególności zgodna z prawem i rzetelna wycena składników lokat funduszu inwestycyjnego, zgodna z prawem i rzetelna wycena jednostki uczestnictwa oraz równe traktowanie uczestników funduszu. Oceniając działalność T. w świetle prawnego obowiązku kierowania się interesem uczestników funduszu, należy podkreślić konieczność zagwarantowania profesjonalnego charakteru działalności obejmującej zarządzenie funduszem inwestycyjnym. Wyraża się on m.in. w wymogu zatrudnienia osób o wysokich kwalifikacjach zawodowych, w tym obowiązkowego zatrudnienia doradców inwestycyjnych do wykonywania czynności zarządzania funduszami inwestycyjnymi, zarządzania zbiorczym portfelem papierów wartościowych oraz zarządzania portfelami, w skład których wchodzi jeden lub większa liczba instrumentów finansowych oraz do wykonywania czynności doradztwa inwestycyjnego. Mając powyższe na uwadze organ uznał, iż zachodzą podstawy do nałożenia na Towarzystwo kary pieniężnej na podstawie art. 228 ust. 1 oraz art. 228 ust. 1 w zw. z art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych. Stosownie do treści art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych, cyt.: W przypadku gdy towarzystwo narusza przepisy prawa, nie wypełnia warunków określonych w zezwoleniu, przekracza zakres zezwolenia lub narusza interes uczestników funduszu inwestycyjnego lub uczestników zbiorczego portfela papierów wartościowych, Komisja może, w drodze decyzji: 1) cofnąć zezwolenie albo 2) nałożyć karą pieniężną do wysokości 500.000 zł, albo 3) zastosować łącznie obie sankcje, o których mowa w pkt 1 i 2. Natomiast w myśl art. 228 ust. 2 cytowanej ustawy: Komisja może nałożyć na towarzystwo sankcje, o których mowa w ust. 1, jeżeli stwierdzi, że fundusz inwestycyjny narusza przepisy regulujące działalność funduszy inwestycyjnych, przepisy ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym, ustawy o ofercie publicznej lub ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, nie przestrzega przepisów statutu lub warunków określonych w zezwoleniu, a także w przypadku, gdy statut funduszu zawiera postanowienia niezgodne z przepisami ustawy lub nieuwzględniające należycie interesu uczestników funduszu. Normy prawne zawarte w powołanych przepisach prawa, stanowią dwie odrębne podstawy do zastosowania przez organ nadzoru sankcji administracyjnej w stosunku do towarzystwa funduszy inwestycyjnych. Przepis art. 228 ust. 1 powołanej ustawy upoważnia Komisję do nałożenia na towarzystwo sankcji administracyjnej w postaci cofnięcia zezwolenia, nałożenia kary pieniężnej do wysokości 500.000 złotych, albo zastosowania obu sankcji łącznie, w przypadku stwierdzenia dopuszczenia się przez towarzystwo nieprawidłowości określonych w tymże przepisie. Z kolei norma prawna zawarta w art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych, statuuje uprawnienie organu nadzoru do nałożenia na towarzystwo funduszy inwestycyjnych sankcji wskazanej w ust. 1 tego artykułu, w sytuacji, gdy fundusz inwestycyjny dopuścił się naruszeń określonych w treści powołanej normy prawnej. Z uwagi na fakt, iż w toku postępowania administracyjnego Komisja stwierdziła, że T. dopuściło się nieprawidłowości określonych w art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych, w postaci naruszenia § 25 ust. 1 pkt 2 Rozporządzenia o rachunkowości oraz naruszenia interesu uczestników Funduszy poprzez: nieprawidłową wycenę jednostki uczestnictwa Funduszy, nierzetelne wyliczenie rekompensat z tytułu strat poniesionych przez uczestników Funduszy w wyniku nieprawidłowej wyceny niektórych składników lokat Funduszy, nierówne traktowanie uczestników Funduszy w zakresie wypłaty rekompensat z tytułu strat poniesionych przez uczestników Funduszy w wyniku nieprawidłowej wyceny niektórych składników lokat Funduszy, a Fundusze zarządzane przez T. dopuściły się nieprawidłowości wskazanej w art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych, w postaci naruszenia 89 ust. 4 pkt 2 tejże ustawy, poprzez nieuprawnione zawieszenie odkupywania jednostek uczestnictwa, to zaistniały przesłanki do nałożenia na T. w ramach niniejszego postępowania, sankcji administracyjnej na podstawie obu wymienionych wyżej przepisów prawa, tj. art. 228 ust. 1 i art. 228 ust. 1 w zw. z art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych. Mając na uwadze ustalenia dokonane w toku postępowania administracyjnego, Komisja uznała, że sankcją adekwatną do stwierdzonych nieprawidłowości w postaci naruszenia przepisów prawa oraz naruszenia interesu uczestników Funduszy jest kara pieniężna. Reakcję organu nadzoru na stwierdzone nieprawidłowości w działalności T. oraz Funduszy powinna cechować bowiem odpowiednia intensywność i dolegliwość, tak aby cele nadzoru nad rynkiem kapitałowym mogły być skutecznie przez Komisję realizowane. Uzasadnieniem dla nałożenia na Towarzystwo kary pieniężnej jest także zachowanie Strony w toku niniejszego postępowania. Należy bowiem zauważyć, iż stanowisko T. dotyczące metody wyceny Papierów Wartościowych stoi w skrajnej wręcz sprzeczności z działaniami Strony podjętymi w związku ze zmianą metody wyceny Papierów Wartościowych od dnia [...] marca 2009 r. T., jako podmiot profesjonalny dokonało szeregu działań mających na celu dostosowanie prowadzonej działalności do wymogów przewidzianych w przepisach prawa, wśród których były m.in. raporty bieżące do Komisji, informacje w sprawozdaniach finansowych oraz rekompensaty wypłacone uczestnikom Funduszu z tytułu powstałej szkody wynikającej ze sprzedaży jednostek uczestnictwa po zawyżonej cenie. Następnie, w obliczu zagrożenia sankcją administracyjną zanegowało nie tylko celowość, ale także sens tych zachowań, usiłując nadać im zupełnie nowe znaczenie. Poza ramy logicznego rozumowania wychodzi stanowisko Strony, zgodnie z którym papiery wartościowe E. oraz E. były błędnie wyceniane według skorygowanej ceny nabycia oszacowanej przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej (zob. wskazane wyżej raporty bieżące Funduszy oraz sprawozdania finansowe Funduszy za 2009 r.) i jednocześnie prezentowany pogląd, według którego Papiery Wartościowe były wycenie prawidłowo i zgodnie z prawem. Dodatkowo, jeżeli zdaniem T. wycena Papierów Wartościowych zawsze była dokonywana zgodnie z prawem, to zupełnie niezrozumiała byłaby wypłata przez Towarzystwo rekompensat uczestnikom Funduszy, którzy jak wynika z uzasadnienia samego T. ponieśli straty w wyniku zawyżonej wyceny jednostek uczestnictwa Funduszy, spowodowanej błędną wyceną papierów wartościowych E. i E. w okresie od [...] września 2008 r. do [...] marca 2009 r. Sprzeczność ta nie mogła zostać niezauważona przez organ nadzoru. Adekwatność stosowanego środka nadzorczego w stosunku do rodzaju, liczby oraz skutków stwierdzonych nieprawidłowości powoduje, iż w ocenie Komisji, cofnięcie zezwolenia bądź też cofnięcie zezwolenia połączone z nałożeniem kary pieniężnej, stanowiłoby sankcję nadmierną. Natomiast wysokość nałożonych przez Komisję kar pieniężnych należy rozpatrywać w ścisłym związku z opisanymi powyżej naruszeniami, których zaistnienie znajduje potwierdzenie w materiale dowodowym zgromadzonym w aktach sprawy. Podkreślenia wymaga, że naruszenia te godzą w dobro szczególnie chronione, jakim jest interes uczestników Funduszy, które są zarządzane przez Towarzystwo oraz w bezpieczeństwo i przejrzystość rynku kapitałowego. Jak wykazano w toku postępowania, nieprawidłowa wycena jednostek uczestnictwa Funduszy naruszyła prawa majątkowe uczestników, a także wpłynęła na podważenie zaufania nie tylko uczestników Funduszy zarządzanych przez T., ale wszystkich potencjalnych uczestników rynku kapitałowego. Należy w tym miejscu zauważyć, iż jak podaje T. w swoim sprawozdaniu finansowym za rok 2008, wartość rekompensat wypłaconych uczestnikom Funduszy z tytułu strat jakie ponieśli oni w związku z nieprawidłową wyceną jednostek uczestnictwa Funduszy w okresie od [...] września 2008 r. do [...] marca 2009 r. wyniosła [...] złotych. Wielkość strat jakie ponieśli uczestnicy Funduszy w wyniku niezgodnego z prawem działania T. wyrażająca się w wartości ww. rekompensaty, ale także nierzetelne wyliczenie przez T. wspomnianych rekompensat i nierówne potraktowanie uczestników Funduszy przy ich ustalaniu i wypłacie miały wpływ na ustalenie wysokości kary nałożonej na T. Należy w tym miejscu wskazać na niezasadność zarzutu Strony dotyczącego dwukrotnego ukarania T. za to samo naruszenie w postaci nieprawidłowości wyceny Papierów Wartościowych, tj.: po pierwsze za samą nieprawidłową wycenę, a po wtóre za dalszą konsekwencję tej nieprawidłowości w postaci zawieszenia wyceny jednostek uczestnictwa. Zdaniem Komisji, powyższy zarzut jest nieuzasadniony. Wbrew twierdzeniu T. nie występuje tożsamość pomiędzy nieprawidłowością w postaci błędnej wyceny Papierów Wartościowych i nieprawidłowością dotyczącą niezgodnego z prawem zawieszenia odkupywania jednostek uczestnictwa Funduszy. Fakt, iż u podstaw zawieszenia odkupywania jednostek uczestnictwa legł błąd T. w zakresie metody wyceny Papierów Wartościowych nie uprawnia w żadnym razie do twierdzenia, że Komisja ukarała T. dwukrotnie za to sam naruszenie. Omawiane naruszenia są od siebie niezależne i tak też zostały ocenione. Dotyczą odmiennych zachowań, różnych podmiotów, a także innych przepisów prawa. Podkreślenia wymaga, iż zarzut odnoszący się do błędnej wyceny Papierów Wartościowych skierowany jest do T., zaś zarzut dotyczący niezgodnego z przepisami prawa zawieszenia odkupywania jednostek uczestnictwa dotyczy nieprawidłowości w działalności Funduszy, a jedynie sankcja, z uwagi na brzmienie art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych nałożona została na T. Podmioty rynku kapitałowego stanowią instytucje zaufania publicznego, które obowiązują surowe rygory przejrzystości, stabilności i gwarancji bezpieczeństwa środków jakie powierzają im uczestnicy tego rynku. Na straży ochrony tych wartości stoi Komisja, którą ustawodawca wyposażył w ustawowe prawo nakładania sankcji administracyjnych, o których mowa w art. 228 ust. 1 i art. 228 ust. 1 w zw. z art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych. Na podstawie każdej z powołanych norm prawnych Komisja jest uprawniona do nałożenia na T. kary pieniężnej w wysokości do 500.000 zł., co oznacza, iż w niniejszym postępowaniu wysokość obu kar pieniężnych jakie mogły zostać nałożone na T., nie może przekraczać łącznie 1.000.000 zł. W ocenie Komisji materiał dowodowy zgromadzony w aktach sprawy w pełni uzasadnia możliwość skorzystania z uprawnienia organu nadzoru do nałożenia sankcji administracyjnej. Mając na względzie maksymalny wymiar kary, kwoty 400.000 zł, stanowiące kary pieniężne nałożone na T. za stwierdzone w toku niniejszego postępowania nieprawidłowości, których dopuściło się T. oraz Fundusze stanowią w opinii Komisji, adekwatny środek oddziaływania w reakcji na naruszenia jakich dopuściły się wskazane wyżej podmioty nadzorowane. Naruszenie przepisów i interesów uczestników funduszy inwestycyjnych musi w każdym przypadku spotkać się ze stanowczą reakcją organu państwa, który został powołany do nadzoru nad realizacją obowiązków określonych w ustawie. Ustalając wysokość kary pieniężnej Komisja wzięła pod uwagę stwierdzone w toku postępowania nieprawidłowości w funkcjonowaniu T. i zarządzanych przez niego Funduszy. Czynnikiem obciążającym Stronę niewątpliwie jest fakt, że do naruszenia doszło przede wszystkim z powodu złego przepływu informacji pomiędzy pracownikami T., a także nierzetelność i brak profesjonalizmu T. Podkreślenia wymaga, że T. obowiązane jest do zatrudnienia osób, które poziomem wiedzy i doświadczenia gwarantują bezpieczeństwo środków powierzonych zarządzanym przez T. funduszom inwestycyjnym. Wysokość nałożonych kar pieniężnych jest niższa od maksymalnej wysokości, z uwagi na stwierdzone w toku postępowania działania podejmowane przez Stronę w celu złagodzenia negatywnych skutków jej działań. Komisja wzięła zatem pod uwagę, że maksymalny okres zawieszenia odkupywania jednostek uczestnictwa, jaki przewidział ustawodawca wynosi 2 tygodnie, podczas gdy w sytuacji będącej przedmiotem niniejszego postępowania, zawieszenie to trwało 4 dni. Ponadto, podjęte zostały działania zmierzające do wypłaty uczestnikom rekompensat. Jakkolwiek stwierdzono również nieprawidłowości w wypłacie tychże rekompensat, to jednak Komisja wzięła pod uwagę, iż Strona z własnej inicjatywy uruchomiła proces prowadzący do zminimalizowania negatywnych skutków, jakie w związku z zawieszeniem odkupywania jednostek uczestnictwa ponieśli uczestnicy. Powyższe argumenty przesądzają o tym, że kary pieniężne nałożone na T., jako instrument ochrony interesu uczestników funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez T., spełniają postulat niezbędności, a także, ze względu na ich represyjno-prewencyjny charakter, postulat skuteczności. Ponadto, wysokość wymierzonych T. kar pieniężnych za naruszenie przepisów prawa i interesu uczestników Funduszy jest w przeświadczeniu organu nadzoru adekwatna i współmiernie dolegliwa do stwierdzonych nieprawidłowości. Podsumowując, w opinii Komisji podstawowy cel przemawiający za nałożeniem w przedmiotowej sprawie kar pieniężnych, jakim jest zapewnienie bezpieczeństwa i przejrzystości obrotu oraz zabezpieczenie interesu uczestników funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez T., zostanie zrealizowany jedynie poprzez nałożenie kar pieniężnych w wysokości po 400.000 zł za stwierdzone naruszenie przez T. przepisów prawa i interesów uczestników Funduszy oraz za stwierdzone naruszenie przepisów prawa przez Fundusze. W skardze na powyższą decyzję zarzucono organowi naruszenia przepisów postępowania, mające wpływ na wynik sprawy: A) art. 5 ust. 1 ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym w ten sposób, że KNF wydała decyzję, jak również decyzję z dnia [...] czerwca 2010 r., mimo, że nie były spełnione ustawowe wymagania dotyczące składu KNF (brak w składzie KNF wymaganego przez art. 5 ust. 1 ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym drugiego Zastępcy Przewodniczącego KNF), a więc organ ten de iure nie istniał; B) art. 27 par. 1 k.p.a. w ten sposób, że w wydaniu decyzji przez KNF, jak również decyzji z dnia 16 czerwca 2010 r., brały udział osoby pełniące funkcje w KNF podlegające wyłączeniu od udziału w postępowaniu; C) art. 11 ust. 1 ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym w ten sposób, że decyzja podpisana przez Przewodniczącego KNF mogła nie zostać przyjęta przez KNF w drodze uchwały; to samo dotyczy decyzji z dnia [...] czerwca 2010 r.; D) art. 107 par. 1 k.p.a. w ten sposób, że decyzja mogła nie zostać podpisana przez Przewodniczącego KNF w dacie wskazanej w decyzji jako data jej wydania, ale w późniejszej dacie; to samo dotyczy decyzji z dnia [...] czerwca 2010 r.; E) art. 77 par. 1 k.p.a. w ten sposób, że KNF nie zebrał całego materiału dowodowego, a zebrany materiał nie został rozpatrzony przez KNF w sposób wyczerpujący, co skutkowało błędnymi ustaleniami faktycznymi, o których mowa w dalszej części, a które rzutowały na rozstrzygnięcie sprawy; F) art. 8, 10 i 12 k.p.a. w ten sposób, że nie rozważono całości stanowiska Towarzystwa zawartego w pismach procesowych, co skutkowało błędnymi ustaleniami faktycznymi, o których mowa w dalszej części, które rzutowały na rozstrzygnięcie sprawy; G) art. 8, 10 i 12 k.p.a. w ten sposób, że pozbawiono T. możliwości dostępu do całości akt postępowania; H) art. 107 par. 1 k.p.a. w ten sposób, że zawarte w decyzji rozstrzygnięcie nie spełnia wymagania określoności, jaka powinna charakteryzować rozstrzygnięcie zawarte w decyzji administracyjnej. W zakresie kwestii wyceny aktywów netto oraz ustalania wartości aktywów netto na jednostkę uczestnictwa Funduszy zaskarżonej decyzji zarzucono ponadto następujące błędne ustalenia faktyczne oraz naruszenia prawa materialnego: I) w zakresie pkt I.1 decyzji kara pieniężna została nałożona na T. za naruszenie przez T. obowiązków, które zgodnie z ustawą o funduszach inwestycyjnych nie obciążają T.; zgodnie z art. 8 ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych oraz art. 85 ustawy o funduszach inwestycyjnych obowiązki "w zakresie wyceny aktywów i ustalania wartości aktywów netto na jednostkę uczestnictwa funduszy" obciążają Fundusze (będące odrębnymi osobami prawnymi od T.), a nie T.; na to, że kara pieniężna została nałożona za naruszenie obowiązków przez T, a nie przez Fundusze wskazuje zarówno brzmienie sentencji decyzji, jak i wskazana podstawa prawna; J) par. 2 pkt 12 Rozporządzenia oraz art. 10 ustawy o funduszach inwestycyjnych poprzez błędne zastosowanie, skoro decyzja nie wykazała naruszenia przepisów oraz interesów uczestników "w zakresie ustalania wartości aktywów netto na jednostkę uczestnictwa", a cała argumentacja KNF zawarta w decyzji w tym zakresie dotyczy jedynie naruszenia przepisów oraz interesów uczestników "w zakresie wyceny aktywów netto"; K) par. 25 ust. 1 oraz par. 23 ust. 2 Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie szczególnych zasad rachunkowości funduszy inwestycyjnych (Rozporządzenie) poprzez błędną wykładnię polegającą na przyjęciu: (i) że par. 25 ust. 1 pkt 1 Rozporządzenia nie dotyczy wszystkich dłużnych papierów wartościowych nienotowanych na aktywnym rynku, podczas gdy lege non distinguente dotyczy on wszystkich dłużnych papierów wartościowych nienotowanych na aktywnym rynku; (ii) że wynikająca z par. 25 ust. 1 pkt 1 Rozporządzenia metoda wyceny dłużnych papierów wartościowych nienotowanych na aktywnym rynku jest fakultatywna dla funduszy inwestycyjnych, które mogą przyjąć inną metodę wyceny, jeżeli metoda wyceny wynikająca z tego przepisu byłaby "nieadekwatna lub budziła wątpliwości"; (iii) że par. 25 ust. 1 pkt 2 Rozporządzenia dotyczy dłużnych papierów wartościowych nienotowanych na aktywnym rynku, które posiadają "wbudowany instrument pochodny", podczas gdy dotyczy on jedynie "lokat funduszy inwestycyjnych innych niż dłużne papiery wartościowe"; (iv) że par. 25 ust. 1 pkt 1 Rozporządzenia nie stanowi wyjątku od par. 23 ust. 2 Rozporządzenia, podczas gdy par. 25 ust. 1 pkt 1 Rozporządzenia wyłącza stosowanie par. 23 ust. 2 Rozporządzenia, w konsekwencji czego KNF błędnie uznało, że Obligacje podlegają wycenie zgodnie z par. 25 ust. 1 pkt 2 oraz par. 23 ust. 2 Rozporządzenia, a więc według metody wartości godziwej, zamiast według metody skorygowanej ceny nabycia; L) art. 10 ust. 3 ustawy o rachunkowości poprzez niewłaściwą wykładnię polegającą na przyjęciu: (i) że wynika z niego obowiązek, a nie jedynie możliwość stosowania krajowych lub międzynarodowych standardów rachunkowości; (ii) że krajowe lub międzynarodowe standardy rachunkowości należy stosować do kwestii metody wyceny przez fundusze inwestycyjne dłużnych papierów wartościowych nienotowanych na aktywnym rynku, mimo że kwestia ta jest uregulowana w Rozporządzeniu, w konsekwencji czego KNF błędnie uznało, że do wyceny Obligacji przez Fundusze mają zastosowanie międzynarodowe standardy rachunkowości, a nie Rozporządzenie, z których to międzynarodowych standardów rachunkowości KNF błędnie wyprowadziło obowiązek wyceny Obligacji według metody wartości godziwej; M) art. 94a ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych poprzez niewłaściwą wykładnię polegającą na przyjęciu, że przepis ten ma zastosowanie do rachunkowości funduszy inwestycyjnych oraz poprzez niewłaściwe zastosowanie polegające na uznaniu, że Obligacje są dłużnymi papierami wartościowymi z "wbudowanym instrumentem pochodnym"; N) art. 28 ust. 7 ustawy o rachunkowości poprzez błędną wykładnię skutkującą przyjęciem, że Fundusze zbyt późno ujęły trwałą utratę wartości Obligacji; O) błędne ustalenie faktyczne: (i) że Fundusze, poczynając od dnia [...] marca 2009 r., zmieniły metodę wyceny Obligacji, a nie dokonały w dniu [...] marca 2009 r. i w dniach następnych ujęcia trwałej utraty wartości Obligacji, co ma rzekomo stanowić dowód tego, że stosowana poprzednio metoda wyceny Obligacji była niezgodna z Rozporządzeniem; (ii) że Obligacje zawierały "wbudowany instrument pochodny" w postaci umów swap (umów zamiany), podczas gdy stroną tych umów nie były Fundusze jako posiadacze Obligacji, ale osoby trzecie; (iii) że Obligacje zawierały "wbudowany instrument pochodny" w postaci "możliwości przedterminowego umorzenia" Obligacji, podczas gdy taka możliwość nie stanowi od razu instrumentu pochodnego. W zakresie kwestii rzekomego nierównego traktowania uczestników Funduszy zaskarżonej decyzji zarzucam ponadto następujące błędne ustalenia faktyczne oraz naruszenia prawa materialnego: P) błędne ustalenie faktyczne, że T. dokonało "dodatkowych rekompensat wyłącznie na rzecz ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych", podczas gdy zasady, na jakich dokonywano rekompensat na rzecz wszystkich uczestników bezpośrednich Funduszy były takie same a T. nie dokonało żadnych "dodatkowych rekompensat" na rzecz ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych; R) gdyby T. dokonało dodatkowych płatności na rzecz ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych, to zachowanie takie pozostawałoby w zgodzie ze statutami Funduszy zatwierdzonymi przez KNF, a także z powszechną praktyką rynkową, jako tzw. ang. "kick-back"; nie byłoby więc powodu, aby T. temu zaprzeczało i aby zachowanie takie było karane przez KNF; S) art. 10 ustawy o funduszach inwestycyjnych poprzez niewłaściwą wykładnię, abstrahującą od straty poniesionej przez poszczególnego uczestnika Funduszu, lecz przyjmującą, że każdy uczestnik funduszu ma być traktowany identycznie niezależnie od różnic w jego sytuacji. W zakresie kwestii zawieszenia przez Fundusze odkupowania jednostek uczestnictwa zaskarżonej decyzji zarzucam ponadto następujące błędne ustalenia faktyczne oraz naruszenia prawa materialnego: T) art. 89 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych poprzez błędną wykładnię polegającą na przyjęciu: (i) że przesłanka "niemożności dokonania wiarygodnej wyceny istotnej części aktywów Funduszy z przyczyn niezależnych od Funduszy" musi zrealizować się w dniu zawieszenia przez fundusze inwestycyjne odkupowania jednostek uczestnictwa, a nie wystarczy, aby przesłanka ta jedynie trwała (istniała) w tym dniu; (ii) że mimo zajścia przedterminowego umorzenia obligacji E. oraz braku znajomości ceny umorzeniowej tych obligacji, była możliwa "wiarygodna wycena istotnej części aktywów Funduszy", jakimi były obligacje E.; (iii) że mimo braku dokończenia księgowego ujęcia trwałej utraty wartości była możliwa "wiarygodna wycena istotnej części aktywów Funduszy", jakimi były obligacje E. oraz obligacje E., których dotyczyło ujęcie trwałej utraty wartości; (iv) że wycena funduszy inwestycyjnych niepotwierdzona przez depozytariusza tych funduszy (abstrahując od przyczyn i zasadności takiej odmowy ze strony depozytariusza) może być uznana za "wiarygodną wycenę całości aktywów Funduszu"; (v) że motyw funduszy inwestycyjnych przy zawieszeniu przez fundusze odkupowania jednostek uczestnictwa ma znaczenie prawne na gruncie art. 89 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych, a dla dopuszczalności zawieszenia nie liczy się jedynie obiektywna okoliczność "niemożności dokonania wiarygodnej wyceny istotnej części aktywów Funduszy z przyczyn niezależnych od Funduszy"; U) art. 10 ustawy o funduszach inwestycyjnych oraz art. 89 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych poprzez błędne niezastosowanie skutkujące przyjęciem, wbrew art. 10 ustawy o funduszach inwestycyjnych, że zachowania depozytariusza funduszy inwestycyjnych mogą być uznawane za zależne od funduszy inwestycyjnych i od towarzystwa funduszy inwestycyjnych, oraz w konsekwencji tego, że zachowanie D. S.A. jako depozytariusza Funduszy (Depozytariusz) polegające na odmowie potwierdzenia wyceny funduszy inwestycyjnych może nie stanowić "przyczyny niezależnej od Funduszy" zgodnie z art. 89 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych; W) art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych w ten sposób, że dwukrotnie nałożono na T. karę za rzekomą nieprawidłową wycenę jednostek uczestnictwa Funduszy: raz wprost, drugi raz, za oczywistą konsekwencję takiej rzekomej nieprawidłowej wyceny jednostek uczestnictwa Funduszy (gdyby miała ona miejsce) w postaci konieczności zawieszenia odkupowania jednostek uczestnictwa do czasu zmiany rzekomej nieprawidłowej metody wyceny, co w sumie przekroczyło wysokość maksymalnej dopuszczalnej kary pieniężnej; X) błędne ustalenie faktyczne: (i) że motywem Funduszy przy zawieszeniu odkupowania jednostek uczestnictwa Funduszy była wyłącznie odmowa potwierdzenia wyceny przez Depozytariusza, a nie był nią również brak znajomości ceny umorzeniowej obligacji E. oraz konieczność ujęcia trwałej utraty wartości Obligacji wobec materializacji przesłanek ujęcia trwałej utraty wartości Obligacji z art. 28 ust. 7 ustawy o rachunkowości; (ii) że motywem Depozytariusza odmowy potwierdzenia wyceny nie był brak znajomości ceny umorzeniowej obligacji E., a także konieczność ujęcia trwałej utraty wartości Obligacji. Podnosząc powyższe zarzuty, skarżący wniósł o stwierdzenie nieważności zaskarżonej decyzji, a także stwierdzenie nieważności decyzji z dnia [...] czerwca 2010 r., ewentualnie o uchylenie w/w decyzji. W obszernym uzasadnieniu skargi (91 stron) rozwinięto motywy poszczególnych zarzutów. Dodatkowo, już na etapie postępowania sądowoadministracyjnego, w piśmie z dnia [...] września 2011 r. skarżący, w nawiązaniu do protokołu nr [...] Posiedzenia KNF z [...] lutego 2011 r. (vide pismo i załączniki do pisma KNF z [...] lipca 2011 r. przedłożone do akt sprawy na wezwanie Sądu z [...] lipca 2011 r.) zarzucił, iż powyższy protokół i lista obecności powinny być ujawnione stronie już na etapie postępowania administracyjnego, co dodatkowo uzasadnia zarzut naruszenia art. 8, 10 i 12 kpa i z tego już powodu skarga powinna być uznana za zasadną. Nadto wskazało, że okoliczności uzasadniające wyłączenie zachodziły nie tylko w stosunku do Przewodniczącego KNF S. K., członka KNF W. K., ale także w odniesieniu do członka KNF J. P. J. P. inwestował bowiem w jednostki uczestnictwa niektórych spośród Funduszy w okresie, w którym rzekomo doszło do nieprawidłowości wyceny jednostek uczestnictwa Funduszy oraz nieprawidłowego zawieszenia odkupowania jednostek uczestnictwa Funduszy, co jest objęte skarżoną decyzją. Tym samym spadek wartości jednostek uczestnictwa Funduszy oraz niemożność odkupienia jednostek uczestnictwa Funduszy dotknęła osobiście także ww. osobę. Skarżący zauważył, że J. P. niezwłocznie po ustaniu stanu zawieszenia odkupowania jednostek uczestnictwa ([...] marca 2009 r.) dokonał umorzenia całości swoich jednostek uczestnictwa Funduszy ([...] marca 2009 r.). Pokazuje to, że J. P. osobiście jako inwestor interesował się sytuacją w tym funduszu, a spadek wartości jednostki tego funduszu nie okazał się dla niego bez znaczenia. Jako dowód wskazano wydruk z rejestru prowadzonego przez D. wskazującego inwestycje J. P. w jednostki uczestnictwa Funduszy. Skarżący wniósł także o dopuszczenie dowodu z przesłuchania świadków: M. P. i J. F. (v. skarga k. 11 akt sądowych) a także wnioski dowodowe o przeprowadzenie dowodu z dokumentów KNF tj. protokołu posiedzenia KNF nr [...] oraz listy obecności. Ponadto w oparciu o art. 106 § 3 ppsa wniesiono o zobowiązanie organu do przedstawienia "materiałów" i "projektu decyzji", które były przedstawione członkom KNF na posiedzeniu w dniu [...] lutego 2011 r. oraz przed posiedzeniem w dniu [...] czerwca 2010 r. (vide: k. 200 i nast. akt sądowych, pismo skarżącego z dnia [...] września 2011 r.). W odpowiedzi na skargę organ wniósł o jej oddalenie. Podtrzymał swoje stanowisko zawarte w uzasadnieniu decyzji. Organ wniósł o oddalenie wniosków dowodowych skarżącego z przesłuchania świadków. Jednocześnie KNF złożyła wniosek o przeprowadzenie dowodu z Regulaminu Komisji na okoliczność wykazania sposobu zapoznawania się członków Komisji z materiałami w sprawie administracyjnej przed wydaniem decyzji. Organ odniósł się również szczegółowo do: 1) zarzutu naruszenia art. 5 ust. 1 ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym nie zgadzając się ze stanowiskiem skarżącego, który odmawia Komisji podmiotowości, ze względu na brak w jej składzie jednego z dwóch zastępców Przewodniczącego, 2) zarzutu naruszenia art. 27 § 1 kpa uznając go za bezpodstawny i nieprecyzyjny, 3) zarzutu naruszenia art. 11 ust. 1 ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym, 4) zarzutu naruszenia art. 77 § 1 kpa akcentując, iż w ocenie Komisji, postępowanie dowodowe w tej sprawie cechuje zupełność rozumiana jako przeprowadzenie wszystkich dowodów niezbędnych do wyjaśnienia okoliczności sprawy, w tym szeregu dowodów, o przeprowadzenie których wnosił skarżący, 5) za niezasadny uznano zarzut naruszenia art. 8, 10, 11 kpa wskazując, że wszyscy członkowie Komisji zapoznają się z materiałami w sprawie, mają stały dostęp do akt sprawy oraz wgląd w prace Urzędu w toku prowadzonego postępowania na każdym jego etapie. Organ podkreślił także, iż pisma wewnętrzne sporządzane w ramach wymiany opinii i materiałów pomiędzy departamentami Urzędu Komisji nie stanowią akt postępowania. Na rozprawie w dniu 29 września 2011 r. Sąd oddalił wnioski dowodowe skarżącego oraz organu. Oddalając wnioski dowodowe skarżącego o przesłuchanie świadków wskazanych przez stronę Sąd miał na uwadze, że przeprowadzenie uzupełniającego postępowania dowodowego o jakim mowa w art. 106 § 3 ppsa odnosi się tylko do dowodu z dokumentu, natomiast przeprowadzenie uzupełniającego postępowania dowodowego wykraczające poza zakres uregulowany w tym przepisie jest prawnie niedopuszczalne. Z kolei nieuwzględniając pozostałych wniosków dowodowych zgłoszonych zarówno przez skarżącego jak i przez organ Sąd miał na uwadze, iż przedmiotowe dokumenty stanowiły materiał dowodowy zgromadzony w sprawie przed wydaniem zaskarżonej decyzji. Przepis art. 106 § 3 ppsa nie może natomiast mieć zastosowania do dokumentów, które znajdowały się w aktach sprawy administracyjnej (v. wyrok Naczelnego Sądu Administracyjnego z dnia 9 kwietnia 208 r. sygn. akt II FSK 168/07, Lex 528232). Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie zważył, co następuje: Zaskarżona decyzja nie narusza prawa. W pierwszej kolejności należy rozpoznać zarzuty najdalej idące a mianowicie naruszenie art. 5 ust. 1 ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym w ten sposób, że w składzie Komisji brak drugiego zastępcy Przewodniczącego a także naruszenie art. 27 § 1 k.p.a. w zw. z art. 24 § 1 lub 3 k.p.a. Odnosząc się do pierwszego z wymienionych zarzutów należy wskazać, że w doktrynie prawa administracyjnego przyjmuje się, iż decyzja administracyjna jest prawidłowa , jeżeli spełnia wszystkie wymagane przepisami prawa warunki (v. B. Adamiak, Wadliwość decyzji administracyjnej, Wrocław 1986 r., i podana tam literatura). Niewątpliwe legalny akt administracyjny winien posiadać wszystkie istotne elementy prawne w tym pochodzić od władzy rzeczowo i terytorialnie właściwej do jego wydania (v. S. Kasznica, Polskie prawo administracyjne, pojęcia i instytucje zasadnicze, Poznań). Zdaniem Sądu, formułując omawiany zarzut skarżący niedostatecznie rozważył, iż na gruncie wzmiankowanego zagadnienia dotyczącego podmiotowości organów administracji publicznej panuje przeważający pogląd, aby koncepcje organu administracji publicznej weryfikować na podstawie rozwiązań prawnych, w tym w pierwszym rzędzie konstytucji oraz przepisach prawa ustrojowego. Tymczasem z rozwiązań ustrojowych przyjętych zarówno w konstytucji, jak i w przepisach prawa ustrojowego wynika rozgraniczenie, które wskazuje oparcie konstrukcji organu administracji publicznej na koncepcji organizacyjno-przedmiotowej. Zatem prawidłowy jest pogląd organu zawarty w odpowiedzi na skargę, że podmiotowość Komisji, jako organu administracji państwowej w ujęciu organizacyjno-przedmiotowym, nie jest uzależniona od obsadzenia stanowiska drugiego Zastępcy Przewodniczącego. Słusznie organ podnosi, iż przepisy ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym w sposób odrębny normują regulacje: organów w ujęciu organizacyjno-przedmiotowym (art. 3-5 w/w ustawy) oraz powoływania składu osobowego (art. 7-9 w/w ustawy). Odrębna regulacja dotycząca obsady personalnej normuje z kolei zastępstwo w razie niemożności wykonywania obowiązków przez powołaną osobę. Jak się podkreśla w nauce prawa administracyjnego, unormowanie zastępstwa organu oparte jest na zasadzie ciągłości organu, co wynika z tezy, że aparat administracyjny powinien być tak skonstruowany, aby nie dopuścić do powstania przerwy spowodowanej np. przyczynami uniemożliwiającymi działalność piastuna. W omawianym stanie faktycznym obsadzone było stanowisko jednego z dwóch Zastępców Przewodniczącego, co umożliwiało ciągłość działania Komisji, w razie nieobecności samego Przewodniczącego. Zdaniem Sądu, nie została więc naruszona zasada ciągłości działania organu. Zasadnicze znaczenie dla oceny legalności zaskarżonego rozstrzygnięcia ma również okoliczność, że Komisja składała się z takiej liczby członków, która była wymagana dla podejmowania przez nią decyzji (art. 11 ust. 2 ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym). Brak wymaganego quorum w składzie organów kolegialnych uniemożliwia im bowiem wykonywanie zadań, co przejawia się między innymi w niemożności wykonywania przyznanych im kompetencji polegających na wydawaniu aktów administracyjnych lub normatywnych (uchwał). Przez wzgląd na powyższe, rację ma organ twierdząc, iż brak obsadzenia jednego z członków Komisji Nadzoru Finansowego jako, że pozostawało to bez wpływu na zdolność wykonywania uprawnień ustawowych przez ten centralny organ kolegialny prowadzi do wniosku, że w dacie podejmowania zaskarżonego rozstrzygnięcia Komisja Nadzoru Finansowego nie była pozbawiona podmiotowości. Odpierając z kolei zarzut naruszenia przepisów dotyczących wyłączenia pracowników organu wymienionych w skardze oraz w piśmie skarżącego z dnia [...] września 2011 r. należy zaakcentować, że u podstaw instytucji wyłączenia leży przede wszystkim konieczność dokonania obiektywnej oceny okoliczności sprawy i sprawiedliwego jej rozstrzygnięcia. Instytucja wyłączenia jest jedną z najważniejszych gwarancji służących ustaleniu prawdy obiektywnej. Podstawą wyłączenia pracownika nie może być przy tym subiektywne wrażenie strony, lecz jedynie konkretne fakty. Rację ma organ twierdząc, iż nie można przyjmować za podstawę wyłączenia wszelkich powiązań gospodarczych i majątkowych istniejących między członkiem organu kolegialnego a stroną postępowania a także – w odniesieniu do Stanisława Kluzy – że powodem takim jest uczestnictwo w pracach legislacyjnych nad Rozporządzeniem z dnia 24 grudnia 2007 r. Sąd podziela stanowisko organu, że w rozpatrywanej sprawie skarżący nie wykazał istnienia wątpliwości, co do bezstronności wszystkich wskazanych przez stronę członków organu kolegialnego. Godzi się również zauważyć, że pomimo prezentowanego stanowiska w omawianym zakresie, skarżący nie wnioskował o wyłączenie tych osób na którymkolwiek z etapów postępowania administracyjnego. Zdaniem Sądu, wskazywane przez I. SA okoliczności uzasadniające, w ocenie strony, wyłączenie W. K., J. P. oraz S. K. od udziału w niniejszym postępowaniu administracyjnym nie usprawiedliwiły przypuszczenia, że wymienione osoby przy rozpoznawaniu sprawy i jej rozstrzyganiu będą zachowywały się stronniczo. Nie było więc podstaw do wyłączenia tych osób z urzędu od udziału w sprawie. Rzeczywista możliwość poniesienia straty z inwestycji w jednostki uczestnictwa nie wynikała z wszczęcia niniejszego postępowania administracyjnego, ani też nie była wynikiem nałożenia na skarżącego kary. Nie ma również podstaw do zaakceptowania poglądu strony skarżącej, że okoliczność dotycząca złożenia przez W. K. oświadczenia o wypowiedzeniu umowy w imieniu NBP oznacza, że wzmiankowana osoba pozostaje w jakimkolwiek stosunku prawnym ze skarżącym a omawiana okoliczność wywołuje wątpliwości, co do bezstronności W. K. Strona skarżąca nie wykazała także (a także nie uprawdopodobniła), że uczestnictwo zarówno W. K. jak i J. P. w funduszu zarządzanym przez skarżącego nie miało charakteru standardowego. W ocenie Sądu, skonstruowanie stosunku umownego na preferencyjnych warunkach mogło ewentualnie stanowić podstawę do formułowania wniosków o istnieniu wątpliwości, co do bezstronności a w konsekwencji prowadzić do wniosku o zasadności wyłączenia danej osoby od udziału w postępowaniu. Z kolei stawiany przez stronę zarzut naruszenia art. 27 § 1 kpa poprzez udział S. K. w wydaniu zaskarżonej decyzji w sytuacji, gdy Komisja Nadzoru Finansowego uczestniczyła w pracach legislacyjnych prowadzących do wydania przez Ministra Finansów Rozporządzenia z dnia 24 grudnia 2007 r. jest niezasadny z tego powodu, że ewentualne postulaty KNF w toku prac legislacyjnych nie mają decydującego znaczenia oraz podlegają weryfikacji, a także brak jest podstaw do przyjęcia, że S. K. z powodu pełnionej funkcji w Komisji, biorącej udział w pracach legislacyjnych nad ww. Rozporządzeniem był zainteresowany wynikiem sprawy zakończonej zaskarżonym rozstrzygnięciem. Za pozbawione usprawiedliwionych podstaw Sąd uznaje zarzuty formułowane, co należy podkreślić w trybie przypuszczającym przez skarżącą, odnoszące się do ewentualnego braku przyjęcia przez KNF uchwał w datach wskazanych w decyzji I i II instancji. Stawianej tezie przeczą dokumenty znajdujące się w aktach administracyjnych dotyczące procedowania w przedmiocie rozstrzygnięć z dnia [...] czerwca 2010 r. oraz [...] lutego 2011 r. W ocenie Sądu skarżący nie wykazał, a na podstawie akt administracyjnych brak jest podstaw do twierdzenia, że decyzje podjęte na posiedzeniach Komisji różnią się co do treści od decyzji doręczonych skarżącemu. Odnosząc się z kolei do zarzutów skarżącego podnoszonych w piśmie z [...] września 2011 r. Sąd wskazuje, że uzasadnienie decyzji stanowi podsumowanie postępowania. Organem wydającym decyzję kończącą ostatecznie postępowanie w sprawie jest Komisja Nadzoru Finansowego a zatem ten organ obowiązany jest dokonać samodzielnej oceny materiału dowodowego zebranego w sprawie, a następnie wydać stosowną decyzję. Nie ulega kwestii, że osoby z Departamentu Postępowań biorące udział w posiedzeniach Komisji nie uczestniczyły w wydaniu decyzji, a jedynie przygotowały i przedstawiły materiały do rozstrzygnięcia. Należy przy tym dodać, że sprawozdanie z przebiegu postępowania administracyjnego nie jest elementem określonego stadium postępowania administracyjnego, lecz relacją z jego przebiegu. Projekt decyzji nie podlega zaś ocenie w ramach niniejszego postępowania sądowoadministracyjnego, nie stanowi też materiału dowodowego w sprawie. Komisja Nadzoru Finansowego, w ramach swoich kompetencji podjęła w dniach: [...] lutego 2011 r. oraz [...] czerwca 2010 r. decyzje, które zostały podpisane przez Przewodniczącego KNF i doręczone skarżącemu i jedynie te decyzje (a nie ich ewentualne projekty) są przedmiotem niniejszej kontroli sądowej. W tej sytuacji za niezasadny należy uznać zarzut naruszenia art. 11 ust. 1 ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym. W ocenie Sądu, Komisja zebrała cały materiał dowodowy i rozpatrzyła go w sposób wyczerpujący. Prawidłowo też zdekodowała normy zawarte w przepisach prawa materialnego. Należy wskazać, że normy zawarte w art. 228 ust. 1 oraz art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych stanowią dwie odrębne podstawy do zastosowania przez organ nadzoru sankcji administracyjnej w stosunku do towarzystwa funduszy inwestycyjnych. Zdaniem Sądu, w tej sprawie organ wykazał zaistnienie przesłanek zarówno w ust. 1 jak i ust. 2 powołanego przepisu a także adekwatność zastosowanych środków nadzorczych. Nałożone sankcje nie przekraczają zaś maksymalnego pułapu określonego w wymienionych przepisach. Zgodnie z przepisem art. 4 ustawy z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych (UFI) Towarzystwo tworzy fundusz inwestycyjny, zarządza nim i reprezentuje fundusz w stosunkach z osobami trzecimi (ust. 1). 2. Organem funduszu inwestycyjnego jest towarzystwo, utworzone zgodnie z przepisami ustawy. 3. W przypadkach i na warunkach określonych w ustawie w funduszu inwestycyjnym, jako jego organ, działają również rada inwestorów lub zgromadzenie inwestorów. 4. Fundusz nie jest podmiotem zależnym od towarzystwa nim zarządzającego ani od osoby posiadającej bezpośrednio lub pośrednio większość głosów w zgromadzeniu inwestorów lub w radzie inwestorów. Działając jako organ funduszu towarzystwo jest zobowiązane do działania w interesie uczestników funduszu (art. 10 UFI). W myśl kolejnych przepisów ww. ustawy tj. Art. 228. 1. W przypadku gdy towarzystwo narusza przepisy prawa, nie wypełnia warunków określonych w zezwoleniu, przekracza zakres zezwolenia lub narusza interes uczestników funduszu inwestycyjnego lub uczestników zbiorczego portfela papierów wartościowych, Komisja może, w drodze decyzji: 1) cofnąć zezwolenie albo 2) nałożyć karę pieniężną do wysokości 500.000 zł, albo 3) zastosować łącznie obie sankcje, o których mowa w pkt 1 i 2. 2. (265) Komisja może nałożyć na towarzystwo sankcję, o których mowa w ust. 1, jeżeli stwierdzi, że fundusz inwestycyjny narusza przepisy regulujące działalność funduszy inwestycyjnych, przepisy ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym, ustawy o ofercie publicznej lub ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, nie przestrzega przepisów statutu lub warunków określonych w zezwoleniu lub nie działa zgodnie z postanowieniami prospektu informacyjnego, a także w przypadku, gdy statut funduszu lub prospekt informacyjny funduszu zawiera postanowienia niezgodne z przepisami ustawy lub nieuwzględniające należycie interesu uczestników funduszu. Stwierdzając, że została wypełniona dyspozycja art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych organ wskazał, iż T. dopuściło się naruszenia § 25 ust. 1 pkt 2 Rozporządzenia o rachunkowości oraz naruszenia interesu uczestników Funduszy poprzez: nieprawidłową wycenę jednostki uczestnictwa Funduszy, nierzetelne wyliczenie rekompensat z tytułu strat poniesionych przez uczestników Funduszy w wyniku nieprawidłowej wyceny niektórych składników lokat Funduszy, nierówne traktowanie uczestników Funduszy w zakresie wypłaty rekompensat z tytułu strat poniesionych przez uczestników Funduszy w wyniku nieprawidłowej wyceny niektórych składników lokat Funduszy. Z kolei wskazując występowanie nieprawidłowości określonej w art. 228 ust. 2 ww. ustawy Komisja podała, iż Fundusze zarządzane przez T. naruszyły art. 89 ust. 4 pkt 2 tejże ustawy poprzez nieuprawnione zawieszenie odkupywania jednostek uczestnictwa. Zdaniem Sądu, stanowisko organu nie nasuwa zastrzeżeń. Organ dokonał prawidłowej wykładni wskazanych przepisów, a wyczerpujące uzasadnienie decyzji odpowiada wymogom art. 107 § 3 kpa. W zaskarżonej decyzji zostało wyjaśnione, że naruszenie interesów uczestników Funduszy w zakresie ustalenia wartości aktywów na jednostkę uczestnictwa polegało na tym, iż do dnia [...] marca 2009 r. uczestnicy funduszu nabywali jednostki uczestnictwa po zawyżonej cenie. Sąd podziela stanowisko organu, że T. nie przeprowadziło analizy mającej na celu dokładne obliczenie strat jakie ponieśli uczestnicy Funduszu dokonując transakcji po zawyżonej cenie jednostki uczestnictwa. Na prawidłowość powyższego stanowiska wskazuje m.in. treść oświadczenia J. S. z [...] lipca 2009 r., która będąc Dyrektorem Departamentu Operacyjnego T, kierowała komórką organizacyjną zajmującą się wyceną aktywów Funduszy. W decyzji zostało także wyjaśnione na czym polegało naruszenie przez Fundusze przepisów dotyczących zawieszenia odkupywania jednostek uczestnictwa (art. 84 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych). Sąd podziela stanowisko organu w tym zakresie albowiem znajduje ono potwierdzenie w zgromadzonym materiale dowodowym szczegółowo opisanym w decyzji. Organ uznał, że powodem zawieszenia przez Fundusze w dniu [...] marca 2009 r. odkupywania jednostek uczestnictwa nie był brak możliwości dokonania wiarygodnej wyceny istotnej części aktywów funduszu z przyczyn niezależnych od funduszu ale niemożliwość dokonania wiarygodnej wyceny była spowodowana okolicznościami, za które T. ponosi odpowiedzialność. W tym miejscu należy wskazać, że ceny indykatywne otrzymywane od [...] września 2006 r. T. przekazało po raz pierwszy Depozytariuszowi dopiero w dniu [...] marca 2009 r. Z powyższego wynika zatem, że odmowa potwierdzenia obliczonej przez T. wartości aktywów netto Funduszy przez Depozytariusza w dniu [...] marca 2009 r. spowodowana była uzyskaniem przez Depozytariusza z innych źródeł niż T. wiedzy o istnieniu ceny indykatywnej papierów wartościowych E., która była niższa od ceny księgowej tych papierów. W tym stanie rzeczy nie nasuwa zastrzeżeń przedstawione wyżej stanowisko organu w zakresie naruszenia art. 84 ust. 4 pkt 2 ustawy o funduszach. Niewątpliwie ocena działalności T. w aspekcie art. 10 ustawy o funduszach musi być dokonywana przez pryzmat przedmiotu działalności, którym zgodnie z art. 3 ust. 1 ustawy o funduszach jest lokowanie środków pieniężnych w określone w ustawie papiery wartościowe, instrumenty rynku pieniężnego i inne prawa majątkowe. T. będąc organem, który zarządza funduszem inwestycyjnym zatrudnia w celu profesjonalnego zarządzania m.in. doradców inwestycyjnych. Norma zawarta w art. 228 ust. 2 omawianej ustawy pozwala nałożyć na T. sankcję za działanie funduszy, co ma uzasadnienie w opisanych wyżej relacjach funduszu z jego organem, czyli z towarzystwem funduszy inwestycyjnych. Nie można zaaprobować poglądu skarżącego, że w rozpatrywanej sprawie dwukrotnie nałożono na T. karę pieniężną za nieprawidłową wycenę jednostek uczestnictwa Funduszy. Zarzut dotyczący błędnej wyceny papierów wartościowych skierowany jest do T., albowiem T. jako organ, który zarządza funduszem inwestycyjnym ma obowiązek dochowania należytej staranności w zakresie zagwarantowania właściwego zarządzania. Natomiast wykazane przez KNF braki w tym nadzorze tj. zły przepływ informacji pomiędzy pracownikami zatrudnionymi u skarżącego, ich nierzetelność i brak profesjonalizmu spowodowały, że Fundusz zastosował niewłaściwą wycenę aktywów funduszu. Uzasadniając wysokość nałożonych kar pieniężnych Komisja wskazała, że czynnikiem obciążającym stronę jest fakt, że do naruszeń doszło przede wszystkim z powodu złego przepływu informacji pomiędzy pracownikami T. a także nierzetelność i brak profesjonalizmu T. Podana argumentacja nie nasuwa zastrzeżeń Sądu a to ze względu na konieczność zagwarantowania klientom bezpieczeństwa środków powierzonych funduszom inwestycyjnym. Organ wskazał także, że przy ustaleniu wysokości kar uwzględnił (wymienione w decyzji) działania podejmowane przez stronę w celu złagodzenia negatywnych skutków jej działań. Uzasadnienie decyzji w tym zakresie odpowiada wymogom art. 107 § 3 kpa, natomiast wysokość kar nie przekracza maksymalnej określonej w art. 228 ust. 1 pkt 2 omawianej ustawy. Mając na względzie powyższe, skargę należało oddalić na podstawie art. 151 ppsa.