VI SA/Wa 1161/15

Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie w składzie następującym: Przewodniczący Sędzia WSA Sławomir Kozik Sędziowie Sędzia WSA Piotr Borowiecki (spr.) Sędzia WSA Aneta Lemiesz Protokolant sekr. sąd. Jarosław Kielczyk po rozpoznaniu na rozprawie w dniu 1 grudnia 2015 r. sprawy ze skargi Z. S.A. z siedzibą w P. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] lutego 2015 r. nr [...] w przedmiocie nałożenia kary pieniężnej za nienależyte wykonywanie obowiązków informacyjnych oddala skargę w całości Zaskarżoną decyzją z dnia [...] lutego 2015 r., nr [...], Komisja Nadzoru Finansowego (dalej także: "KNF", "Komisja" lub "organ nadzoru") - działając na podstawie art. 138 § 1 pkt 1 w związku z art. 127 § 3 ustawy z dnia 14 czerwca 1960 r. - Kodeks postępowania administracyjnego (tekst jednolity Dz. U. z 2013 r., poz. 267 ze zm. - dalej "k.p.a.") w związku z art. 11 ust. 1 i ust. 5 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (tekst jednolity Dz. U. z 2012 r., poz. 1149 ze zm.) oraz art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity Dz. U. z 2013 r., poz. 1382 ze zm. - dalej także: "ustawa o ofercie") w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy z dnia 8 marca 2013 r. o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. z 2013 r., poz. 433 - dalej także: "ustawa zmieniająca") w związku z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, po rozpoznaniu wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy złożonego w dniu [...] lutego 2014 r. przez spółkę Z. S.A. z siedzibą w P. (dawniej: I. S.A. z siedzibą w I. - dalej także: "skarżąca spółka" lub "strona skarżąca") - utrzymała w mocy decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] lutego 2014 r., nr [...], w części dotyczącej nałożenia na skarżącą spółkę kary pieniężnej w wysokości 150.000 złotych (słownie: sto pięćdziesiąt tysięcy złotych) wobec stwierdzenia, iż spółka ta nienależycie wykonała obowiązek informacyjny wynikający z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, w związku ze sporządzeniem raportu bieżącego nr [...] z dnia [...] października 2011 r. Zaskarżona decyzja została wydana w następującym stanie faktycznym i prawnym. Postanowieniem z dnia [...] kwietnia 2013 r. Komisja Nadzoru Finansowego wszczęła z urzędu postępowanie administracyjne w przedmiocie nałożenia na podstawie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie kary administracyjnej wobec podejrzenia naruszenia przez Z. S.A. z siedzibą w P. przepisu art. 57 ustawy o ofercie. Przedmiot postępowania został rozszerzony postanowieniem Komisji z dnia [...] lipca 2013 r., wskutek czego postępowanie prowadzone było w przedmiocie nałożenia na podstawie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie kary administracyjnej wobec podejrzenia naruszenia przez stronę skarżącą przepisów art. 56 i art. 57 ustawy o ofercie. W toku postępowania Komisja ustaliła następujący stan faktyczny. W dniu [...] października 2011 r. z inicjatywy skarżącej spółki (działającej wówczas pod firmą I. S.A. z siedzibą w I.) zawarty został list intencyjny z H. K. w przedmiocie podjęcia negocjacji zmierzających do uzgodnienia warunków, zasad i sposobu przeprowadzenia transakcji, w ramach której miało dojść do przeniesienia przez H. K. na skarżącą spółkę (emitenta) uzgodnionego w toku dalszych rozmów większościowego pakietu akcji (względnie 100% akcji) w spółce Z. S.A. z siedzibą w P. (dalej "Z."), której H. K. był jedynym akcjonariuszem, w zamian za podlegający negocjacjom pakiet nowo wyemitowanych w tym celu akcji skarżącej spółki, zaoferowanych ww. inwestorowi. Celem stron listu Intencyjnego było przede wszystkim wynegocjowanie umowy inwestycyjnej, określającej szczegółowy harmonogram działań oraz parametry ww. transakcji (dowód: List Intencyjny - k. 15-21, k. 60-66 akt administracyjnych; zeznania P. S. - ówczesnego prezesa zarządu skarżącej spółki - k. 130-136; zeznania H. K. - k. 161-166). Z treści listu intencyjnego wynikało, że skarżąca spółka zainteresowana była pozyskaniem perspektywicznej działalności operacyjnej w branży spożywczej. Celem zaś H. K. było utrzymanie wysokiego tempa rozwoju Z., prowadzącej działalność w zakresie produkcji wyrobów mięsnych i wędlin oraz doprowadzenie do sytuacji, w której akcje tego podmiotu będą bezpośrednio lub pośrednio notowane na rynku regulowanym prowadzonym przez Giełdę Papierów Wartościowych w [...] S.A. (dalej także: "GPW") (vide: List Intencyjny - k. 15-21, k. 60-66; zeznania P. S. - k. 130-136). W dniu [...] października 2011 r. strona skarżąca raportem bieżącym nr [...] opublikowała informację poufną o zawarciu Listu Intencyjnego i rozpoczęciu negocjacji. W treści raportu skarżąca spółka nie podała danych inwestora prywatnego, z którym podjęła negocjacje, ale również nazwy podmiotu trzeciego, którego większościowy lub całościowy pakiet akcji skarżąca spółka zamierzała nabyć od wspomnianego wyżej inwestora oraz informacji o okolicznościach transakcji i o jej wpływie na sytuację skarżącej spółki, w tym sytuację finansową i majątkową oraz na strukturę jej akcjonariatu. Skarżąca spółka przekazała do wiadomości publicznej informację o podjęciu negocjacji z prywatnym inwestorem, dotyczących warunków i sposobu przeprowadzania transakcji nabycia od niego pakietu 100% akcji w kapitale zakładowym spółki będącej jednym z wiodących producentów branży spożywczej w Polsce, którego roczne przychody wynoszą kilkaset milionów złotych. W treści raportu wskazano, że ww. akcje miały zostać nabyte przez skarżącą spółkę w zamian za podlegający negocjacjom pakiet nowo wyemitowanych akcji emitenta, zaoferowanych inwestorowi (vide: raport bieżący nr [...] z dnia [...] października 2011 r., k. 2-3 akt administracyjnych). W dniu [...] listopada 2011 r. skarżąca spółka (emitent) zawarła z H. K. umowę inwestycyjną. Przedmiotowa umowa określała warunki przeprowadzenia transakcji polegającej na sprzedaży przez H. K. bądź spółkę z nim powiązaną na rzecz strony skarżącej 109.096 akcji Z. S.A., stanowiących 26,15% kapitału zakładowego, objęcia przez H. K. bądź podmiot z nim powiązany 28.580.712 akcji emitenta, stanowiących 65,95% kapitału zakładowego oraz dokonania potrąceń wzajemnych rozliczeń (przed zawarciem umowy przeprowadzone zostało badanie prawne Z. w celu zbadania potencjalnych ryzyk związanych z transakcją - vide: wyciąg z raportu z badania - k. 173-215 akt administracyjnych). H. K. jednocześnie zobowiązał się doprowadzić do zbycia na rzecz skarżącej spółki (emitenta) dalszych akcji w kapitale zakładowym Z. tak, aby skarżąca spółka stała się wobec Z. podmiotem dominującym. Z umowy wynikało również, że oszacowana przez jej strony rynkowa wartość wszystkich akcji Z. wynosiła 154.598.013,60 złotych, tj. po 370,60 złotych za 1 akcję (co potwierdziła opinia określająca wartość rynkową przedsiębiorstwa Z. oraz akcji z dnia [...] października 2011 r., sporządzona na wewnętrzne potrzeby Z.), która to wartość uwzględniana była przy ustalaniu dalszych warunków umowy (dowód: umowa inwestycyjna - k. 22-32, k. 67-77; opinia określająca wartość rynkową przedsiębiorstwa oraz akcji - k. 216-298 akt administracyjnych). W tym samym dniu, a więc [...] listopada 2011 r., skarżąca spółka - działając na podstawie art. 56 ust. 1 pkt 2 ustawy o ofercie - opublikowała raport bieżący nr [...] o zawarciu umowy inwestycyjnej z H. K. W raporcie tym skarżąca spółka podkreśliła, że Z. jest jednym z największych i najnowocześniejszych w Polsce producentów wyrobów mięsnych, dostarczającym swoje produkty do największych sieci handlowych na terenie całego kraju, który w 2010 r. wypracował przychody ze sprzedaży w wysokości 349,8 mln złotych i wynik na poziomie EBIDTA w wysokości 15,4 mln złotych. W wykonaniu ww. umowy, w dniu [...] grudnia 2011 r. nadzwyczajne walne zgromadzenie akcjonariuszy skarżącej spółki podjęło uchwałę w sprawie emisji do 29.512.456 warrantów subskrypcyjnych serii A uprawniających do objęcia 1 akcji skarżącej spółki serii D po cenie emisyjnej 1,40 złotych oraz w sprawie warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego emitenta o kwotę nie większą niż 1.475.622,80 złotych poprzez emisję nie więcej niż 29.512.456 akcji serii D. Ponadto, 28.580.712 warrantów subskrypcyjnych zostało zaoferowanych D. Limited z siedzibą w L. na Cyprze (dalej "D."), tj. podmiotowi powiązanemu z H. K. Następnie, w dniu [...] lutego 2012 r. D. objęła 28.580.712 akcji skarżącej spółki (emitenta) serii D, stanowiących 65,95% kapitału zakładowego oraz ogólnej liczby głosów, która wynosiła wówczas 43.336.940. W tym samym dniu emitent nabył od D. 109.096 imiennych akcji uprzywilejowanych co do głosu (2 głosy na 1 akcję) serii B spółki Z. S.A. za łączną cenę 40.430.977,60 złotych, stanowiących 26,15% kapitału zakładowego (strona skarżąca uznała nabyte akcje za aktywa znacznej wartości) (vide: raport bieżący nr [...] z dnia [...] grudnia 2011 r. z załącznikiem - k. 305-312; raport bieżący nr [...] z dnia [...] lutego 2013 r. - k. 313-314; raport bieżący nr [...] z dnia [...] lutego 2013 r. - k. 315-316; raport bieżący nr [...] z dnia [...] lutego 2013 r. - k. 317-318 akt administracyjnych). Następnie, jak wynika z ustaleń faktycznych Komisji, D. sukcesywnie obejmowała akcje serii D oraz akcje serii E skarżącej spółki, jako emitenta (w dniu [...] marca 2012 r. nadzwyczajne walne zgromadzenie akcjonariuszy skarżącej spółki podjęło uchwałę w sprawie emisji do 80.914.696 warrantów subskrypcyjnych serii B uprawniających do objęcia 1 akcji skarżącej spółki serii E po cenie emisyjnej 1,40 złotych oraz w sprawie warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego o kwotę nie większą niż 4.045.734,80 złotych poprzez emisję nie więcej niż 80.914.696 akcji serii E). W związku z powyższym oraz dokonywanymi przez ten podmiot oraz H. K. transakcjami, na dzień [...] lipca 2012 r. H. K. z D. posiadał łącznie 82.598.972 akcje skarżącej spółki, stanowiące 65,98% kapitału zakładowego i ogólnej liczby głosów, która wynosiła 125.183.380 (raport bieżący nr [...] z dnia [...] marca 2012 r. z załącznikiem - k. 326-333; raport bieżący nr [...] z dnia [...] lipca 2012 r. - k. 320-321; raport bieżący nr [...] z dnia [...] lipca 2012 r. - k. 322-323; raport bieżący nr [...] z dnia [...] lipca 2012 r. - k. 336-337 akt administracyjnych). Z dalszych ustaleń Komisji wynika, iż w dniu [...] lipca 2012 r. skarżąca spółka nabyła od D. 157.598 akcji Z. S.A. za cenę 58.405.818,80 złotych i po dokonaniu tej transakcji posiadała łącznie 266.694 akcje, stanowiące 63,93% w kapitale zakładowym tego podmiotu (strona skarżąca uznała nabyte akcje za aktywa znacznej wartości). Następnie, w dniu [...] lipca 2012 r. skarżąca spółka nabyła od D. 136.275 akcji Z. za cenę 50.503.515 złotych, stanowiących 32,67% kapitału zakładowego tego podmiotu i na ten dzień strona skarżąca posiadała łącznie 100% akcji spółki Z. S.A. (strona skarżąca uznała nabyte akcje za aktywa znacznej wartości). Z ustaleń wynika jednocześnie, że D. i skarżąca spółka dokonały umownego potrącenia wzajemnych wierzytelności wynikających z wierzytelności skarżącej spółki wobec D. z tytułu wniesienia wkładu na pokrycie obejmowanych akcji w kapitale zakładowym skarżącej spółki serii D i E oraz D. wobec strony skarżącej z tytułu ceny za nabycie łącznie 100% akcji Z. (vide: raport bieżący nr [...] z dnia [...] lipca 2012 r. - k. 334-335; raport bieżący nr [...] z dnia [...] lipca 2012 r. - k. 324-325 akt administracyjnych). Komisja ustaliła ponadto, że w dniu [...] marca 2012 r. nastąpiła zmiana firmy skarżącej spółki z dotychczasowej I. S.A. na Z. S.A. oraz siedziby spółki - z I. na P. Z ustaleń organu nadzoru wynika także, iż w ramach realizacji umowy inwestycyjnej z dnia [...] listopada 2011 r., w dniu [...] grudnia 2012 r. skarżąca spółka połączyła się z Z. S.A. poprzez przeniesienie na skarżącą spółkę całego majątku Z. Celem połączenia, jak ustaliła Komisja, było przejęcie przez skarżącą spółkę działalności operacyjnej Z., która skupiała się na produkcji mięsa i wędlin (vide: raport bieżący nr [...] z dnia [...] marca 2012 r. - k. 319; raport bieżący nr [...] z dnia [...] grudnia 2012 r. - k. 338-339 akt administracyjnych). W wyniku analizy zgromadzonego materiału dowodowego Komisja Nadzoru Finansowego decyzją z dnia [...] lutego 2014 r., nr [...]: I. działając na podstawie art. 104 k.p.a., art. 11 ust. 1 i ust. 5 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym oraz art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy z dnia [...] marca 2013 r. o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz niektórych innych ustaw w zw. z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, po rozpoznaniu sprawy prowadzonej w przedmiocie nałożenia na podstawie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie kary administracyjnej wobec podejrzenia naruszenia przez Z. S.A. z siedzibą w P. (dawniej: I. S.A. z siedzibą w I.) art. 56 i art. 57 ustawy o ofercie - postanowiła nałożyć na skarżącą spółkę Z. S.A. z siedzibą w P. karę pieniężną w wysokości 150.000 złotych wobec stwierdzenia, iż spółka ta nienależycie wykonała obowiązek informacyjny wynikający z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, w związku ze sporządzeniem raportu bieżącego nr [...] z dnia [...] października 2011 r. oraz II. działając na podstawie art. 105 k.p.a. i art. 11 ust. 1 i 5 ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym, po rozpoznaniu sprawy prowadzonej w przedmiocie nałożenia na podstawie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie kary administracyjnej wobec podejrzenia naruszenia przez Z. S.A. z siedzibą w P. art. 56 i art. 57 ustawy o ofercie - umorzyła, jako bezprzedmiotowe, postępowanie prowadzone w przedmiocie podejrzenia naruszenia przez Z. S.A. z siedzibą w P. przepisu art. 57 ustawy o ofercie. W uzasadnieniu decyzji Komisja Nadzoru Finansowego dokonała szczegółowej analizy materiału dowodowego i w konsekwencji uznała, że skarżąca spółka, jako emitent, nienależycie wykonała obowiązek informacyjny wynikający z przepisu art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, w związku ze sporządzeniem raportu bieżącego nr [...] z dnia [...] października 2011 r. o zawarciu Listu Intencyjnego. Zdaniem Komisji, w treści spornego raportu brak było informacji dotyczących: 1) danych inwestora prywatnego, z którym skarżąca spółka podjęła negocjacje, 2) danych podmiotu trzeciego, którego większościowy lub całościowy pakiet akcji skarżąca spółka zamierzała nabyć od ww. inwestora, 3) informacji o okolicznościach planowanej transakcji i o jej wpływie na sytuację skarżącej spółki, w tym sytuację majątkową i finansową skarżącej spółki oraz strukturę jej akcjonariatu. Komisja uznała, że informacja prezentująca dane osobowe inwestora prywatnego – H. K., z którym skarżąca spółka przystąpiła do negocjacji zmierzających do uzgodnienia warunków transakcji nabycia od niego większościowego lub całościowego pakietu akcji Z. w zamian za nowowyemitowane w tym celu akcje skarżącej spółki wraz z podaniem firmy ww. podmiotu, przedstawieniem okoliczności planowanej transakcji i jej wpływu na sytuację skarżącej spółki, w tym na sytuację finansową i majątkową oraz na strukturę akcjonariatu, stanowi informację poufną. Komisja stwierdziła, że informacja ta dotyczy bezpośrednio skarżącej spółki i działań podejmowanych przez nią bezpośrednio, a także spełnia warunek precyzyjności wskazując na zdarzenie, które wystąpiło, tj. podpisanie listu intencyjnego i rozpoczęcie negocjacji, których inicjatorem była skarżąca spółka, dotyczących pozyskania znacznego lub całościowego pakietu akcji podmiotu prowadzącego dobrze rozwijającą się działalność operacyjną w branży spożywczej (w zamian za akcje emitenta nowej emisji), a tym samym ewentualnej zmiany profilu działalności skarżącej spółki. Dotyczyła ona także instrumentów finansowych, tj. akcji skarżącej spółki, albowiem zamiarem inwestora było nabycie znacznego lub całościowego pakietu akcji skarżącej spółki. Ponadto, Komisja uznała, że wiadomość o rozpoczęciu negocjacji z H. K. - zawierająca informacje, co do których braku KNF uczyniła stronie skarżącej zarzut - ma także charakter cenotwórczy, albowiem mogła po jej opublikowaniu w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość papierów wartościowych skarżącej spółki i zostać wykorzystana przy podejmowaniu przez inwestorów decyzji inwestycyjnych. Komisja uznała, że wiadomość o podjęciu negocjacji z prywatnym inwestorem działającym w branży spożywczej, a tym samym o zamiarze wprowadzenia tej działalności do skarżącej spółki - podczas, gdy strona skarżąca nie prowadziła działalności operacyjnej (gdyż zajmowała się działalnością inwestycyjną) - zawierająca informacje dotyczące danych osobowych inwestora, nazwy podmiotu trzeciego, którego większościowy lub całościowy pakiet akcji skarżąca spółka zamierzała nabyć, okoliczności transakcji i jej wpływu na sytuację skarżącej spółki, w tym na sytuację finansową i majątkową oraz na strukturę akcjonariatu, jest jedną z ważniejszych i istotnych dla inwestorów informacji, która może być brana pod uwagę przy podejmowaniu przez nich decyzji inwestycyjnych. Zdaniem Komisji, informacja ta niosła za sobą istotne konsekwencje dla sytuacji skarżącej spółki, w tym dla jej kondycji finansowej oraz dalszych perspektyw rozwoju. Komisja uznała jednocześnie, że nabycie przez Henryka Kanię nowo wyemitowanych akcji skarżącej spółki oznaczało wprowadzenie do struktury jej akcjonariatu nowego akcjonariusza, mającego możliwość wywierania wpływu na funkcjonowanie skarżącego emitenta poprzez głosowanie na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. Organ nadzoru zauważył, że w efekcie realizacji umowy obecny właściciel akcji Z. objętych transakcją, zostanie bezpośrednio lub pośrednio wiodącym akcjonariuszem skarżącej spółki, co oznaczało spadek pozycji pozostałych akcjonariuszy. Tym samym, KNF uznała, że mając na uwadze fakt, iż dotychczasowe udziały pozostałych akcjonariuszy miały ulec zmniejszeniu, dane H. K. były dla nich szczególnie istotne, a więc stanowiły element informacji poufnej. Ponadto, Komisja wskazała w decyzji, że bez znaczenia dla oceny danych inwestora, jako elementu informacji poufnej, pozostaje okoliczność, że H. K. - jak zaznaczyła strona skarżąca - nie uczestniczył w obrocie instrumentami finansowymi i na moment podpisania listu intencyjnego był postacią anonimową z perspektywy skarżącego emitenta oraz inwestorów, skoro w wyniku przedmiotowej transakcji przejął kontrolę nad skarżącą spółką. Komisja zauważyła dodatkowo, że również sama strona skarżąca potwierdziła wagę tej informacji, uznając, że podanie do publicznej wiadomości pełnych informacji o drugiej stronie negocjacji mogło naruszyć jej słuszny interes poprzez negatywny wpływ na przebieg lub wynik negocjacji (vide: wyjaśnienia skarżącej spółki z dnia [...] listopada 2011 r., potwierdzone następnie zeznaniami z dnia [...] maja 2013 r. - k. 52-53 oraz k. 79-81 akt administracyjnych). Tym samym, Komisja stwierdziła, że nie zasługuje na uwzględnienie stanowisko skarżącej spółki, iż wskazanie danych H. K. było konieczne jedynie w raporcie bieżącym nr [...], którym strona skarżąca przekazała informację o zawarciu umowy inwestycyjnej. Według organu, bez znaczenia pozostaje fakt, iż w momencie zawierania listu intencyjnego brak było pewności co do osiągnięcia porozumienia. Organ nadzoru uznał bowiem, że zdarzenie, jakim było rozpoczęcie negocjacji wystąpiło (co emitent potwierdził zawarciem listu intencyjnego), a więc skarżąca spółka miała obowiązek przekazać tę informację do publicznej wiadomości, gdyż była ona pewna i precyzyjna. Według Komisji, niepewność realizacji planowanej transakcji nie miała znaczenia dla wykonania obowiązku informacyjnego, bowiem nigdy nie jest wiadomo, jak zakończą się negocjacje i czy podmioty je prowadzące dojdą do porozumienia i wypracują wspólne stanowisko. Komisja Nadzoru Finansowego stwierdziła, że skoro skarżąca spółka uznała, że informacje o drugiej stronie negocjacji były wrażliwe na fakt upublicznienia, gdyż mogły rzekomo zagrozić realizacji transakcji (w tym poprzez rozgłos medialny wokół niej), mogła skorzystać z instytucji opóźnienia uregulowanej w przepisie art. 57 ustawy o ofercie. W konsekwencji, Komisja uznała, że jeśli rzeczywiście decyzja o niezamieszczeniu w raporcie bieżącym nr [...] informacji o tym, że inwestorem był H. K. wynikała z chęci ochrony jego danych osobowych, jako osoby prywatnej oraz zapewnienia bezpieczeństwa jemu oraz jego rodzinie (vide: zeznania P. S. - k. 130-136 oraz zeznania H. K. - k. 161-166, czy też wyjaśnienia skarżącej spółki z dnia [...] grudnia 2013 r. - k. 345-347 akt administracyjnych), to skarżąca spółka mogła opóźnić podanie danych inwestora do publicznej wiadomości w trybie przepisu art. 57 ustawy o ofercie, czego jednak nie uczyniła. Komisja uznała ponadto, że akcjonariusze nie otrzymali wystarczających informacji o podmiocie, którego akcje skarżąca spółka chciała nabyć od H. K. Według organu nadzoru, kompletności i precyzyjności raportu bieżącego nie zapewniła informacja o rodzaju prowadzonej przez ten podmiot działalności. Zdaniem Komisji, niezasadne jest stanowisko skarżącej spółki, że na podstawie informacji dotyczących pozycji rynkowej oraz poziomu rocznych przychodów Z. (kilkaset milionów złotych) inwestorzy mogli przypuszczać, że w gronie podmiotów, których potencjalnie mogły dotyczyć negocjacje, znajduje się właśnie ten podmiot. Tym samym, Komisja stwierdziła, że skarżący emitent nie zapewnił uczestnikom rynku kapitałowego pełnego i rzetelnego dostępu do informacji, który jest czynnikiem o kluczowym znaczeniu z punktu widzenia prawidłowości działania mechanizmów rynkowych, dzięki czemu kursy notowań akcji na rynku są jak najbardziej zbliżone do ich realnej wartości. Inwestorzy przy podejmowaniu przez nich racjonalnych decyzji inwestycyjnych mogli wziąć pod uwagę tę okoliczność i wówczas na podstawie kompleksowych informacji mieliby możliwość podjęcia świadomej i możliwie najbardziej optymalnej decyzji inwestycyjnej Komisja uznała, że informacja o zawarciu listu intencyjnego przekazana przez skarżącą spółkę do publicznej wiadomości nie oddawała specyfiki przedmiotowej transakcji, tj. tego, że współpraca skarżącej spółki i H. K. miała na celu przejęcie skarżącej spółki przez ww. inwestora, a następnie połączenie jej ze spółką Z. S.A. poprzez przeniesienie na skarżącą spółkę całego majątku Z. w celu wprowadzenia do skarżącej spółki działalności operacyjnej tego podmiotu, która skupiała się na produkcji mięsa i wędlin, a co pozwoliłoby Z. na wejście na GPW. Zdaniem KNF, powyższych informacji o okolicznościach planowanej transakcji i o jej wpływie na sytuację skarżącej spółki, w tym sytuację majątkową i finansową, zabrakło w treści spornego raportu bieżącego nr [...]. W konsekwencji, informacja o tym, że skarżąca spółka prowadzi negocjacje w przedmiocie nabycia większościowego pakietu akcji (względnie 100% akcji) Z. w zamian za nowowyemitowane akcje skarżącej spółki - przekazana raportem bieżącym nr [...] - nie wyjaśniała w sposób jasny i przejrzysty specyfiki sytuacji i nie oddawała w pełni planów oraz zamierzeń stron listu intencyjnego. KNF podkreśliła, że spółki publiczne nie mogą prowadzić selektywnej polityki informacyjnej i pomijać zdarzeń tak istotnych dla inwestorów. Organ nadzoru podkreślił, że informacje te pozwoliłyby inwestorom ocenić, jaki wpływ na sytuację gospodarczą, majątkową i finansową skarżącej spółki będzie miało nabycie większościowego lub całościowego pakietu akcji Z. w zamian za nowowyemitowane akcje skarżącej spółki. Zdaniem Komisji, będąc w jej posiadaniu, inwestorzy mieliby możliwość podjęcia świadomej i możliwie najbardziej optymalnej decyzji inwestycyjnej, gdyż dopiero pełna i precyzyjna informacja poufna o wszystkich istotnych okolicznościach związanych z prowadzonymi negocjacjami umożliwiłaby rzetelną ocenę potencjalnego wpływu tego procesu na cenę lub wartość instrumentów finansowych skarżącej spółki. Z uwagi na powyższe, KNF nie podziela stanowiska strony skarżącej, jakoby wystarczające było przekazanie tylko tych informacji, które zostały zamieszczone w raporcie bieżącym nr [...], gdyż na ich podstawie inwestorzy mogli ocenić potencjalne korzyści dla emitenta, który nie prowadząc działalności operacyjnej, zamierza dokonać transakcji z tak dużym podmiotem z branży spożywczej (vide: zeznania P. S. - k. 130-136). Ponadto, Komisja uznała, że ogólna informacja przekazana przez spółkę w treści spornego raportu nie pozwalała ocenić, jak duży jest to podmiot. Mając powyższe na względzie, Komisja uznała, że informacja prezentująca dane osobowe inwestora prywatnego – H. K., z którym skarżąca spółka przystąpiła do negocjacji zmierzających do uzgodnienia warunków transakcji nabycia od niego pakietu akcji spółki Z S.A. w zamian za nowo wyemitowane w tym celu akcje skarżącej spółki wraz z podaniem firmy ww. podmiotu, przedstawieniem okoliczności planowanej transakcji i jej wpływu na sytuację skarżącej spółki, w tym sytuację majątkową i finansową oraz na strukturę jej akcjonariatu, stanowi informację poufną, którą strona skarżąca miała obowiązek przekazać do publicznej wiadomości. Zdaniem Komisji, jeśli skarżąca spółka uznała jednak, że opublikowanie informacji o drugiej stronie negocjacji mogło naruszyć jej słuszny interes, mogła opóźnić jej przekazanie do publicznej wiadomości, czego nie uczyniła. Biorąc pod uwagę przeprowadzoną powyżej analizę faktyczną i prawną sprawy, Komisja stanęła na stanowisku, iż zachowanie skarżącej spółki wypełniło przesłanki określone w przepisie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, co w konsekwencji stanowiło podstawę do nałożenia na skarżącą spółkę sankcji administracyjnej w postaci kary pieniężnej w wysokości 150.000 złotych za nienależyte wykonanie obowiązku informacyjnego wynikającego z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, w związku ze sporządzeniem raportu bieżącego nr [...] z dnia [...] października 2011 r. Komisja Nadzoru Finansowego stwierdziła w uzasadnieniu decyzji, iż nakładając karę pieniężną wzięła pod uwagę w szczególności sytuację finansową podmiotu, na który nakładana jest kara. Jednocześnie, Komisja wskazała, że oprócz sytuacji finansowej skarżącego emitenta, wzięła pod uwagę szereg innych czynników, takich jak waga i rodzaj naruszenia, rozmiar bezprawności, charakter naruszanego dobra, ewentualne skutki naruszenia, czy proporcjonalność wysokości kary. Organ nadzoru wskazał, że przy wymiarze kary nałożonej decyzją wziął pod uwagę interes społeczny, a więc interes innych uczestników obrotu oraz funkcję i cel przepisów, które przez zachowanie skarżącej spółki zostały naruszone. W tym miejscu organ nadzoru podkreślił, iż uregulowania dotyczące obowiązków informacyjnych, które są dla uczestników rynku podstawowym i wiarygodnym źródłem informacji o skarżącej spółce, należą do grupy przepisów mających na celu ochronę jednej z fundamentalnych zasad, na której oparty jest publiczny obrót papierami wartościowymi - zasady transparentności rynku. Zdaniem organu nadzoru, nienależyte wykonanie przez skarżącą stronę obowiązku informacyjnego związanego z publikacją raportu bieżącego o rozpoczęciu negocjacji z H. K. spowodowało zachwianie zasady transparentności rynku, gdyż skarżąca spółka nie zapewniła powszechnego dostępu do kompleksowej informacji podczas, gdy stworzenie wszystkim inwestorom równych szans w zakresie dostępu do niej - niezależnie od tego, czy są oni inwestorami dysponującymi dużą ilością środków pieniężnych i dużym portfelem papierów wartościowych, czy są jedynie drobnymi inwestorami - jest jednym z podstawowych zadań regulacji rynku kapitałowego. Brak przejrzystości informacyjnej narusza zaś istotę rynku efektywnego, uniemożliwiając obiektywną wycenę rynkową instrumentów finansowych. To z kolei, jak uznała Komisja, prowadzi do naruszenia reguł uczciwego obrotu, jak i do podważenia zaufania inwestorów do rynku i notowanych w jego obrębie instrumentów finansowych. Komisja wskazała ponadto, że wymierzając powyższą karę pieniężną, miała na uwadze fakt, że przekazywanie do wiadomości publicznej informacji poufnych, z uwagi na ich cenotwórczy charakter oraz potencjalny wpływ na obrót instrumentami finansowymi, których dotyczy dana informacja, stanowi jeden z ważniejszych obowiązków spółki publicznej, mających na celu ochronę inwestorów na rynku kapitałowym. Jest to bowiem podstawowe rozwiązanie prawne pozwalające niwelować negatywne skutki asymetrii informacyjnej pomiędzy inwestorami, a spółkami publicznymi. Uczestnicy rynku kapitałowego zostali zaś pozbawieni dostępu do kluczowych i istotnych informacji związanych z prowadzonym negocjacjami, tj. danych inwestora, z którym skarżąca spółka podjęła negocjacje, danych podmiotu trzeciego (tj. Z. S.A.), którego pakiet akcji zamierzała nabyć oraz informacji o okolicznościach planowanej transakcji i o jej wpływie na sytuację skarżącej spółki, w tym sytuację finansową i majątkową oraz na strukturę jej akcjonariatu. Organ nadzoru uznał, że brak jasnej i przejrzystej informacji w tym zakresie, mającej ogromny wpływ na decyzje inwestycyjne podejmowane przez uczestników rynku, a co za tym idzie wpływającą bezpośrednio na kurs akcji skarżącej spółki, mógł spowodować uszczerbek po stronie inwestorów podejmujących decyzje inwestycyjne dotyczące transakcji na akcjach skarżącej spółki w okresie, w którym powinna nastąpić jej publikacja, bowiem cena akcji nie uwzględnia wówczas danych informacji, a więc odbiega od ich realnej wartości. KNF wskazała, że przy wymiarze kary uwzględniła także szczególne znaczenie informacji o podpisaniu listu Intencyjnego dla uczestników rynku. Organ uznał, że bez wątpienia doniosłość nieprzekazanej przez skarżącą spółkę kompletnej informacji poufnej jest znaczna, ze względu na istotność planowanej transakcji dla sytuacji skarżącej spółki, w tym dla jej kondycji finansowej oraz dalszych perspektyw rozwoju, szczególnie przy uwzględnieniu wyników finansowych osiągniętych przez stronę skarżącą po III kwartałach 2011 r. Organ nadzoru zauważył, że istotność samego listu intencyjnego, jak również przyszłej wynikającej z jego postanowień współpracy, podkreśliła sama skarżąca spółka, oceniając i publikując przedmiotową informację jako informację poufną. Ponadto, Komisja podkreśliła, że negocjacje z H. K. doprowadziły do znaczącej modyfikacji charakteru prowadzonej przez stronę skarżącą działalności, bowiem akcjonariusze podmiotu, który nie prowadził działalności operacyjnej w branży motoryzacyjnej, zostali akcjonariuszami podmiotu działającego w branży spożywczej, zajmującego się produkcją mięsa i wędlin. Komisja stwierdziła, że z powyższych przyczyn nie uwzględniła przy wymiarze kary, jako okoliczności łagodzącej, przyczyn nieprzekazania do wiadomości publicznej kompleksowej informacji poufnej o podjęciu negocjacji z Henrykiem Kanią, albowiem - jak wskazał organ - przyczyny te nie zwalniały strony skarżącej z prawidłowego wypełniania obowiązków informacyjnych, skoro skarżący emitent nie skorzystał z instytucji uregulowanej w przepisie art. 57 ustawy o ofercie. KNF stwierdziła natomiast, iż miarkując wysokość kary, wzięła pod uwagę to, że skarżąca spółka dokłada wszelkich starań, aby wypełniać obowiązki nakładane na nią przepisami powszechnie obowiązującego prawa (w szczególności przepisami regulującymi obrót instrumentami finansowymi). Jednocześnie, KNF stwierdziła, że przy wymiarze kary przeanalizowała także sytuację finansową skarżącej spółki, mając na względzie dane wynikające ze stosownego sprawozdania finansowego. W konsekwencji, organ nadzoru uznał, że kara w wysokości 150.000 złotych nie będzie stanowiła znacznego obciążenia finansowego dla skarżącej spółki. Według organu, wymierzona kara jest współmierna do stwierdzonego w toku postępowania administracyjnego uchybienia, a także spełnia wymóg celowości i nie będzie stanowiła znacznego uszczerbku w majątku strony skarżącej, stanowiąc adekwatny środek represji za naruszenie art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie. Zdaniem organu nadzoru, poprzez wymierzenie owej kary zostanie również spełniony podstawowy jej cel, jakim jest zapewnienie bezpieczeństwa i przejrzystości obrotu oraz zabezpieczenie interesu uczestników rynku kapitałowego. Jednocześnie, KNF uznała, że nakładając karę w wysokości 150.000 złotych, miała jednak na uwadze, aby zastosowanie sankcji nie doprowadziło do powstania negatywnych konsekwencji, które nie pozostawałyby w relacji proporcjonalności do charakteru naruszenia, którego dopuściła się skarżąca spółka. Ponadto, Komisja uznała, że kara nałożona na skarżącą spółkę realizuje cel, którym jest dyscyplinowanie podmiotu naruszającego prawo, tj. prewencję indywidualną. Kara ta, jak wskazała Komisja, ma uświadomić stronie skarżącej fakt naruszenia prawa, a dolegliwość, jaka łączy się z jej wykonaniem, stanowić ma na przyszłość bodziec zniechęcający do naruszeń i jednocześnie zachętę do starannego wypełniała ciążących na niej obowiązków informacyjnych. Natomiast prewencja ogólna kary administracyjnej realizuje się poprzez obawę dolegliwości, które mogą spotkać emitentów papierów wartościowych naruszających art. 56 ustawy o ofercie. Uzasadniając z kolei fakt umorzenia postępowania administracyjnego w przedmiocie nałożenia - na podstawie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie - kary administracyjnej wobec podejrzenia naruszenia przez stronę skarżącą art. 57 ustawy o ofercie, Komisja stwierdziła, iż nie doszło do naruszenia przez skarżącą spółkę art. 57 ustawy o ofercie w związku z nieprzekazaniem KNF informacji o opóźnieniu opublikowania informacji o wyborze drugiej strony negocjacji wraz z podaniem przyczyn uzasadniających opóźnienie oraz wskazaniem terminu, w którym informacja ta będzie przekazana Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości. Organ nadzoru uznał bowiem, że strona skarżąca nie podjęła decyzji o opóźnieniu upublicznienia informacji poufnych dotyczących negocjacji prowadzonych z inwestorem prywatnym, a tym samym nie mogła naruszyć art. 57 ustawy o ofercie, który ma zastosowanie w sytuacji, gdy emitent papierów wartościowych zdecyduje się na skorzystanie z instytucji opóźnienia. Zdaniem Komisji, skoro strona skarżąca nie opóźniła publikacji informacji o drugiej stronie negocjacji, nie miała obowiązku przekazania KNF informacji o opóźnieniu opublikowania informacji o wyborze drugiej strony negocjacji wraz z podaniem przyczyn uzasadniających opóźnienie oraz wskazaniem terminu, w którym informacja ta będzie przekazana KNF, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości. Tym samym, Komisja uznała, że w związku z brakiem istnienia ww. obowiązku, strona skarżąca nie mogła dopuścić się jego niewykonania bądź nienależytego wykonania. W dniu [...] lutego 2014 r. do Komisji wpłynął wniosek skarżącej spółki z dnia [...] lutego 2014 r. o ponowne rozpatrzenie sprawy zakończonej w/w decyzją administracyjną Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] lutego 2014 r. Wnosząc o uchylenie spornej decyzji w zakresie objętym pkt. I tej decyzji i umorzenie postępowania w tym zakresie, ewentualnie o zmianę owej decyzji w zakresie objętym pkt. I poprzez odstąpienie od wymierzenia kary pieniężnej, skarżąca spółka, reprezentowana przez radcę prawnego zarzuciła Komisji: I. naruszenie art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych w zw. z art. 154 ust. 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi - poprzez przyjęcie, że wskazane przez Komisję w spornej decyzji informacje dodatkowe miały charakter informacji poufnych; ewentualnie II. naruszenie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie - poprzez nieuwzględnienie przy wymiarze kary pieniężnej zasady proporcjonalności. W wyniku ponownego rozpatrzenia sprawy Komisja Nadzoru Finansowego decyzją z dnia [...] lutego 2015 r., nr [...] - działając na podstawie art. 138 § 1 pkt 1 w związku z art. 127 § 3 k.p.a. w związku z art. 11 ust. 1 i ust. 5 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym oraz art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy z dnia 8 marca 2013 r. o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz niektórych innych ustaw w związku z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie - utrzymała w mocy w/w decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] lutego 2014 r., nr [...], w części dotyczącej nałożenia na skarżącą spółkę kary pieniężnej w wysokości 150.000 złotych wobec stwierdzenia, iż strona skarżąca nienależycie wykonała obowiązek informacyjny wynikający z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, w związku ze sporządzeniem raportu bieżącego nr [...] z dnia [...] października 2011 r. W uzasadnieniu decyzji Komisja stwierdziła, iż po ponownym przeanalizowaniu materiału dowodowego zgromadzonego w niniejszej sprawie, uznać należy, iż skarżąca spółka dopuściła się nienależytego wykonania obowiązku informacyjnego z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie poprzez sporządzenie raportu bieżącego nr [...] z dnia [...] października 2011 r. o podpisaniu listu intencyjnego i rozpoczęciu negocjacji z inwestorem, w którym nie zawarła informacji o: 1) danych inwestora prywatnego, z którym Spółka podjęła negocjacje, 2) danych podmiotu trzeciego, którego większościowy lub całościowy pakiet akcji skarżąca spółka zamierzała nabyć od ww. inwestora oraz 3) okolicznościach planowanej transakcji i o jej wpływie na sytuację skarżącej spółki, w tym sytuację majątkową i finansową skarżącej spółki oraz strukturę jej akcjonariatu. Komisja podtrzymała swoje dotychczasowe stanowisko, że informacja prezentująca dane osobowe inwestora prywatnego – H. K., z którym skarżąca spółka przystąpiła do negocjacji zmierzających do uzgodnienia warunków transakcji nabycia od niego większościowego lub całościowego pakietu akcji Z. S.A. w zamian za wyemitowane w tym celu akcje skarżącej spółki wraz z podaniem firmy ww. podmiotu, przedstawieniem okoliczności planowanej transakcji i jej wpływu na sytuację skarżącej spółki, w tym na sytuację finansową i majątkową oraz na strukturę akcjonariatu, stanowi informację poufną. W konsekwencji, Komisja podtrzymała swoje stanowisko, iż opublikowana w raporcie bieżącym nr [...] z dnia [...] października 2011 r. informacja poufna była niekompletna i nie zawierała wszystkich wymaganych elementów. Powołując się na przepis art. 154 ustawy o obrocie, zawierający definicję informacji poufnej, Komisja Nadzoru Finansowego stwierdziła, że nieprzekazana do publicznej wiadomości przed dniem 31 października 2011 r. informacja o rozpoczęciu negocjacji z inwestorem i zawarciu listu intencyjnego, jako informacja poufna, dotyczyła bezpośrednio zarówno skarżącej spółki, jak również jej akcji. Ponadto, zdaniem Komisji, rozpatrywana informacja poufna miała również charakter precyzyjny, ponieważ wskazywała na okoliczności, których można było zasadnie oczekiwać. Jednocześnie, organ nadzoru uznał, że informacja poufna o podpisaniu listu intencyjnego i rozpoczęciu negocjacji niewątpliwie spełniała również wymóg cenotwórczości, gdyż mogła po jej opublikowaniu w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość akcji skarżącego emitenta i zostać wykorzystana przez inwestorów przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Przy czym, jak zauważyła Komisja, ocena, czy przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych racjonalny inwestor uwzględniałby informacje poufne, powinna być rozważana ex ante, tj. przed przekazaniem informacji do publicznej wiadomości, przy uwzględnieniu reakcji inwestorów na podobne informacje. Kwalifikacja konkretnej informacji, jako mogącej wywrzeć wpływ na decyzje inwestorów, zależeć będzie każdorazowo od okoliczności faktycznych danego przypadku. Komisja stwierdziła, że dokonując oceny wpływu informacji na cenę instrumentu finansowego, emitent musi wziąć pod uwagę przewidywany wpływ danej informacji w świetle całej prowadzonej przez niego działalności oraz całokształt okoliczności towarzyszących zdarzeniu objętemu informacją. Ustosunkowując się do zarzutu skarżącej spółki, iż w zakwestionowanym przez KNF raporcie bieżącym nr [...] zostały przekazane wszystkie informacje, które z ówczesnej perspektywy mogły być określone jako cenotwórcze, Komisja Nadzoru Finansowego podtrzymała swoje stanowisko, iż sporny raport bieżący nr [...] nie zawierał pełnej i kompletnej informacji poufnej. Organ nadzoru uznał, że podstawowa informacja, jakiej brakowało w owym raporcie bieżącym dotyczyła planowanej zmiany przedmiotu działalności skarżącej spółki. Zdaniem Komisji, podjęcie decyzji o zmianie przedmiotu działalności skarżącej spółki i wejściu w nowy sektor - branżę spożywczą, było niewątpliwie informacją znaczącą dla inwestorów i akcjonariuszy, albowiem oznaczało całkowite przeorientowanie spółki, która z rynku motoryzacyjnego miała się przenieść na rynek spożywczy, a dokładnie na rynek przetwórstwa mięsnego. Zdaniem Komisji, nie powinno zatem budzić wątpliwości, że inwestorzy i akcjonariusze powinni mieć świadomość, co do takiego zamierzenia oraz zapewnioną możliwość uwzględnienia powyższej okoliczności przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Jednocześnie, Komisja uznała, że planowana przez zarząd skarżącej spółki zmiana oznaczała również zamiar wprowadzenia do spółki bieżącej działalności operacyjnej. W ocenie KNF, była to również istotna okoliczność, albowiem stwarzała możliwość zapewnienia stałych i dynamicznych wpływów do skarżącej spółki, a przy tym zmianę dotychczasowej struktury finansowej skarżącego emitenta, który ze spółki inwestycyjnej miał się zmienić w spółkę produkcyjną, o stabilnym cashflow. Komisja nie zgodziła się z sugestią skarżącej spółki, jakoby rynkowi została przekazana informacja o możliwej - w razie powodzenia negocjacji - zmianie sektora, albowiem - zdaniem organu nadzoru - sporny raport bieżący w opublikowanym kształcie wskazywał jedynie na możliwość nabycia 100% spółki z branży spożywczej, w zamian za podlegający negocjacjom pakiet akcji emitenta, a więc sugerował jedynie, że Grupa Kapitałowa I. powiększy się o spółkę z branży spożywczej, co było sprzeczne z zamierzeniami ówczesnego zarządu oraz realizowaną strategią. Komisja Nadzoru Finansowego uznała ponadto, iż przedmiotowy raport bieżący nie zawierał informacji o możliwym wpływie transakcji na strukturę akcjonariatu skarżącej spółki, pomimo, iż w wyniku transakcji H. K. miał uzyskać status akcjonariusza większościowego, zaś istota planowanych przekształceń sprowadzała się do przejęcia skarżącej spółki przez H. K. i wprowadzenia do niej dotychczasowej działalności operacyjnej Z.. Zdaniem KNF, fakt pojawienia się w skarżącej spółce nowego akcjonariusza, który od razu uzyska pozycję dominującą jest okolicznością istotną dla inwestorów i dotychczasowych akcjonariuszy, albowiem ujawnienie się w akcjonariacie spółki publicznej większościowego akcjonariusza powoduje, że dotychczasowi akcjonariusze owej spółki tracą w praktyce możliwość wywierania na nią wpływu. Według Komisji, z tego też powodu informacja o wpływie transakcji na strukturę właścicielską skarżącego emitenta powinna zostać publicznie udostępniona, tak aby inwestorzy mogli ją uwzględnić przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej. Komisja stwierdziła, że informacja poufna powinna mieć charakter kompletny, a nie skutkować koniecznością przeprowadzenia dedukcji, a w konsekwencji wprowadzać w błąd. Informacja ta ma stanowić czynnik zmniejszający niewiedzę, umożliwiający sprawniejsze przeprowadzenie celowego działania Komisja uznała, że trafność jej stanowiska o potrzebie zawarcia w raporcie bieżącym nr [...] informacji o wpływie transakcji na strukturę akcjonariatu emitenta potwierdza fakt, iż kwestia struktury akcjonariatu skarżącej spółki po przeprowadzeniu transakcji była przedmiotem pytań akcjonariuszy, na które udzielono odpowiedzi raportem bieżącym nr [...] z dnia [...] listopada 2011 r. W konsekwencji, KNF stwierdziła, że opublikowana informacja poufna powinna zawierać co najmniej informację, że przyszły inwestor obejmie akcje dające mu w sumie ponad połowę głosów na walnym zgromadzeniu skarżącej spółki. Komisja uznała ponadto, że - wbrew zarzutom strony skarżącej - informacja poufna o zawarciu listu intencyjnego oraz rozpoczęciu negocjacji powinna zawierać także dane osobowe inwestora, tj. H. K., albowiem dotychczasowi akcjonariusze oraz inwestorzy powinni znać personalia przyszłego inwestora, który stanie się wiodącym akcjonariuszem skarżącej spółki. Według organu nadzoru, nie ma przy tym znaczenia fakt uczestnictwa lub nie H. K. w rynku kapitałowym, albowiem inwestorzy mają prawo do pełnej informacji na temat przyszłego dominującego akcjonariusza. Komisja uznała, że obowiązek publikacji informacji poufnej zawierającej również dane osobowe inwestora, z którym zawarto list intencyjny, należy wywieść również z analizy regulacji prawnych zawartych w rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 13 kwietnia 2006 r. w sprawie rodzaju informacji, które mogą naruszyć słuszny interes emitenta, oraz sposobu postępowania emitenta w związku z opóźnianiem przekazania do publicznej wiadomości informacji poufnych (Dz. U. Nr 67, poz. 476 – dalej także: "rozporządzenie o opóźnianiu informacji poufnych"). Zgodnie bowiem z § 2 ust. 1 cyt. rozporządzenia, informacjami poufnymi, których publikacja może naruszyć słuszny interes emitenta, są m.in. informacje dotyczące prowadzonych negocjacji lub okoliczności związanych z prowadzonymi negocjacjami, w tym wyboru drugiej strony, jeżeli ich przekazanie do publicznej wiadomości mogłoby negatywnie wpłynąć na przebieg lub wynik tych negocjacji. Komisja wskazała, że skoro zgodnie z przywołanym rozporządzeniem tylko informacje poufne mogące naruszyć słuszny interes emitenta mogą podlegać opóźnieniu w publikacji, to w konsekwencji, nie powinno budzić wątpliwości to, że informacja dotycząca danych osobowych prywatnego inwestora, z którym zawarto list intencyjny oraz prowadzone są negocjacje, stanowi element informacji poufnej określony w § 2 ust. 1 rozporządzenia o opóźnianiu informacji poufnych. Ponadto, Komisja stwierdziła, że z punktu widzenia dotychczasowych akcjonariuszy oraz inwestorów jest istotne, czy większościowy akcjonariusz traktuje inwestycję jako lokatę długoterminową, czy też krótkoterminową, jakie jest jego podejście do inwestorów mniejszościowych, etc. Zatem - jak podniosła Komisja - fakt, iż H. K. nie był dotychczas obecny na rynku kapitałowym, reprezentuje również określoną wartość informacyjną dla inwestorów, mogącą być dodatkowym czynnikiem branym pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Odnosząc się do argumentacji strony skarżącej, że brak publikacji informacji o drugiej stronie negocjacji wynikał z faktu, iż owa publikacja mogłaby naruszyć jej słuszny interes poprzez negatywny wpływ na przebieg lub wynik negocjacji, a także ze względu na ochronę swoich interesów i realizowanego przedsięwzięcia, KNF podkreśla, iż skarżący emitent, jako spółka publiczna, mógł podjąć decyzję w trybie art. 57 ustawy o ofercie i opóźnić publikację informacji poufnej o zawarciu listu intencyjnego oraz o rozpoczęciu negocjacji z prywatnym inwestorem. Komisja zauważyła, że decyzja w tym zakresie zależała jedynie od uznania strony skarżącej i umożliwiała jej zachowanie w tajemnicy informacji poufnej obejmującej m.in. dane osobowe H. K. oraz podmiotu trzeciego, który mógłby zostać kupiony przez skarżącą spółkę. W konsekwencji, Komisja uznała, że skoro skarżący emitent nie zdecydował się na opóźnienie informacji poufnej zawartej w raporcie bieżącym nr [...], powinien ją przekazać do wiadomości publicznej zgodnie z przepisem art. 56 ustawy o ofercie. KNF stwierdza jednocześnie, iż obowiązek informacyjny z art. 56 ustawy o ofercie w zakresie m.in. publikacji informacji poufnych ma charakter bezwzględny i nie przewiduje wyjątków od jego stosowania. Komisja wskazała, że jedyną modyfikacją obowiązku, jaką dopuścił ustawodawca, jest możliwość opóźnienia niektórych informacji, które mogłyby naruszyć słuszny interes emitenta. Strona skarżąca mogła skorzystać ze wspomnianej wyżej instytucji i opóźnić publikację informacji o zawarciu listu intencyjnego z H. K., czego ostatecznie jednak nie uczyniła. Komisja zauważyła, że bez znaczenia jest przy tym brak zgody H. K. dla publikacji jego danych osobowych, gdyż adresatem obowiązku z art. 56 ustawy o ofercie jest skarżąca spółka publiczna, zaś sam obowiązek ma charakter bezwzględny. Komisja uznała ponadto, że - wbrew zarzutom skarżącej spółki - informacja poufna zawarta w raporcie bieżącym nr [...] powinna również zawierać informację o nazwie podmiotu, który potencjalnie miałby zostać kupiony przez skarżącą spółkę. Tymczasem, jak zauważył organ nadzoru, skarżący emitent w spornym raporcie bieżącym zawarł jedynie opisową informację, że chodzi o negocjacje w sprawie nabycia 100% akcji w kapitale zakładowym jednego z wiodących producentów w branży spożywczej w Polsce, którego przychody wynoszą kilkaset milionów złotych. W tej sytuacji, KNF uznała, że tak sformułowana informacja poufna nie była kompletna oraz w sposób nieprecyzyjny informowała o podmiocie, który ma zostać nabyty przez skarżącego emitenta. Komisja stwierdziła, że posłużenie się przez stronę skarżącą pojęciem opisowym "branża spożywcza" nie wskazywało jednoznacznie, jaką działalność prowadzi podmiot, który ma zostać nabyty przez skarżącą spółkę. Tymczasem, jak zauważyła Komisja, podmioty działające na rynku spożywczym mogą prowadzić różnorodną działalność, obejmującą zarówno handel, jak i przetwórstwo mięsa. Dlatego też, zdaniem organu, inwestor powinien mieć zapewnioną możliwość oceny ekonomicznej zasadności akwizycji dokonywanej przez skarżącą spółkę. W sytuacji zaś, kiedy nie jest znana nazwa podmiotu i dokładny przedmiot jej działalności, trudno przeprowadzić taką ocenę. Komisja nie zgodziła się również ze stanowiskiem strony skarżącej, jakoby inwestorzy mogli na podstawie informacji dotyczących pozycji rynkowej oraz poziomu rocznych przychodów Z. ustalić grono podmiotów, których potencjalnie mogły dotyczyć negocjacje prowadzone przez stronę skarżącą, a także w konsekwencji dokonać wstępnej analizy możliwych skutków przeprowadzenia transakcji. Komisja wskazała bowiem, iż informacja poufna, jak każda informacja ma przede wszystkim wpływać na stan wiedzy inwestorów na temat bieżących wydarzeń w spółce, a nie zmuszać ich do poszukiwania i analizowania informacji, które - zgodnie z przepisem prawa - powinny być im dostarczone przez spółkę. Komisja nie zgodziła się również z zarzutem, że nie uczyniła zadość obowiązkowi rozstrzygania wszelkich wątpliwości na korzyść emitenta, wskazując, że przy dokonywaniu analizy informacji poufnej zawartej w raporcie bieżącym nr [...] kierowała się przepisami prawa, tj. art. 154 ustawy o obrocie zawierającym definicję informacji poufnej oraz art. 56 ustawy o ofercie statuującym obowiązek jej ujawnienia. W konsekwencji, Komisja uznała, że biorąc pod uwagę sposób sformułowania definicji informacji poufnej poprzez odniesienie się do cech rodzajowych tej informacji, należy stwierdzić, iż organ nadzoru w spornej decyzji dokonał analizy informacji po kątem jej precyzyjności, cenotwórczości oraz jej relacji do skarżącej spółki, a także jej akcji. Ustosunkowując się z kolei do argumentów strony skarżącej, iż źródłem obowiązku informacyjnego skarżącej spółki było rozpoczęcie negocjacji, a więc zaistnienie zdarzenia, które może doprowadzić do zajścia innego zdarzenia, w postaci zawarcia umowy inwestycyjnej, o charakterze przyszłym i niepewnym na dzień 31 października 2011 r., a nie fakt zaciągnięcia w tym przedmiocie zobowiązań, KNF stwierdziła, że zanim podpisano list intencyjny, przedstawiciele obu stron, tj. P. S. oraz H. K., podjęli wstępne rozmowy niemające jeszcze charakteru sformalizowanych negocjacji na temat ewentualnego połączenia kierowanych przez siebie spółek. Ponadto, jak wskazała KNF, wzajemne plany co do kształtu przyszłej transakcji, która miałaby umożliwić wprowadzenie do skarżącej spółki działalności operacyjnej Z., zaś Z. umożliwić szerszy dostęp do rynków kapitałowych, były spójne i nie wykluczały się. W tej sytuacji, zdaniem organu, zasadne było oczekiwanie, że dojdzie do przejęcia strony skarżącej przez prywatnego inwestora, połączenia skarżącej spółki z Z. poprzez przeniesienie na skarżącego emitenta całego majątku Z. w celu wprowadzenia do spółki działalności operacyjnej tego podmiotu. Ponadto, Komisja uznała jednocześnie, że na prowadzony przez skarżącą spółkę proces negocjacji z prywatnym inwestorem można również spojrzeć przez pryzmat wyroku Trybunału Sprawiedliwości Unii Europejskiej z dnia 28 czerwca 2012 r., w sprawie Geltl vs. Daimler, C-19/11 (www.curia.europą.eu), w którym to orzeczeniu TSUE uznał, że negocjacje stanowią rozciągnięty w czasie proces, którego etapem początkowym było zawarcie listu intencyjnego celem usystematyzowania dalszej współpracy, zaś pożądanym przez obie strony celem było zawarcie umowy inwestycyjnej. Tym samym, jak uznał TSUE, informacją poufną będzie nie tylko informacja o zawarciu umowy inwestycyjnej, ale także informacja o zawarciu listu intencyjnego, a więc o etapie początkowym. Ustosunkowując się do zarzutu naruszenia zasady proporcjonalności, poprzez nieuwzględnienie przy wymiarze kary wszystkich okoliczności przemawiających na korzyść strony skarżącej, tj. postaci zaistniałego naruszenia, które miało charakter nienależytego wykonania, Komisja stwierdziła, iż w toku ustalania kary pieniężnej nie doszło do naruszenia zasady proporcjonalności. Uzasadniając swoje stanowisko, organ nadzoru, powołał się na przepis art. 31 ust. 3 Konstytucji RP. W konsekwencji, organ uznał, że zastosowany środek nadzorczy w postaci kary pieniężnej w kwocie 150.000 złotych spełnia wszystkie wymogi testu proporcjonalności, albowiem nałożona sankcja pieniężna spełnia wymóg przydatności (odpowiedniości) i powinna zapewnić zamierzony przez ustawodawcę cel polegający na zapewnieniu przestrzegania prawa. Ponadto, zdaniem KNF, nałożona kara pieniężna spełnia również wymóg konieczności (niezbędności), gdyż spośród katalogu środków nadzorczych dostępnych w art. 96 ustawy o ofercie, tj. wykluczenia, na czas określony lub bezterminowy, papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym albo kary pieniężnej do wysokości 1.000.000 złotych, albo zastosowania obu sankcje łącznie, nałożenie kary pieniężnej jest karą odpowiednią i nieniosącą, w odróżnieniu do dwóch pozostałych, nadmiernej dolegliwości w stosunku do podmiotu. Komisja podkreśliła, iż dokonując miarkowania kary pieniężnej, uwzględniła okoliczność, że naruszenie art. 56 ustawy o ofercie polegało nie na niewykonaniu obowiązku informacyjnego, ale na jego nienależytym wykonaniu, czego potwierdzeniem jest to, iż organ nadzoru wskazał w sentencji spornej decyzji na niekompletność raportu bieżącego nr [...]. Komisja stwierdziła, że bez wpływu na wysokość kary pozostaje również przywołana przez stronę skarżącą okoliczność, iż informacje, których zabrakło w raporcie bieżącym nr [...] z dnia [...] października 2011 r., zostały upublicznione trzy tygodnie po zawarciu listu intencyjnego w dniu [...] listopada 2011 r. Komisja wskazała bowiem, że przedmiotem oceny przeprowadzonej przez organ nadzoru był sposób wywiązania się przez skarżącego emitenta z obowiązku ujawnienia informacji poufnej dotyczącej podpisania listu intencyjnego oraz rozpoczęcia negocjacji. W opinii KNF, nie ma również znaczenia dla wysokości kary pieniężnej przywołana przez stronę skarżącą okoliczność, że nie doszło do wykorzystania nieopublikowanych informacji przez osoby mające do nich dostęp, albowiem sam fakt opublikowania niekompletnej informacji poufnej stanowi naruszenie fundamentalnej dla rynku kapitałowego zasady przejrzystości. Powołując się na wyrok Naczelnego Sądu Administracyjnego z dnia 9 kwietnia 2013 r., sygn. akt II GSK 88/12, Komisja stwierdziła, że nie musi udowodnić bezpośrednich skutków działania emitentów związanych z naruszeniem przez nich obowiązków informacyjnych, albowiem sankcja administracyjna jest związana z samym obiektywnym naruszeniem przepisów prawa. Komisja nie zgodziła się również ze stanowiskiem strony skarżącej, jakoby winna była uwzględnić przyczyny, dla których skarżąca spółka nie ujawniła przedmiotowych informacji. Uzasadniając swoje stanowisko, organ nadzoru podkreślił, iż przepis art. 56 ustawy o ofercie statuuje m.in. obowiązek publikacji informacji poufnych niezwłocznie po zajściu zdarzeń lub okoliczności uzasadniających ich przekazanie, lub po powzięciu o nich wiadomości, nie później niż w terminie 24 godzin, nie przewidując jakichkolwiek odstępstw w tym zakresie. KNF podkreśliła, że jedynie art. 57 cyt. ustawy dopuszcza możliwość opóźnienia niektórych rodzajów informacji, które mogą naruszyć słuszny interes emitenta. W konsekwencji, jak wskazał organ, jedynie w tym przypadku stronie skarżącej przysługiwało prawo do opóźnienia ujawnienia informacji poufnej. Odnosząc się z kolei do argumentu skarżącej spółki, że w przypadku skorzystania z instytucji opóźnienia ujawnienia informacji poufnych, w razie niepowodzenia negocjacji, opóźnione informacje i tak musiałyby zostać opublikowane, Komisja wskazała, iż skoro spółka miała status emitenta papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu, to H. K., wchodząc w stosunki kontraktowe ze spółką, powinien liczyć się z tym, że na skarżącym emitencie ciążą obowiązki informacyjne wynikające z przepisów prawa. W tym miejscu, Komisja zauważyła zresztą, że z treści § 4.3. lit. (c) Listu Intencyjnego, wyłączone zostały postanowienia Listu Intencyjnego o poufności w odniesieniu do informacji, które powinny być ujawnione przez stronę zgodnie z bezwzględnie obowiązującymi przepisami prawa regulującymi publiczny obrót instrumentami finansowymi, w szczególności dotyczących informacji poufnych oraz publikowania raportów bieżących. Ponadto, Komisja uznała, że w przypadku niepowodzenia negocjacji oraz zaktualizowania się obowiązku opublikowania opóźnionych informacji, skarżący emitent mógł tak sformułować raport bieżący, aby w sposób jednoznaczny wyjaśnić przyczyny braku osiągnięcia porozumienia, co w konsekwencji, pozwoliłoby zagwarantować jasność relacji H. K. z kontrahentami oraz zapobiec mylnemu wrażeniu o sytuacji finansowej Z. lub braku możliwości ich rozwoju. Odnosząc się do zarzutu strony skarżącej, iż Komisja powinna zbadać, czy po stronie skarżącej spółki istniał rzeczywisty interes w niepublikowaniu określonych danych, a następnie uwzględnić fakt istnienia takiego interesu przy wymierzaniu kary, KNF stwierdziła, że nie jest celowe badanie, czy w przedmiotowej sprawie istniał rzeczywisty interes w niepublikowaniu określonych danych, albowiem strona skarżąca nie skorzystała z przysługującego jej, na podstawie art. 57 ustawy o ofercie, prawa do opóźnienia ujawnienia informacji poufnych i zdecydowała się opublikować informację na temat zawarcia listu intencyjnego oraz rozpoczęcia negocjacji. Ponadto, jak zauważyła Komisja, na spółce, której akcje zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym, ciąży obowiązek publikacji m.in. informacji poufnych, zaś obowiązek ten ma charakter bezwzględny. Mając na względzie powyższe, KNF uznała, że nałożona kara pieniężna jest adekwatna do stwierdzonych naruszeń, o czym przesądzają takie okoliczności jak waga i rodzaj naruszonych obowiązków, konsekwencje powstania i czas trwania stanu niezgodnego z prawem, a także proporcjonalność wysokości kary. Komisja stwierdziła, że doszło do naruszenia transparentności rynku kapitałowego, gdyż skarżąca spółka nienależycie wykonała obowiązek informacyjny z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, w związku ze sporządzeniem raportu bieżącego nr [...] z dnia [...] października 2011 r., w którym nie zawarła informacji dotyczących danych inwestora prywatnego, z którym spółka podjęła negocjacje, danych podmiotu trzeciego, którego większościowy lub całościowy pakiet akcji Spółka zamierzała nabyć od ww. inwestora oraz informacji o okolicznościach planowanej transakcji i o jej wpływie na sytuację spółki, w tym sytuację majątkową i finansową spółki oraz strukturę jej akcjonariatu. W wyniku takiego sformułowania spornego raportu bieżącego nr [...] inwestorzy i akcjonariusze nie otrzymali informacji, iż celem ekonomicznym planowanej transakcji było przejęcie przez H. K. skarżącej spółki i skupienie w niej dotychczasowej działalności operacyjnej prowadzonej przez Z.. Zdaniem KNF, powyższa informacja była o tyle istotna, iż oznaczała zmianę przedmiotu działalności skarżącej spółki oraz zapewnienie emitentowi stałego dopływu gotówki poprzez wprowadzenie działalności operacyjnej. Zdaniem organu nadzoru, brak publikacji kompletnej informacji poufnej uniemożliwił również inwestorom uwzględnienie w podejmowanych przez nich decyzjach inwestycyjnych okoliczności, że w akcjonariacie skarżącej spółki pojawi się nowy dominujący akcjonariusz. Pismem z dnia [...] marca 2015 r. skarżąca spółka, reprezentowana przez radcę prawnego, działając za pośrednictwem organu nadzoru - wniosła do Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie skargę na powyższą decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] lutego 2015 r. Wnosząc o uchylenie w całości zaskarżonej decyzji KNF, strona skarżąca zarzuciła organowi: I. naruszenie przepisów postępowania, tj. naruszenie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych w zw. z art. 11 ust. 5 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym w zw. z art. 110 i art. 126 Kodeksu postępowania administracyjnego - poprzez wydanie zaskarżonej decyzji w sytuacji, gdy postanowienie Komisji z dnia [...] kwietnia 2013 r. o wszczęciu postępowania zostało zmienione postanowieniem z dnia [...] lipca 2013 r., mimo że brak było podstaw prawnych do dokonania takiej zmiany, II. naruszenie prawa materialnego, tj. naruszenie art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w zw. z art. 154 ust. 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi - poprzez jego niewłaściwe zastosowanie i uznanie, że informacja poufna przekazana w raporcie bieżącym nr [...] była niekompletna, w ramach zarzutu ewentualnego, strona skarżąca zarzuciła: III. naruszenie prawa materialnego, tj. naruszenie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie - poprzez jego niewłaściwe zastosowanie i w konsekwencji nieuwzględnienie przy wymiarze kary pieniężnej zasady proporcjonalności. W uzasadnieniu skargi strona skarżąca zarzuciła na wstępie, iż wydane w dniu [...] lipca 2013 r. postanowienie, w którym Komisja, zmieniając swoje pierwotne postanowienie z dnia [...] kwietnia 2013 r. o wszczęciu postępowania, rozszerzyła zakres przedmiotowy postępowania administracyjnego, wydane zostało bez podstawy prawnej. W konsekwencji, skarżąca spółka uznała, że skoro zakres postępowania administracyjnego był wyznaczony przez postanowienie wydane w dniu [...] kwietnia 2013 r., to tym samym KNF wydała decyzję, której zakres przedmiotowy wykraczał poza zakres wszczętego postepowania. Uzasadniając zarzut naruszenia przepisów prawa materialnego, strona skarżąca uznała, że - wbrew stanowisku Komisji - przekazane w spornym raporcie bieżącym nr [...] informacje były kompletne, zaś informacje, których - zdaniem Komisji - w owym raporcie zabrakło, nie były ani precyzyjne, ani cenotwórcze. Strona skarżąca, wskazała, że aby dana informacja mogła zostać uznana za informację poufną (a więc objętą obowiązkiem informacyjnym z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie), winna mieć charakter precyzyjny. Jednakże, jak zauważyła strona skarżąca, aby zdarzenia przyszłe spełniały kryterium precyzyjności, muszą być takiego rodzaju, by ich wystąpienia można było "zasadnie oczekiwać". Skarżąca spółka zarzuciła, że Komisja przede wszystkim błędnie zinterpretowała charakter dokumentu, jakim jest list intencyjny, w konsekwencji czego błędnie wyznaczyła zakres informacji dotyczących spornego listu intencyjnego, które powinny być przekazane przez skarżącą spółkę w raporcie bieżącym nr [...].Otóż, jak wskazała strona skarżąca, list intencyjny nie stanowi przyrzeczenia zawarcia w przyszłości umowy "docelowej", a jedynie zawiera deklarację intencji stron rozpoczęcia negocjacji, które ewentualnie mogą doprowadzić do zawarcia takiej umowy. Tym samym, skarżąca uznała, że całkowicie bezzasadne jest twierdzenie Komisji, że "(...) na chwilę zawarcia Listu Intencyjnego zasadne było oczekiwanie, że dojdzie do transakcji pomiędzy Strona a Henrykiem Kania, w wyniku której dojdzie do przejęcia Emitenta, a następnie połączenia z Z. celem wprowadzenia do Spółki działalności operacyjnej Z., co umożliwiłoby Z. uzyskanie dostępu do rynków finansowych" (vide: strona 7 uzasadnienia zaskarżonej decyzji z dnia [...] lutego 2015 r.). W ocenie strony skarżącej, ów wniosek organu jest zbyt daleko idący, albowiem biorąc pod uwagę charakter prawny listu intencyjnego, w momencie jego podpisania nie można było zasadnie oczekiwać, że dojdzie do zawarcia ostatecznej transakcji pomiędzy skarżącą spółka a H. K. W ocenie skarżącej spółki, ów list intencyjny miał jedynie uregulować proces działania obu stron, które w ramach wspólnych negocjacji miały ustalić szczegółowe okoliczności ewentualnej transakcji, tj. ustalenie, czy jest ona w ogóle możliwa i na jakich warunkach. W konsekwencji, strona skarżąca uznała, że na moment opublikowania spornego raportu bieżącego nr [...] można było oczekiwać jedynie tego, że pomiędzy stronami dojdzie do rozpoczęcia negocjacji co do ewentualnej umowy, nie zaś, że pomiędzy stronami w ogóle dojdzie do zawarcia umowy. Tym samym, według strony, obowiązkiem skarżącej spółki było przekazanie akcjonariuszom istotnych okoliczności dotyczących wskazanych negocjacji, a nie informacji dotyczących ewentualnej umowy, których przecież na moment zawierania listu intencyjnego obie strony nie znały. Zdaniem skarżącej spółki, nie jest więc tak, jak twierdzi Komisja, że na chwilę podpisania listu intencyjnego można było oczekiwać zawarcia umowy ostatecznej, a w konsekwencji, by skarżąca spółka miała możliwość (a jednocześnie prawny obowiązek) ujawnienia szczegółów w/w umowy. Zdaniem strony skarżącej, szczegóły te nie spełniały po prostu warunku precyzyjności, o którym mowa w art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie. Z tych też względów, zdaniem skarżącej spółki, zaskarżona decyzja narusza prawo materialne, tj. art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w zw. z art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie. Ponadto, strona skarżąca uznała, że informacja o wprowadzeniu do skarżącej spółki działalności operacyjnej wskutek połączenia skarżącej spółki z Z. S.A. nie spełniała kryterium precyzyjności. Strona skarżąca stwierdziła, że kwestia połączenia obydwu spółek w ogóle nie była przedmiotem negocjacji prowadzonych przez strony, a więc w konsekwencji nie mogła być przedmiotem obowiązku informacyjnego ciążącego na skarżącej spółce w związku z negocjacjami. Strona zauważyła, że zarówno w liście intencyjnym, jak i w umowie inwestycyjnej z dnia [...] listopada 2011 r. brak jest postanowień, które regulowałyby warunki połączenia. Zdaniem strony skarżącej, oceniając ex ante, informacja o ewentualnym połączeniu obydwu podmiotów nie miała i nie mogła mieć jeszcze charakteru precyzyjnego, w rozumieniu art. 154 ust. 1 pkt 1 ustawy o obrocie. W ocenie skarżącej spółki, na ówczesnym etapie informacja o ewentualnym połączeniu obydwu podmiotów miała charakter raczej spekulacji, a jej upublicznienie przez spółkę wiązałoby się z ryzykiem uznania, że mamy do czynienia z manipulacją kursem akcji skarżącej spółki. Strona skarżąca wskazał, że choć dany "plan inwestycyjny" kontraktujących stron był ich luźno ujętym zamysłem, to nie znaczy, że posiadał cechy obiektywności, precyzyjności, czy też przewidywalności. Zdaniem strony, zamysł nie prowadzi do uznania, że okoliczność będąca przedmiotem tego zamysłu staje się faktem. W tej sytuacji, jak wskazała skarżąca spółka, to nie subiektywne odczucia a fakty posiadające cechę precyzyjności podlegają obowiązkowi informacyjnemu. Strona skarżąca zauważyła, że niezależnie od charakteru precyzyjnego, informacja poufna powinna mieć charakter cenotwórczy (art. 154 ust. 1 pkt 2 ustawy o obrocie). Zdaniem skarżącej spółki, w spornym raporcie bieżącym nr [...] zostały przekazane wszystkie informacje, które z ówczesnej perspektywy mogłyby w istotny sposób wpłynąć na cenę akcji skarżącej spółki. Strona zauważyła po pierwsze, że poinformowała, iż rozpoczęła negocjacje dotyczące transakcji, której elementem mogłoby być nabycie przez skarżącą spółkę 100% kapitału zakładowego wiodącego producenta z branży spożywczej, którego roczne przychody wynoszą kilkaset milionów złotych. Tym samym, zdaniem strony, została rynkowi przekazana informacja o możliwej - w razie powodzenia negocjacji - zmianie sektora, w którym działa skarżąca spółka. Po drugie, strona uznała, że przekazała informację, iż w zamian za nabycie 100% kapitału zakładowego wiodącego producenta z branży spożywczej skarżąca spółka, w ramach możliwej transakcji, wyemituje na rzecz inwestora pakiet akcji, którego wielkość będzie podlegać negocjacjom. W tej sytuacji, skarżąca uznała, że wyraźne powiązanie emisji akcji z nabyciem 100% kapitału zakładowego bardzo dużej spółki z branży spożywczej nie powinno dla racjonalnych inwestorów budzić wątpliwości, że możliwa transakcja może w istotny sposób wpłynąć na strukturę akcjonariatu skarżącej spółki. Tym samym, strona skarżąca uznała, że nie jest uzasadniony zarzut Komisji, iż sporny raport bieżący nie zawierał informacji o wpływie planowanej transakcji na strukturę akcjonariatu skarżącej spółki, albowiem wyraźnie wskazano, że nabycie spółki Z. S.A. zostanie sfinansowane poprzez emisję nowych akcji skarżącej spółki. Biorąc powyższe pod uwagę, skarżąca spółka uznała, że z oczywistych względów w momencie publikowania raportu bieżącego nr [...] nie było możliwe precyzyjne wskazanie, jaki pakiet akcji zostanie zaoferowany inwestorowi i przez niego objęty, albowiem kwestia ta miała być dopiero przedmiotem negocjacji uwarunkowanych wyceną obydwu spółek. Zdaniem strony skarżącej, na ówczesnym etapie (podpisanie listu intencyjnego rozpoczynającego dopiero negocjacje) nie było potrzeby przekazywania także dodatkowych informacji, w szczególności informacji o osobie inwestora i nazwie podmiotu, który potencjalnie mógłby zostać kupiony przez skarżącą spółkę. Skarżąca spółka uznała, że stan faktyczny niniejszej sprawy nie pozwala na ustalenie, że dodatkowe informacje wskazane przez Komisję mogłyby mieć istotny wpływ na cenę akcji skarżącej spółki. Po pierwsze, strona skarżąca zakwestionowała, że cenotwórczy charakter ma informacja o danych osobowych inwestora, tj. H. K., gdyż był on osobą anonimową z punktu widzenia akcjonariuszy skarżącej spółki oraz innych inwestorów - z uwagi na nieuczestniczenie w szerszym zakresie w obrocie instrumentami finansowymi. Jego dane osobowe, zdaniem strony, nie były zatem nośnikiem jakichkolwiek istotnych informacji uwzględnianych przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Po drugie, strona skarżąca uznała, że także informacja o nazwie podmiotu, który potencjalnie miałby zostać kupiony przez skarżącą spółkę, nie mogła w istotny sposób wpłynąć na cenę akcji skarżącej spółki. Strona zauważyła, że w spornym raporcie bieżącym została przekazana rynkowi informacja, że akwizycja może dotyczyć jednego z wiodących producentów w branży spożywczej w Polsce, którego roczne przychody wynoszą kilkaset milionów złotych. W tej sytuacji, strona podniosła, że jeżeli uzna się, że przekazana w raporcie informacja mogła mieć istotny wpływ na cenę akcji skarżącej spółki, to trudno jednak uznać, że dodatkowa informacja o nazwie tego producenta mogła spotęgować ten wpływ. Strona skarżąca zarzuciła ponadto, że Komisja wydając sporną decyzję nie zastosowała zasady in dubio pro reo, gdy tymczasem całe ryzyko wadliwej subsumcji stanu faktycznego pod normę prawną wyrażoną w art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie obciąża emitenta z uwagi na możliwość nałożenia przez Komisję wysokiej kary pieniężnej w trybie administracyjnym. W związku z tym, zdaniem skarżącej spółki, na gruncie niniejszej sprawy powinna być zastosowana wobec strony skarżącej zasada in dubio pro reo. W ocenie skarżącej spółki, zamiast zastosować wspomnianą wyżej zasadę, Komisja przy ocenie charakteru prawnego spornych informacji (ich charakteru z punktu widzenia przepisów ustawy o obrocie), kierowała się raczej luźnymi intuicjami i założeniami co do charakteru pewnych kategorii informacji, niż ich realnym charakterem w kontekście sprawy, przez co sformułowane przez Komisję oceny nie znajdują oparcia w treści przepisów oraz zebranym w sprawie materiale dowodowym. Mając na względzie powyższe, strona skarżąca zarzuciła, iż brak jest jakichkolwiek przesłanek do przyjęcia, że opublikowanie informacji wskazywanych przez Komisję mogłoby mieć jakikolwiek wpływ na cenę, a już zwłaszcza istotny wpływ. Ponieważ brak jest takich przesłanek, brak jest też w świetle ww. standardów podstaw do twierdzenia przez Komisję, iż doszło do naruszenia przez skarżącą spółkę obowiązków wskazanych w decyzji i do nałożenia na nią kary. Uzasadniając ewentualny zarzut naruszenia art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, strona skarżąca stwierdziła, iż w świetle tego przepisu, przy wymiarze kary Komisja winna kierować się przy jej nakładaniu wypracowanymi i utrwalonymi w prawie karnym zasadami i dyrektywami dotyczącymi nakładania kar (por. Borkowska/Wajda /w:/ Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, pod red. M. Wierzbowskiego, L. Sobolewskiego, P. Wajdy, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2012, art. 96, Nb. 12). W szczególności, zdaniem skarżącej, przy wymiarze kary pieniężnej organ nadzoru, stosując prawo, winien przestrzegać zasady proporcjonalności, mającej zakotwiczenie w przepisie art. 31 ust. 3 Konstytucji RP. W ocenie skarżącej spółki, nawet gdyby uznać, że doszło do naruszenia przez skarżącą spółkę obowiązku informacyjnego z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, należy przyjąć, że Komisja naruszyła zasadę proporcjonalności, poprzez nieuwzględnienie przy wymiarze kary wszystkich okoliczności przemawiających na korzyść Spółki. Po pierwsze, zdaniem strony skarżącej, fakt, że spółka wykonała obowiązek informacyjny, lecz w sposób być może niewystarczający, winien być łagodniej oceniany, niż gdyby skarżąca spółka w ogóle nie wykonała obowiązku informacyjnego w odniesieniu do faktu podpisania listu intencyjnego. Po drugie, strona uznała, że informacje, których w ocenie Komisji zabrakło w spornym raporcie bieżącym nr [...], zostały upublicznione w bardzo krótkim czasie po opublikowaniu owego raportu, albowiem już w dniu [...] listopada 2011 r., czyli trzy tygodnie po zawarciu listu intencyjnego, zostało ujawnione, że inwestorem jest H. K., zaś spółką, której akcje mają być nabyte przez skarżącą spółkę, są Z. S.A. Poza tym, strona wskazała, że już w dniu [...] listopada 2011 r. został opublikowany raport nr [...], w którym poinformowano, że może dojść do przejęcia kontroli nad skarżącą spółką przez inwestora, z którym został podpisany list Intencyjny. Można zatem stwierdzić, zdaniem skarżącej, że okres czasu, w którym wskazane przez Komisję informacje nie były upublicznione, był bardzo krótki. Po trzecie, strona skarżąca zarzuciła, że Komisja nie uwzględniła, że w okresie, w którym wskazane przez organ nadzoru informacje nie były upublicznione, nie doszło do ich wykorzystania przez osoby mające dostęp do tych informacji. Po czwarte, strona stwierdziła, że Komisja przy wymiarze kary winna była uwzględnić przyczyny, dla których skarżąca spółka nie ujawniła przedmiotowych informacji (vide: nieujawnienie przedmiotowych informacji było warunkiem sine qua non prowadzonych negocjacji oraz ich pomyślnego zakończenia). Jednocześnie, skarżąca spółka podniosła, że nie podjęła decyzji o opóźnieniu opublikowania informacji poufnych, w trybie art. 57 ustawy o ofercie, uznając przede wszystkim, że kwestionowane informacje nie stanowią informacji poufnych. Niezależnie od tego, strona podkreśliła, że ewentualne skorzystanie przez skarżącą spółkę z instytucji opóźnienia ujawnienia informacji poufnych nie chroniłoby w sposób należyty interesu stron, przede wszystkim zaś interesu H. K., albowiem nie zapobiegłoby ujawnieniu informacji w przypadku niepowodzenia negocjacji, co mogłoby mieć negatywne konsekwencje dla postrzegania Z. S.A. przez jej kontrahentów. Niezależnie od powyższego, strona skarżąca uznała, że wartościowania ustawodawcy, które legły u podstaw art. 57 ustawy o ofercie, także winny były być uwzględnione przez Komisję w ramach niniejszego postępowania, a zatem KNF winna była zbadać, czy po stronie skarżącej spółki istniał rzeczywisty interes w niepublikowaniu określonych danych, a następnie uwzględnić fakt istnienia takiego interesu skarżącej spółki przy wymierzaniu kary. Mając na względzie wszystkie powyższe okoliczności, a także fakt, że skarżąca spółka dokłada wszelkich starań, aby wypełniać obowiązki nakładane na nią przepisami powszechnie obowiązującego prawa z dbałością o swoje interesy, akcjonariuszy oraz z poszanowaniem wszystkich uczestników obrotu, strona uznała, że zachodzą podstawy do odstąpienia od wymierzenia stronie skarżącej kary poprzez uchylenie zaskarżonej decyzji. W odpowiedzi na skargę Komisja Nadzoru Finansowego, podtrzymując swoje dotychczasowe stanowisko wyrażone w uzasadnieniu zaskarżonej decyzji, wniosła o oddalenie skargi, jako bezzasadnej. Na rozprawie przed Wojewódzkim Sądem Administracyjnym w Warszawie w dniu 1 grudnia 2015 r. pełnomocnicy obu stron podtrzymali swoje dotychczasowe stanowiska wyrażone zarówno w skardze, jak i w odpowiedzi na skargę. W złożonym już po zamknięciu rozprawy piśmie procesowym z dnia [...] grudnia 2015 r. skarżąca spółka, reprezentowana przez radcę prawnego, podtrzymując swoje dotychczasowe stanowisko i zarzuty skargi, podniosła dodatkowe argumenty nawiązujące do przebiegu rozprawy, która odbyła się przed Sądem w dniu 1 grudnia 2015 r. Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie zważył, co następuje: Zgodnie z art. 1 § 1 i 2 ustawy z dnia 25 lipca 2002 r. - Prawo o ustroju sądów administracyjnych (tekst jednolity Dz. U. z 2014 r. poz. 1647 ze zm.), sądy administracyjne sprawują wymiar sprawiedliwości przez kontrolę działalności administracji publicznej, przy czym kontrola ta sprawowana jest pod względem zgodności z prawem, jeżeli ustawy nie stanowią inaczej. W świetle powołanych przepisów cyt. ustawy, Wojewódzki Sąd Administracyjny w zakresie swojej właściwości ocenia zaskarżoną decyzję administracyjną z punktu widzenia jej zgodności z prawem materialnym i przepisami postępowania administracyjnego, według stanu faktycznego i prawnego obowiązującego w dacie wydania tej decyzji. Ponadto, co wymaga podkreślenia, Sąd rozstrzyga w granicach danej sprawy, nie będąc jednak związany zarzutami i wnioskami skargi oraz powołaną podstawą prawną (vide: art. 134 § 1 ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. - Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi - tekst jednolity Dz. U. z 2012 r., poz. 270 ze zm., dalej także: "p.p.s.a."). Należy jednocześnie wyraźnie zaznaczyć, że od dnia wejścia w życie Traktatu Akcesyjnego z dnia 16 kwietnia 2003 r. (Dz. U. z 2004 r. Nr 90, poz. 864), na mocy którego Polska stała się państwem członkowskim Unii Europejskiej, kontrola sądu administracyjnego obejmuje również zgodność rozstrzygnięć organów administracji publicznej z prawem wspólnotowym (prawem Unii Europejskiej), rozumianym jako całokształt dorobku prawnego Wspólnoty Europejskiej (acquis communautaire), w tym zasad ogólnych prawa wspólnotowego (prawa Unii Europejskiej), interpretowanych oraz stosowanych w sposób jednolity na całym obszarze Unii Europejskiej. W tej sytuacji, Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie, dokonując oceny legalności obu spornych decyzji Komisji Nadzoru Finansowego, zobowiązany był wziąć pod uwagę również ich zgodność z przepisami europejskimi, w tym m. in. regulacjami zawartymi w szczególności w dyrektywie nr 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 28 stycznia 2003 r. w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) (Dz. Urz. UE L 96, s. 16 z dnia 12 kwietnia 2003 r. - dalej także: "dyrektywa Market Abuse") oraz dyrektywie nr 2004/109/WE, a także dyrektywie nr 2003/124/WE, czy też dyrektywie Komisji nr 2007/14/WE z dnia 8 marca 2007 r. ustanawiającej szczegółowe zasady wdrożenia niektórych przepisów dyrektywy nr 2004/109/WE w sprawie harmonizacji wymogów dotyczących przejrzystości informacji o emitentach, których papiery wartościowe dopuszczane są do obrotu na rynku regulowanym (Dz.Urz. UE L Nr 69, s. 27). W konsekwencji, Sąd miał więc na względzie, iż wszelkie regulacje prawa krajowego mające zastosowanie w niniejszej sprawie, winny być odczytywane zgodnie z treścią i celem regulacji unijnych, przy uwzględnieniu odpowiednich zasad harmonizacji ustawodawstwa państw członkowskich. W świetle powyższego, należy stwierdzić, że analizowana pod tym kątem skarga spółki Z. S.A. z siedzibą w P. nie zasługuje na uwzględnienie, albowiem zaskarżona decyzja Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] lutego 2015 r., nr [...], jak również poprzedzająca ją decyzja tego organu z dnia [...] lutego 2014 r. - nie naruszają przepisów prawa. Zdaniem Sądu, wydając przedmiotowe decyzje Komisja Nadzoru Finansowego nie dopuściła się naruszenia przepisów prawa materialnego, w tym w szczególności norm prawnych wyrażonych w art. 96 ust. 1 pkt 1 w związku z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, a także art. 154 ust. 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. W ocenie Sądu, Komisja Nadzoru Finansowego nie naruszyła również przepisów postępowania administracyjnego, w tym w szczególności przepisów art. 7 k.p.a., art. 8 k.p.a., art. 77 § 1 k.p.a., art. 80 k.p.a. i art. 81 k.p.a., jak również art. 107 § 3 k.p.a., w stopniu mogącym mieć jakikolwiek istotny wpływ na końcowy wynik sprawy. Wbrew zarzutom strony skarżącej, Komisja nie dopuściła się także jakiejkolwiek obrazy przepisów art. 91 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w związku z art. 11 ust. 5 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym. Przechodząc do oceny legalności obu spornych rozstrzygnięć Komisji, należy zauważyć, iż w świetle przepisu art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, emitent papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym jest obowiązany, z zastrzeżeniem ust. 6 tego artykułu, do równoczesnego przekazywania Komisji, spółce prowadzącej ten rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji poufnych, w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie. Zgodnie z brzmieniem art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie, informacją poufną w rozumieniu ustawy jest - określona w sposób precyzyjny - informacja dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, przy czym dana informacja: 1) jest określona w sposób precyzyjny, wtedy gdy wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych; 2) mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, wtedy gdy mogłaby ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora; 3) w odniesieniu do osób zajmujących się wykonywaniem dyspozycji dotyczących instrumentów finansowych, ma charakter informacji poufnej, również wtedy gdy została przekazana tej osobie przez inwestora lub inną osobę mającą wiedzę o takich dyspozycjach, i dotyczy składanych przez inwestora dyspozycji nabycia lub zbycia instrumentów finansowych, przy spełnieniu przesłanek określonych w art. 154 ust. 1 pkt 1 i 2 ustawy o obrocie. Z kolei, jak stanowi przepis art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, w brzmieniu obowiązującym na dzień dokonania ustalonych przez Komisję naruszeń, tj. na dzień sprzed nowelizacji dokonanej ustawą zmieniającą z dnia 8 marca 2013 r., w przypadku niewykonania lub nienależytego wykonania obowiązków informacyjnych z art. 56 ustawy o ofercie, Komisja może wydać decyzję o wykluczeniu, na czas określony lub bezterminowo, papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym albo nałożyć, biorąc pod uwagę w szczególności sytuację finansową podmiotu, na który kara jest nakładana, karę pieniężną do wysokości 1.000.000 złotych, albo zastosować obie sankcje łącznie. W tym miejscu należy jedynie dla porządku zauważyć, że ustawa zmieniająca ustawę o ofercie, która weszła w życie dniu 23 kwietnia 2013 r., nie wprowadziła zmian w art. 56 ustawy o ofercie oraz w zawartym w art. 96 ust. 1 ustawy o ofercie katalogu kar za naruszenie obowiązków informacyjnych. W tej sytuacji, biorąc pod uwagę fakt, iż wspomniana ustawa zmieniająca nie zmodyfikowała katalogu kar nakładanych za naruszenie obowiązków informacyjnych, Sąd uznał, że w przedmiotowej sprawie organ nadzoru zasadnie przyjął, że przy wydawaniu obu spornych decyzji znajdzie zastosowanie przepis art. 96 ustawy o ofercie w brzmieniu dotychczasowym, tj. sprzed nowelizacji wprowadzonej ustawą zmieniającą. Jednocześnie, uznać należy, iż Komisja słusznie wskazała również, że ustawa zmieniająca nie wprowadziła zmian w zakresie rodzajów naruszeń sankcjonowanych przepisem art. 56 ustawy o ofercie, co oznacza, że niewykonywanie lub nienależyte obowiązków wskazanych w art. 56 ustawy o ofercie nadal jest karane. Powyższe unormowania dotyczące obowiązków informacyjnych należą niewątpliwie do standardowych rozwiązań mających na celu ochronę inwestorów na rynku kapitałowym, głównie poprzez zmniejszanie asymetrii informacyjnej pomiędzy inwestorami, a emitentami papierów wartościowych (por. M. Rypina i S. Jakszuk /w:/ M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych /w:/ M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, wyd. 2, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2014 i powołana tam literatura). Należy zwrócić uwagę, iż obrót papierami wartościowymi jest bardzo wrażliwy na nierówność w dostępie do informacji, albowiem ze względu na specyfikę rynku publicznego, osoby szybciej zdobywające pewne informacje mogą czerpać z tego tytułu ogromne zyski, gdyż cena instrumentów finansowych zależy nie tylko od faktycznej sytuacji emitenta, lecz także od udostępnionych uczestnikom rynku informacji na ten temat. Nie ulega bowiem wątpliwości, że dla wszystkich uczestników obrotu papierami wartościowymi na rynku regulowanym istotne są wszelkie informacje, które mogą mieć wpływ na podejmowane przez nich decyzje. Mając na względzie powyższe, należy stanowczo stwierdzić, iż brak przejrzystości informacyjnej uniemożliwia prawidłową wycenę papierów wartościowych. Zdaniem Sądu, tylko pełna, rzetelna i powszechnie dostępna w tym samym czasie uczestnikom rynku kapitałowego wiedza na temat emitentów oraz papierów wartościowych umożliwia inwestorom podejmowanie optymalnych dla nich decyzji inwestycyjnych (por. A. Romanowska, Informacje poufne w świetle nowych regulacji prawnych insider trading, PPH nr 9 z 2006 r., s. 49). W związku z powyższym, w celu dążenia do zmniejszenia nierównowagi informacyjnej pomiędzy poszczególnymi uczestnikami zorganizowanego obrotu papierami wartościowymi, elementem konstrukcyjnym rynku regulowanego uczyniono zasadę powszechnego i równego dostępu do rzetelnej informacji rynkowej. W tej sytuacji, uznać należy, iż ujawnienie precyzyjnych, wyczerpujących i aktualnych informacji o emitentach papierów wartościowych buduje trwałe zaufanie inwestorów i umożliwia opartą na odpowiednich informacjach ocenę ich wyników oraz aktywów, co wpływa nie tylko na poprawę ochrony inwestorów, lecz także na poprawę skuteczności funkcjonowania samego rynku (por. pkt 1 preambuły dyrektywy nr 2004/109/WE). Jednocześnie uznać należy, że emitenci papierów wartościowych na zasadzie publicznoprawnego obowiązku winni zapewnić odpowiedni poziom przejrzystości w relacjach z inwestorami, poprzez regularny przepływ informacji (por. pkt 2 preambuły dyrektywy nr 2004/109/WE). W konsekwencji, przyjmuje się, że instytucja obowiązków informacyjnych emitentów jest kluczowym elementem mechanizmu mającego na celu realizację zasady powszechnego i równego dostępu do rzetelnej informacji rynkowej. Stanowi ona ponadto środek zapobiegający nieuczciwym praktykom insider dealingu, a więc dokonywania transakcji z wykorzystaniem nieujawnionym innym inwestorom informacji poufnych. Powyższe regulacje mają na celu ochronę jednej z fundamentalnych zasad, na których oparty jest publiczny obrót - zasady transparencji (przejrzystości) rynku, która wyznaczają dwa podstawowe wymogi: informowania rynku przez emitentów oraz równy (niedyskryminujący nikogo) dostęp do informacji. Zasada ta jest kardynalna z tego powodu, że rynek kapitałowy jest szczególnie wrażliwy na informacje dotyczące instrumentów finansowych. Treść informacji wpływać może na aktualny i przyszły kurs rynkowy papierów wartościowych. Dlatego też informacja jest jednym z najcenniejszych dóbr na rynku kapitałowym, a postępowanie z informacjami - jednym z najważniejszych aspektów rynku, wymagającym regulacji i nadzoru ze strony organów państwa (vide: Prawo papierów wartościowych, pod red. prof. S. Włodyki, Seria: Prawo Gospodarcze i Handlowe, Tom 4, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2004, s. 1018 i nast.). W tej sytuacji, należy uznać, że ratio legis wskazanych rozwiązań prawnych jest zapewnienie równego dostępu do informacji dotyczących danej spółki publicznej i tym samym umożliwienie dokonania obiektywnej wyceny wyemitowanych przez nią papierów wartościowych. Ponadto, należy wyraźnie wskazać, iż powyższe przepisy umożliwić mają Komisji Nadzoru Finansowego realizację nałożonej na nią funkcji nadzorczej. W świetle unormowań ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym, jednym z podstawowych zadań Komisji Nadzoru Finansowego, będącej centralnym organem administracji rządowej, jest sprawowanie nadzoru nad przestrzeganiem reguł uczciwego obrotu i konkurencji w zakresie publicznego obrotu oraz nad zapewnieniem powszechnego dostępu do rzetelnych informacji na rynku regulowanym. W celu zapewnienia przejrzystości rynku publicznego i tym samym zapewnienia inwestorom aktualnego i rzetelnego obrazu emitenta, ustawodawca nałożył na spółki publiczne (emitentów), a także na innych uczestników obrotu na rynku regulowanym pewne, ściśle określone obowiązki informacyjne, w tym obowiązki związane z wszelkimi zdarzeniami mogącymi mieć wpływ na cenę papierów wartościowych oraz związane z publikowaniem informacji bieżących i okresowych. Jednym z obowiązków nałożonych na uczestników obrotu na rynku regulowanym jest właśnie obowiązek przekazania Komisji Nadzoru Finansowego oraz spółce prowadzącej rynek publiczny, a w dalszej kolejności także i innym uczestników obrotu, informacji poufnych (por. art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie). W literaturze zgodnie przyjmuje się, że obowiązek zawiadomienia Komisji Nadzoru Finansowego ma na celu umożliwienie temu organowi sprawowania nadzoru (tak m. in. K. Haładyj /w:/ Ustawa o ofercie publicznej. Komentarz, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2009, s. 418). Wspomniany obowiązek informacyjny uregulowany w przepisach ustawy o ofercie, stanowi normatywny wyraz przekonania, że przejrzyste rynki papierów wartościowych sprzyjają rozwojowi i tworzeniu nowych miejsc pracy przez lepsze rozdysponowanie kapitału oraz redukcję kosztów. Patrząc z perspektywy inwestorów, wskazuje się, że obowiązki te służą wzmocnieniu ochrony inwestorów przez informowanie o zdarzeniach, które mogą mieć istotny wpływ na cenę akcji (podobnie: M. Mataczyński /w:/ Cywilnoprawne skutki naruszenia obowiązków nabywców znacznych pakietów akcji spółek publicznych, WKP 2011, LEX nr 137934). W ocenie Sądu, przyjąć należy, że z zebranego w niniejszej sprawie materiału dowodowego wynika jednoznacznie, iż - wbrew obowiązkom wynikającym ze wskazanych powyżej norm prawnym regulujących funkcjonowanie rynku publicznego - w przedmiotowym stanie faktycznym, skarżąca spółka dopuściła się ewidentnego naruszenia zasady transparentności rynku regulowanego, albowiem - jak słusznie uznał organ nadzoru - strona skarżąca nienależycie wykonała obowiązek informacyjny przewidziany w przepisie art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, w związku ze sporządzeniem raportu bieżącego nr [...] z dnia [...] października 2011 r., w którym nie zawarła informacji poufnych dotyczących danych inwestora prywatnego, z którym skarżąca spółka podjęła negocjacje, danych podmiotu trzeciego, którego większościowy lub całościowy pakiet akcji skarżąca spółka zamierzała nabyć od ww. inwestora oraz informacji o okolicznościach planowanej transakcji i o jej wpływie na sytuację skarżącej spółki publicznej, w tym sytuację majątkową i finansową tej spółki oraz strukturę jej akcjonariatu. Zdaniem Sądu, w wyniku takiego sformułowania spornego raportu bieżącego nr [...] inwestorzy i akcjonariusze nie otrzymali stosownej informacji, iż celem ekonomicznym planowanej transakcji było przejęcie przez H. K. skarżącej spółki i skupienie w niej dotychczasowej działalności operacyjnej prowadzonej przez spółkę Z. S.A. Sąd uznał jednocześnie, że informacja powyższa była o tyle istotna, iż oznaczała zmianę przedmiotu działalności skarżącej spółki oraz zapewnienie skarżącemu emitentowi stałego dopływu gotówki poprzez wprowadzenie działalności operacyjnej. Ponadto, jak słusznie przyjęła Komisja, brak publikacji kompletnej informacji poufnej uniemożliwił również inwestorom uwzględnienie w podejmowanych przez nich decyzjach inwestycyjnych okoliczności, że w akcjonariacie skarżącej spółki pojawi się nowy dominujący akcjonariusz. Zdaniem Sądu, należy zgodzić się z ustaleniami Komisji Nadzoru Finansowego i uznać w konsekwencji, że informacja prezentująca dane osobowe inwestora prywatnego – H. K., z którym skarżąca spółka przystąpiła do negocjacji zmierzających do uzgodnienia warunków transakcji nabycia od niego większościowego lub całościowego pakietu akcji Z. S.A. w zamian za wyemitowane w tym celu akcje skarżącej spółki wraz z podaniem firmy ww. podmiotu, przedstawieniem okoliczności planowanej transakcji i jej wpływu na sytuację skarżącej spółki, w tym na sytuację finansową i majątkową oraz na strukturę akcjonariatu, stanowi informację poufną. Należy zauważyć, że przepis art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie odwołuje się do pojęcia informacji poufnej w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie. Zasadniczo więc, na gruncie ustawy o ofercie, informacją poufną również jest - określona w sposób precyzyjny - informacja dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych. Powyższa definicja odpowiada definicji "informacji wewnętrznej", określonej w art. 1 ust. 1 dyrektywy Market Abuse. Przepis art. 154 ust. 1 pkt 1 ustawy o obrocie zawiera również dalsze wytyczne w zakresie precyzyjności i cenotwórczego charakteru informacji. Po pierwsze, należy zauważyć, że zakres przedmiotowy informacji poufnej ulega znacznemu zawężeniu, albowiem ogranicza się wyłącznie do informacji określonych zgodnie z art. 6 ust. 1 zd. 1 dyrektywy Market Abuse, a więc dotyczących danego emitenta bezpośrednio. Jako przykład informacji dotyczących emitenta bezpośrednio, wskazuje się informacje o zdarzeniach lub okolicznościach związanych bezpośrednio z działalnością emitenta, wartością jego aktywów i pasywów, jak również odnoszących się do spraw organizacyjnych i osobowych emitenta. Informacją dotyczącą emitenta bezpośrednio jest również informacja o wszelkiego rodzaju odpowiedzialności emitenta bądź też o jego sytuacji finansowej. Po drugie, zgodnie z definicją określoną w art. 154 ustawy o obrocie, informacją poufną nie jest informacja, która już została przekazana do publicznej wiadomości. Nie ulega wątpliwości, że informacją nieprzekazaną do publicznej wiadomości (poufną sensu stricto) jest informacja, która nie została jeszcze przez żaden podmiot i w żaden sposób zakomunikowana szerokiemu kręgowi odbiorców. Po trzecie, przesłanką uznania danej informacji za poufną jest jej precyzyjność. Zgodnie z art. 154 ust. 1 pkt 1 ustawy o obrocie, informacja jest określona w sposób precyzyjny, gdy wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość papierów wartościowych. Nie ulega wątpliwości, że przesłanka precyzyjności jest ściśle powiązana z przesłanką cenotwórczości, albowiem informacją precyzyjną jest tylko taka informacja, która jest wystarczająca, aby można ją było poddać dalszej ocenie pod kątem cenotwórczości. Informacja określona w sposób precyzyjny może dotyczyć zarówno okoliczności lub zdarzeń przeszłych, jak i przyszłych, których wystąpienia można jednak zasadnie oczekiwać. Ponadto, wskazuje się, że informacja precyzyjna może dotyczyć także zdarzeń będących w toku, tj. rozpoczętych, lecz niezakończonych. Dla precyzyjności informacji istotne jest ponadto, aby przedmiotowe okoliczności lub zdarzenia rzeczywiście wystąpiły, tj. powzięte przez emitenta informacje na ich temat były prawdziwe, a więc oparte na konkretnych i obiektywnych dowodach ich istnienia. Za informacje o okolicznościach lub zdarzeniach prawdziwych należy uznać także informacje pochodzące z obiektywnie wiarygodnych źródeł (wiarygodnym źródłem informacji może być przykładowo członek zarządu, pracownik bądź akcjonariusz emitenta, jego kontrahent czy organ administracji publicznej). Informacją precyzyjną nie będą natomiast plotki czy pogłoski na temat okoliczności lub zdarzeń, których zaistnienia nie można obiektywnie udowodnić, wiadomości niesprawdzone, o nieustalonym źródle i trudne do zweryfikowania, a także spekulacje, przypuszczenia, czy też przeczucia. Jak wynika z art. 154 ust. 1 pkt 1 ustawy o obrocie, informacja precyzyjna to także informacja o okolicznościach lub zdarzeniach przyszłych, które jeszcze nie wystąpiły, ale których wystąpienia można zasadnie oczekiwać. Wystąpienie takich okoliczności lub zdarzeń jest jedynie hipotetyczne, a więc niepewne, ale istnieją racjonalne przesłanki wskazujące na prawdopodobieństwo ich wystąpienia (por. m.in. A. Romanowska, Informacje poufne ..., s. 50; podobnie: T. Sójka, Obowiązki informacyjne spółek publicznych i odpowiedzialność cywilna za ich naruszenie, Warszawa 2008, s. 108). Prawdopodobieństwo wystąpienia zdarzeń przyszłych jest wskazywane jako warunek precyzyjności informacji na ich temat. Przykładowo, informacja precyzyjna może dotyczyć planowanych strategii rozwoju emitenta, czy też spodziewanych wyników przetargów bądź negocjacji, w tym w sprawie ewentualnych fuzji lub przejęć. Wszelkie plany lub projekcje muszą jednak przyjąć jakąś konkretną i namacalną postać, aby mogły być uznane ze informację precyzyjną. Wymagane jest więc istnienie ich realnej podstawy. Okoliczności lub zdarzenia przyszłe, o których mowa w art. 154 ust. 1 pkt 1 ustawy o obrocie, nie mogą być całkowicie oderwane od faktów już zaistniałych. Aby wystąpienie w przyszłości pewnych zdarzeń można było uznać za prawdopodobne, muszą już zostać zainicjowane pewne działania, takie jak choćby przyjęcie nowej strategii rozwoju, złożenie oferty, podpisanie listu intencyjnego, przystąpienie do negocjacji czy wszczęcie określonego postępowania administracyjnego (por. M. Rypina i S. Jakszuk /w:/ M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych /w:/ M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, wyd. 2, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2014 i powołana tam literatura). Jednocześnie, należy wyraźnie wskazać, że nie można uznać za precyzyjną informacji o charakterze spekulatywnym na temat nieskonkretyzowanych planów, albowiem przekazanie takiej informacji mogłoby prowadzić do nieuzasadnionych wahań kursu notowanych papierów wartościowych, czy wręcz być uznane za zakazaną manipulację, o której mowa w art. 39 ustawy o obrocie. W tej sytuacji, każda informacja dotycząca zdarzeń przyszłych powinna być zbadana pod kątem jej wiarygodności i prawdopodobieństwa wystąpienia zapowiadanych zdarzeń, z uwzględnieniem wszystkich znanych okoliczności konkretnego przypadku. Zdaniem Sądu, za najistotniejszą ze wszystkich omawianych powyżej przesłanek informacji poufnej na potrzeby obowiązków informacyjnych emitentów uznać należy niewątpliwie przesłankę cenotwórczości informacji. Wyraźnie wskazać trzeba jednak, że wystarczający jest jedynie wpływ potencjalny, a więc w efekcie przekazania danej informacji cena wcale nie musi się zmienić, a dla zaistnienia cechy cenotwórczości wystarczający jest sam stan realnego zagrożenia ceny papierów wartościowych, co zresztą jest o tyle oczywiste i logiczne, o ile zważy się, że ocena, czy mamy do czynienia z informacją poufną, dokonywana jest zawsze ex ante, a więc jeszcze przed przekazaniem informacji do publicznej wiadomości, które to przekazanie może dopiero spowodować rzeczywistą zmianę ceny papierów wartościowych. Cechę cenotwórczości należy rozumieć szeroko, jako potencjalny wpływ danej informacji na aktualny kurs notowanych papierów wartościowych, niezależnie od zakładanego kierunku zmiany (wzrost lub spadek ceny). Cenotwórcza jest więc taka informacja, której treść pozwala na przedstawienie prognozy dotyczącej potencjalnego wpływu jej upublicznienia na cenę papierów wartościowych (por. T. Sójka, Obowiązki informacyjne ..., s. 109). Nie jest przy tym istotne, czy ta prognoza się ziści. Istotne jest to, że ocenę co do cenotwórczego charakteru danej informacji przeprowadzić należy przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości (por. wyrok NSA z dnia 19 lutego 2013 r., sygn. akt II GSK 2226/11; podobnie: wyrok NSA z dnia 18 stycznia 2012 r., sygn. akt II GSK 1256/11). Jednocześnie, wskazać należy, iż przesłanka cenotwórczości wymaga, aby cecha cenotwórczości sensu stricto (potencjalny wpływ na cenę papierów wartościowych) miała charakter istotny. Ponadto, zgodnie z treścią art. 154 ust. 1 pkt 1 i 2 ustawy o obrocie, dana informacja mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę papierów wartościowych, wtedy gdy mogłaby ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora. W konsekwencji, uznać należy, że model racjonalnie działającego inwestora determinuje znaczenie przesłanki cenotwórczości. Zauważyć jednak trzeba, że modelowego, racjonalnie działającego inwestora nie należy jednak utożsamiać z inwestorem profesjonalnym, dysponującym pogłębionymi kompetencjami analitycznymi. Niewątpliwie ryzyko oceny, czy dana informacja stanowi informację poufną podlegającą przekazaniu w trybie art. 56 ust. 1 ustawy o ofercie, leży po stronie emitenta, jako dysponenta tej informacji, zaś ocena taka siłą rzeczy musi być dokonana ex ante, a więc przed przekazaniem informacji. Prawidłowość dokonywanej przez emitenta oceny jest weryfikowana przez rynek, a także Komisję Nadzoru Finansowego, która ostatecznie ocenia, czy dana informacja rzeczywiście była informacją poufną podlegającą upublicznieniu w trybie art. 56 ust. 1 ustawy o ofercie. Należy przy tym pamiętać, że choć informacje ex post mogą być oczywiście wykorzystywane do weryfikacji założenia, czy informacje ex ante miały istotny wpływ na cenę papierów wartościowych, to nie powinny być wykorzystywane do podejmowania działań przeciwko emitentowi, który na podstawie dostępnych sobie informacji ex ante wyciągał rozsądne wnioski (zob. M. Rypina i S. Jakszuk /w:/ M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych /w:/ M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, wyd. 2, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2014 i powołany tam pkt 2 preambuły dyrektywy nr 2003/124/WE). Mając na względzie powyższe, Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie uznał, iż przed dniem 31 października 2011 r. informacja poufna o rozpoczęciu negocjacji z inwestorem i zawarciu listu intencyjnego nie została przekazana do publicznej wiadomości. Jednocześnie, sporna informacja poufna dotyczyła bezpośrednio zarówno skarżącej spółki, albowiem odnosiła się do zamiaru zmiany przedmiotu jej działalności i wejścia w nową branżę, jak również akcji skarżącej spółki publicznej, gdyż przewidywała emisję akcji na rzecz prywatnego inwestora oraz zamiar prywatnego inwestora nabycia większościowego pakietu (względnie 100%) akcji skarżącej spółki. Ponadto, zgodzić się należy z organem nadzoru, że rozpatrywana informacja poufna miała również charakter precyzyjny, ponieważ wskazywała na okoliczności których można było zasadnie oczekiwać. Zdaniem Sądu, informacja poufna zawarta w spornym raporcie bieżącym nr [...], uzupełniona o informację o zamiarze wprowadzenia do skarżącej spółki działalności operacyjnej wskutek połączenia z Z. S.A., spełniała przesłankę precyzyjności, albowiem ze zgromadzonego materiału dowodowego na chwilę zawarcia listu intencyjnego zasadne było oczekiwanie, że dojdzie do zawarcia transakcji pomiędzy stroną skarżącą a H. K., w wyniku której dojdzie do przejęcia skarżącego emitenta, a następnie połączenia ze spółką Z S.A. celem wprowadzenia do skarżącej spółki działalności operacyjnej Z S.A., co umożliwiłoby temu podmiotowi uzyskanie dostępu do rynków finansowych. W ocenie Sądu, zgodzić się należy z Komisją, iż powyższe intencje obu stron potwierdzają zarówno zeznania P. S., prezesa zarządu skarżącej spółki, jak i samego H. K. W związku z tym, wbrew stanowisku strony skarżącej, uznać trzeba, iż na podstawie całościowej oceny zgromadzonych materiałów dowodowych, można było w uzasadniony sposób przewidywać, że na chwilę zawarcia listu intencyjnego, a więc ex ante, występowało co najmniej duże prawdopodobieństwo, że dojdzie do połączenia obu podmiotów, w związku z faktem, iż podejmowane działania były zbieżne z oczekiwaniami obu negocjujących stron. Sąd uznał ponadto, że - wbrew zarzutom strony skarżącej - sporna informacja poufna o podpisaniu listu intencyjnego i rozpoczęciu negocjacji spełniała również wymóg cenotwórczości, albowiem mogła - po jej opublikowaniu - w istotny sposób wpłynąć na cenę akcji skarżącego emitenta i zostać wykorzystana przez inwestorów przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Sąd uznał, iż w zakwestionowanym przez Komisję Nadzoru Finansowego spornym raporcie bieżącym nr [...] nie zostały przekazane wszystkie informacje, które z ówczesnej perspektywy mogły być określone jako cenotwórcze, albowiem przedmiotowy raport bieżący nie zawierał pełnej i kompletnej informacji poufnej. Nie ulega wątpliwości, że podstawowa informacja, jakiej brakowało w owym raporcie bieżącym dotyczyła planowanej zmiany przedmiotu działalności skarżącej spółki. Zdaniem Sądu, podjęcie decyzji o zmianie przedmiotu działalności skarżącej spółki i wejściu w nowy sektor - branżę spożywczą, było niewątpliwie informacją znaczącą dla inwestorów i akcjonariuszy, albowiem oznaczało całkowite przeorientowanie skarżącej spółki, która z rynku motoryzacyjnego miała się przenieść na rynek spożywczy, a dokładnie na rynek przetwórstwa mięsnego. Komisji słusznie przyjęła zatem, że inwestorzy i akcjonariusze skarżącej spółki powinni mieć świadomość, co do takiego zamierzenia oraz zapewnioną możliwość uwzględnienia powyższej okoliczności przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. W ocenie Sądu, uznać należy, że organ nadzoru zasadnie przyjął jednocześnie, iż planowany przez zarząd skarżącej spółki zamiar wprowadzenia do niej bieżącej działalności operacyjnej stanowił istotną okoliczność, albowiem stwarzał możliwość zapewnienia stałych i dynamicznych wpływów do skarżącej spółki, a przy tym zmianę dotychczasowej struktury finansowej skarżącego emitenta, który ze spółki inwestycyjnej miał się zmienić w spółkę produkcyjną, o stabilnym cashflow. Sąd uznał ponadto, że Komisja Nadzoru Finansowego zasadnie stwierdziła w zaskarżonej decyzji, iż sporny raport bieżący nie zawierał również informacji o możliwym wpływie transakcji na strukturę akcjonariatu skarżącej spółki, pomimo, iż w wyniku transakcji H. K. miał uzyskać status akcjonariusza większościowego, zaś istota planowanych przekształceń sprowadzała się do przejęcia skarżącej spółki przez H. K. i wprowadzenia do niej dotychczasowej działalności operacyjnej Z. S.A. Warto w tym miejscu wskazać, że trafność stanowiska KNF o potrzebie zawarcia w raporcie bieżącym nr [...] informacji o wpływie transakcji na strukturę akcjonariatu emitenta potwierdza m.in. fakt, iż kwestia struktury akcjonariatu skarżącej spółki po przeprowadzeniu transakcji była przedmiotem pytań akcjonariuszy, na które udzielono odpowiedzi raportem bieżącym nr [...] z dnia [...] listopada 2011 r. Według Sądu, uznać należy ponadto, że - wbrew zarzutom strony skarżącej - informacja poufna o zawarciu listu intencyjnego oraz rozpoczęciu negocjacji powinna zawierać także dane osobowe inwestora, tj. H. K., albowiem dotychczasowi akcjonariusze oraz inwestorzy powinni znać personalia przyszłego inwestora, który stanie się wiodącym akcjonariuszem skarżącej spółki. Bez znaczenia pozostają przy tym argumenty strony skarżącej, że brak publikacji informacji o personaliach drugiej stronie negocjacji wynikał z faktu, iż owa publikacja mogłaby naruszyć jej słuszny interes poprzez negatywny wpływ na przebieg lub wynik negocjacji, a także ze względu na ochronę swoich interesów i realizowanego przedsięwzięcia, albowiem - jak zasadnie zauważyła Komisja - skarżący emitent, jako spółka publiczna, mógł podjąć decyzję w trybie art. 57 ustawy o ofercie i opóźnić publikację informacji poufnej o zawarciu listu intencyjnego oraz o rozpoczęciu negocjacji z prywatnym inwestorem. Sąd uznał ponadto, że - wbrew zarzutom skarżącej spółki - informacja poufna zawarta w spornym raporcie bieżącym nr [...] powinna zawierać jednocześnie precyzyjną informację o nazwie podmiotu, który potencjalnie miałby zostać kupiony przez skarżącą spółkę, gdy tymczasem skarżący emitent w owym raporcie bieżącym zawarł jedynie opisową informację, że chodzi o negocjacje w sprawie nabycia 100% akcji w kapitale zakładowym jednego z wiodących producentów w branży spożywczej w Polsce, którego przychody wynoszą kilkaset milionów złotych. W ocenie Sądu, inwestor powinien mieć zapewnioną możliwość oceny ekonomicznej zasadności planów skarżącej spółki, zaś owa ocena winna być oparta na precyzyjnej wiedzy na temat bieżących wydarzeń w spółce. Nie ulega wątpliwości, że inwestor oraz akcjonariusz nie powinni być zmuszani do poszukiwania i analizowania informacji, które - zgodnie z przepisami prawa - powinny być im dostarczone przez spółkę publiczną. Zdaniem Sądu, wymienione wyżej elementy były na tyle istotne, że ich brak w informacjach przekazywanych przez skarżącego emitenta spornym raportem bieżącym utrudniał uczestnikom rynku regulowanego właściwą ocenę dającą podstawę do podjęcia na tej podstawie ewentualnych decyzji inwestycyjnych. W związku z tym, stwierdzić należy, że skarżący emitent, przekazując informację poufną, nie dochował należytej staranności przy formułowaniu treści wspomnianego raportu bieżącego, albowiem ów raport nie odzwierciedlał stanu wiedzy emitenta i nie zawierał wszystkich istotnych szczegółów, do ujawnienia których skarżąca spółka publiczna była obowiązana. W konsekwencji, Sąd uznał, że Komisja Nadzoru Finansowego w zaskarżonej decyzji z dnia [...] lutego 2015 r. zasadnie uznała, iż działanie skarżącej spółki stanowiło naruszenie art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w zw. z art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, albowiem skarżąca spółka, publikując raport bieżący nr [...] z dnia [...] października 2011 r., nie wykonała należycie obowiązku informacyjnego wynikającego z przepisu art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie. Ustosunkowując się do zawartego w skardze zarzutu naruszenia art. 91 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w związku z art. 11 ust. 5 ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym, należy uznać, iż - wbrew sugestiom strony skarżącej - w niniejszej sprawie nie doszło w dniu [...] lipca 2013 r. do bezprawnej modyfikacji postępowania administracyjnego wszczętego postanowieniem Przewodniczącego KNF z dnia [...] kwietnia 2013 r., gdyż prowadzone przez organ nadzoru postępowanie przez cały ten okres aż do wydania decyzji z dnia [...] lutego 2014 r. dotyczyło dokładnie tego samego stanu faktycznego. W ocenie Sądu, Komisja Nadzoru Finansowego uprawniona była do wszczęcia i prowadzenia postępowania zarówno w zakresie przestrzegania przez skarżącą spółkę przepisu art. 57, jak i art. 56 ustawy o ofercie, które regulują zasady przekazywania przez emitentów informacji poufnych. W konsekwencji, uznać należy, iż postępowanie administracyjne od dnia [...] lipca 2013 r. zasadnie prowadzone było zarówno w celu zbadania, czy strona skarżąca prawidłowo wypełniała obowiązki nałożone na nią przez regulację prawną wyrażoną w przepisie art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, jak i w celu ustalenia, czy nie doszło do obrazy normy prawnej zawartej w art. 57 tej ustawy. W związku z powyższym, organ nadzoru słusznie stwierdził w odpowiedzi na skargę, iż postanowienie Przewodniczącego KNF z dnia [...] lipca 2013 r. nie stanowiło niedopuszczalnej modyfikacji przedmiotu postępowania administracyjnego, jakim była prawidłowość wykonania przez skarżącą spółkę obowiązku przekazania do publicznej wiadomości treści informacji poufnej. W tej sytuacji, dokonując stosownych ustaleń. Komisja w sposób prawidłowy nałożyła na skarżącą spółkę karę pieniężną w związku ze stwierdzonym naruszeniem art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie oraz jednocześnie zasadnie umorzyła postępowanie administracyjne w zakresie podejrzenia naruszenia przez skarżącego emitenta art. 57 cyt. ustawy. Mając powyższe na względzie, należy - zdaniem Sądu - uznać, że Komisja Nadzoru Finansowego w uzasadnieniu zaskarżonej decyzji wykazała zarówno konieczność nałożenia, jak i wysokość kary pieniężnej. Należy zgodzić się z Komisją, iż sankcje nakładane za naruszenie określonych prawem administracyjnym zakazów mają charakter represyjny, a ich celem jest dyscyplinowanie adresatów norm prawnych do przestrzegania obowiązującego prawa. Podobnie wypowiedział się Trybunał Konstytucyjny w uzasadnieniu wyroku z dnia 15 stycznia 2007 r. (sygn. akt P 19/06), stwierdzając, że istotą kary jest przymuszenie do respektowania nakazów i zakazów. Niewątpliwe jest, że aby sankcje były skuteczne, muszą powodować dolegliwość, muszą jednak być współmierne w stosunku do rodzaju naruszenia i nieuchronne (por. Z. Kmieciak, Ogólne zasady prawa i postępowania administracyjnego, Warszawa 2000, s. 122-123). W ocenie Sądu, Komisja Nadzoru Finansowego, nakładając na skarżącą spółkę karę administracyjną w wysokości 150.000 złotych, wzięła pod uwagę rodzaj ujemnych następstw czynu, a także cel i sposób jego popełnienia. Organ nadzoru miał również na względzie stopień naruszenia obowiązków ustawowych, a więc nałożona kara nie miała znamion nieuzasadnionego automatyzmu. Uznać należy, że nałożona na stronę skarżącą kara pieniężna, uwzględnia również wynikającą z Konstytucji RP zasadę proporcjonalności, będąc adekwatna do stwierdzonego naruszenia, którego dopuściła się strona skarżąca. Organ nadzoru, ustalając wysokość kary pieniężnej, prawidłowo skoncentrował się na stwierdzonych w toku postępowania nieprawidłowościach w wypełnianiu przez stronę skarżącą obowiązków informacyjnych i ich wadze. Należy podkreślić, że stwierdzone przez organ nadzoru naruszenia godziły w dobro szczególnie chronione, jakim jest interes uczestników rynku publicznego oraz bezpieczeństwo i przejrzystość (transparentność) owego rynku. Komisja prawidłowo uznała więc, że naruszenie obowiązków informacyjnych, którego dopuściła się strona skarżąca, wymagało nałożenia kary dolegliwej, która ma działać wychowawczo w sferze prewencji indywidualnej, a także w sferze prewencji ogólnej, albowiem w każdym przypadku ma spowodować, że emitent zobowiązany do wypełniania stosownych obowiązków ustawowych z większą starannością będzie podchodził do realizacji obowiązków informacyjnych. W związku z powyższym, Sąd uznał, że Komisja Nadzoru Finansowego prawidłowo wykazała w uzasadnieniu zaskarżonej decyzji, dlaczego konieczne było wymierzenie skarżącej spółce kary pieniężną w wysokości 150.000 złotych. Zdaniem Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie, należy przyjąć, że Komisja Nadzoru Finansowego, wydając zaskarżoną decyzję oraz utrzymaną nią w mocy decyzję z dnia [...] lutego 2014 r., kierowała się prawidłowo zasadami postępowania administracyjnego, albowiem podjęła wszelkie możliwe i niezbędne zarazem czynności celem pełnego wyjaśnienia stanu faktycznego oraz załatwienia sprawy w oparciu o zebrany w sposób wyczerpujący materiał dowodowy. Organ nadzoru nie dopuścił się tym samym obrazy przepisów kodeksu postępowania administracyjnego wskazanych w przepisach art. 7 k.p.a. i art. 77 § 1 k.p.a. Ponadto, uzasadniając obie sporne decyzje w sposób wszechstronny, organ nadzoru nie naruszył - w ocenie Sądu - normy prawnej wyrażonej w przepisie art. 107 § 3 k.p.a., w stopniu, który mógłby mieć jakikolwiek istotny wpływ na ostateczny wynik sprawy. Biorąc powyższe pod uwagę, Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie, działając na podstawie przepisu art. 151 ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. - Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi - orzekł, jak w sentencji wyroku.