VI SA/Wa 645/25

Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie w składzie następującym: Przewodniczący Sędzia WSA Tomasz Sałek Sędziowie Sędzia WSA Barbara Kołodziejczak-Osetek Asesor WSA Agnieszka Dauter-Kozłowska (spr.) Protokolant st. sekr. sądowy Katarzyna Bytner po rozpoznaniu na rozprawie w dniu 20 sierpnia 2025 r. sprawy ze skargi K. Z. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] grudnia 2024 r. nr [...] w przedmiocie kary pieniężnej oddala skargę Zaskarżoną decyzją z [...] grudnia 2024 r. nr [...] Komisja Nadzoru Finansowego (dalej: "Komisja" lub "organ"), na podstawie art. 138 § 1 pkt 1 ustawy z dnia 14 czerwca 1960 r. - Kodeks postępowania administracyjnego (Dz.U. z 2024 r. poz. 572, dalej: "k.p.a.") w zw. z art. 11 ust. 1 i 5 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (Dz.U. z 2024 r. poz. 135 z późn. zm.) oraz art. 96 ust. 6 pkt 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2024 r. poz. 620, dalej "ustawa o ofercie"), po rozpoznaniu wniosku K. Z. (dalej: "skarżący") o ponowne rozpatrzenie sprawy, utrzymała w mocy swoją decyzję z [...] lutego 2024 r. nr [...], nakładającą na skarżącego karę pieniężną w wysokości 220 000 zł wobec stwierdzenia naruszenia przez [...] S.A. w upadłości z siedzibą w [...] (dalej: "Spółka" lub "Emitent"), obowiązku informacyjnego, o którym mowa w art. 17 ust. 4 Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) Nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylającego dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (Dz.U.UE.L.2014.1 z dnia 12 czerwca 2014 r., dalej: "rozporządzenie MAR"), w okresie, w którym skarżący pełnił funkcję członka zarządu Spółki. Zaskarżona decyzja została wydana w następującym stanie faktycznym i prawnym. Postanowieniem z [...] października 2022 r. organ wszczął z urzędu postępowanie administracyjne w przedmiocie nałożenia na M. M., K. Z. oraz M. K. kary pieniężnej, na podstawie art 96 ust. 6 pkt 3 ustawy o ofercie, za naruszenie przez Spółkę obowiązku informacyjnego, o którym mowa w art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR, polegającego na nieuprawnionym opóźnieniu podania do publicznej wiadomości informacji poufnej o podjęciu przez zarząd Spółki w dniu [...] września 2018 r. decyzji w sprawie złożenia wniosku o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego, w związku z utratą płynności finansowej przez Spółkę, w okresie pełnienia przez ww. osoby funkcji członków zarządu Spółki. W dniu [...] marca 2023 r. organ wydał decyzję, na podstawie której nałożył na Emitenta m.in. karę pieniężną w wysokości 600 000 zł, w związku z nienależytym wykonaniem obowiązku, o którym mowa w art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR poprzez opóźnienie podania do publicznej wiadomości informacji poufnej o podjęciu przez zarząd Spółki w dniu [...] września 2018 r. decyzji w sprawie złożenia wniosku o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego w związku z utratą płynności finansowej przez Spółkę, pomimo tego, że nie został spełniony warunek opóźnienia podania do publicznej wiadomości informacji poufnej, polegający na braku wprowadzenia w błąd opinii publicznej. Decyzją z [...] lutego 2024 r. organ utrzymał w mocy ww. decyzję z [...] marca 2023 r. Następnie decyzją z [...] lutego 2024 r. organ nałożył na skarżącego karę pieniężną w wysokości 220 000 zł wobec stwierdzenia naruszenia przez Spółkę obowiązku informacyjnego, o którym mowa w art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR, w okresie, w którym skarżący pełnił funkcję prezesa zarządu tej Spółki. W wyniku rozpoznania wniosku skarżącego o ponowne rozpatrzenie sprawy, organ decyzją z [...] grudnia 2024 r. utrzymał w mocy zaskarżoną decyzję z [...] lutego 2024 r. W uzasadnieniu decyzji organ wskazał, że odpowiedzialność członka zarządu spółki publicznej, wynikająca z art. 96 ust. 6 pkt 3 ustawy o ofercie, jest odpowiedzialnością administracyjną, która ma charakter odpowiedzialności zobiektywizowanej. Główną przesłanką ponoszenia odpowiedzialności administracyjnoprawnej na gruncie tego przepisu jest więc niezgodność analizowanego zachowania z przepisami prawa, przy czym takie zachowanie może przyjąć zarówno postać działania jak i zaniechania. Podstawą zastosowania sankcji jest sam fakt niewykonania konkretnego obowiązku. Na gruncie art. 96 ust. 6 pkt 3 ustawy o ofercie, nałożenie przez organ nadzoru kary pieniężnej uzależnione jest od łącznego wystąpienia w sprawie dwóch przesłanek pozytywnych: ustalenia, że doszło do naruszeń, o których mowa w art. 96 ust. 1i, 1j lub 1m ustawy o ofercie oraz pełnienia przez daną osobę funkcji członka zarządu emitenta w czasie, w którym doszło do niewykonania lub nienależytego wykonania obowiązków, o których mowa w art. 96 ust. 1i, 1j oraz 1m ustawy o ofercie. Niezbędne jest również niewystąpienie w sprawie przesłanki negatywnej w postaci upływu czasu umożliwiającego organowi nałożenie sankcji na członka zarządu. Odnosząc się do pierwszej przesłanki, organ wyjaśnił, że raportem bieżącym nr [...] z [...] kwietnia 2018 r. Spółka podała do publicznej wiadomości informację poufną, że zgodnie ze wstępnymi wynikami finansowymi Spółki za rok obrotowy 2017 wyniki finansowe Emitenta za 2017 r. będą gorsze niż wyniki finansowe za rok obrotowy 2016. W przedmiotowym raporcie wskazano, że strata netto Spółki w 2017 r. wyniosła 4 mln zł (w stosunku do 5 mln zysku netto za rok obrotowy 2016), a przychody ze sprzedaży Emitenta w 2017 r. wyniosły 259 mln zł i były niższe o 15 mln zł, niż wynik osiągnięty w 2016 r. W dniu 25 maja 2018 r. Spółka opublikowała skonsolidowany raport kwartalny za I kwartał 2018 r. (raport został podpisany przez wszystkich członków zarządu oraz prokurenta Spółki), który był jedynym raportem okresowym opublikowanym przez Spółkę przed podjęciem decyzji o złożeniu wniosku o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego. W przedmiotowym raporcie Emitent poinformował, że "w okresie sprawozdawczym oraz od daty sporządzenia sprawozdania finansowego nie zaistniały żadne przesłanki wskazujące na zagrożenie kontynuowania działalności". Ponadto znalazło się w nim stwierdzenie, że "Zarząd spółki dominującej [...] S.A. nie posiada innych informacji, które byłyby istotne dla oceny jej sytuacji kadrowej, majątkowej, finansowej, wyniku finansowego i ich zmian oraz informacji, które są istotne dla oceny możliwości realizacji zobowiązań przez Emitenta". Następnie w dniu [...] listopada 2018 r. Spółka opublikowała raport bieżący nr [...] w sprawie wydania w dniu [...] listopada 2018 r. przez Sąd postanowienia o otwarciu przyspieszonego postępowania układowego wobec Spółki; raport bieżący nr [...] w sprawie ujawnienia opóźnionych informacji poufnych oraz raport bieżący nr [...] w sprawie ujawnienia opóźnionych informacji poufnych. Wszystkie ww. raporty zostały podpisane przez wszystkich członków zarządu oraz prokurenta Spółki. Raport bieżący nr [...] z [...] listopada 2018 r. zawierał informacje, których publikacja została przez Spółkę opóźniona, tj. informacje w sprawie m.in. podjęcia przez zarząd Emitenta w dniu [...] września 2018 r. decyzji o przygotowaniu wniosku o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego na podstawie przepisów ustawy z dnia 15 maja 2015 r. Prawo restrukturyzacyjne i przeprowadzeniu restrukturyzacji w przyspieszonym postępowaniu układowym na podstawie art. 2 pkt 2 przedmiotowej ustawy. Zgodnie z ww. raportem bieżącym nr [...], Emitent w dniu [...] września 2018 r., wobec grożącej Spółce niewypłacalności oraz zbliżających się terminów zapadalności kredytów w bankach finansujących Emitenta podjął decyzję o wystąpieniu z wnioskiem o przeprowadzenie restrukturyzacji względem Spółki w ramach przyspieszonego postępowania układowego. Złożenie wniosku o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego miało, zdaniem Spółki, na celu uniknięcie ogłoszenia upadłości Emitenta poprzez umożliwienie mu restrukturyzacji przy zabezpieczeniu praw wszystkich wierzycieli Emitenta. Dodatkowo Spółka wskazała, że głównym powodem opóźnienia publikacji informacji poufnej w zakresie ochrony prawnie uzasadnionych interesów Spółki była poważnie i bezpośrednio zagrożona kondycja finansowa Spółki, w sytuacji gdy nie mają zastosowania przepisy dotyczące upadłości bądź restrukturyzacji, a niezwłoczne ujawnienie informacji poufnej zagrażałoby interesom akcjonariuszy, wierzycieli oraz Spółce. Zgodnie z procedurą przewidzianą w przedmiotowych przepisach wystąpienie o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego wymaga złożenia w sądzie upadłościowym wniosku, czego Emitent dokonał w dniu [...] września 2018 r. Decyzja o przygotowaniu i złożeniu wniosku o otwarcie przyspieszonego postępowania układowego została podjęta w formie uchwały zarządu działającego w pełnym składzie (Protokół nr [...] z posiedzenia Zarządu Spółki z [...] września 2018 r. zawierający Uchwałę nr [...] r.). Organ podkreślił, że z uwagi na fakt, że informacja o podjęciu decyzji w przedmiocie złożenia wniosku o wszczęcie postępowania restrukturyzacyjnego wobec Emitenta stanowi informację poufną, Spółka zgodnie z dyspozycją art. 17 ust. 1 rozporządzenia MAR, zobowiązana była do niezwłocznego podania do wiadomości publicznej tej informacji. Spółka była również uprawniona do opóźnienia publikacji tej informacji, jednakże jedynie w przypadku spełnienia przesłanek określonych w art. 17 ust. 4 lit. a-c tego rozporządzenia. W ocenie organu, działania Spółki wypełniły dwie z trzech przesłanek wymienionych w art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR, tj. Spółka przez cały okres opóźnienia, tj. w okresie od dnia 11 września do 8 listopada 2018 r. zapewniła poufność tej informacji, ponadto niezwłoczne ujawnienie mogłoby naruszyć prawnie uzasadniony interes Spółki, z uwagi na możliwość podjęcia działań prawnych przeciwko Emitentowi przez jego wierzycieli. Natomiast w ustalonych okolicznościach nie został spełniony, przewidziany w art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR, warunek braku wprowadzenia w błąd opinii publicznej. Zdaniem organu, zarząd Emitenta, podejmując w dniu [...] września 2018 r. decyzję o złożeniu wniosku o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego na 2 dni przed terminem wymagalności zapłaty na rzecz Banku Millennium, mBanku, PKO BP, Getin Noble Banku SA. oraz mLeasing kwoty ponad 8 000 000 zł, wobec znaczących trudności w regulowaniu wcześniej wymagalnych zobowiązań, był w pełni świadomy, że Spółka utraciła swoją płynność finansową i nie będzie w stanie uregulować płatności na rzecz wyżej wymienionych podmiotów i dlatego podjął decyzję o tym, aby wystąpić do sądu z wnioskiem o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego. W raporcie bieżącym nr [...] Spółki z [...] listopada 2018 r. Emitent potwierdził, że podjęcie w dniu [...] września 2018 r. decyzji o złożeniu wniosku o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego Spółki podyktowane było grożącą Spółce niewypłacalnością, na co miały wpływ między innymi zbliżające się terminy zapadalności kredytów w bankach finansujących Emitenta. Złożenie w dniu 14 września 2018 r. wniosku przez Emitenta do Sądu o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego wobec Spółki stanowiło czynność wykonawczą wobec decyzji podjętej w dniu [...] września 2018 r. Przed podjęciem w dniu [...] września 2018 r. decyzji o złożeniu wniosku o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego Spółka publikowała raporty bieżące i okresowe zawierające wyniki finansowe, w których wykazywała niższy poziom przychodów, względem analogicznych okresów sprawozdawczych. Ponadto z przedmiotowych raportów wynikało, że Spółka w poszczególnych okresach sprawozdawczych roku obrotowego 2018 zaczyna odnotowywać starty netto, podczas gdy w analogicznych okresach poprzedzających te okresy Emitent osiągał zysk netto. Organ podkreślił, że fakty dotyczące znaczących trudności Emitenta w regulowaniu zobowiązań względem banków nie były znane akcjonariuszom pomimo tego, że kondycja finansowa Spółki na przestrzeni 2018 r. ulegała istotnemu pogorszeniu. Inwestorzy nie mieli zatem wiedzy o zaistniałych opóźnieniach w dokonywaniu wymagalnych płatności, Tym samym akcjonariusze mieli prawo zakładać, że pomimo gorszych wyników finansowych Spółka jest w stanie terminowo regulować swoje zobowiązania, a jej płynność finansowa jest niezagrożona. Z tych przyczyn, organ wskazał, że Emitent nie był uprawniony do skorzystania z uprawnienia przewidzianego w art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR i opóźnienia podania do publicznej wiadomości informacji o podjęciu przez zarząd Spółki decyzji o przygotowaniu i złożeniu wniosku o wszczęcie wobec Spółki przyspieszonego postępowania restrukturyzacyjnego, gdyż działanie to wprowadzało w błąd opinię publiczną, w tym akcjonariuszy Spółki, co do jej rzeczywistej kondycji finansowej. Jednocześnie organ uznał, że charakter naruszenia jakiego dopuściła się Spółka w związku z nieuprawnionym opóźnieniem podania do publicznej wiadomości informacji poufnej o podjęciu przez zarząd Spółki decyzji w sprawie złożenia wniosku o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego, w związku z utratą płynności finansowej przez Spółkę, miał charakter rażący. W ocenie organu, w sprawie została spełniona także druga przesłanka z art. 96 ust. 6 pkt 3 ustawy o ofercie, bowiem naruszenie, którego dopuściła się Spółka zostało popełnione w czasie, kiedy skarżący pełnił funkcję prezesa zarządu Spółki. Stwierdzone naruszenie Spółki miało miejsce [...] września 2018 r., podanie do wiadomości publicznej informacji poufnej w dniu [...] listopada 2018 r. Skarżący był członkiem zarządu Spółki od 20 listopada 2009 r., a prezesem zarządu Spółki od 5 listopada 2013 r. do 3 grudnia 2018 r., tak więc również w dacie naruszenia. Organ wskazał, że zarząd Emitenta w okresie pełnienia funkcji przez skarżącego był wieloosobowy, co zgodnie z art. 371 § 1 k.s.h., oznacza, że jeżeli zarząd jest wieloosobowy, wszyscy jego członkowie są obowiązani i uprawnieni do wspólnego prowadzenia spraw spółki, chyba że statut stanowi inaczej. Wobec braku zastrzeżeń w Statucie Spółki oraz pozostałych dokumentach wewnętrznych obowiązujących w Spółce, odpowiedzialność skarżącego za naruszenie popełnione przez Spółkę, w której pełnił funkcję członka zarządu, zdaniem organu, nie budzi wątpliwości. Organ stwierdził także, że na dzień wydania przedmiotowej decyzji karalność czynu, którego dotyczy niniejsze postępowanie, nie uległa przedawnieniu. Wskazał, że art. 96 ust. 7 ustawy o ofercie nie znajdzie zastosowania do art. 96 ust. 6 pkt 3 ustawy o ofercie, a zatem stosownie do art. 189g § 1 k.p.a. w zw. z art. 189a § 2 pkt 3 k.p.a., wobec braku uregulowania terminu przedawnienia w przepisach odrębnych, zastosowanie znajdzie art. 189g § 1 k.p.a. Przywołany przepis umożliwia organowi nałożenie kary na skarżącego w terminie 5 lat od dnia naruszenia prawa przez Spółkę albo wystąpienia skutków tych naruszeń. Powołując się na art. 31za ust. 2 ustawy z dnia 2 marca 2020 r. o szczególnych rozwiązaniach związanych z zapobieganiem, przeciwdziałaniem i zwalczaniem COV1D-19, innych chorób zakaźnych oraz wywołanych nimi sytuacji kryzysowych (Dz.U. poz. 1842, ze zm., dalej: "ustawa COVID-19"), wskazał, że karalność czynu, którego dotyczy niniejsze postępowanie ulegnie przedawnieniu dopiero z dniem 12 grudnia 2026 r. Tym samym organ stwierdził, że w sprawie doszło do spełnienia wszystkich przesłanek określonych w art. 96 ust. 6 pkt 3 ustawy o ofercie, statuujących odpowiedzialność administracyjną, co oznacza, że skarżący ponosi odpowiedzialność za stwierdzone naruszenie obowiązków informacyjnych przez Spółkę, popełnione w okresie, kiedy Spółka posiadała status emitenta, zaś skarżący pełnił funkcję członka jej zarządu. Dokonując analizy przesłanek wymiaru kary, określonych w art. 96 ust. 1h ustawy o ofercie, organ ocenił: wagę naruszenia oraz czas jego trwania; przyczyny naruszenia; sytuację finansową strony; skalę korzyści uzyskanych lub strat unikniętych przez podmiot, który dopuścił się naruszenia lub podmiot, w którego imieniu lub interesie działał podmiot, który dopuścił się naruszenia; straty poniesione przez osoby trzecie w związku z naruszeniem; gotowość podmiotu dopuszczającego się naruszenia do współpracy z organem podczas wyjaśniania okoliczności tego naruszenia; uprzednie naruszenia przepisów ustawy o ofercie, a także bezpośrednio stosowanych aktów prawa Unii Europejskiej, regulujących funkcjonowanie rynku kapitałowego, popełnione przez podmiot, na który jest nakładana kara. Przede wszystkim przy wymiarze kary organ uwzględnił wagę naruszenia, mając na względzie ratio legis art. 17 ust. 1 oraz 4 rozporządzenia MAR, mających na celu ochronę jednej z fundamentalnych zasad, na których oparty jest obrót instrumentami finansowymi - zasady transparentności (przejrzystości) rynku. Organ wskazał, że naruszenie obowiązku informacyjnego poprzez nieuprawnione opóźnienie podania informacji poufnej do publicznej wiadomości godziło w dobro szczególnie chronione, jakim jest interes uczestników rynku kapitałowego oraz bezpieczeństwo i przejrzystość rynku kapitałowego. Spółka nienależycie wykonując obowiązek informacyjny, pozbawiła inwestorów informacji o jej faktycznej sytuacji finansowej. Opóźnienie podania do publicznej wiadomości ww. informacji poufnej spowodowało, że w okresie od [...] września 2018 r. (data powstania informacji poufnej) do [...] listopada 2018 r. (data publikacji raportu bieżącego nr [...] informującego o otwarciu przyspieszonego postępowania układowego wobec Spółki) opinia publiczna pozostawała w błędzie, co do rzeczywistej sytuacji finansowej Emitenta oraz wypełniania przez niego zobowiązań na rzecz finansujących go banków. Zarząd Spółki (w tym skarżący, który był prezesem zarządu Spółki, a ponadto podlegał mu pion finansowy obejmujący kontroling, dział księgowości oraz sprawozdawczość Spółki) miał pełną wiedzę o sytuacji finansowej Spółki i narastających problemach w regulowaniu przez nią zobowiązań finansowych, a mimo to nie podawał tej informacji do publicznej wiadomości. Zdaniem organu, w praktyce oznacza to, że na rynku kapitałowym zaistniał stan dezinformacji, który trwał przez prawie dwa miesiące, tj. od [...] września do [...] listopada 2018 r. Wymierzając karę pieniężną we wskazanej wysokości, Komisja rozważyła przesłankę sytuacji finansowej skarżącego i powiązanej z nią sytuacji osobistej. Organ podkreślił jednak, że wskazana przesłanka nie może być traktowana w kategoriach kluczowej, czyli takiej, która ma decydujące znaczenie dla określenia wysokości kary pieniężnej, gdyż przesłanki wymiaru kary określone w art. 96 ust. 1h ustawy o ofercie mają równorzędne znaczenie. Organ podkreślił, że w toku prowadzonego postępowania skarżący wielokrotnie był wzywany do złożenia w tym zakresie zeznań, jednak nie wskazał organowi swojej sytuacji finansowej. W związku zatem z brakiem informacji na temat sytuacji finansowej skarżącego i powiązanej z nią sytuacji osobistej, organ, wydając zaskarżoną decyzję ocenił tę przesłankę jako neutralną dla wymiaru kary. Jednocześnie organ przeanalizował przesłanki dotyczące odstąpienia od nałożenia kary pieniężnej, o których mowa w art. 189f k.p.a. i wskazał, że brak jest podstaw do ich zastosowania. Podsumowując, organ uznał, że kara pieniężna w wysokości 220 000 zł daleka jest od maksymalnego wymiaru kary określonego w art. 96 ust. 6 pkt 3 ustawy o ofercie - odpowiada jedynie 5,3% ustawowego zagrożenia. Jednakże tak ustalona wysokość kary wypełnia funkcję represyjną oraz prewencyjną zarówno w ujęciu indywidualnym jak i społecznym (ogólnym). W ocenie organu, nałożona kara z jednej strony stanowi istotną dolegliwość dla skarżącego, a z drugiej, bodziec zniechęcający skarżącego, jak i pozostałych uczestników rynku do dokonywania naruszeń prawa. Wysokość nałożonej kary administracyjnej, w opinii organu, zrealizuje prewencyjną funkcję kary, tak w ujęciu indywidualnym, jak i ogólnym poprzez uświadomienie skarżącemu oraz innym uczestnikom obrotu nieuchronnego charakteru sankcji, a tym samym nieopłacalności dopuszczania się naruszeń przepisów prawa. Skarżący wniósł na powyższą decyzję skargę do Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie, domagając się jej uchylenia oraz uchylenia decyzji organu pierwszej instancji oraz zasądzenia zwrotu kosztów postępowania. Zaskarżonej decyzji skarżący zarzucił naruszenie: 1. art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR poprzez jego błędną wykładnię i niewłaściwe zastosowanie będące m.in. następstwem wybiórczego doboru materiału dowodowego w sprawie, z pominięciem istotnych dowodów - faktów powszechnie znanych dla akcjonariuszy Emitenta, mających znaczenie dla sprawy, jak i poprzez dowolną ocenę materiału dowodowego dokonaną wbrew logice i doświadczeniu życiowemu; 2. art. 96 ust. 7a w zw. z art. 96 ust. 6 pkt 3 ustawy o ofercie poprzez jego niewłaściwe zastosowanie i przyjęcie, że doszło do rażącego naruszenia obowiązków, o których mowa w art. 96 ust. 1i ww. ustawy, w sytuacji, gdy sam organ przyznał, iż wątpliwości co do naruszenia art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR oscylują wokół braku spełnienia wyłącznie jednej przesłanki z trzech (tj. braku wprowadzenia opinii publicznej w błąd), co samo w sobie jest kwestią wysoce wątpliwą i sporną w sprawie; 3. art. 7, art. 77 § 1 i art. 80 k.p.a. poprzez niewyczerpujące zebranie w sprawie i rozpatrzenie całego istotnego materiału dowodowego i niepodjęcie wszelkich kroków niezbędnych do dokładnego wyjaśnienia stanu faktycznego i załatwienia sprawy, które doprowadziło do przyjęcia przez organ, że opinia publiczna, w tym racjonalni inwestorzy, została wprowadzona przez Spółkę w błąd co do rzeczywistej sytuacji finansowej (majątkowej) Spółki, podczas gdy taką wiedzę opinia publiczna i racjonalni inwestorzy posiadali przed dniem 11 września 2018 r. i później - na podstawie raportów okresowych publikowanych przez Spółkę, co potwierdza stabilność kursu akcji Emitenta po opóźnionym podaniu do publicznej wiadomości przedmiotowej informacji poufnej; 4. art. 7, art. 77 § 1 i art. 80 k.p.a. poprzez niewyczerpujące rozpatrzenie całego materiału dowodowego i niepodjęcie wszelkich kroków niezbędnych do dokładnego wyjaśnienia stanu faktycznego i załatwienia sprawy, które doprowadziło do nałożenia na skarżącego kary administracyjnej w wysokości 220 000 zł, tj. w kwocie niewspółmiernej ani do zarzucanego mu naruszenia, ani do jego aktualnych możliwości finansowych; 5. art. 7 i art. 77 § 1 k.p.a. polegające na niewyczerpującym zebraniu i nierozpatrzeniu całego materiału dowodowego w sprawie oraz niepodjęciu przez organ wszelkich kroków niezbędnych do dokładnego wyjaśnienia stanu faktycznego sprawy, a w szczególności: braku dokonania analizy zachowania kursu akcji Emitenta w szerszej perspektywie; braku dokonania analizy, jaki wolumen miał miejsce w miesiącach poprzedzających publikację opóźnionej informacji poufnej, a jaki w miesiącu po jej publikacji; braku analizy reakcji kursu akcji Emitenta po publikacji raportów kwartalnych w 2018 r.; braku analizy powszechnie dostępnych ratingów Spółki (ratingu Altmana, punktacji Piotroskiego) w okresie przed i po publikacji opóźnionej informacji poufnej przez Spółkę; 6. art. 80 w zw. art. 77 § 1 w zw. z art. 7 k.p.a. poprzez sprzeczną z zasadami logiki i doświadczenia życiowego ocenę zgromadzonego w sprawie materiału dowodowego i przyjęcie, że rynek poprzez opóźnioną publikację został wprowadzony w błąd i nie wiedział o problemach finansowych Emitenta, podczas gdy zachowanie kursu akcji Emitenta świadczy o tym, że racjonalni inwestorzy doskonale zdawali sobie sprawę z sytuacji finansowej Spółki; 7. art. 24 § 3 k.p.a. poprzez jego niezastosowanie i dopuszczenie Przewodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego J. J. do udziału w sprawie wydania decyzji z [...] lutego 2024 r., w sytuacji gdy uprawdopodobnione zostało istnienie okoliczności, które mogą wywołać wątpliwości co do jego bezstronności przy wydawaniu decyzji. W uzasadnieniu skargi zarzucono, że ani przy pierwszym, ani przy ponownym rozpoznaniu sprawy organ nie przeanalizował całości materiału dowodowego w sprawie, ani publicznie dostępnych informacji finansowych, zamieszczonych m.in. w raportach okresowych Spółki, jak i publicznie dostępnych danych, którymi posiłkują się racjonalni inwestorzy, m.in. danych z sieci Internet, w tym portali specjalistycznych jak www.StockWatch.pl. Zdaniem skarżącego, z publicznie dostępnych informacji opublikowanych we wrześniu 2018 r. przez Spółkę bezspornie wynikała trudna jej sytuacja finansowa i racjonalny inwestor miał wręcz obowiązek tę wiedzę posiadać. Organ nie dostrzegł między innymi, że od początku 2018 r. kurs akcji Emitenta sukcesywnie spadał. Rynek bezspornie miał już wówczas informacje o pogarszającej się sytuacji finansowej Emitenta. Skarżący nie zgodził się ze stwierdzeniem organu, że znaczenie informacji, która została przekazana z nieuzasadnionym opóźnieniem było kluczowe dla inwestorów i akcjonariuszy Emitenta, gdyż nie posiadali oni wcześniej wiedzy o problemach z płynnością finansową Spółki. W ocenie skarżącego, informacja ta okazała się mieć takie jedynie znaczenie, że przez rynek została praktycznie niezauważona, co implikuje oczywisty wniosek, że do żadnego prawdopodobnego wprowadzenia w błąd opinii publicznej w wyniku przedmiotowego opóźnienia nie doszło. Gdyby bowiem ta informacja miała tak kluczowe znaczenie, to bezspornie znalazłoby to odzwierciedlanie w reakcji kursu akcji Spółki. Zdaniem skarżącego nie jest prawdą, jakoby organ wykazał, że w 2018 r. Spółka nie publikowała żadnych informacji, z których wynikałaby znacząco pogarszająca się sytuacja finansowa. Spółka takie dane publikowała w swoich raportach, w tym w raporcie okresowym pod koniec maja 2018 r., a kurs akcji Spółki permanentnie od początku 2018 r. osuwał się. Zdaniem skarżącego, organ przy ustalaniu wysokości kary nie dostrzegł, z jak płynną granicą mamy do czynienia przy ustaleniu, czy opóźnienie prawdopodobnie wprowadziło rynek w błąd, czy też nie. Jeśli doszło do wprowadzenia rynku w błąd to jaką to naruszenie miało wagę. Organ nie wziął również pod uwagę trudnej sytuacji finansowej skarżącego, a jest wiedzą powszechną, że za pojedyncze naruszenia kary nakładane przez organ z reguły oscylują w graniach 90 000 – 100 000 zł. W odpowiedzi na skargę organ wniósł o jej oddalenie, podtrzymując stanowisko zawarte w zaskarżonej decyzji. W piśmie procesowym z 19 sierpnia 2025 r. skarżący wniósł o przeprowadzenie dowodu z dokumentu w postaci wydruku wystąpienia Prezesa Najwyższej Izby Kontroli z 25 lipca 2025 r. dotyczącego zakończonych kontroli ujawniających naruszenie przepisów, w tym działalności Komisji Nadzoru Finansowego w ramach działalności spółki [...] S.A. będących m.in. przedmiotem niniejszego postępowania. Jednocześnie skarżący zażądał uzyskania informacji z NIK, czy kontrola dotycząca działalności Komisji oraz [...] S.A. została zakończona, następnie w przypadku jej zakończenia, zobowiązania do załączenia akt postępowania kontrolnego i przeprowadzenia z nich dowodu w niniejszym postępowaniu. Skarżący wniósł także, na podstawie art. 125 ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. – Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi (Dz.U. z 2024 r. poz. 935, dalej: "p.p.s.a."), o zawieszenie postępowania, albowiem może zostać ujawniony czyn, którego ustalenie w drodze karnej lub dyscyplinarnej może mieć wpływ na rozstrzygnięcie sprawy sądowoadministracyjnej. Na rozprawie w dniu 20 sierpnia 2025 r. Sąd odmówił zawieszenia postępowania oraz oddalił ww. wniosek dowodowy. Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie zważył, co następuje. Skarga nie zasługuje na uwzględnienie. Przedmiotem skargi jest decyzja nakładająca na skarżącego karę pieniężną, na podstawie art. 96 ust. 6 pkt 3 ustawy o ofercie, za naruszenie przez Spółkę obowiązku informacyjnego, o którym mowa w art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR, polegającego na nieuprawnionym opóźnieniu podania do publicznej wiadomości informacji poufnej o podjęciu przez zarząd Spółki w dniu [...] września 2018 r. decyzji w sprawie złożenia wniosku o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego w związku z utratą płynności finansowej przez Spółkę, w okresie pełnienia przez skarżącego funkcji członka zarządu Spółki. Stosownie do art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR, emitent lub uczestnik rynku handlu uprawnieniami do emisji może na własną odpowiedzialność opóźnić podanie do wiadomości publicznej informacji poufnych, pod warunkiem że spełnione są łącznie następujące warunki: a) niezwłoczne ujawnienie informacji mogłoby naruszyć uzasadnione interesy emitenta lub uczestnika rynku handlu uprawnieniami do emisji; b) opóźnienie podania do wiadomości informacji prawdopodobnie nie wprowadzi w błąd opinii publicznej; c) emitent lub uczestnik rynku uprawnień do emisji jest w stanie zapewnić poufność takich informacji. Zgodnie z art. 7 ust. 1 lit. a rozporządzenia MAR, informacje poufne obejmują określone w sposób precyzyjny informacje, które nie zostały podane do wiadomości publicznej, dotyczące, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub większej liczby emitentów lub jednego lub większej liczby instrumentów finansowych, a które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów finansowych lub na ceny powiązanych pochodnych instrumentów finansowych. Informacje uznaje się za określone w sposób precyzyjny, jeżeli wskazują one na zbiór okoliczności, które istnieją lub można zasadnie oczekiwać, że zaistnieją, lub na zdarzenie, które miało miejsce lub można zasadnie oczekiwać, że będzie miało miejsce, jeżeli informacje te są w wystarczającym stopniu szczegółowe, aby można było wyciągnąć z nich wnioski co do prawdopodobnego wpływu tego szeregu okoliczności lub zdarzenia na ceny instrumentów finansowych lub powiązanych instrumentów pochodnych, powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym lub sprzedawanych na aukcji produktów opartych na uprawnieniach do emisji. W związku z tym w przypadku rozciągniętego w czasie procesu, którego celem lub wynikiem jest zaistnienie szczególnych okoliczności lub szczególnego wydarzenia, za informacje określone w sposób precyzyjny można uznać te przyszłe okoliczności lub to przyszłe wydarzenie, ale także etapy pośrednie tego procesu, związane z zaistnieniem lub spowodowaniem tych przyszłych okoliczności lub tego przyszłego wydarzenia (art. 7 ust. 2 tego rozporządzenia). Stosownie zaś do art. 7 ust. 4 rozporządzenia MAR, informacje, które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny instrumentów finansowych, instrumentów pochodnych, powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym lub sprzedawanych na aukcji produktów opartych na uprawnieniach do emisji, oznaczają informacje, które racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby, opierając się na nich w części przy podejmowaniu swych decyzji inwestycyjnych. Informacja poufna to zatem kluczowa kategoria informacji dostępnych na publicznym rynku kapitałowym, na podstawie której podejmowane są decyzje inwestycyjne (por. A. Gontarek [w:] Ustawa o ofercie publicznej. Komentarz, red. M. Michalski, Warszawa 2014, s. 320.). Odpowiedzialność emitenta za naruszenie obowiązku informacyjnego została uregulowana w art. 96 ust. 1i ustawy o ofercie. Zgodnie z tym przepisem jeżeli emitent nie wykonuje lub nienależycie wykonuje obowiązki, o których mowa w art. 17 ust. 1 i 4-8 rozporządzenia MAR, Komisja może wydać decyzję o wykluczeniu papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym, a w przypadku gdy papiery wartościowe emitenta są wprowadzone do obrotu w alternatywnym systemie obrotu - decyzję o wykluczeniu tych papierów wartościowych z obrotu w tym systemie, albo nałożyć karę pieniężną do wysokości 10 364 000 zł lub kwoty stanowiącej równowartość 2% całkowitego rocznego przychodu wykazanego w ostatnim zbadanym sprawozdaniu finansowym za rok obrotowy, jeżeli przekracza ona 10 364 000 zł, albo zastosować obie sankcje łącznie. Stwierdzenie, w odrębnym postępowaniu, że emitent w zakresie informacji poufnych dopuścił się naruszenia prawa, stanowi podstawę do zastosowania na podstawie art. 96 ust. 6 pkt 3 ustawy o ofercie, sankcji administracyjnej w stosunku do m.in. członków zarządu spółki odpowiedzialnych za wadliwe (niezgodne z prawem) działanie emitenta papierów wartościowych. Stosownie do powołanego przepisu, w przypadku naruszenia obowiązków, o których mowa w art. 96 ust. 1i, 1j lub 1m - Komisja może nałożyć na osobę, która w tym okresie pełniła funkcję członka zarządu emitenta, uczestnika rynku uprawnień do emisji, zewnętrznie zarządzającego ASI lub zarządzającego z UE w rozumieniu ustawy o funduszach inwestycyjnych, lub towarzystwa funduszy inwestycyjnych będącego organem funduszu inwestycyjnego zamkniętego, karę pieniężną do wysokości 4 145 600 zł, przy czym przy wymierzaniu tej kary stosuje się ust. 1h. Odpowiedzialność członków zarządu emitenta pozostaje w ścisłym związku ze stwierdzeniem naruszenia przez emitenta obowiązków, wskazanych w art. 96 ust. 1i ustawy o ofercie. W przypadku naruszenia przez emitenta sankcjonowanych obowiązków administracyjnoprawnych określonych w art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR w zakresie dotyczącym opóźnienia podania do wiadomości publicznej informacji poufnych, Komisja może nałożyć na osobę, która w tym okresie pełniła funkcję członka zarządu, karę pieniężną do wysokości wymienionej we wspomnianym przepisie. Niemniej jednak, na co słusznie zwrócił uwagę organ, z uwagi na redakcję art. 96 ust. 7 ustawy o ofercie, w którym nie ujęto decyzji wydawanej na podstawie art. 96 ust. 1i ustawy o ofercie, w przypadku odpowiedzialności członka zarządu na podstawie art. 96 ust. 6 pkt 3 ustawy o ofercie nie zachodzi mechanizm sankcji sprzężonych. Mechanizm sankcji sprzężonych oznaczałby bowiem, że w postępowaniu dotyczącym odpowiedzialności członka zarządu emitenta za naruszenia tego emitenta, nie bada się ponownie naruszeń emitenta. Z takim postępowaniem nie mamy jednak do czynienia w niniejszej sprawie. Zdaniem Sądu, szczegółowo przeprowadzone przez organ postępowanie administracyjne potwierdziło, że na dzień wydania zaskarżonej decyzji zostały spełnione wszystkie przesłanki, o których mowa w art. 96 ust. 6 pkt 3 ustawy o ofercie, umożliwiające nałożenie na skarżącego kary pieniężnej w związku z nienależytym wykonaniem przez Spółkę obowiązku, o którym mowa w art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR. Odnosząc się do pierwszej przesłanki, tj. dotyczącej naruszenia obowiązków informacyjnych przez Spółkę, na wstępie należy wskazać, że normy prawa regulujące publiczny obrót papierami wartościowymi mają na celu ochronę zasady transparentności (przejrzystości) rynku kapitałowego. W tym celu ustawodawca nakłada na emitentów obowiązki informacyjne służące realizacji tej zasady. Zasadę tę wyznaczają dwa podstawowe wymogi, tj. informowanie uczestników rynku kapitałowego przez emitentów oraz równy (niedyskryminujący nikogo) dostęp do informacji. Zasada ta ma istotne znaczenia praktyczne i prawne. Rynek kapitałowy jest bowiem szczególnie wrażliwy na informacje dotyczące instrumentów finansowych, wpływających na podejmowane przez inwestorów decyzje. Treść informacji podawanych przez emitentów może wszak wpływać na aktualny lub przyszły kurs rynkowy papierów wartościowych. Wprowadzona w art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR instytucja opóźniania publikacji informacji poufnych stanowi wyjątek od zasady niezwłocznego (w odpowiednim czasie) przekazywania informacji poufnych. Przepisy dotyczące tej instytucji, jako wprowadzające rozwiązanie wyjątkowe (szczególne) w ujęciu techniczno-prawnym, wymagają zatem co do zasady ścisłej interpretacji, z zastrzeżeniem jednak elastyczności w procesie subsumpcji przesłanek w konkretnych okolicznościach. Przez opóźnienie przekazania (publikacji) informacji poufnych należy rozumieć uprawnienie emitenta lub uczestnika rynku uprawnień do emisji do przesunięcia w czasie terminu ich publikacji, tj. jego odroczenia. Opóźnienie nie jest zatem instrumentem pozwalającym na uniknięcie obowiązku upublicznienia informacji poufnej. Opóźnienie, co do zasady, nie wyłącza obowiązku takiego upublicznienia. Jednakże od tej zasady istnieje wyjątek dotyczący upubliczniania informacji poufnych związanych z rozciągniętymi w czasie procesami (A. Stokłosa, Sz. Syp, MAR. Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie nadużyć na rynku. Komentarz, wyd. II, WKP 2021). Możliwość opóźnienia podania informacji poufnej do publicznej wiadomości, zgodnie z art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR, wymaga łącznego spełnienia wszystkich przesłanek wskazanych w tym przepisie, tj.: (1) niezwłoczne ujawnienie informacji poufnej mogłoby naruszyć uzasadnione interesy emitenta lub uczestnika rynku handlu uprawnieniami do emisji; (2) opóźnienie podania do wiadomości informacji prawdopodobnie nie wprowadzi w błąd opinii publicznej; (3) emitent lub uczestnik rynku uprawnień do emisji jest w stanie zapewnić poufność takich informacji. Wbrew zarzutom skargi, organ dokonał prawidłowej wykładni art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR, słusznie uznając, że przepis ten nie mógł mieć zastosowania w niniejszej sprawie z uwagi na brak spełnienia jednej z trzech przesłanek w nim wymienionych, tj. braku prawdopodobieństwa wprowadzenia w błąd opinii publicznej. Należy podkreślić, że przesłanka braku prawdopodobieństwa wprowadzenia w błąd opinii publicznej w razie opóźnienia publikacji informacji poufnej ma charakter kwalifikowany, bowiem nie stanowi prawdopodobnego wprowadzenia w błąd opinii publicznej sam brak informacji, określany jako stan niedoinformowania rynku. Opóźnienie informacji w żadnym przypadku nie może tworzyć błędnego, choć uzasadnionego okolicznościami, przekonania opinii publicznej. W szczególności chodzi o przekonanie inwestorów co do określonej wartości instrumentów finansowych danego emitenta. Jest to zatem stan kwalifikowany w tym sensie, że każdy przypadek braku określonej informacji na rynku (w tym przekazania jej rynkowi później) implikuje w sposób naturalny stan niedoinformowania. W tym kwalifikowanym przypadku chodzi o brak relewantnej informacji, która może zakrzywiać obraz rzeczywistej sytuacji emitenta (podmiotu obowiązanego). Wprowadzenie w błąd oznacza pozbawienie rynku, w tym zwłaszcza racjonalnych inwestorów, ważnej dla nich informacji, które może istotnie wpłynąć na ich decyzje inwestycyjne. W Wytycznych Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych z 20 października 2016 r. dotyczących rozporządzenia w sprawie nadużyć na rynku. Opóźnienie ujawnienia informacji poufnych (ESMA/2016/1478), jako przykład sytuacji, w której opóźnienie informacji poufnej może wprowadzić w błąd opinię publiczną podano sytuację, w której informacje poufne, których ujawnienie emitent zamierza opóźnić, kontrastują z oczekiwaniami rynku, przy czym takie oczekiwania opierają się na sygnałach, które emitent wysłał wcześniej na rynek, np. wywiadach, prezentacjach lub innych działaniach komunikacyjnych zorganizowanych przez emitenta lub za jego zgodą. Zdaniem Sądu, taka właśnie sytuacja miała miejsce w przedmiotowej sprawie. Dokonując w tym kontekście (pod kątem chronologicznym) oceny sytuacji Emitenta na rynku kapitałowym co do przekazywanych przez niego informacji do wiadomości publicznej, to raportem bieżącym nr [...] z [...] kwietnia 2018 r. Spółka podała do publicznej wiadomości informację poufną, że zgodnie ze wstępnymi wynikami finansowymi Spółki za rok obrotowy 2017 wyniki finansowe Emitenta za 2017 r. będą gorsze niż wyniki finansowe za rok obrotowy 2016. W przedmiotowym raporcie wskazano, że strata netto Spółki w 2017 r. wyniosła 4 mln zł, a przychody ze sprzedaży Emitenta w 2017 r. wyniosły 259 mln zł i były niższe o 15 mln zł, niż wynik osiągnięty w 2016 r. Zgodnie ze sprawozdaniem finansowym Spółki za rok obrotowy 2017 zawierającym dane przekształcone za rok obrotowy 2016, przychody netto Spółki za rok obrotowy 2017 wyniosły 258 611 000 zł i były niższe od przychodów za rok obrotowy 2016 o blisko 85 milionów zł, natomiast strata netto Spółki za rok obrotowy 2017 wyniosła 4 266 000 zł, wobec zysku netto Spółki za rok obrotowy 2016 w wysokości 9 621 000 zł. Należy zatem zgodzić się ze skarżącym, czego nie zanegował organ w uzasadnieniu zaskarżonej decyzji, że sytuacja finansowa Spółki bez wątpienia uległa pogorszeniu. Tym niemniej dalsze informacje przekazywane przez Spółkę dla inwestorów, przed opóźnieniem przekazania informacji poufnej o podjęciu decyzji o złożeniu wniosku o wszczęcie postępowania restrukturyzacyjnego, wskazywały na polepszenie kondycji finansowej Spółki. W skróconym skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym Grupy Kapitałowej Ursus za I kwartał 2018 r. wskazano, że w I kwartale 2018 r. Spółka w ramach współpracy ze spółką [...] ([...]) z siedzibą w [...] w T. zrealizowała dostawy na łączną kwotę 894 000 USD, a pozostała część umowy, o wartości 31 807 000 USD będzie realizowana w 2018 r., co przełoży się znacząco na wyniki Spółki w kolejnych okresach. Następnie w dniu 25 maja 2018 r. Spółka opublikowała skonsolidowany raport kwartalny za I kwartał 2018 r., który był jedynym raportem okresowym opublikowanym przez Spółkę przed podjęciem decyzji o złożeniu wniosku o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego. W przedmiotowym raporcie poinformowano, że w okresie sprawozdawczym oraz od daty sporządzenia sprawozdania finansowego nie zaistniały żadne przesłanki wskazujące na zagrożenie kontynuowania działalności oraz że zarząd spółki dominującej [...] S.A. nie posiada innych informacji, które byłyby istotne dla oceny jej sytuacji kadrowej, majątkowej, finansowej, wyniku finansowego i ich zmian oraz informacji, które są istotne dla oceny możliwości realizacji zobowiązań przez Emitenta. Natomiast w dniu [...] listopada 2018 r. Spółka opublikowała raport bieżący nr [...] w sprawie ujawnienia opóźnionych informacji poufnych, który zawierał informacje, których publikacja została przez Spółkę opóźniona, tj. informacje w sprawie m.in. podjęcia przez zarząd Emitenta w dniu [...] września 2018 r. decyzji o przygotowaniu wniosku o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego (w sprawie bezsporne jest, że informacja ta miała charakter poufny). Zgodnie z ww. raportem, Emitent w dniu [...] września 2018 r., wobec grożącej Spółce niewypłacalności oraz zbliżających się terminów zapadalności kredytów w bankach finansujących Emitenta podjął decyzję o wystąpieniu z wnioskiem o przeprowadzenie restrukturyzacji względem Spółki w ramach przyspieszonego postępowania układowego. Złożenie wniosku o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego miało, zdaniem Spółki, na celu uniknięcie ogłoszenia upadłości Emitenta poprzez umożliwienie mu restrukturyzacji przy zabezpieczeniu praw wszystkich wierzycieli Emitenta. Dodatkowo Spółka wskazała, że głównym powodem opóźnienia publikacji informacji poufnej w zakresie ochrony prawnie uzasadnionych interesów Spółki była poważnie i bezpośrednio zagrożona kondycja finansowa Spółki, w sytuacji gdy nie mają zastosowania przepisy dotyczące upadłości bądź restrukturyzacji, a niezwłoczne ujawnienie informacji poufnej zagrażałoby interesom akcjonariuszy, wierzycieli oraz Spółce. W kontekście powyższych okoliczności, słusznie wskazał organ, że ostatnia informacja przekazana od Spółki dla inwestorów przed opóźnieniem przekazania informacji poufnej o podjęciu decyzji o złożeniu wniosku o wszczęcie postępowania restrukturyzacyjnego w zakresie istotnym dla oceny niniejszej sprawy była informacja, zgodnie z którą nie zaistniały żadne przesłanki wskazujące na zagrożenie kontynuowania działalności Spółki oraz że brak jest innych informacji istotnych dla oceny możliwości realizacji zobowiązań Spółki, jak również informacja o kontynuowaniu w 2018 r. umowy o wartości 31 807 000 USD, co zgodnie ze skróconym skonsolidowanym sprawozdaniem finansowym Grupy Kapitałowej [...] za I kwartał 2018 r. "przełoży się znacząco na wyniki Spółki w kolejnych okresach". Jednocześnie Spółka nie informowała o zaistniałych opóźnieniach w dokonywaniu wymagalnych płatności wobec banków. Dlatego wbrew zarzutom skargi, w obliczu stanu posiadania takich informacji, inwestorzy mieli prawo zakładać, że pomimo gorszych wyników finansowych Spółka jest w stanie terminowo regulować swoje zobowiązania, a jej płynność finansowa jest niezagrożona. Sąd zgadza się ze stanowiskiem organu, że zarząd Spółki powinien niezwłocznie ujawnić informację poufną w przedmiocie podjęcia decyzji o przygotowaniu i złożeniu wniosku o wszczęcie postępowania restrukturyzacyjnego wobec Spółki. Słusznie wskazuje także organ, że nie można wprost utożsamiać informacji o podjęciu decyzji o złożeniu wniosku o restrukturyzację Spółki jako swoistej kontynuacji negatywnego trendu co do sytuacji finansowej Emitenta, wynikającej z publicznie dostępnych informacji. Złożenie takiego wniosku tworzy bowiem odrębną sytuację dla inwestorów i stanowi dla nich bezpośredni komunikat, że Spółka jest zagrożona niewypłacalnością. Informacja ta zdecydowanie różni się od stopniowo pogarszającej się sytuacji finansowej, wynikającej z raportów okresowych. Uczestnicy rynku nie mogą przy tym zakładać, że zła sytuacja finansowa Spółki jest równoznaczna z niewypłacalnością lub zagrożeniem niewypłacalnością. Nie można natomiast zarzucić organowi, że rozpatrzył materiał dowodowy w sposób niewyczerpujący, bowiem w ocenie skarżącego, nie przeanalizował publicznie dostępnych danych, którymi posiłkują się racjonalni inwestorzy, m.in. danych z sieci Internet, w tym portali specjalistycznych, jak również nie dokonał analizy zachowania rynku. Zdaniem Sądu, organ zgromadził w sposób obszerny i wyczerpujący materiał dowodowy oraz dokonał jego prawidłowej oceny, wziął w tym kontekście pod uwagę wszystkie informacje, które były przekazywane przez Emitenta do opinii publicznej i informacje te były wystarczające do tego, aby uznać, że Spółka w sposób nieuprawniony opóźniła podanie do publicznej wiadomości informacji poufnej o podjęciu przez zarząd Spółki decyzji w sprawie złożenia wniosku o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego z uwagi na niespełnienie warunku braku wprowadzenia w błąd opinii publicznej. Wbrew zarzutom skargi, organ nie był zobowiązany do potwierdzania słuszności tych danych na stronach portali specjalistycznych, tym bardziej do dokonywania analizy zachowania rynku. Skoro podanie do wiadomości publicznej informacji poufnych przez emitenta jest konieczne do zapobiegania wykorzystywaniu informacji poufnych oraz do zapewnienia niewprowadzania inwestorów w błąd, co oznacza, że należy wymagać od emitentów, aby jak najszybciej podawali do wiadomości publicznej informacje poufne (por. motyw 49 rozporządzenia MAR), zaś zadaniem Komisji jest nadzór nad realizacją owych obowiązków informacyjnych, to należy przyjąć, że nadzór ten powinien być wykonywany właśnie przez pryzmat tych informacji, które zostały przekazane przez emitenta do opinii publicznej, a nie informacji, których organ powinien wyszukiwać na stronach internetowych. Dlatego całkowicie niezasadne są także zarzuty skargi, że spadek kursu akcji miał oznaczać automatycznie informację dla rynku, że Spółka znalazła się w sytuacji uzasadniającej złożeniu wniosku o wszczęcie postępowania restrukturyzacyjnego. Owszem, inwestorzy wiedzieli o pogarszającej się sytuacji finansowej Spółki, co mogło przełożyć się na spadek kursu akcji, nie wiedzieli jednak, że sytuacja ta uzasadnia podjęcie decyzji o złożeniu wniosku o wszczęcie postępowania restrukturyzacyjnego, którą to decyzję Spółka podjęła, nie informując o tym inwestorów. Podobnie niezasadny jest zarzut skarżącego, iż oczywiste jest, że inwestorzy z faktu pogorszenia sytuacji finansowej mieli wyciągnąć "oczywisty" wniosek o nieterminowym regulowaniu zobowiązań względem banków. Stopniowo pogarszająca się sytuacja finansowa Spółki oraz spadek kursu akcji nie są równoznaczne z niewypłacalnością lub zagrożeniem niewypłacalnością. Oznacza to również, że nie jest właściwe oczekiwanie, że dla inwestorów pogarszająca się sytuacja finansowa Spółki oraz spadek kursu akcji oznacza informację o braku możliwości regulowania przez Spółkę swoich zobowiązań wobec banków, zwłaszcza biorąc pod uwagę całościowy stan faktyczny niniejszej sprawy. Tym samym organ prawidłowo stwierdził, że Emitent naruszył art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR poprzez nieuprawnione opóźnienie podania do publicznej wiadomości informacji poufnej o podjęciu przez zarząd Spółki decyzji w sprawie złożenia wniosku o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego, w związku z utratą płynności finansowej, co w konsekwencji skutkowało wydaniem przez organ, na podstawie art. 96 ust. 1i ustawy o obrocie, decyzji z [...] marca 2023 r., utrzymanej w mocy decyzją organu z [...] lutego 2024 r. o nałożeniu na Spółkę kary pieniężnej. Decyzja z [...] lutego 2024 r. jest ostateczna, a Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie postanowieniem z 2 kwietnia 2025 r., sygn. akt VI SA/Wa 1388/24 odrzucił skargę Spółki na ww. decyzję. Postanowienie Sądu jest prawomocne. W sprawie została także spełniona druga przesłanka z art. 96 ust. 6 pkt 3 ustawy o ofercie, bowiem naruszenie, którego dopuściła się Spółka zostało popełnione w czasie, kiedy skarżący pełnił funkcję prezesa zarządu Spółki. Stwierdzone naruszenie Spółki miało miejsce [...] września 2018 r., podanie do wiadomości publicznej informacji poufnej w dniu [...] listopada 2018 r. Skarżący był członkiem zarządu Spółki od 20 listopada 2009 r., a prezesem zarządu Spółki od 5 listopada 2013 r. do 3 grudnia 2018 r., tak więc również w dacie naruszenia. Mając na uwadze, że zarząd Emitenta w okresie pełnienia funkcji przez skarżącego był wieloosobowy, to wszyscy jego członkowie byli obowiązani i uprawnieni do wspólnego prowadzenia spraw spółki, chyba że statut stanowi inaczej (art. 371 § 1 k.s.h.). Statut Spółki nie przewidywał jakichkolwiek ograniczeń członka zarządu w zakresie prowadzenia spraw Spółki. Zasadnie organ w tym zakresie odniósł się do § 8 pkt 1 Regulaminu Zarządu, zgodnie z którym zarząd wykonuje wszelkie uprawnienia w zakresie zarządzania Spółką, określone przepisami prawa, z wyjątkiem zastrzeżonych przez prawo lub Statut dla pozostałych organów Spółki. W § 8 pkt 2 lit. e Regulaminu Zarządu zastrzeżono, że do zadań zarządu należy stosowanie przepisów prawa związanego z publicznym obrotem giełdowym. W § 9 Regulaminu Zarządu został wymieniony katalog spraw, które wymagają uchwały zarządu, przy czym nie zostały w nim wymienione sprawy dotyczące publikacji informacji poufnych. Słusznie zatem wskazał organ, że każdy z członków zarządu, w tym skarżący, był zobligowany w równym stopniu do wypełnienia ciążących na Spółce obowiązków i zapewnienia należytego wypełnienia obowiązków informacyjnych w zakresie informacji poufnych, co dawało podstawę do pociągnięcia skarżącego do odpowiedzialności za naruszenie popełnione przez Spółkę, w której pełnił on funkcję członka zarządu. W świetle przedstawionych uwag, nie można zarzucić organowi naruszenia wskazanych w skardze przepisów postępowania, tj. art. 7, art. 77 § 1 oraz art. 80 k.p.a. Zdaniem Sądu, organ przed wydaniem zaskarżonej decyzji w sposób wyczerpujący zebrał materiał dowodowy, który następnie został poddany kompleksowej ocenie. Organ w sposób prawidłowy i rzeczowy wykazał bezpodstawność zgłaszanych przez skarżącego wniosków dowodowych. Ustalenia faktyczne i ocena dowodów znalazła odzwierciedlenie w uzasadnieniu zaskarżonej decyzji, która zawiera wszystkie niezbędne elementy wskazane w art. 107 § 1 i 3 k.p.a. Jednocześnie Sąd podziela stanowisko organu, że w niniejszej sprawie, do dnia wydania zaskarżonej decyzji nie upłynął jeszcze czas, w którym organ był uprawniony do nałożenia na skarżącego orzeczonej kary pieniężnej. Jak słusznie stwierdził organ, w kwestii przedawnienia możliwości nałożenia kary pieniężnej w niniejszej sprawie zastosowanie znajduje art. 189g § 1 k.p.a., a nie norma szczególna wynikająca z art. 96 ust. 7 ustawy o ofercie. Zgodnie z ostatnio przywołanym przepisem, kara, o której mowa w ust. 6 lub 6a, nie może być nałożona, jeżeli od wydania decyzji, o których mowa w ust. 1, 1e lub 1f, upłynęło więcej niż 12 miesięcy. W związku z tym, że kara na Spółkę została nałożona na podstawie art. 96 ust. 1i, do którego nie odsyła cytowany przepis, to do przedawnienia możliwości ukarania członka zarządu emitenta za naruszenie obowiązku informacyjnego zastosowanie znajdą ogólne zasady przedawnienia kar pieniężnych określone w k.p.a. Zgodnie z art. 189 § 1 k.p.a., administracyjna kara pieniężna nie może zostać nałożona, jeżeli upłynęło pięć lat od dnia naruszenia prawa albo wystąpienia skutków naruszenia prawa. Naruszenie prawa miało miejsce 11 września 2018 r. i od tej daty należałoby liczyć pięcioletni okres, w którym organ powinien nałożyć na skarżącego karę. Należy jednak zauważyć, że w dniu 31 marca 2020 r., w związku z trwającą w Polsce epidemią Covid-19 wszedł w życie art. 30za ust. 2 ustawy COVID-19, który stanowi, że w sprawach z zakresu właściwości Komisji bieg przedawnienia z art. 189g §1 k.p.a. nie rozpoczyna się, a rozpoczęty ulega zawieszeniu do dnia odwołania stanu zagrożenia epidemicznego lub stanu epidemii. Stan epidemii w Polsce został odwołany w dniu 16 maja 2022 r., a dopiero z dniem 1 lipca 2023 r. odwołano stan zagrożenia epidemicznego. Rację ma zatem organ, który stwierdził, że uwzględniając powyższe regulacje, niniejsze postępowanie ulegnie przedawnieniu z dniem 12 grudnia 2026 r. Stąd też spełniona została również trzecia przesłanka, gdyż przedmiotowa decyzja została wydana przed upływem terminu określonego w art. 189g § 1 k.p.a. Zdaniem Sądu, organ prawidłowo też przeanalizował kwestię przesłanek wymiaru kary, odwołując się – stosownie do art. 96 ust. 16 ustawy o ofercie – do unormowania zawartego w art. 96 ust. 1h ustawy o ofercie publicznej, z którego wynika, że przy wymierzaniu kary za naruszenia, o których mowa w ust. 1-1e oraz ust. 1i-1l, Komisja bierze w szczególności pod uwagę: 1) wagę naruszenia oraz czas jego trwania; 2) przyczyny naruszenia; 3) sytuację finansową podmiotu, na który nakładana jest kara; 4) skalę korzyści uzyskanych lub strat unikniętych przez podmiot, który dopuścił się naruszenia, lub podmiot, w którego imieniu lub interesie działał podmiot, który dopuścił się naruszenia, o ile można tę skalę ustalić; 5) straty poniesione przez osoby trzecie w związku z naruszeniem, o ile można te straty ustalić; 6) gotowość podmiotu dopuszczającego się naruszenia do współpracy z Komisją podczas wyjaśniania okoliczności tego naruszenia; 7) uprzednie naruszenia przepisów niniejszej ustawy, a także bezpośrednio stosowanych aktów prawa Unii Europejskiej, regulujących funkcjonowanie rynku kapitałowego, popełnione przez podmiot, na który jest nakładana kara. Zauważyć przy tym należy, że zarówno przy wydawaniu decyzji o nałożeniu kary pieniężnej na podstawie art. 96 ust. 6 pkt 3 ustawy o ofercie, jak i określeniu jej wysokości, zastosowanie znajduje instytucja uznania administracyjnego, co oznacza m.in., że wysokość sankcji ustalona jest w oparciu o ocenę organu na podstawie okoliczności obrazujących sytuację finansową i majątkową strony postępowania oraz wagę stwierdzonych naruszeń. Ze względu na to, że wysokość sankcji administracyjnych może być bardzo dotkliwa, bardzo istotna jest kwestia proporcjonalności kar administracyjnych. Kara powinna być sprawiedliwa, adekwatna do wagi naruszenia prawa, a dla spełnienia swych celów powinna stanowić istotnie odczuwalną dolegliwość ekonomiczną, proporcjonalną do możliwości płatniczych karanego i adekwatną do rodzaju i stopnia naruszenia prawa. Oczywiste jest, że kary administracyjnej nie można określić z matematyczną dokładnością, gdyż stopień naruszenia prawa stanowi wielkość ocenną. Przy konkretyzowaniu wysokości nałożonej kary organ administracji ma tzw. luz decyzyjny. Kontrola zgodności z prawem decyzji o nałożeniu kary polega na zbadaniu, czy organ poprawnie zrekonstruował treść normy prawnej zawierającej sankcję i dokonał indywidualizacji przesłanek tworzących hipotezę normy prawnej (por. Komentarz do ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, pod red. T. Sójka; [w:] Prawo rynku kapitałowego. Komentarz; wyd. LEX 2015). W ocenie Sądu, kara pieniężna nałożona na skarżącego w tej sprawie jest odpowiednia do wagi stwierdzonego naruszenia, a organ w sposób przekonujący i wyczerpujący uzasadnił, że naruszenie obowiązku informacyjnego poprzez nieuprawnione opóźnienie podania informacji poufnej do publicznej wiadomości, godziło w dobro szczególnie chronione, jakim jest interes uczestników rynku kapitałowego oraz bezpieczeństwo i przejrzystość rynku kapitałowego. Słusznie w tym zakresie wskazał, że Spółka nienależycie wykonując obowiązek informacyjny pozbawiła inwestorów informacji o jej faktycznej sytuacji finansowej. Opóźnienie podania do publicznej wiadomości ww. informacji poufnej spowodowało, że w okresie od [...] września 2018 r. (data powstania informacji poufnej) do [...] listopada 2018 r. (data publikacji raportu bieżącego nr [...] informującego o otwarciu przyspieszonego postępowania układowego wobec Spółki) opinia publiczna pozostawała w błędzie, co do rzeczywistej sytuacji finansowej Emitenta oraz wypełniania przez niego zobowiązań na rzecz finansujących go banków. Zarząd Spółki (w tym skarżący, który był prezesem zarządu Spółki) miał pełną wiedzę o sytuacji finansowej Spółki i narastających problemach w regulowaniu przez nią zobowiązań finansowych, a mimo to nie podawał tej informacji do publicznej wiadomości. Tym samym nałożona na skarżącego kara pieniężna w wysokości 220 000 zł jest, w ocenie Sądu, karą adekwatną wobec stwierdzonego naruszenia. Ustalając wysokość kary, organ prawidłowo wziął pod uwagę wszystkie okoliczności wymienione w art. 96 ust. 1h ustawy o ofercie, w tym pełnioną przez skarżącego funkcję prezesa członka zarządu, jak również faktycznie podejmowane przez niego czynności w Spółce. Organ prawidłowo uznał, że nałożona na skarżącego kara pieniężna spełnia funkcję zarówno prewencyjną, jak i represyjną. Ponadto wymierzona kara pieniężna spełnia wymogi wynikające z zasady proporcjonalności, że w prawidłowy sposób dokonano jej miarkowania, biorąc pod uwagę wszystkie przesłanki wymienione w art. 96 ust. 1h ustawy o ofercie. Skarżący nie wykazał natomiast, że nałożona na niego kara pieniężna wykracza poza zasadę proporcjonalności, że jest nieadekwatna lub nieracjonalna albo niewspółmiernie dolegliwa oraz że została wymierzona z przekroczeniem uznania administracyjnego. Całkowicie bezzasadny jest także zarzut dotyczący naruszenia art. 24 § 3 k.p.a., zgodnie z którym, bezpośredni przełożony pracownika jest obowiązany na jego żądanie lub na żądanie strony albo z urzędu wyłączyć go od udziału w postępowaniu, jeżeli zostanie uprawdopodobnione istnienie okoliczności niewymienionych w § 1, które mogą wywołać wątpliwość co do bezstronności pracownika. Zdaniem skarżącego, Przewodniczący Komisji Nadzoru Finansowego J. J. został nieprawidłowo dopuszczony do udziału w sprawie wydania decyzji organu pierwszej instancji, bowiem wcześniej był on zatrudniony w departamencie prawnym PKO BP i miał wpływ na wypowiedzenia umów kredytowych Spółce, co skutkowało wyrobieniem sobie do niej negatywnego nastawienia. Wyłączenie pracownika na podstawie art. 24 § 3 k.p.a. wymaga uprawdopodobnienia, że istnieją okoliczności, które mogą wywołać wątpliwość co do jego bezstronności. Zdaniem Sądu, skarżący nie uprawdopodobnił takich okoliczności. Jak słusznie zauważył organ, ową okolicznością z pewnością nie jest sam fakt wykonywania przez Przewodniczącego Komisji wcześniej prowadzonych obowiązków zawodowych w sprawach, które nie są związane z prowadzonym postępowaniem sankcyjnym. Niniejsze postępowanie administracyjne odnosi się do kwestii odpowiedzialności członka zarządu Spółki w związku z nieprawidłowym wykonywaniem obowiązków informacyjnych przez Spółkę i jest niezależne od samej oceny okoliczności otwarcia postępowania restrukturyzacyjnego w związku z utratą płynności finansowej przez Spółkę, a także od postępowania, jakie było prowadzone w związku z podejrzeniem wykorzystania informacji poufnej. Z tych przyczyn, wbrew zarzutom skargi, skarżący nie uprawdopodobnił okoliczności, które wskazywałyby, że J. J. jest zainteresowany negatywnym zakończeniem sprawy dla skarżącego. Jednocześnie Sąd oddalił wniosek o dopuszczenie zawnioskowanego przez skarżącego dowodu uzupełniającego z dokumentu w postaci wydruku wystąpienia Prezesa Najwyższej Izby Kontroli z [...] lipca 2025 r., uznając, że dokument ten nie ma znaczenia dla niniejszej sprawy i nie jest on niezbędny do wyjaśnienia istotnych wątpliwości w rozumieniu art. 106 § 3 p.p.s.a. Sąd administracyjny może w toku uzupełniającego postępowania dowodowego dokonywać wyłącznie ustaleń, które mają wpływ na ocenę legalności aktu lub czynności. Nie mogą one natomiast prowadzić do nowego ustalenia stanu faktycznego sprawy administracyjnej Celem bowiem postępowania dowodowego prowadzonego przez sąd, na podstawie ww. przepisu, jest dokonanie oceny, czy organy ustaliły stan faktyczny zgodnie z regułami obowiązującymi w procedurze administracyjnej. Postępowanie przed sądem administracyjnym nie może zmierzać do dokonania nowych ustaleń faktycznych. Sąd, dokonując oceny legalności zaskarżonej decyzji, co przejawia się w badaniu, czy organ administracji ustalił stan faktyczny zgodnie z regułami obowiązującymi w procedurze administracyjnej, a następnie czy dokonał prawidłowej subsumcji ustalonego stanu faktycznego do dyspozycji przepisów prawa materialnego, nie może zasadniczo wykraczać poza materiał dowodowy zgromadzony w sprawie (por. wyrok NSA z 9 lipca 2019 r., sygn. akt I GSK 1288/18). Z tego punktu widzenia uwzględnienie wniosku dowodowego w postaci dokumentu dotyczącego wzmianki na temat zakończonych kontroli NIK ujawniających naruszenia w działalności Komisji w ramach m in. działalności Spółki, nie ma znaczenia dla końcowego rozstrzygnięcia sprawy i nie ma wpływu na ocenę Sądu kontrolującego legalność zaskarżonej decyzji, albowiem dotychczas zgromadzony materiał dowodowy stwarzał możliwość dokonania takiej oceny. Tym bardziej nie może odnieść zamierzonego skutku żądanie skarżącego do uzyskania przez Sąd informacji z NIK, czy kontrola dotycząca działalności Komisji oraz [...] S.A. została zakończona, następnie w przypadku jej zakończenia, zobowiązania do załączenia akt postępowania kontrolnego i przeprowadzenia z nich dowodu w niniejszym postępowaniu. Sąd nie znalazł także podstaw do zawieszenia postępowania w związku z możliwością ujawnienia się czynu, którego ustalenie w drodze karnej lub dyscyplinarnej mogłoby mieć wpływ na rozstrzygnięcie sprawy sądowoadministracyjnej (art. 125 § 1 pkt 2 p.p.s.a.). Skarżący nie wskazał bowiem, jaki konkretnie czyn został ujawniony, który następnie dawałby podstawę do wszczęcia postępowania karnego lub dyscyplinarnego, co z kolei mogłoby mieć wpływ na rozstrzygnięcie niniejszej sprawy. Mając powyższe na uwadze, Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie, na podstawie art. 151 p.p.s.a., oddalił skargę.