II GSK 471/19

Naczelny Sąd Administracyjny w składzie: Przewodniczący Sędzia NSA Gabriela Jyż Sędzia NSA Dorota Dąbek (spr.) Sędzia del. WSA Stefan Kowalczyk Protokolant Konrad Piasecki po rozpoznaniu w dniu 14 stycznia 2020 r. na rozprawie w Izbie Gospodarczej skargi kasacyjnej [A.] S.A. w R. od wyroku Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie z dnia 7 grudnia 2018 r. sygn. akt VI SA/Wa 1758/18 w sprawie ze skargi [A.] S.A. w R. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] kwietnia 2015 r. nr [...] w przedmiocie kary pieniężnej za naruszenie obowiązków informacyjnych 1. oddala skargę kasacyjną; 2. zasądza od [A.] S.A. w R. na rzecz Komisji Nadzoru Finansowego 8.100 (osiem tysięcy, sto) złotych tytułem kosztów postępowania kasacyjnego. Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie, objętym skargą kasacyjną wyrokiem z 7 grudnia 2018 r., sygn. akt VI SA/Wa 1758/18, oddalił skargę [A.] S.A. z siedzibą w R. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z [...] kwietnia 2015 r. w przedmiocie kary pieniężnej za naruszenie obowiązków informacyjnych. Sąd pierwszej instancji orzekał w następującym stanie sprawy: Zaskarżoną decyzją Komisja Nadzoru Finansowego (w skrócie: Komisja, KNF), na podstawie art. 138 § 1 pkt 1 ustawy z dnia 14 czerwca 1960 r. Kodeks postępowania administracyjnego (tekst jedn. Dz. U. z 2017 r., poz. 1257, z późn. zm.; dalej cyt. jako: k.p.a.) w zw. z art. 11 ust. 1 i 5 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (Dz. U. z 2012 r., poz. 1149 ze zm.; dalej cyt. jako: ustawa o nadzorze) oraz art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. z 2013 r. poz. 1382 ze zm., dalej cyt. jako: ustawa o ofercie), w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy z dnia 8 marca 2013 r. o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. z 2013 r. poz. 433) w zw. z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, po rozpatrzeniu wniosku [A.] S.A. z siedzibą w R. (dalej skarżąca, spółka [A.]) o ponowne rozpatrzenie sprawy, utrzymała w mocy własną decyzję z [...] marca 2014 r. nakładającą na spółkę [A.] karę pieniężną w wysokości 500 000 zł, wobec stwierdzenia, że Spółka nie wykonała obowiązku informacyjnego wynikającego z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, nie przekazując Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany ani do publicznej wiadomości, informacji poufnej, powstałej najpóźniej w dniu [...] października 2011 r. o gotowości [B.] S.A. z siedzibą w W. (dalej: [B.]) do podjęcia rozmów na temat transakcji nabycia przez spółkę [A.] znacznego pakietu akcji [C.] S.A. z siedzibą w K. (w skrócie [C.]), której dokonano w dniu [...] grudnia 2011 r. W uzasadnieniu Komisja wskazała, że [A.], która jest spółką publiczną, [...] września 2011 r. skierowała do [B.] pisemne zapytanie o możliwość zakupu posiadanych przez nią udziałów [C.] – będącej od [...] czerwca 2011 r. spółką zależną [B.] ([B.] posiadała 65,28 % w kapitale zakładowym [C.]). W odpowiedzi pismem z [...] października 2011 r. [B.] wyraziła gotowość do podjęcia z [A.] rozmów mających na celu ustalenie warunków biznesowych transakcji i struktury prawnej oraz harmonogramu transakcji sprzedaży akcji [C.]. W dniu [...] grudnia 2011 r. spółka [A.] (kupujący) zawarła z [B.] (sprzedawca) umowę zakupu 46 021 520 akcji [C.]. W ocenie Komisji, zgodnie z art. 154 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U z 2014 r. poz. 94 ze zm.; dalej cyt. jako: ustawa o obrocie), do którego odsyła art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, informacja o gotowości [B.] do podjęcia rozmów (pismo z [...] października 2011 r.) na temat transakcji nabycia przez [A.] znacznego pakietu akcji [C.] (sfinalizowanej podpisaniem [...] grudnia 2011 r. umowy) była informacją poufną. Wyrażona w piśmie z [...] września 2011 chęć nabycia przez [A.] znacznego pakietu akcji [C.] od [B.] uzyskała charakter informacji poufnej w chwili, gdy druga strona potencjalnej transakcji wyraziła gotowość do podjęcia rozmów na jej temat. Uzasadniając nałożenie kary organ wskazał, że Spółka powinna rzetelnie informować uczestników rynku o wszystkich okolicznościach, które w jakikolwiek sposób mogą oddziaływać na cenę instrumentów finansowych wprowadzonych do obrotu, a tym samym mogących mieć znaczenie dla decyzji inwestycyjnych uczestników obrotu. W celu dokonania prawidłowej oceny wartości akcji [A.], uczestnicy rynku powinni mieć możliwość wzięcia pod uwagę tej istotnej informacji. Jednak w okresie od [...] października 2011 r. (przekazanie przez [B.] informacji o gotowości do podjęcia rozmów na temat transakcji) do [...] grudnia 2011 r. (publikacja przez [A.] raportu bieżącego zawiadamiającego o podpisaniu umowy między [A.] a [B.]), wycena akcji [A.] notowanych na GPW nie uwzględniała informacji, że skarżąca podjęła czynności zmierzające do podpisania takiej umowy. Powyższe uzasadniało nałożenie na [A.] kary pieniężnej w wysokości 500 000 zł, odpowiadającej 50% ustawowego zagrożenia za opisane naruszenie, stanowiącej adekwatny środek represji za niewypełnienie obowiązków, o których mowa w art. 56 ustawy o ofercie. W skardze na powyższe rozstrzygnięcie pełnomocnik [A.] wniósł o uchylenie decyzji organów obu instancji i zasądzenie kosztów postępowania. W uzasadnieniu powtórzył zarzuty i argumentację zawartą we wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy. W odpowiedzi na skargę Komisja wniosła o jej oddalenie, podtrzymując zajęte w sprawie stanowisko. WSA w Warszawie wyrokiem z 22 grudnia 2015 r., sygn. akt VI SA/Wa 1764/15 uchylił zaskarżoną decyzję wskazując, że narusza ona art. 24 § 1 pkt 5 w zw. z art. 127 § 3 k.p.a. jako podjęta przez tę samą osobę, która brała udział w wydaniu decyzji, od której złożono wniosek o ponowne rozpatrzenie sprawy. Obie decyzje Komisji Nadzoru Finansowego zostały podpisane przez tę samą osobę, jednakże nie była to osoba, o której mowa w art. 11 ust. 6a ustawy o nadzorze. WSA nakazał w tej sytuacji organowi powtórne rozpoznanie wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy, bez udziału pracownika podlegającego wyłączeniu na podstawie art. 24 § 1 pkt 5 k.p.a. Po rozpoznaniu skargi kasacyjnej organu od ww. wyroku WSA w Warszawie z 22 grudnia 2015 r., Naczelny Sąd Administracyjny wyrokiem z 14 czerwca 2018 r., sygn. akt II GSK 2574/16, uchylił zaskarżony wyrok i przekazał sprawę do ponownego rozpoznania sądowi pierwszej instancji. W uzasadnieniu NSA wskazał, że z akt sprawy wynika jednoznacznie, że w postępowaniu administracyjnym w sprawie [A.] zarówno decyzja z [...] marca 2014 r., jak i decyzja po ponownym rozpatrzeniu sprawy z [...] kwietnia 2015 r. zostały podjęte przez Komisję Nadzoru Finansowego w formie uchwał (a zatem kolegialnie) na posiedzeniach odpowiednio [...] marca 2014 r. oraz [...] kwietnia 2015 r., którym przewodniczył Zastępca Przewodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego W.K. W ocenie NSA, zgodnie z treścią art. 11 ust. 6 ustawy o nadzorze wydane w sprawie – na podstawie art. 11 ust. 3 tej ustawy – decyzje mogły być w imieniu Komisji podpisane przez W.K., ponieważ w świetle tego unormowania uchwały w imieniu KNF podpisuje Przewodniczący Komisji lub Zastępca Przewodniczącego. Wobec tego NSA zobowiązał sąd pierwszej instancji, aby przy ponownym rozpoznaniu sprawy uwzględnił powyższe stanowisko i ocenił ponownie kwestię prawidłowości nałożenia przez organ zaskarżoną decyzją kary pieniężnej ze względu na stwierdzenie, że skarżąca spółka nie wykonała obowiązku informacyjnego wynikającego z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie. Opisanym na wstępie wyrokiem WSA w Warszawie, działając na podstawie art. 151 ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi (tekst jedn. Dz. U. z 2018 r. poz. 1302, dalej cyt. jako: p.p.s.a.) oddalił skargę stwierdzając, że zaskarżona decyzja nie narusza przepisów postępowania i pozostaje w zgodzie z przepisami prawa materialnego, na których została oparta. W uzasadnieniu sąd pierwszej instancji, wskazując na treść art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie (w brzmieniu obowiązującym w dacie wydania decyzji), podzielił stanowisko Komisji, że pismo [B.] z [...] października 2011 r. wyrażające gotowość [B.] do podjęcia z [A.] rozmów mających na celu ustalenie warunków biznesowych transakcji i struktury prawnej oraz harmonogramu sprzedaży akcji [C.], stanowiło informację poufną w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie, a zatem podlegało obowiązkowi informacyjnemu zgodnie z art. 56 ustawy o ofercie. Sąd zgodził się z organem, że informacja zawarta w piśmie z [...] października 2011 r. dotyczyła bezpośrednio emitenta (nabycia przez niego znacznego pakietu akcji [C.]), spełniała warunek precyzyjności wskazując na zaistniałe okoliczności, tj. wyrażenie przez [B.] gotowości do podjęcia rozmów na temat transakcji nabycia przez [A.] znacznego pakietu akcji [C.] oraz miała charakter cenotwórczy, gdyż wskutek jej upublicznienia mogła w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość papierów wartościowych skarżącej spółki. WSA wskazał także, że wiadomość o wyrażeniu przez [B.] gotowości do podjęcia rozmów na temat transakcji nabycia przez [A.] znacznego pakietu akcji [C.] przypieczętowała decyzję [A.] o nabyciu znacznego pakietu akcji [C.]. [A.] bowiem uzyskała pewność, iż może podejmować działania zmierzające do tego, by nabyć znaczny pakiet akcji [C.] od [B.]. W zakresie wysokości nałożonej przez KNF kary pieniężnej WSA stwierdził, że KNF dokonała oceny sytuacji finansowej [A.] oraz że sytuacja ta pozwoliła uznać, że [A.] jest w stanie ponieść dolegliwość związaną z zapłatą ww. kary pieniężnej. Skargę kasacyjną od powyższego wyroku złożył pełnomocnik Spółki i zaskarżając go w całości wniósł o rozpoznanie sprawy na rozprawie, uchylenie zaskarżonego wyroku oraz decyzji organów obu instancji, ewentualnie o uchylenie zaskarżonego wyroku i przekazanie sprawy do ponownego rozpoznania sądowi pierwszej instancji, a w każdym przypadku o zasądzenie kosztów postępowania, według norm przepisanych. Zaskarżonemu wyrokowi, na podstawie art. 174 pkt 1 i 2 p.p.p.s.a. zarzucono: 1. naruszenie przepisów prawa materialnego, tj.: 1.1. art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie poprzez jego błędną wykładnię i niezasadne przyjęcie, że uzyskana przez emitenta informacja o gotowości kontrahenta do podjęcia rozmów z emitentem w sprawie nabycia akcji określonej spółki, bez określenia momentu rozpoczęcia i zakończenia ww. negocjacji, bez określenia pakietu akcji będących przedmiotem negocjacji oraz bez określenia chociażby szacunkowej ceny za akcje mające być przedmiotem przyszłych negocjacji, spełnia warunek precyzyjności oraz mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych, a co za tym idzie – że informacja zawarta w otrzymanym przez Spółkę piśmie [B.] datowanym na [...] października 2011 r. o gotowości [B.] do podjęcia rozmów w sprawie nabycia przez [A.] akcji [C.] jest informacją poufną; 2. naruszenie przepisów postępowania, tj.: 2.1. art. 145 § 1 pkt 1 lit. c) p.p.s.a. w zw. z art. art. 7, art. 77 § 1 oraz art. 80 k.p.a. poprzez nieuchylenie zaskarżonej decyzji Komisji oraz poprzedzającej ją decyzji KNF z [...] marca 2014 r. w przedmiocie nałożenia na Spółkę kary pieniężnej w wysokości 500 000,00 zł pomimo niezasadnego przyjęcia przez KNF w ww. decyzjach, że informacja zawarta w otrzymanym przez Spółkę piśmie [B.] z [...] października 2011 r. o gotowości [B.] do podjęcia rozmów w sprawie nabycia przez [A.] akcji [C.] "przypieczętowała decyzję [A.] o nabyciu znacznego pakietu akcji [C.]" oraz że już w dacie otrzymania ww. pisma [B.] "inwestorzy mogli zasadnie oczekiwać, że transakcja nabycia akcji [C.] zostanie zrealizowana "; 2.2 art. 141 § 4 p.p.s.a. poprzez niewyjaśnienie powodów uznania przez WSA, że KNF nie naruszyła art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie publicznej i nie przekroczyła granic uznania administracyjnego wskutek nałożenia na Spółkę kary pieniężnej nieproporcjonalnej do możliwości finansowych Spółki, jak również bez należytego uwzględnienia postawy Spółki w toku postępowania administracyjnego. W uzasadnieniu skargi kasacyjnej wskazano argumenty na poparcie powyższych zarzutów. W szczególności skarżąca kasacyjnie podkreśliła, że stanowisko WSA w istocie powiela w całości twierdzenia i argumentację zawartą w decyzjach KNF i z tego powodu podniesione w skardze kasacyjnej zarzuty są tożsame do tych podniesionych uprzednio w skardze do sądu pierwszej instancji oraz w postępowaniu przez Komisją. W ocenie skarżącej argumentacja sądu sprowadza się do rozszerzenia interpretacji pojęcia informacji poufnej, a co za tym idzie, do rozszerzenia obowiązków informacyjnych emitentów do poziomu nieznanego dotychczas w orzecznictwie sądów administracyjnych. Skarżącej nie jest bowiem znany przykład żadnego rozstrzygnięcia KNF, ani też żadnego orzeczenia sądu administracyjnego w podobnej sprawie, wskazującego na konieczność publikacji przez emitentów informacji o "gotowości" kontrahenta do podjęcia negocjacji na temat określonej transakcji z udziałem emitenta, a więc nawet jeszcze przed formalnym rozpoczęciem negocjacji w tym zakresie. W ocenie skarżącej utrzymanie tak szerokiej interpretacji pojęcia informacji poufnej może prowadzić do paraliżu bieżącego funkcjonowania emitentów, zmuszonych do publikacji raportów bieżących de facto na temat każdego pisma od potencjalnego kontrahenta lub nawet każdego spotkania biznesowego na temat możliwej przyszłej transakcji, a w rezultacie może skutkować faktycznym pozbawieniem komunikatów bieżących jakiegokolwiek znaczenia prawnego. Zdaniem autora skargi kasacyjnej, przyjęta przez sąd pierwszej instancji argumentacja w praktyce przyznaje KNF niemalże pełną dowolność w nakładaniu na emitentów kar pieniężnych za zbyt późne przekazanie określonej informacji o danej transakcji do publicznej wiadomości. W odpowiedzi na skargę kasacyjną pełnomocnik organu ustosunkował się do jej zarzutów oraz wniósł o jej oddalenie i zasądzenie kosztów postępowania kasacyjnego według norm przepisanych. Podkreślił w szczególności, że wbrew twierdzeniom skarżącego Komisja Nadzoru Finansowego w swoich decyzjach nie wskazała, że w dniu [...] października 2011r. Spółka podjęła ostateczną decyzję o nabyciu akcji [C.], lecz jedynie przyjęła, że otrzymanie pisma potwierdzającego zainteresowanie [B.] podjęciem rozmów dotyczących sprzedaży akcji [C.] miało to znaczenie, że mogła wejść w etap realizacji decyzja zarządu dotycząca nabycia znacznego pakietu akcji [C.], przejawiająca się złożeniem zapytania w dniu 2 września 2011r. Organ wskazał także, że wprawdzie w piśmie [B.] z [...] października 2011 r. nie wskazano ceny i terminu zawarcia umowy, ale znana była wielkość pakietu akcji, chodziło bowiem o nabycie pakietu posiadanego przez [B.], ten zaś był znany. Naczelny Sąd Administracyjny zważył, co następuje: Skarga kasacyjna nie zasługuje na uwzględnienie. Zgodnie z art. 183 § 1 p.p.s.a., Naczelny Sąd Administracyjny rozpoznaje sprawę w granicach skargi kasacyjnej, bierze jednak z urzędu pod uwagę nieważność postępowania. W niniejszej sprawie nie występują przesłanki nieważności postępowania sądowoadministracyjnego enumeratywnie wyliczone w art. 183 § 2 p.p.s.a. Z tego względu Naczelny Sąd Administracyjny przy rozpoznaniu sprawy związany był granicami skargi kasacyjnej. Granice te są wyznaczone wskazanymi w niej podstawami, którymi - zgodnie z art. 174 p.p.s.a. - może być naruszenie prawa materialnego przez błędną jego wykładnię lub niewłaściwe zastosowanie (art. 174 pkt 1 p.p.s.a.) albo naruszenie przepisów postępowania, jeżeli uchybienie to mogło mieć istotny wpływ na wynik sprawy (art. 174 pkt 2 p.p.s.a.). Związanie Naczelnego Sądu Administracyjnego granicami skargi kasacyjnej polega na tym, że jest on władny badać naruszenie jedynie tych przepisów, które zostały wyraźnie wskazane przez stronę skarżącą i nie może we własnym zakresie konkretyzować zarzutów skargi kasacyjnej, uściślać ich ani w inny sposób korygować. W skardze kasacyjnej podniesiono zarzuty dotyczące naruszenia zarówno przepisów postępowania, które mogło mieć istotny wpływ na wynik sprawy, jak i przepisów prawa materialnego. Zarzuty te są z sobą ściśle powiązane i koncentrują się na dwóch kwestiach: po pierwsze na zakwestionowaniu przyjętego w sprawie poglądu, że informacja zawarta w otrzymanym przez Spółkę piśmie [B.] S.A. z dnia [...] października 2011r. była informacją poufną w rozumieniu przepisów, spełniając warunek precyzyjności (punkty 1.1. i 2.1. petitum skargi kasacyjnej), a po drugie, że Sąd prawidłowo uzasadnił dokonaną ocenę, że organ nie naruszył granic uznania administracyjnego nakładając karę nieproporcjonalną do możliwości finansowych Spółki i jej postawy (punkt 2.1. petitum skargi kasacyjnej). Odnosząc się do pierwszego z tych zarzutów należy uznać, że nie jest on zasadny. Nie ma racji skarżąca kasacyjnie Spółka, że w tej sprawie doszło do naruszenia art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie poprzez jego błędną wykładnię i niezasadne przyjęcie, że informacja zawarta w otrzymanym przez Spółkę piśmie [B.] datowanym na [...] października 2011 r. o gotowości [B.] do podjęcia rozmów w sprawie nabycia przez [A.] akcji [C.] była informacją poufną. Przepis art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, w brzmieniu obowiązującym w dacie wydania decyzji przewidywał, że "Emitent papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym jest obowiązany, z zastrzeżeniem ust. 6, do równoczesnego przekazywania Komisji, spółce prowadzącej ten rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości 1) informacji poufnych w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie", czyli tzw. informacji poufnych. Z kolei zgodnie z art. 154 ust. 1 i 2 ustawy o obrocie (w brzmieniu na datę wydania decyzji) przewidywał, że informacją poufną jest "określona w sposób precyzyjny informacja dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku instrumentów finansowych emitowanych przez emitenta albo nabywania lub zbywania takich instrumentów, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, przy czym dana informacja: 1) jest określona w sposób precyzyjny, wtedy gdy wskazuje na okoliczności i zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych w nimi pochodnych instrumentów finansowych; 2) mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, wtedy gdy mogłaby ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora; 3) w odniesieniu do osób zajmujących się wykonywaniem dyspozycji dotyczących instrumentów finansowych, ma charakter informacji poufnej, również wtedy gdy została przekazana tej osobie przez inwestora lub inną osobę mającą wiedzę o takich dyspozycjach, i dotyczy składanych przez inwestora dyspozycji nabycia lub zbycia instrumentów finansowych, przy spełnieniu przesłanek określonych w pkt 1 i 2". Formułując zarzut błędnej wykładni art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie nie sprecyzowano w skardze kasacyjnej, którego z punktów tego ustępu dotyczy zarzut, a także na czym miałby polegać błąd w wykładni tego przepisu. Nie sprecyzowano też jak powinna brzmieć prawidłowa wykładnia tego przepisu. Doprecyzowania tego zarzutu nie ma również w uzasadnieniu skargi kasacyjnej. Przy tak sporządzonej skardze kasacyjnej nie jest zatem możliwe uznanie tego zarzutu za zasadny, skoro nie wskazano żadnych argumentów, które miałyby uzasadniać tezę, że w rozpoznawanej sprawie organy lub sąd naruszyły prawo, dokonując nieprawidłowej wykładni spornego przepisu. Treść skargi kasacyjnej prowadzi do wniosku, że skarżąca kasacyjnie formułując zarzut naruszenia art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie oraz uzasadniając ten zarzut, w istocie koncentruje się nie na błędnej wykładni tego przepisu, lecz na zarzucie jego wadliwego zastosowania w rozpoznawanej sprawie. Wskazuje mianowicie, że w tej sprawie niezasadnie przyjęto, że informacja zawarta w piśmie z [...] października 2011 roku była informacją poufną. W ocenie Naczelnego Sądu Administracyjnego zarzut ten jest niezasadny. Biorąc pod uwagę treść pisma [B.] z [...] października 2011 r., zasadnie uznano, że stanowiła ona informację poufną, a zatem podlegała obowiązkowi informacyjnemu na podstawie art. 56 ustawy o ofercie. Pismo z [...] października 2011 r. stanowiło odpowiedź na zapytanie [A.] o możliwość nabycia akcji [C.] posiadanych przez te [B.], jakie [A.] złożyła w dniu [...] września 2011 roku do [B.]. W odpowiedzi na to zapytanie [B.] - spornym pismem z [...] października 2011 roku - wyraźnie wskazała, że jest gotowa do podjęcia rozmów w przedmiocie zbycia posiadanych przez nią akcji [C.]. A zatem: zawarta w tym piśmie informacja dotyczyła bezpośrednio emitenta - nabycia przez niego znacznego pakietu akcji [C.]. W piśmie tym wyrażono gotowość [B.] do podjęcia z [A.] rozmów mających na celu ustalenie warunków biznesowych transakcji i struktury prawnej oraz harmonogramu sprzedaży akcji [C.] posiadanych przez [B.]. W ocenie NSA prawidłowo sąd pierwszej instancji zaakceptował pogląd organu, że informacja zawarta w piśmie z [...] października 2011 roku spełniała warunek precyzyjności. Wbrew twierdzeniu skarżącego kasacyjnie, znana była wielkość pakietu akcji, o których była mowa w tym piśmie. W zapytaniu z [...] września 2011 roku wskazano wyraźnie, że chodzi o możliwość nabycia od [B.] pakietu posiadanych przez nią akcji [C.]. Udzielając odpowiedzi na to zapytanie, w spornym piśmie z [...] października 2011 roku, [B.] wyraźnie wskazywała na gotowość sprzedaży posiadanego przez siebie pakietu akcji. Wielkość zaś tego pakietu akcji była znana, biorąc pod uwagę status [B.] i [C.] czyli fakt, że obie spółki były spółkami publicznymi. Niezasadne jest zatem twierdzenie skarżącego kasacyjnie, że z pisma tego nie wynikało jaka będzie wielkość nabywanego pakietu i ten brak precyzyjności powodował, że nie można było informacji zawartej w tym piśmie uznać za informację poufną, podlegającą obowiązkowi publikacji. Wprawdzie rzeczywiście z tego pisma nie wynikały szczegółowe warunki przyszłej transakcji w zakresie momentu rozpoczęcia i zakończenia negocjacji oraz chociażby szacunkowej ceny nabycia akcji, jednakże wiadomo było, że chodzi o znaczny pakiet akcji. Samo potwierdzenie przez [B.] gotowości podjęcia rozmów o sprzedaży na rzecz [A.] znacznego pakietu akcji [C.] stanowiło informację poufną, która powinna była zostać ujawniona. Prawidłowo zatem w tej sprawie uznano, że pismo z [...] października 2011 roku stanowiło informację poufną w rozumieniu art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie, gdyż informacje w nim zawarte zostały określone w sposób precyzyjny w rozumieniu tego przepisu i mogły - po przekazaniu do publicznej wiadomości – w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi instrumentów pochodnych. Planowana transakcja, biorąc pod uwagę wielkość pakietu którego miała dotyczyć, stanowiła okoliczność, o której mowa w art. 154 ust. 1 pkt 1 ustawy o obrocie, tj. taką, której wystąpienia można było zasadnie oczekiwać, a której charakter w wystarczającym stopniu umożliwiał dokonanie oceny potencjalnego jej wpływu na cenę lub wartość instrumentów finansowych. Zawarta w tym piśmie informacja mogła, po przekazaniu jej do publicznej wiadomości, w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych, gdyż mogła zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora (artykuł 54 ust. 1 pkt 2 ustawy o obrocie). Za niezasadny uznać zatem należało zarzut błędnej wykładni i błędnego zastosowania art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie (punkt 1.1. petitum skargi kasacyjnej). W świetle powyższego za niezasadny uznać też należało zarzut naruszenia art. 145 § 1 pkt 1 lit. c p.p.s.a. w zw. z art. 7 k.p.a., art. 77 k.p.a. oraz art. 80 k.p.a. (punkt 2.1. petitum skargi kasacyjnej). Ma wprawdzie racji skarżąca kasacyjnie, że sporne pismo – stanowiąc pierwszy krok w negocjacjach - nie przypieczętowało jeszcze decyzji [A.] o nabyciu znacznego pakietu akcji [C.]. Nie ma jednak racji skarżąca kasacyjnie co do tego, że informacje zawarte w spornym piśmie nie spowodowały, że "inwestorzy mogli zasadnie oczekiwać, że transakcja nabycia akcji [C.] zostanie zrealizowana". W ocenie NSA trafnie w tej sprawie uznał sąd pierwszej instancji w ślad za organem, że te informacje były o takiej wadzie i takim stopniu szczegółowości, że na ich podstawie inwestorzy mogli zasadnie oczekiwać, że transakcja nabycia akcji [C.] zostanie zrealizowana i mogli dokonać oceny potencjalnego jej wpływu na cenę lub wartość instrumentów finansowych. Racjonalny inwestor bierze pod uwagę informacje o zdarzeniach przyszłych i niepewnych, dokonując swoistego bilansu ryzyka niezaistnienia tego zdarzenia i potencjalnego zysku z tej transakcji w konkretnej sytuacji (por. wyrok NSA z 21 listopada 2013r., sygn. akt. II GSK 931/12). Precyzyjność, o której mowa w art. 154 ust. 1 ustawy o ofercie musi odnosić się do faktów dotyczących emitenta, jego instrumentów finansowych i jego otoczenia, które mają dopiero nastąpić, są związane ze sferą strategii i planów. Wystarczy, że dostęp do tych informacji mógłby dać podstawę do podejmowania decyzji co do instrumentów finansowych emitenta, a literalnie ujmując - ma wpływ na cenę tych instrumentów lub instrumentów z nimi powiązanych (por. I. Kusak-Żak, M. Żak, Komentarz do ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych). Wystarczy więc wskazanie na pewne zamiary emitenta. Mniejsze znaczenie ma tutaj kwestia prawdopodobieństwa osiągnięcia określonego celu, stopień pewności zaistnienia danego zdarzenia (por. M. Dyl w A. Chłopecki, M. Dyl, Ustawa o ofercie publicznej w warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz spółkach publicznych, LEX 2014, komentarz do art. 56, pkt.2.). Chodzi zatem o sytuacje, w których można realistycznie prognozować, że zaistnienie przyszłych zdarzeń nie jest nieprawdopodobne. Nie jest natomiast konieczne wykazanie wysokiego prawdopodobieństwa ich zaistnienia (por. orzeczenie TSUE w sprawie C-19/11 Markus Geltl v. Daimler, pkt 46 i 47; por. też T. Sójka (red.), Komentarz do ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, w: Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, Lex 2015, komentarz do art. 154, pkt 25). Informacją poufną jest treść dotycząca faktów rozumianych jako subiektywnie weryfikowane elementy rzeczywistości. Nie ma tu znaczenia ocena, czy dane działanie przyniesie pomyślne rezultaty (por. wyrok NSA z 21 listopada 2013r., sygn. akt. II GSK 931/12). Wbrew twierdzeniom skarżącej kasacyjnie nie miało zatem znaczenia to, czy w efekcie zawartej transakcji ceny akcji uległy zmianie. Nie ma też racji skarżąca kasacyjnie, że doszło do nieuzasadnionego rozszerzenia obowiązku informacyjnego, niemającego racjonalnego ani prawnego uzasadnienia. Oczywiście obowiązek informacyjny obciążający Spółkę nie może być bezgraniczny, a działania KNF w tym zakresie dowolne. Jednak w okolicznościach rozpoznawanej sprawy, biorąc pod uwagę wielkość pakietu akcji oraz fakt jednoznacznego wyrażenia przez [B.] w spornym piśmie gotowości podjęcia rozmów na temat ich sprzedaży, należy uznać, nie doszło do zarzucanego w skardze kasacyjnej nałożenia obowiązku publikacji nieznanego dotąd w orzecznictwie, wynikającego z nadmiernie szerokiego rozumienia pojęcia informacji poufnej. W dotychczasowym orzecznictwie sądów administracyjnych przyjmowano wielokrotnie, wbrew temu co twierdzi skarżąca kasacyjnie, że informacja o rozpoczęciu negocjacji zmierzających do zawarcia umowy inwestycyjnej jest informacją poufną. Prowadzone negocjacje mogą doprowadzić do znaczącej zmiany sytuacji ekonomicznej spółki. Dlatego przyjęcie propozycji podjęcia rozmów na temat ewentualnej przyszłej transakcji jest traktowane jako informacja poufna. Jej przekazanie do publicznej wiadomości może w istotny sposób wpłynąć na cenę (por. wyrok NSA z 13 grudnia 2018r., sygn. akt. II GSK 4587/16). Z tego też powodu jako informacja poufna jest traktowany także sam list intencyjny (por. wyrok NSA z 6 maja 2014r., sygn. akt II GSK 489/13), jak również informacja o odstąpieniu od zamierzeń objętych listem intencyjnym (por. wyrok NSA z 21 listopada 2013r., sygn. akt. II GSK 931/12). A zatem, skoro pismo z [...] października 2011 roku było informacją poufną, niezasadny jest zarzut naruszenia art. 145 § 1 pkt 1 lit. c p.p.s.a. w zw. z art. 7 k.p.a., art. 77 k.p.a. oraz art. 80 k.p.a. (punkt 2.1. petitum skargi kasacyjnej). Za niezasadny należy również uznać zarzut naruszenia art. 141 § 4 p.p.s.a. w zw. z art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie. Zgodnie z art. 141 § 4 p.p.s.a., uzasadnienie wyroku powinno zawierać zwięzłe przedstawienie stanu sprawy, zarzutów podniesionych w skardze, stanowisk pozostałych stron, podstawę prawną rozstrzygnięcia oraz jej wyjaśnienie. Jeżeli w wyniku uwzględnienia skargi sprawa ma być ponownie rozpatrzona przez organ administracji, uzasadnienie powinno ponadto zawierać wskazania, co do dalszego postępowania. Przepis ten można zatem naruszyć wtedy, gdy uzasadnienie orzeczenia nie pozwala jednoznacznie ustalić przesłanek, jakimi kierował się wojewódzki sąd administracyjny wydając zaskarżone orzeczenie, a wada ta nie pozwala na kontrolę kasacyjną orzeczenia, gdy brak jest uzasadnienia któregokolwiek z rozstrzygnięć sądu, albo gdy uzasadnienie obejmuje rozstrzygnięcie, którego nie ma w sentencji orzeczenia. Sformułowany w skardze kasacyjnej zarzut naruszenia art. 141 § 4 p.p.s.a. nie jest zasadny. Należy na wstępie zauważyć, że w tej sprawie konstruując zarzut naruszenia art. 141 § 4 p.p.s.a. w zw. z art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, Skarżąca nie wskazuje, jakich wymaganych prawem elementów nie zawiera uzasadnienie wyroku sądu pierwszej instancji, lecz usiłuje podważyć wysokość kary nałożonej na podstawie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie. Podkreślenia jednak wymaga, że art. 141 § 4 p..p.s.a. nie stanowi wystarczającej podstawy kasacyjnej w zakresie kwestionowania ustaleń lub rozstrzygnięć dokonanych w sprawie przez organy, a uznanych za prawidłowe przez sąd pierwszej instancji. Innymi słowy, w drodze zarzutu naruszenia art. 141 § 4 p.p.s.a. można kwestionować jedynie "techniczną kompletność" uzasadnienia, ale nie prawidłowość merytoryczną wyroku sądu lub kontrolowanego przez sąd rozstrzygnięcia organu. Dlatego dla stwierdzenia niezasadności zarzutu naruszenia art. 141 § 4 p.p.s.a. wystarczające jest to, że w tej sprawie strona nie zarzuca, że z uzasadnienia zaskarżonego wyroku nie wynikało stanowisko sądu pierwszej instancji w zakresie przyjętej wysokości kary. To, że według strony ta wysokość kary nie została ustalona prawidłowo, a w szczególności nie była proporcjonalna do możliwości finansowych Spółki oraz nie uwzględniała postawy Spółki w toku postępowania, pozostaje bez znaczenia dla oceny zasadności wskazanego zarzutu. Wbrew twierdzeniu skarżącej kasacyjnie, uzasadnienie zaskarżonego wyroku odpowiada wymogom przewidzianym w art. 141 § 4 p.p.s.a., zawiera bowiem wszystkie obligatoryjne elementy treści wymienione w tym przepisie, a zawarty w nim wywód prawny pozwala na jednoznaczne ustalenie i ocenę w toku kontroli instancyjnej tego, co stanowiło podstawę prawną rozstrzygnięcia zawartego w zaskarżonym wyroku. W uzasadnieniu wyroku Wojewódzki Sąd Administracyjny wskazał podstawę prawną wyroku i wyjaśnił przyczyny podjętego rozstrzygnięcia, przedstawił stan sprawy, istotę zarzutów skargi i dokonał oceny zaskarżonej decyzji oraz podniesionych w skardze zarzutów w kontekście prawidłowości podjętego rozstrzygnięcia o nałożeniu kary. Sąd szczegółowo wyjaśnił dlaczego w rozpoznawanej sprawie uznał, że wysokość wymierzonej kary nie przekraczała granic uznania administracyjnego. Temu zagadnieniu poświęcono str. 21-22 uzasadnienia wyroku. Sąd wskazał mianowicie, że organ działał w granicach uznania i uzasadnił wysokość wymierzonej kary zindywidualizowanymi przesłankami. Sąd uznał, że brak jest podstaw do zakwestionowania rozstrzygnięcia organu o zastosowaniu sankcji w postaci nałożenia kary pieniężnej w wysokości 500.000 zł. Uzasadniając pogląd, że nie doszło do przekroczenia przez organ granic uznania administracyjnego oraz nałożenia kary pieniężnej bez należytego uwzględnienia postawy spółki w toku postępowania administracyjnego i dotychczasowego wywiązywania się z obowiązków informacyjnych, Sąd przywołał dokonaną przez organ ocenę sytuacji majątkowej Spółki i ustalenia organu co do wysokości straty i wysokości przychodów ze sprzedaży za III kwartał roku obrotowego oraz kapitałów własnych. Sąd podzielił pogląd organu, że przedstawiona sytuacja finansowa strony skarżącej pozwoliła uznać, że jest ona w stanie ponieść dolegliwość związaną z zapłatą kary pieniężnej w nałożonej wysokości. Sąd wskazał też, że uwzględniając wagę informacji poufnej, co do której strona skarżąca nie zrealizowała obowiązku informacyjnego, nałożenie na nią kary pieniężnej w wysokości odpowiadającej 50% ustawowego zagrożenia za opisane naruszenie, stanowi adekwatny środek represji za stwierdzone niewypełnienie obowiązków. Sąd uwzględnił także dotychczasową postawę Spółki wskazując, że w okresie poprzedzającym wydanie decyzji nie stwierdzono naruszenia przez spółkę przepisów ustawy o ofercie. Sąd podkreślił również, że sankcje nakładane na podstawie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie mają charakter represyjny, a ich celem jest dyscyplinowanie adresatów norm prawnych zagrożonych sankcją do przestrzegania obowiązującego prawa. Dla osiągnięcia skuteczności te sankcje muszą powodować dolegliwość, ale jednocześnie muszą być współmierne w stosunku do rodzaju naruszenia i nieuchronne. Z tego punktu widzenia zdaniem Sądu nie naruszała prawa decyzja o nałożeniu na skarżącą kary pieniężnej w wysokości 500.000 złotych. Podniesiony w skardze kasacyjnej zarzut naruszenia art. 141 § 4 p.p.s.a. w zw. z art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie jest zatem niezasadny. W tym stanie rzeczy, ponieważ skarga kasacyjna nie została oparta na usprawiedliwionych podstawach, Naczelny Sąd Administracyjny oddalił skargę kasacyjną, działając na podstawie art. 184 p.p.s.a. (pkt 1 sentencji wyroku). O kosztach postępowania kasacyjnego orzeczono na podstawie art. 204 pkt 1 i art. 205 § 2 p.p.s.a. w zw. z § 14 ust. 1 pkt 2 lit. a/ w zw. z § 14 ust. 1 pkt 1 lit. a/ w zw. z § 2 pkt 5 rozporządzenia Ministra Sprawiedliwości z dnia 22 października 2015 r. w sprawie opłat za czynności radców prawnych (tekst jedn. Dz. U. z 2018 r., poz. 265 ze zm.). Zasądzona kwota 8100 zł stanowi zwrot kosztów za sporządzenie i wniesienie w terminie przewidzianym w art. 179 p.p.s.a. odpowiedzi na skargę kasacyjną oraz udział w rozprawie przed NSA pełnomocnika organu, który występował przed sądem pierwszej instancji (pkt 2 sentencji wyroku).